M3增长率已逼近高点 金融资产快速积累隐含风险

　　7月23日，周一，A股市场放量大涨。上证指数涨154点，收于4213点，直逼前期4300一带的高点，成交量迅速放大至2000亿以上。市场人士戏称，这是因为“两只靴子都落了地，大家放心了”。

　　“两只靴子落地”，指的是7月20日收盘之后，在17：00-19：00两个小时之内，两项重要的宏观调控措施接踵而至：央行宣布加息27个基点，而国务院宣布利息税由20%降至5%。

　　根据国家统计局此前公布的数据，2007年上半年GDP同比增长11.5%，为近12年来的最高；CPI上涨3.2%，固定资产投资增长25.9%。市场最为关注的6月份CPI上涨4.4%，创33个月来的新高。

　　此次宏观调控措施的并未出乎很多人的意料，高盛的经济学家梁红就是其中的一位。早在7月初撰写的一份报告中，她就认为，“政府在2007年下半年出台更果断的政策调控措施的风险正在上升。”

　　不过，她的论据却与很多人有些不同。

　　梁红认为，中国M2的增长率可能低估了货币扩张的速度。她指出，2006年第二季度以来M3的增长一直快于M2，这可能反映了与资本市场相关的金融资产（如开放式基金、非金融机构持有的债券）的快速积累。

　　“以M3增长率衡量的货币扩张速度现已接近2003年中期的最高水平。因此，经济增长和通货膨胀面临着上行风险，调控的压力也正在加大。”

　　事实上，近段时间，之前不太为人关注的“M3”，正在学术界和研究圈内迅速蹿红。在其背后，是货币供应量在承担了11年货币政策中介目标之后，所遭遇问题的累积。

　　M3“显微镜”

　　根据通常的解释，M1、M2和M3之间的区别主要在于所涉及的基础金融资产的流动性的差异。

　　M1只包括现金和活期存款，M2在M1的基础上还包括定期存款，M3在M2的基础上还包括与债券和股票相关的资产。

　　高盛认为，随着中国资本市场的快速发展，仅在M3中得到反映的许多金融资产现在具有与银行存款一样的重要性和流动性。例如，投资者可以轻松地买卖开放式基金，但开放式基金却并不反映在M2数据中。此外，在过去18个月里，中国居民一直在减少银行存款（M2），而把资金投向股市（一些股票资产仅在M3中得到反映）。

　　根据高盛的观察，在过去相当长一段时间，M2增长率与M3增长率基本一致，但2006年第二季度以来，随着居民持有的金融资产的规模迅速膨胀，M2和M3的增长开始分道扬镳：M3保持着前期的整体扩张势头，而M2增长率却一直在逐步放缓，仅是在2007年1-2月呈现短暂上升的走势。到2007年4 月时，M3和M2之间的增长率差异扩大到了2.1个百分点。

　　据此，梁红相信，高盛团队所做的基于M3的分析，是更为清晰的“显微镜”——M3增长率现已逼近2003年中期以来的最高水平，表明政府亟须迅速出台政策措施抑制需求的过度增长和通货膨胀压力。

　　国务院研究室宏观经济司司长沈晓晖告诉记者，实践表明，金融市场特别是衍生产品市场越发达，货币供应量涵盖的范围越大。

　　“美国的货币供应量是M7，而日本却是M2+CD（大额定期存单），”沈晓晖说，“这是因为两国的总产出和消费价格水平所对应的稳定货币供应量范围不同。”

　　中国“M家族”

　　“货币供应量的研究在上世纪90年代之前，并不算太多，也不是太深入，”位金融系统的官员告诉记者，“那时候给我们授课的老师，有时候举例子，也就讲讲诸如生产大队的存款是否计入M1之类的。”

　　1994年10月，央行正式向社会公布货币供应量统计数据。在这一版本的货币供应量统计口径中，“M家族”只有M0、M1、M2三员，这一基本架构维系了超过10年时间。

　　1994年版中，M0为流通中现金，而狭义货币M1通过将M0与单位活期存款加总获得，广义货币M2则是M1再加上储蓄存款和企业定期存款。1996始，货币供应量成为我国货币政策的中介目标。

　　但几乎在这个架构甫一建立，问题就在此起彼伏地涌现。

　　央行一位熟悉货币统计的内部人士告诉记者，统计口径的调整压力来自于中国金融市场的变化，其中最严峻的是：货币在境内外的流动加大；出现与货币供应量统计相关的短期金融债券、商业票据、债券回购等新金融资产，且交易量增长迅速；出现了证券公司、投资基金公司、住房公积金、担保公司、养老基金公司、期货公司等非银行金融机构，它们的一些资产构成了货币供应量。

　　此外，1994年不纳入统计的银行卡项下的活期储蓄存款、结算中的款项和预算外财政存款等项目，其流动性发生变动。

　　但股市是其中影响最持续、影响程度又较大的一个因素。1999年8月起，证券公司和基金公司开始可以进入银行间同业拆借市场，2000年2月起，证券公司可以以自营的股票和证券投资基金作抵押向银行借款。从此，货币市场交易变化大小与证券市场新股发行和市场交易活动程度更为密切相关。

　　2001年-2002年，央行又对货币供应量统计口径进行了两次调整：第一次修订后，证券公司客户保证金开始计入M2；第二次修订后，在中国的外资、合资金融机构的人民币存款业务，分别计入到不同层次的货币供应量。

　　但一些学者认为，即使如此调整过，很多问题仍然存在。

　　江西财经大学金融学院副院长汪洋2002年就致信央行。汪洋以券商将部分保证金转存银行为例，“如果证券公司持有的现金(资产方)计入货币供应量M2，其负债方的‘客户保证金’也计入货币供应量M2，这就造成了重复计算。如果仅计算存款货币银行资产负债表上的‘计入广义货币存款’余额，虽然避免了重复计算，但‘客户保证金’的统计又不完整，修订就失去了必要。”

　　2003年底，央行开始谋划货币供应量统计框架的进一步变化，央行研究局对外发文，向社会征求对《关于修订中国货币供应量统计方案的研究报告》意见。在这份研究报告中，M3——中国“M家族”中的最新一员，正式登台亮相。

　　四条未决路径

　　“谢平还在央行研究局的时候，就几次公开谈到过以货币供应量作为货币政策的中介目标的有效性在下降。”认同谢平观点的某券商研究主管告诉记者，当货币供应量框架日趋完善，股市给货币供应量作为中介目标的难度就越来越大。

　　“中国的M2与GDP的比值是全世界最高的”，汪洋阅读过国内大多数论及M2的专业文章，但他遗憾地发现几乎没有一篇能纵向（不同时间）、横向（不同国家）地将这个谜团解释清楚。他的初步结论是“M家族”难以承担中介目标的作用。

　　但包括谢平在内的一些人士认为，对货币供应量统计口径进行调整，增加M3层次，就可以全面反映全社会资金运行的全貌，也有利于中央银行正确判断实体经济运行状况与股票市场运行的差异及其对信用规模的影响，从而准确把握货币政策调控的方向和力度。

　　熟悉央行货币政策的一位官员告诉记者，尽管央行公开征求《关于修订中国货币供应量统计方案的研究报告》意见后，再无下文，但当时的《报告》就已经提出4种修订路径，其中3种包含M3。

　　第一种路径是，维持原结构不变，扩大数量较大、流动性变化明显的金融资产的监测层次，即在原M0、M1、M2三个层次的基础上，再扩大到M2加上外汇存款、保险公司存款、各种基金存款形成的M3。这种路径下，实际操作时也可把监测重点仍放在M2，M3只作为监测的参考指标。

　　第二种路径是，货币供应量划分为M0、M1、M2，监测外币存款，同时将M2中的部分金融资产调整到M1中去。

　　第三种路径是，货币供应量划分为M0、M1、M2，监测M3和外币存款，其中M3为M2 加上存款性公司签发的银行承兑汇票、其他金融性公司在存款性公司的存款(如保险公司和证券投资基金管理有限公司在存款性公司的存款)、住房公积金存款。

　　第四种路径同样有M3，但M3为M2加上基金存款、保险公司存款和商业承兑汇票。

　　上述梁红等人撰写的高盛报告写道：“虽然央行仍然只设定M2货币供应量的年增长目标，但是据我们了解，央行对于M3增长的关注已有一段时间了。不过，随着市场开始越发地关注M3增长，而且经济增长和通货膨胀率仍然强于M2增长率所反映的水平，我们认为央行也将开始更加关注M3的变化。”