金融研究所夏斌教授：金融资本市场分析-搜狐财经

　　清华大学继续教育学院金融培训中心把握金融市场的强劲脉搏，依靠金融领域的雄厚根基，联合国内外金融界学术与实战专家，于2007年7月份启动“清华金融大讲堂”全国巡讲活动，在众多经济强省重点金融城市（北京、昆明、杭州、山西、深圳、上海六城市）举办系列金融峰会，引领新一轮金融学习热潮，以帮助企业家掌握金融新知识，了解投融资新理念，熟悉理财新产品，跟上金融投资理财大形势。首站于7月28日、29日在北京清华大学举行，搜狐财经作为独家门户媒体支持对首站北京峰会进行现场报道。

　　下面是金融研究所夏斌教授的精彩发言

　　夏斌：一、当前经济的特征问题。近年来我们的媒体、政府有关部门，主要的宏观调控部门都在研究讨论“三过”问题，外汇储备过多，外贸顺差过多，投资增长过快，三过。这是当前突出的问题，也是政府部门研究讨论的问题。“三过”之间谁因、谁果，是哪一种理论逻辑关系，基于这样的基础，我们应该在宏观政策面上寻找什么样的对策，这是决策部门考虑的。从理论上讲，当前情况用国民经济核算的恒等式来表示，外贸顺差等于储蓄减投资。

也就是说大家在报纸上、媒体上所看到的储蓄过多，这一储蓄不仅仅是老百姓的存款储蓄，核算出来的储蓄过多，储蓄减投资，很多产品在国内花不掉，促使在外地去花去消费。

　　从国民经济的核算角度来说，顺差等于储蓄减投资。风险永远是对的，在等式当中是看不出谁因谁果，是因为外贸顺差多了，外汇多。还是因为国内消费不足引起的投资多，出口表现为顺差。本身的等式是看不出来的，我个人认为看不出因果关系。尽管报纸、媒体上有很多的文章，在讲各种各样的观点。如果归纳起来，我想帮助大家一块儿进行分析，我个人认为可以用两条理论逻辑来分析。

　　从中国经济对外失衡的角度来分析，外贸顺差过多、外汇储备过多这一角度来分析，顺差多就是出口多，出口多赚的外汇就多，外汇多，尽管中央银行在外汇储备不断增加的情况下进行对此操作，从目前表现来看仍然是流动性多，就是钱多。钱多必然投资高，在中国结构调整没有完全到位的情况下，我们的投资不断会增长，表现为产能多，因此又表现为顺差多。有的海外专家和国内的专家陷入了货币政策的陷井。这种风气是从中国经济对外失衡的角度来进行分析，报纸上也有另外一种分析，是从对内失衡的角度分析，国内消费不足、收入分配不足。国内消费不足引起生产的这么多的东西可以出口，而出口自然顺差就多。顺差多，外汇多，流动性多，因此进入这样一个循环。这着重于从中国经济对外失衡的角度分析的当前“三过”的矛盾。按照这两条逻辑分析，到底谁是因、谁是果，简单讲是因为外贸顺差太多了，引起了当前的“三过”，还是因为国内的消费不足引起了外贸顺差引起现在的战略。

　　到底谁因谁果，是人民银行没有控制住，还是外贸顺差没有压下来，还是因为发改委的投资工作没有做好，互相之间从不同的角度也在进行研究。不同的角度结论大家可能会感觉到，不是我这个部门怎么样，是你这个部门怎么样，是从当前宏观经济中间突出的特证和存在的问题。当然基本形势很好，总体经济形势确实不错，我不是讲官话，增长很快，国家是有压力，但基本还是在控制的范围之内。刚才说的这些问题也是一个明显的问题，中国经济能不能持续稳定的增长下去，取决于我们对这些问题的看法以及采取什么样的对策措施，来缓解这些矛盾。

　　如果说从对外失衡角度来讲，因为外贸顺差多引起外汇多、流动性高、投资高。如果要解决这一问题，从理论上说很好解决。就是因为汇率，人民币升值，人民币大幅度升值，我们的出口就会减少，而不是小幅度，是大幅度的升值。但大家也了解如果人民币大幅度的升值，大幅度的压顺差，不要说对国民经济的影响，他的矛盾我们也已经看到。当前中美之间的贸易摩擦，或者说中国快速增长的顺差本身有他一定的便性，还是汇率。其实质是因为布局生产分工起的变化，是因为世界的生产结构发生了变化，是因为中国这样的一个变化遇到了中国这样一个改革开放、制度转轨，大量的国际资本和中国广阔的市场、中国众多的便宜劳动力，便宜的各种资源相结合，自然产生大量的便宜商品出口国外。通过这几年的贸易顺差压低了全国的通货膨胀水平，繁荣了中国也繁荣了世界。所以这样一种生产大格局的变化，以通过汇率来改就像美国政府的精英都已经看到这一问题。中国不出口，把中国的出口挡在外边，暂且不说能不能档住中国产品，如果把中国产品挡在外边，其他的国家便宜的劳改力产品照样出口美国，这是全国生产的一个结果。

　　这是一个矛盾，动汇率压顺差能不能压下来。如果从对面的解决来说，顺差减去投资，因此加快国内消费来解决这一矛盾。国内消费了少减少出口，对外汇逆差可以少缓和。关键是在中国的短期内能不能很快增大国内消费，这不是短期政策所能够解决的，尽管6月份的数据表面，中国最近的消费水平在提高，好像是15.0％多的速度增长，这是好势头，但一下子要提的很高，提到现在发达国家的水平，或者韩国、日本的水平是不可能的。这涉及到一系列社会政策的调整，因此单纯从对内来解决，我们当前的经济“三过”的矛盾我认为也不行。如何看待当前这样的矛盾，或者说如何看待经济领域中“三过”的现象。我认为：这是上帝给中国的机遇，也是上帝给中国的挑战，是上帝给中华民族的机遇，是上帝给中华民族的挑战。什么是机遇？我们的改革开放遇到了国际资本、国际市场的格局变化和经济资本的大流动。30年的高增长其中造成的因素是低于我们的人口活力，这么多的农村、劳动力要进城，而是劳动成本非常的低廉。交易成本更低廉的因素。所以持续了近30年的高速增长，在这一增长中间从1978年国家外汇储备才9亿美金到今天13000亿美金是困惑，同时也是我们发展中国家梦寐以求的梦想。原来国家改革开放才是几亿美金，改革开放出来前几十年平均也才38亿美金，现在一不小心是13000亿，而且是想尽办法在控制外汇增长的势头。所以外汇多，本生是我们发展中国家梦寐以求的事情。这么的外汇用的好，也同样可以增加国家的竞争整体竞争势力。

　　二、同时我说的是挑战，这一点大家都能理解。第一，快超越德国的世界第三大经济体的中国，在这样一个短时间内持续的高速的增长，环境的问题、资源的问题、矛盾越来越突出。第二，国际摩擦的压力越来越大，中美战略变化好几次。前几天报纸上说又要对人民币增加压力，欧盟以及其他国家对中国产品的质量，对中国食品的安全有各种各样的问题都出来。第三，挑战。由于国内消费需求的提高是一个中长期的过程，是短时间之内半年一年解决不了，既然解决不了是内外失衡的问题，外贸增加还要不断扩大，流动性增大，说明就是通货膨胀的问题。或者说由于市场格局的变化，当前可贸易的商品价格不容易涨的很快。比如说电脑，老百姓吃穿用制造品不会涨的很快。但亚洲国家的金融危机教训或者其他国家的金融危机教训告诉我们，长期流动性资源的过剩，对资产价格主要是股票价格，房地产价格战会形成很大的压力。所以这是对我们的另外一个挑战，就是这三个挑战。

　　我们关注一下新兴国家在崛起的过程中，外美国一位经济学家的语言来说，好像到现在还哪个国家躲过了金融危机。在这样的背景下，作为我们搞金融政策研究的，我认为我们的脑子非常清新，要非常担心中国出现金融危机。而且中国是这么多的人口国家，是这么大的经济体，我们经不起折腾。

　　三、看到“三过”问题是上帝给我们的机遇又是挑战，这是好事但又困难重重，我们应该怎么办？

　　光从对内解决不行、光从对外解决也不行，必须内外政策的结合。我归纳一下，也就是说我去年7月21日会改一周年的时候在《第一财经时报》解决当前内外失衡的矛盾我们应该用了五个字：改、堵、疏、冲、内。我认为通过这个办法综合解决国民经济遇到的问题，我个人感觉，其实很多的政策也都是围绕这五个字一条条出。我说的网上都有，当时我提出改，就是面对这样的矛盾不要回避人民币汇率要改革，不能因为外面有压力我们就改，没有压力人民币汇率就不改，按照中国经济发展的趋势，人民币的汇率应该逐步的市场化，应该主动的根据中国的国情进行改革。

　　针对这些问题根据今年的形势要补充几句：在当前人民币形成汇率的机制之间，要打破当前对人民币升值的预期。怎么说？这一两年来，我们是逐步的、缓步的、幅度比较平均的升值，整个市场都很了解，已经基本形成了市场可以测算的预期，与中国人民银行是怎么升的，升多少，因此在很明朗的生产预期之下我们流入的压力也越来越大。所以在当前的情况之下，我认为要打破预期，怎么打破？我们也不可能按照美国议员的要求，要中国政府一下子升这么高？这不可能。但我们也不可能一下子来一个出其不意升到多少，如果这么升更会遭到美国议员的得寸进尺，感觉中国政府就是要压，压你才大幅度升，不压你不升。而且说心理话，再来一次出其不意对政府的公心力也不合适。根据这一两年的发展，从实际的发展测算大概应该升值多少，策略应该是时密、时疏、时高、时低。再一个很短的时间内尽量把想升的位置升到位，一定要让市场看不懂。管制规律在市场控制中间，市场预期是一股很大的压力。

　　堵，针对当前的状态，我们应该不像过去越弄矛盾越大，因此我们改堵的要堵，中国改革开放的大旗仍然要高高举起，但是中国当前经过30年的发展状况，我们开放的策略要变化。简单讲、概括讲，一些有利于提升中国管理水平，有利于提升中国技术的外资，仍然要想尽办法大力吸取。一些纯粹资金的外资，我们要想尽办法拒之门外不让进来。简单讲房地产政策，当时提出要克服对外资金进入中国房地产毫无拒绝的中国现象。比如是贸易政策，我们不是说出口越多越好，因此要结合中国国情，耗中国资源的，污染放在中国的，这样一种高污染企业的出口我们应该适当的抑制，现在出口退税政策都是有选择的。加工贸易政策已经慢慢起来，比如说海外上市政策，我不是说反对中国到外国上市，但作为中国政府应该有引导性的政策，起码把前两个市场搞好，06年讲的继续放慢海外的市场结构，中国的市场崛起没有一个大国的崛起依托人家的市场。中国的改革回报，我们很多企业特别是国有企业上市，国家承担了大量的代价，剥离了大量的不良资产，最后国人不能享受改革的成果。中国的外汇已经很多，我们有一些企业关键性的企业还到外界筹集外汇搞建设，外汇越来越多。从几个方面来说海外上市政策要调整，贸易政策要调整，招商引资政策要调整。中央政府应该拿出有关措施对各地方政府不讲究代价，不断吸引外资，特别是在生产安全标准、项目环保标准、国家产业政策标准方面不讲任何条件，想尽办法招商引资，这种办法一定要拒绝。报纸上曾经披露过，不知道是某一地市，就是因为当地的环保局长完不成招商引资的任务要下岗。

　　短期的外债政策，最近也在改，金融机构到外边借钱。针对去年讲的堵住的问题，今年我说了在很多情况下要加强私募资金，我们的企业已经面临外资，有的是私募股权基金，在拐弯抹角的绕道进来收购中国企业。为什么中国不能尽快的发展中国自己的PECC私募股权基金，一方面钱这么多，另外一方面企业的资本规模不够，发展后劲不足，为什么不能在国内找资金。这恰恰是我们的金融工作没有做好，这一方面我认为有关部门杠杆收购也好，背后要有金融的支持。外资的背后在海外是有金融支持的，70％的资金来源是背后的银行支持，中国的金融机构为什么不能这么做。当然我知道，在90年代初中国的金融秩序出了一些规定，不允许出来股权型的贷款。但是有一些不适应中国股权发展的，特别是在金融开放不断加快的步伐之下，我们的制度跟不上。我认为对中国企业的发展，对中国经济的发展是不利的。所以在这方面应该在当前堵的问题上。

　　疏，外汇多要想尽办法赶紧花。去年7月份提出，保留7000亿的外汇储备就够了，对内可能多一些，因为不涉及到政治。如果涉及到政治，台海的形势问题，不考虑那些军事政治因素，保存经济考虑，保存7000。超过这些外汇储备相尽办法花，拿到这个纸是越来越紧张，我们相近办法中国缺什么赶紧买什么。这是重要资源，以及产生重要企业的稀缺资源，应该成立某个机构专门干这样一个事，现在一切都已经做了。国家30亿美金进了3次，前一段时间83银行我们又进了，媒体的报道很多，外国媒体也很多。全世界都在关注中国这一举动。因为外国媒体说中国1000多亿的外国储备，现在是在中国政府手中拿着，我们不希望市场金融秩序不应该出现的现象但我个人认为，我们拿了这么多的外汇，我们拿这么多的外汇储备，我们应该智慧些，起码是一个谈判的筹码。

　　当前疏也在加快QI，鼓励大家去外边炒股票、炒基金，鼓励企业走出去。一年5万美金可以还，出去留学出去买东西，我们也鼓励企业走出去。因此购买黄金，当时有人反对，要买买多少，世界国有黄金怎么样，我说这是方向，我们原来关注的方向，起码要在这方面思考。至于怎么买，买多少我相信政府决策部门没有市场，懂什么时候买，关键是要下这个力。当前的问题在疏导的问题上除了之前讲过的，我个人认为要加快步伐，外汇储备在不断的增长，按照现在的增长方式，一下子扭转过来是很难的，有很多的资源因素，因此外汇不断增长，对外压力越来越大。因此我们想尽办法去花。实际上我已经感觉到政府在加快速度，中国的外汇还没有成立我们已经开始干了。我认为更应该加快，而且在加快的过程中，发挥中国东方文化的智慧，如何最大可能的发挥用外汇的效率，不仅仅是股权，不仅仅是资源，发挥在用的过程中的效率。通过谈判等一系列的途径，发挥其他更大的效应。总体而言都是围绕着中国，提高中国长期的竞争实力。

　　内，吸引大量的因素，医疗保险、社保、医院改革、教育、就业，特别是对三农农村政府预算这方面的支出，在不断的扩长。在当前内需的问题要扩大中小企业的发展，特别是小企业的发展。因为从社保政府这一块钱，帮他社保给他解决了很多的后顾之忧，相信老百姓把他原来的存款给出来消费，但是有限的。我们还是应该让老百姓更多的创业，在创业中间增长更多的收入。

　　冲，外汇多了，换回人民币多了，因此就需要对冲，提高银行存款准备金，特别是国债，财务帮助银行，具体就不展开说了。当前需要注意的，我认为央行在调控流动性的问题上，可能很重要的是把我们流动性管理的目标要下降。长期以来特别是最近几年，我们的货币供应量都是在16时期，我们的目标也是定在16，我想说的目标本身太高了，我想告诉大家，近20多年来，货币供应量M2相对应经济不佳的增长平均10％左右，货币供应量达到39％。大家不知道曾经90年代初一年的货币供应量一年达到37％的增长，最低的年份04年货币供应量增长14.7％。在经济稳定增长10％左右的二十多年，货币供应量的增长无规律可寻。

　　当前提高准备金，市场的利率还在下降。或者说提高的不快，货币市场金融机构，这是市场的问题。从这一块是银行的纯贷款，这一块的利率水平低，再加上商业银行，商业金融机构拿了这么多的政府债券和银行发出的票据，特别是央行票据没有卖出的意图。资金调度的几个人说用不着，资金不够了，就把商业票据卖出去，现在用不着，说明资金多。在资金多的情况之下，说明什么？说明调控没有到位，也许央行认为我的基础货币控制住了，比过去增长少了，但我想说的，整个反映实体经济M2的数量也很高。也有可能说16是计划的目标，我想说的是16的计划目标定高了，应该定低。

　　我想说以这个方式把近两三年的货币供应量的目标定在14％到15％，甚至更低。到底多少在调控之间不断的部署，只有这样可能流动性管理的压力小一些，只有这样把市场利率推高，把市场利率推高肯定对金融机构信用扩张的能力有一个抵销。当然我的这些想法可能对市场也会有压力，当然对于市场人士来说，对于企业家来说应该看到这一趋势。

　　四、投资问题。各项措施都在做，前一段时间讲到了几个政策，实际上不要一味地简单压投资，上半年的数字是高一点，但要看到很多的因素，说明他已经并不是很可怕，应该更多的通过市场手段来进行调控，更多的应该一致。国有企业促进他加快利润的分红，减少盲目投资，促进社会消费。讲到政策之后，我认为肯定有最佳产能出来，这对企业意味着什么？我想讲几个结论：应该看到利润趋势是上升的，我们不要抱着幻想，他们是在流动性过多的压力之下，央行不断上升，因此流动成本会上升。自然对股市会有什么样的影响？取决于企业的资产负债拿多少，这一点自己考虑。

　　第二，考虑投资项目的政策问题，因为我们的调整大家还可以看到，现在是市场准入的政策在不断的调整。环保、技术标准、排污等等，中国起来看是市场准入的政策，其结果都会起到抑制投资的效果。

　　第三，给企业提一个醒，融资的方式不要简单靠在银行身上，还是要发展直接融资。但是我认为现在的上海、深圳对PECC的发展很快，中国需要大量PECC的职业经理人，来经营社会资金，经营资金领域。

　　因为时间关系，讲错了大家指责。

[我来说两句]