南京证券：广电运通合理价值区间23.74-28.47元(图)-搜狐财经

　　内容提要

　　广电运通的产品是自动柜员机（ATM）、自动处理设备(AFC)及相关系统软件的研发、生产和销售，现已形成年产6,000台ATM的生产能力，生产能力和销售规模在ATM国产厂商中均名列第一，2006年公司ATM的国内市场占有率为16.45

　　%在国内市场上，国外ATM供应商仍占据主导地位，ATM三大巨头NCR、Diebold、WincorNixdorf占据我国约70%的市场份额。

国内ATM供应商主要有：广电运通、东方通信等近十家企业

　　广州运通在过去的3年中处于一个快速发展的时期，尤其是2006年，发展速度更是异常惊人，这主要是受到企业营业外收入净增长的影响。不过联系企业的主营业务收入增长和主营业务利润增长的比率来看，企业的毛利率水平却呈现稳定向上的态势

　　预测2007年、2008年，广电运通每股收益达到0.949元和1.224元。依据目前A股上市公司的市盈率状况，结合广电运通业务经营情况，我们认为广电运通07年的动态市盈率合理区间为25－30倍，价值区间为23.74-28.47元

　　投资风险主要集中在市场竞争和市场开发的风险，以及产品生产和销售的不匹配造成的资产流动性风险等方面

　　一、广电运通股权结构及生产经营状况简介

　　1、广电运通股权结构及其变化情况

　　广州广电运通金融股份公司（以下简称“广电运通”或“发行人”）最早可以追溯至1999年成立的广州广电运通金融电子有限公司，后者于2005年整体变更为广州广电运通金融电子股份有限公司。在发行人的成长过程中，共进行过4次增资和4次股权转让行为：

　　四次增资：

　　1999年7月，运通电子成立，注册资本1,000万元，由广电集团出资800万元，自然人刘冰以货币资金200万元出资；2000年6月，全体股东按出资比例以货币资金增资，注册资本由1,000万元增加至2,500万元；2001年7月，广电集团以货币资金增资，注册资本由2,500万元增加至5,000万元；2004年12月，运通电子引入战略投资者--盈富创投和广州藤川两位新股东，协议各方一致同意增加运通电子注册资本630万元，盈富创投和广州藤川实际出资金额与其认缴的注册资本金额之间的差额1470万元计入运通电子的资本公积。

　　四次股权转让：

　　2002年8月，广电集团向经营管理骨干转让其持有运通电子20%的股权；2004年2月，自然人股东刘冰向梅州敬基转让其持有运通电子10%的股权；2005年4月23日，运通电子股东会决议同意以整体变更方式发起设立广州广电运通金融电子股份有限公司，净资产为人民币106,559,010.00元；2006年12月，广电集团受让盈富创投持有的广电运通的535.62万股股份，叶子瑜等48名自然人受让德通投资持有的广电运通的1,892.70万股股份。

　　2、广电运通生产经营简介

　　广电运通的主营业务为银行提供自动柜员机（ATM）研发、生产和销售服务，此外，发行人全资子公司深圳银通还提供货币自动处理设备（AFC）维护和ATM营运两类服务。现已形成年产6,000台ATM的生产能力，生产能力和销售规模在ATM国产厂商中均名列第一，2006年公司ATM的国内市场占有率为16.45%，国际市场占有率为1.2%左右。

　　但在国内市场上国外ATM供应商仍占据主导地位。ATM三大巨头NCR、Diebold、WincorNixdorf占据我国约70%的市场份额，国内ATM供应商主要有：广电运通、东方通信、广州御银、深圳兴达通、神州数码、湘计算机、深圳辰通等近十家企业。其中，广电运通是国产ATM行业的龙头企业。2006年广电运通国内市场份额为16.45%，已超过WincorNixdorf上升为第三位。

　　发行人的控股股东为广州无线电集团有限公司――前身为广州无线电厂，始建于1956年，是我国早期建立的电子军工企业之一，1994年改制为集团公司，现注册资本为2亿元。广电集团拥有的主要资产均为对下属控股公司广电计量、广电运通、海华电子和参股公司广电物业、广电模具、海格通信、广电房地产、海格机械、安费诺电子、盈富创投和深圳银通的股权投资以及房屋建筑物等。

　　发行人仅拥有一家全资子公司――深圳银通，后者最初由科杰控股、广电集团和广电运通在2004年2月共同投资设立的中外合资企业，设立时发行人持有深圳银通24%的股权；2005年11月，发行人受让科杰控股所持的深圳银通51%的股权；2006年4月，发行人决定受让广电集团持有深圳银通25%的股权，至此发行人全资拥有深圳银通100%的股权。2006年，深圳银通实现营业收入2,976.74万元，实现净利润748.42万元。

　　3、本次募集资金用途

　　根据公告，发行人本次募集资金拟投入以下四个项目：一是广电运通货币自动处理设备年产12,000台扩产技术改造项目；二是广电运通研发中心技术改造项目；三是广电运通营销网络建设项目；四是深圳银通服务网络建设项目。

　　二、广电运通生产经营财务分析及价值预测

　　1、广电运通生产经营财务分析

　　广电运通自2004年以来总资产分别是2.53亿元、3.56亿元、5.98亿元，历年的增长率分别是40.71％、67.97％；主营收入分别是1.78亿元、2.34亿元、4.02亿元，历年的增长率分别是31.46％、71.79％；主营利润分别是0.85亿元、1.17亿元、2.08亿元，历年的增长率分别是37.64％、77.78％；净利润分别是3000万元、3700万元、9020万元，历年的增长率分别是23.33％、143％。

　　从上述主要数据发现，广州运通在过去的3年中处于一个快速发展的时期，尤其是2006年，发展速度更是异常惊人，不过通过进一步的分析，发行人06年净利润的异常也受到企业营业外收入净增长的影响。不过连续企业的主营业务收入增长和主营业务利润增长的比率来看，企业的毛利率水平却呈现稳定的态势，从公司单位产品的毛利走势图上发现，这种趋势在不断上升，这也证明了公司产品毛利率的增长，而且发行人主营业务利润的增长速度显著快于主营业务收入的增长。随着本次募集资金到位，公司产品生产规模的扩大，可以利用规模效应来提升企业产品的毛利率水平，而且根据统计，国外品牌最初进入国内市场的时候，每台价格高达四五十万元，但随着外资本土化组装降低成本后，国外品牌产品的售价与国产品牌售价之间的差距正在缩小，换言之，国内品牌产品的价格还有一个上升的空间。可以预计在国内对ATM机器需求依然强势的情况下，发行人的毛利率水平是不会进入下降通道的。

　　虽然发行人产品的市场需求和毛利率是鼓舞人心的，但是这个产品的供需双方的地位以及产品的生产销售特征却是不太有利于发行人的。传统的ATM机器的需求是各大金融机构在年终的一次性规划或某个时点的异常需求，而产品的生产却需要一个时间，这样势必要求企业保持一个超额的弹性生产能力水平或者是一定的存货，这将导致企业生产能力与市场实际需求之间的不匹配，其结果或者导致市场份额的下降或者导致企业成本的上升，总之是不利于企业的。关于这点的定量分析也可以从企业的应收帐款周转率和存货周转率这两个指标上可以发祥。

　　从上图可以发现，广州运通的应收帐款周转率是在不断下降的，反映了客户支付货款的速度在下降，这也是行业的特征所造成的，毕竟大的金融机构是一次性购货，分期付款的行为比较明显。不过发行人的存货周转率却是在上升的，这与上面的分析似乎矛盾，其实不然，这主要是由近年来市场对ATM需求的快速增加造成的，广州运通近年来的主营收入年均增长率均在30％以上，去年更是高达70％，这于GDP的速度相比简直就是爆发式的增长，因此市场需求的增长掩盖了企业存货运转的本质缺陷。未来一旦市场需求发生改变，对这类企业造成的打击将是非常大的。

　　2、广电运通价值预测

　　在分析了企业生长经营和财务的基础上，可以认为发行人所处的行业在未来几年中还是具有高速成长的前景，同时随着企业规模的扩大，生产成本可以进一步的降低，未来2年发行人的主要财务预测如下：

　　我们预测2007年、2008年，广电运通每股收益达到0.949元和1.224元。依据目前A股上市公司的市盈率状况，结合广电运通业务经营情况，我们认为广电运通07年的动态市盈率合理区间为25－30倍，价值区间为23.74-28.47元。

　　三、投资风险

　　1、产品特殊性导致的企业客户集中度较高的风险。由于发行人主要产品是服务于商业银行的ATM机器，造就了企业的客户只能是商业银行，根据统计，公司主要客户集中在农行、中行、交行及邮储等金融机构，过去3年公司向前五名客户合计的销售收入占公司营业收入的80％左右，其中，农行的销售收入占公司营业收入的40％，该单一客户销售金额所占比重最高，因此单一客户采购计划的变动将可能引起公司收入和利润的巨大波动。

　　2、市场竞争和市场开发的风险。虽然市场对ATM的需求快速增长，但行业内企业数量增加较快，同时国外ATM制造企业也纷纷在国内投资设厂，从而导致国内ATM的供给迅速增加，市场竞争加剧。目前，公司ATM的国内市场占有率为16.45%，如果公司在销售网络的构建、营销策略的设计等方面不能适应市场的变化状况，公司面临的市场竞争风险将会加大，可能在越来越激烈的市场竞争中失去已有的市场份额，导致公司市场占有率下降。

　　3、产品生产和销售的不匹配造成的资产流动性风险。由于很多金融机构在第四季度安排统一采购，同时交货期较短，为1至2个月，但发行人却需要根据销售预测大量进行备货。因此，导致了年末的存货、应收账款和应付账款余额均较大。假如公司销售订单预测的准确性下降，或者供应商对本公司的信用政策作出不利的调整，将有可能引发公司资产的流动性风险。