中投证券：斯米克进军中档市场显著提升成长性(组图)-搜狐财经

　　投资要点：

　　公司目前的主营是高档产品，募集资金投资项目主要生产中档产品，能够显著提高公司的成长性。

　　在建筑陶瓷行业，品牌和销售显得异常重要。公司具有明显的销售渠道优势，对新增产能有很好的消化能力。

　　成本因素是该行业的另一重要竞争力。公司本次募集项目地处江西丰城，在原材料供给、燃料公司和运输费用方面都具有明显优势。

　　预计公司07-09年的EPS分别为0.19元、0.25元、0.40元。按照最近中小板的首发市盈率，合理的发行价格为5.10元；绝对估值显示合理价格为4.90元。因此我们认为合理的发行价格为5.00元。

　　风险提示：

　　高档市场的竞争对手也向中档进军，则会加剧中档市场的竞争；

　　产品的市场需求受固定资产投资规模的影响；

　　优惠所得税率取消的风险。

　　1．发行人基本情况

　　1.1股权结构和公司架构

　　公司主营业务为制造和销售各种玻化砖和釉面砖，主要用于各类楼宇、设施及市政工程建筑装饰和家居建筑装饰，所处行业为建材行业中的建筑陶瓷子行业。公司是国内目前高档建筑陶瓷行业领先生产企业，综合实力居行业前列。公司本次发行9500万股，发行后总股本3.8亿股。其发行后股权结构和公司内部架构如下图。其中，斯米克工业集团持有第一大股东斯米克工业100%股份和第二大股东太平洋数码100%股份。李慈雄先生通过持有斯米克管理94.39%的股份，间接控制斯米克工业集团36.32%的股权，为斯米克工业集团实际控制人，进而通过斯米克工业集团间接控制本公司72.27%（发行后）的股权，因此，李慈雄先生为本公司的实际控制人。

　　从子公司情况看，目前公司的主要产能在上市公司内部，上海斯米克陶瓷的主营业务是为上市公司进行玻化砖、抛光砖和釉面砖加工，上海斯米克建材及其下属子公司的主营业务为销售本公司的建筑陶瓷制品，江西斯米克主要经营募集项目1500万平方米中档瓷砖生产线。

　　1.2募集项目简介

　　建筑陶瓷产品按价格可分为高、中、低三档，公司目前主要生产高档产品，公司近年在高档建筑陶瓷企业综合排名中多项指标位居前三名。

　　但高档产品的市场扩张增速已趋缓，而中档产品在国内和国际有很大的空间，因此募集的资金约4.477亿元主要投向生产中档产品的江西斯米克公司，将建设6条生产线，包括4条玻化砖生产线和2条釉面砖生产线。

　　公司现有的产能约1150万平方米，通过技改预计还有20%的提升空间。在江西的募集项目已于今年6月份动工，明年3月底可预计投产。

　　2．行业竞争格局分析

　　2.1行业基本状况

　　建筑陶瓷业属于传统产业，意大利、西班牙等国家建筑陶瓷产品整体实力较强。由于中国在原材料资源、劳动力等方面具有比较优势，近年来，我国陶瓷行业发展迅速，产量已连续13年位居世界第一位，2006年国内产量超过30亿平方米，占全球总量的50%。我国的建筑陶瓷出口量不断增加，已经成为陶瓷产品出口的第二大类品种。

　　我国建筑陶瓷产业区域化集中程度较高，生产企业主要分布在广东、山东、福建等地区，这三个省份的企业数量就占全国的70%以上，生产能力约占全国总生产能力的80%以上。

　　2.2高档产品竞争格局

　　按市场零售均价在人民币100元/平方米（含税）左右核算的高档市场在整体市场中的比重约为5%（金额比例）。主要由诺贝尔、斯米克、冠军与亚细亚等四大品牌构成。

　　2.4行业上下游关系

　　我国具有储量丰富的高级陶瓷原料矿源，上游原料供应不是问题。但能源消耗在建筑陶瓷产品成本中的比重较大（以期米克为例，主营业务成本中燃料占18%，电占8%），近年随着国际石油价格的不断攀升，作为建筑陶瓷主要燃料的天然气价格也水涨船高。因此，降低能耗、提高生产效率以及寻找替代燃料成为提高建筑陶瓷企业竞争力的重点所在。

　　2.5行业竞争格局总结

　　总之，我国建筑陶瓷行业有如下三个特点：一是高档产品市场格局相对稳定，企业数量较少，以华东地区的企业为主，品牌、质量、营销和服务等非价格竞争手段在高档产品竞争中的作用愈发显现。二是中低档企业数量多规模普遍较小，还基本处于完全竞争的状态，大多企业只能依靠价格战抢夺市场份额。

　　其中低档产品产能严重过剩，中档产品市场发展潜力较大。三是行业面临着能源价格上涨的压力。

　　3．市场容量与增速

　　3.1市场容量

　　从与其它国家的横向比较来看，2004年中国的人均陶瓷消费量约为1.4平方米，预计未来中国的建筑陶瓷市场还有一倍的增长空间。需要注意的是，这样的市场空间对于一个人口众多的发展中国家来，并不大，相比于中小板其它上市公司而言也不算大！

　　从上表中可以得出如下结论：1.整个行业的增长速度一般；2.未来几年中档产品的增速较高，玻化砖的增速高于釉面砖的增速。

　　面对不是很大的市场空间和增速，企业未来的增长可以有两种方式：一是转为生产增速快空间大的子产品如中档产品；二是增加出口。出口方面，高档优质的建筑陶瓷需要大量高质量的矿源，如石英、云母、长石等，而非一般陶土。我国具有储量丰富的高级陶瓷原料矿源，并且我国具有丰富的劳动力资源。但目前我国出口的陶瓷产品中，有自主出口品牌的产品不足10%，能够称得上名牌的产品更少，绝大部分出口依靠外方品牌的加工贸易，或者为以贴牌为主的订单贸易。

　　4．公司优劣势分析

　　4.1具有强大的销售网络

　　建筑陶瓷行业是典型的“自产自销”型行业，生产的门槛不高，竞争力主要体现在成本方面，而产成品又与终端消费者较接近，因此，企业不可能关起门来只搞生产，品牌和销售显得异常重要。

　　公司的主要竞争优势是具有强大的销售渠道：公司自2000年以来在行业内率先推行集品牌宣传、专业导购、应用辅导和实景模拟展示于一体的品牌专卖店，目前全国已达到近500家，与其他的建材超市相结合，形成了国内最齐全最密集的销售网络。公司还在专业渠道的建设上，形成了既定的优势，在全国主要发达城市陆续建立了专业的建筑师、设计师合作群体以及装饰公司等合作伙伴；工程渠道除分布在全国的近150家工程合作经销商以外，公司还开发了数十家VIP大型合作伙伴和连锁性全国开发商，全面覆盖了民用、商用及工程市场。

　　公司募集项目投产后新增的产量有1/3将在目前的销售渠道销售，公司将在国内的二、三级城市还海外市场进一步拓宽销售渠道(预计未来几年公司出口量增速在50%)，以满足剩余2/3新增产量的销售。

　　4.2募集项目具有明显成本优势

　　公司的主要原材料包括泥石料、色釉料、天然气和电。公司主要泥石料采购价格稳中趋降，主要色釉料采购价格保持基本稳定。公司天然气采购价格不断上升，04-06年天然气采购价格为1.78、1.80和2.16元/立方米，目前国内天然气市场化改革正在启动，国内天然气价格逐步上涨将是长期趋势。

　　公司项目选址于江西丰城，该地区是国内主要建筑陶瓷原料供应基地之一，目前公司约60%以上主要原材料采购自该地区。该地区高岭土、石灰岩、钾长石、大理石、花岗石等原料储量非常丰富，足以满足相当长时期内项目原材料需求。同时，项目所在地距生产所用高岭土、原料矿石的产地仅四十公里左右，可大大降低原材料运输成本。

　　丰城煤矿有着丰富的煤层气资源。项目将使用煤层气作为燃料，取代目前大多数企业所使用的天然气，将大大降低瓷砖的生产成本。根据本公司与丰城矿务局签订的《煤层气供应协议》，丰城矿务局将自2007年底开始以每立方米0.4元的价格向项目提供持续稳定的煤层气。与本公司目前生产所使用的天然气原料相比，按照煤层气燃烧热值为天然气的二分之一测算，单位面积瓷砖产品的燃料成本将降低约63%，因采用煤层气原料可降低产品总成本约11%。

　　另外，公司的物流费用约占营业费用的11%。而江西距离江浙沪、广东、两湖等人口密度高的地区的距离近，这将有利于节省物流费用。

　　由于原材料、燃料等方面的优势，预计公司在江西的中档产品的毛利率可以维持在35%左右（公司目前的高档产品毛利率在37%左右）。

　　4.3盈利能力行业中上水平

　　公司的综合毛利率在行业中处于中等偏上的水平（见下表）。从更综合净资产收益率看，04-06年公司加权平均净资产收益率分别为17.00%、14.94%、15.16%，在同行业中处于领先地位，表明公司的盈利能力较好。

　　4.4公司的劣势

　　公司在行业内竞争力是优秀的，主要劣势是整个行业的劣势，如行业市场容量小、增速慢，中低档产品的竞争较为激烈等。公司投身于中档产品能部分克服公司成长性的问题，因为中档产品的增速较快。另外，销售渠道优势和江西项目的低成本优势使得公司有可能在集中度低的中档市场开辟一番新天地。

　　5．盈利预测与估值

　　5.1盈利预测

　　假设：现有产能通过技改缩短空烧时间进而提高产能；由于每年的检修产能利用正常可以达到90%；期间费用率特别是财务费用率逐年小幅下降；继续享受上海两年一评的高新技术企业所得税优惠，江西的项目享受一定的所得税优惠，综合所得税率15%。

　　毛利率假设：公司04-06年综合毛利率分别为40%，36%，37%；公司预测募集项目的毛利率也为35%。根据公司原有销量与新增募集项销量的比例关系，我们假设公司的综合毛利率到2010年约为36.2%，逐年下降。

　　5.2相对估值

　　由于A股业务可比上市公司较少，我们认为选取最近20家中小板上市公司的估值水平来进行相对估值比较合理。若首发市盈率（摊薄）以28.35倍计算，首发价格应该为5.10元。

　　6．风险因素分析

　　高档市场的竞争对手也向中档进军，则会加剧中档市场的竞争；产品的市场需求受固定资产投资规模的影响；优惠所得税率取消的风险。