购并重组 业绩增长 价值重估
钢铁行业面临三大投资机遇
中信证券钢铁行业分析师 周希增 李宏亮
中国钢铁股价值被低估
钢铁股是A股市场中估值最低的一个板块,目前深沪A股市盈率为56倍,市净率7倍；而钢铁股的估值只有20倍,市净率3倍。
由于钢铁行业是周期性行业,很多投资者采取了低市盈率买入,高市盈率卖出的投资策略。这在钢铁行业的平稳增长期无疑是正确的,但是当钢铁行业进入了一个增长的长周期,如果仅仅采取这种策略,就会错失钢铁行业盈利增长的获利期。
造成中国钢铁行业估值水平偏低的原因是多方面的,我们认为投资者对钢铁行业的诸多误解以及钢铁行业流通市值偏大是主要原因。
各种误解
误解一：错估了钢铁行业的周期性
由于钢铁行业投资大、建设周期长、固定资产占比高,钢铁行业的周期性特征十分明显。但钢铁行业的周期是长周期。拉动本轮钢铁行业增长的动力是发达国家的钢铁产品更新和发展中国家的工业化以及技术进步,因此,在发展中国家工业化进程中,世界钢铁工业又进入了一轮增长的长周期。由于技术进步和结构调整等因素,钢铁工业的周期波动逐渐变缓,公司业绩能够持续增长。
新一轮的钢铁股价值重估正在全球展开。2003年以来很多钢铁股都是本市场的明星,其中米塔尔3年上涨16倍。韩国浦项今年以来已经上涨70%。目前其估值水平从只有市场的1/3,达到目前韩国证券市场估值的70%的水平。
中国钢铁股的价值重估使得钢铁股的市盈率从5倍上涨到目前的10～12倍,静态地看中国钢铁公司估值已经与国际钢铁股估值接轨了。但是这忽略了中国钢铁股的成长空间。主要钢铁公司每股收益五年复合年均增长约20%。因为担心钢铁行业的周期性,投资者夸大了行业的风险性,低估了行业的成长性。
误解二： 低估了钢铁产业的战略意义
随着国家节能减排措施的实施,钢铁行业被列入了“两高产业”(高耗能源、高耗资源),很多投资者认为钢铁工业是成熟产业,是国家限制发展的产业,发展潜力不大。事实上,钢铁材料作为目前性价比最好的材料,是工业化和城市化的必选材料,是发展现代制造业的必需品。发达国家发展历史证明,经济发展,收入水平提高的结果,不仅不减少钢铁消费,而且需要数量更大、品种更多的钢铁产品。
因此,很多国家,特别是一些大国都曾将钢铁工业列为战略产业,加以扶持。2005年中国颁布的《钢铁产业发展政策》明确指出,钢铁产业是国民经济的重要基础产业,是实现工业化的支撑产业。在国民经济发展中具有十分重要的战略意义。
误解三：钢铁行业的政策调控
2004年4月,国务院办公厅发出通知,要求重点清理钢铁、电解铝、水泥等行业中不符合审批要求项目。以此为起点,拉开了宏观调控的帷幕。但是随着国家宏观调控的推进,短期的价格调整过后,钢铁价格重新进入了上涨态势。政府部门逐渐意识到中国钢铁工业作为国民经济中的一个环节,其消费增长的快慢与否,不取决于钢铁行业本身,更多的是取决于消费钢材下游产业,即整个固定资产的增长速度。2005年4月1日起,国家加大了对钢铁业及上下游行业宏观调控力度,2007年国家进一步取消了部分钢材产品的出口退税政策,并对一些产品加征5～10%关税。
但是,投资者应该看到政策调控的具体内容,通过宏观调控,旨在提高中国钢铁工业的国际竞争力,限制新增产能、淘汰落后产能,将有利于改善钢铁行业的供求结构。
误解四：钢材市场价格的波动性
由于供求双方多样化以及受到经济周期的影响,钢铁产品价格波动性较大,但是钢铁行业价格波动不等于钢铁企业利润的波动。价格只是反映企业盈利的一个重要指标,短期波动不改变业绩持续增长的趋势。这也就是钢铁行业的盈利增长常常超过投资者预期的根本原因。中国钢铁行业2006年下半年业绩增长是一个很好的例证。
误解五：钢铁股流通市值大
中国钢铁股占中标300比重7.9%,中国钢铁股市值是仅次于金融行业的第一大行业,钢铁上市公司近30家。其中如宝钢股份的流通市值超过了500亿元。
无疑,在过去以散户为主的市场结构中,大市值股票有一定的折价,但是随着机构投资者的发展壮大,大市值股票的流动性有望获得溢价(华尔街漂亮50现象有望在中国重现)。目前中国公募基金的资产量已经占到全部流通市值的1/3以上,而且未来将呈现进一步发展壮大的趋势。
误解六： 国外钢铁股走弱的历史阴影
上世纪70至90年代是主要发达国家钢铁公司结构调整的年代,钢铁公司出现了盈利下降和结构的调整。而目前的钢铁产业已经发生了根本变化。上世纪70～90年代,全球钢铁消费年均增长在1%；而2000年以来,全球钢铁消费年均增长超过了7.5%。行业的复苏与钢铁产业结构的调整,为其中的优势公司创造了发展空间。从米塔尔、宝钢股份等公司的成长历史来看,购并整合是钢铁公司成长的重要手段。
合理估值
我们认为,钢铁股的合理估值要与上市公司基本面,社会资金成本相结合。目前中国钢铁工业的产业变革,为中国钢铁上市公司的价值重估提供了难得的机遇。
在未来10～15年内,中国钢铁行业的需求将快速增长,国内购并重组将加速钢铁上市公司成长。从钢铁股内在增长性来看,钢铁行业中也不乏业绩稳步增长的公司。因此,给予钢铁公司的风险溢价或期望收益率也应该降低。
从世界主要钢铁股的估值水平来看,其动态市盈率在12倍左右,似乎我国钢铁股的估值已经达到国际估值水平,但是从钢铁公司的相对估值水平来看,我国钢铁股的估值是明显低估的。世界主要钢铁企业的市盈率、市净率,是其本国市场平均水平的0.70倍、1.02倍。而国内最大的钢铁上市公司宝钢股份的市盈率、市净率仅相当于沪深300平均水平的0.39倍、0.42倍,与A股市场的平均水平相比则更低。
我们认为中国钢铁行业估值水平至少应相当于国际钢铁公司平均水平,即PE达到全市场的平均水平70%左右,PB达到全市场的平均水平。目前沪深300指数样本股PE在36倍,PB达到6倍。如果国内钢铁公司达到国际钢铁公司的估值水平,那么国内钢铁股的估值区间应该是PE达到20倍以上,PB达到6倍。如果考虑到中国钢铁工业未来的成长性,还应该给予更高的估值水平。与国际相比,国内钢铁股价值被严重低估。
钢铁行业进入景气周期
在人们的印象中,钢铁工业是传统产业、是低增长率产业、也是低盈利能力产业,但是,最近几年钢铁行业的实际运行结果却完全迥异。分析全球钢铁工业的增长历程我们可以发现,近50年来,世界钢铁工业经历了两个快速增长周期,第一增长周期在战后1950至1973年间,由于前苏联、日本、德国的快速发展,世界钢铁工业需求快速增长；第二增长周期是1990年代末以来,中国钢铁工业消费快速增长,拉动了世界钢铁消费增长。我们认为此轮景气周期持续时间更长,增长速度更快。主要原因是此轮景气周期的拉动力量所涉及的地区和人口总量更大,发展中国家的钢材消费在从无到有；而发达国家进入了新一轮的钢铁产品消费更新周期。
2000年以来全球经济保持了强劲的增长：主要发达国家内需旺盛、投资活跃,为经济增长增添活力；新兴市场和发展中国家延续了高增长,中国、印度经济增长迅猛,受油价上涨影响,俄罗斯和巴西的经济形势也继续好转。根据IMF的预测,在未来的5年内,世界经济并不会出现衰退,仍然将保持5%左右的高速增长。
在全球经济快速增长的背景下,全球的钢铁需求也非常旺盛。2004年以来,国际钢铁价格一直保持高位。2007年以来,随着国际铁矿石价格谈判的尘埃落定,国际钢铁价格不断攀升,2007年6月底国际钢材价格指数达到172.8,再创历史新高,相对于2006年底上涨22.6点,涨幅达到15.0%。
科技进步创造新的需求。今天的钢铁产品与5年前相比,强度更高、质量更轻、更易加工成型、耐久性更好。钢铁产品这些新的特性进一步提高了汽车和其他耐用品的性能和质量,为钢铁产业拓展了更多新的市场空间。由于材质更轻且耐久性更好的钢铁产品被应用到工业领域,在商业和民用建筑市场上,加强了钢铁材料同其他类材料的竞争优势。由于科技进步,提高了钢铁工业的劳动率,不断地降低钢铁工业的生产成本。
发展中国家钢消费快速增长。20世纪初,欧美消费的钢产量占到全球钢铁消费总量的70～80%。1939年亚洲的钢产量只占到全球钢产量的6%。目前,钢铁的主要生产地区和消费地区集中于亚洲、欧洲和北美,其中亚洲钢铁产量占全球产量的一半以上。发展中国家人均钢材消费量较低,随着亚洲、非洲和南美洲等发展中国家进入工业化和城市化进程,将拉动世界钢材消费快速增长。
从目前“金砖四国”(中国、印度、巴西和俄罗斯)的钢铁存量和人均消费量来看,如此大的国土面积和人口数量将是世界钢铁工业新一轮增长的重要动力。据IISI的中期预测,到2015年之前,世界钢铁消费年均增长率将在4%以上。预计BRIC(巴西、俄罗斯、印度、中国)4个国家2008年钢铁消费占到全球总量的44%；预计到2015年前,中国占世界钢铁需求总量的比例将达到40.9%,而印度将达到4.8%。
过剩产能哪里去了？有一种观点认为全球钢铁行业产能过剩15%,即设备利用率只有85%,为什么全球钢材价格还能上涨呢？
消化过剩产能的途径主要有三种：一是联合重组,消化了落后产能。二是技术进步,使得一些不具有市场竞争能力的产能,提前报废。三是经济全球化,一些不具有市场竞争力的产能无法开工。
世界新增产能在哪里？炼钢产能未来三年绝对量有一定增加,合计增加1亿吨,在13%左右。而世界钢铁工业协会预测世界钢铁工业未来两年的消费需求年均增长在6%左右。也就是说,世界钢铁工业新增产能处于相对比较稳定的状态。世界钢铁工业产能过剩的假设前提是世界钢铁工业消费零增长。显然这是与事实相悖的。
钢铁板块三大投资机遇
首先是购并重组的机遇
民营资本、外国资本对中国钢铁工业的觊觎由来已久。中国钢铁工业的大重组,不仅为其中的产业资本提供了增长的机会,而且由于改善整个行业的竞争结构,既能够有效缩小与国际市场的价差,又能够提高钢铁行业的盈利能力。欧洲米塔尔、河北建龙对低端钢铁企业整合所实现的盈利增长已经为我们创造了一个很好的例证。国内优势企业之间的强强联合将提供更多的投资机会。米塔尔收购阿塞洛案例表明,在收购初期,被收购企业股价明显提升,而随着购并的完成,收购企业的价值也将不断被市场所发现。
其次是业绩增长的机遇
随着国际钢铁工业进入景气周期,而作为世界最大市场的中国钢铁工业有“天时、地利、人和”之优势,中国钢铁工业获得更多的盈利增长。钢铁上市公司上市以来业绩年均增长18%,宝钢股份上市以来业绩年均增长20%。对于2007年和2008年业绩预测,我们认为主要的钢铁上市公司分别增长40%和20%。未来随着中国钢材价格与国际市场接轨,中国钢铁工业组织结构的改善,中国钢铁工业的盈利能力有望继续提升。随着国内国际市场价差的缩小,中国钢铁企业的毛利率水平有望继续提升。中国钢铁行业后发优势将转换为竞争优势,进而体现在高盈利能力上来。倘如此,钢铁行业业绩有望进一步提升。
在未来10～15年内,中国钢铁行业的需求将快速增长,国内购并重组将加速钢铁上市公司成长。从钢铁股内在增长性来看,钢铁行业中也不乏业绩稳步增长的公司。因此,给予钢铁公司的风险溢价或期望收益率也应该降低。
其三是价值重估的机遇
随着需求长期增长趋势的确立,钢铁行业盈利稳定性的提高,投资者将不断提升钢铁公司的估值。体现在未来盈利预期增长和现有资产价值的重估两个方面。
国外钢铁股的估值已经从5～7倍上涨到目前的10～15倍,而且有进一步上涨的可能。其中很多钢铁公司成为本市场投资回报最高的企业,股价上涨了几十倍。国际钢铁股的价值重估也必将带动国内钢铁公司的价值重估。
国际钢铁股跑赢大盘。国际钢铁公司正在成为市场的明星,2003年以来,米塔尔上涨16倍,美钢联上涨了8倍,而且属于超越大盘的优质股。今年以来,国际钢铁股继续加速上扬,与本土市场相比较,国际钢铁股都强于大市。而从国内情况来看,钢铁股上涨幅度明显小于国际市场。
国际钢铁股上涨的原因,是国际钢铁股在基本面不断改善情况下,投资者改变了对钢铁股的看法,不断对钢铁股给出新的估值。比如韩国浦项的市盈率从过去的5倍左右,提高到目前的13倍。
我们认为中国钢铁行业估值水平至少相当于国际钢铁公司平均水平,即PE达到全市场的平均水平70%左右,PB达到全市场的平均水平。如果考虑到中国钢铁工业未来的成长性,还应该给予更高的估值水平。与国际市场相比,国内钢铁股价值被严重低估。
宝钢股份：钢铁工业的旗舰
宝钢股份是我国最大的钢铁企业,产品定位于汽车、家电、能源、造船等行业,以其资金、技术、管理和供应链优势,在国内钢铁工业整合中具有十分重要的地位。
随着公司宽厚板、不锈钢和1800冷轧以及三热轧、五冷轧的投产、达产和增产,公司2007年钢材产量将增长10％以上,而且随着新的镀锌、镀锡、镀铬板生产线的投产,进一步提高公司的加工深度,2007年二季度公司钢材价格比一季度上涨200～300元/吨,预计2007年业绩增长30％,每股收益1.0元。
2008年公司三热轧、五冷轧的达产,以及集团钢铁资产如罗泾300万吨板材项目、八钢资产、邯郸钢铁的整合有望进一步提升公司业绩。
按照公司的中长期规划：公司通过扩大现有生产基地、收购集团在建项目以及兼并重组和新建项目,2012年前公司的规模将达到5000万吨。我们预计宝钢集团不断收购国内钢铁企业,不断做大增强。公司的湛江项目有望获批,这对公司规模扩展、产品档次提升和市场定位都具有十分重要的战略意义。
中国有望产生1亿吨级的钢铁企业,而宝钢股份新建产能和购并重组有望担此重任。
公司股权激励方案是国资委和证监会《股权激励试点办法》颁布之后第一家试点的中央企业,具有重要的标志性意义。
参照国际钢铁公司的定价,按照2007年1.0元的每股收益,给予宝钢股份20倍的市盈率和3倍的市净率水平,目标价格20元。投资评级为“买入”。
太钢不锈：全球不锈钢老大
太钢不锈钢产量1000万吨能力,其中不锈钢300万吨,是全球最大的不锈钢生产企业,2007至2009年,随着公司项目的投产、达产,公司进入快速发展时期。
中国不锈钢行业年均消费增长20%,中国国内不锈钢的自给率只有60%。如果考虑到中国人均不锈钢消费比例和不锈钢在整个钢铁产品总量中的比例,中国不锈钢未来发展空间巨大。
公司整体上市定向增发收购的150 万吨不锈钢在建项目,已于2006 年8 月投产,冷轧线于2007 年6月份投产。公司新建项目达产后,不锈钢产能从100万吨扩张到300万吨,碳钢产能从400万吨扩展到800万吨。
针对国内镍资源不足和不锈钢废钢资源短缺的状况,公司自主开发的“以铁水为主原料生产不锈钢工艺开发和创新”项目,实现了铬不锈钢的规模化生产,优化了国内不锈钢品种结构。
太钢不锈的技术、规模、管理、成本和资源优势突出,2005年下半年不锈钢行业亏损背景下,公司仍有盈利。预计太钢不锈每股收益2007年为1.54元,2008年2.0元(除权后)。公司业绩成长性十分突出。投资评级为“买入”。
鞍钢股份：新项目加速公司发展
鞍钢股份主要产品是薄板、中厚板、大型材(重轨)和无缝钢管。公司未来业绩的增长主要来自于产能的扩张和产品结构的优化。西区500万吨项目将于2007年达产,2007年将新增120万吨冷轧板和100万吨热轧板。公司投资的鲅鱼圈项目将于2007年下半年投产,设计产能包括200万吨宽厚板、200万吨热轧板和100万吨冷轧板。其中,世界上最大规格的5500mm的宽厚板轧机填补国内空白,更好满足造船等行业的发展需要。预计2008年和2009年分别增加300万吨和200万吨的产量。
公司最近公布了10配2至3股,募集资金用于鲅鱼圈项目建设。环渤海经济圈的建设、东北老工业基地的振兴、以及鞍钢对辽宁钢铁工业的整合都将促进公司的发展。
公司新项目有望2007年底投产,我们预测公司每股收益2007年1.60元,2008年2.0元。投资评级为“买入”。
武钢股份：硅钢生产基地
武钢股份的主要产品是薄板、冷轧硅钢。硅钢片、汽车板和结构用钢是公司重点发展品种。
公司是国内最早生产硅钢和规模最大的硅钢企业,市场占有率达30%。预计2007年生产取向硅钢27万吨,其中HIB钢2万吨,随着三硅钢的投产,取向硅钢生产能力将达到40万吨,硅钢总产量达到162万吨。
2007年公司的主要增利因素：一是硅钢产量的增加,其中取向硅钢增加8万吨,含2万吨HIB钢,从目前产品价格来看,取向硅钢产品价格在3万元/吨,HIB钢达到3.4万元/吨,产品毛利达到60%。二是冷轧产量的增加,预计二冷轧产量达到200万吨,较去年增加100万吨,同时产品附加价值和毛利率水平也有所提高。三是下半年公司1580热轧和大型材项目投产。
2008年公司1580热轧(262万吨)、三冷轧(150万吨)、三硅钢(20万吨)、大型材(50万吨)、7号高炉,相应投产和达产,预计公司实现钢产量1400万吨。
冷轧取向硅钢的高额利润将是公司未来几年利润的重要来源。公司的业绩增长主要来自于产量的增长,以及取向硅钢国内垄断所带来的高额利润。预计公司每股收益2007年0.90元,2008年1.2元。
马钢股份：新项目实现跳跃增长
马钢股份的产品主要包括板带、型钢、线棒材和车轮。公司是国内最大的车轮生产厂。
新建项目达产后,可生产热轧板卷550万吨(其中225万吨供应冷轧)、冷轧板卷210万吨(其中镀锌板80万吨)。新项目将大大改善公司的产品结构,提高公司的盈利能力。4月份公司热连轧已经热试,预计今年新增钢产量200万吨,2008年有望达产。
今年建筑钢材价格提升有利于提升现有产品的毛利水平,预计公司每股收益2007年0.50元,2008年每股收益0.84元,考虑权证行权造成的摊薄效应,2008年的每股收益为0.70元。
承德钒钛：钒产能翻番
承德钒钛的产品主要包括钢材产品、钒产品和钛产品。钢材产品主要为线棒材；钒产品主要为V2O5和50钒铁；钛产品主要为钛精粉,目前还没有进行深加工。
未来业绩增长的主要动力：一是公司今年新投产的棒材生产线将提升公司产能,二是公司计划充分利用本地的钒钛资源,扩大加工能力,包括新建炼铁、炼钢和轧材生产能力,三是集团通过参股和控股等形式加大本地钒钛磁铁矿的开采。
公司将受益于未来建材价格上涨所带来的盈利增长。公司以钒产品和含钒钢材为主的产品结构以及钒产品行业的优势使公司具有较强的抗风险能力。
（来源：证券时报)
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