邓体顺：全球市场中的中国股票市场估值

　　2007年8月4-5日，第二届中国金融市场投资分析年会暨第二届中国注册金融分析师峰会在北京举行，搜狐财经对此次活动做了全程报道。

　　主持人：

　　谢谢邱博士。

　　刚才邱博士对下半年以及以后股市趋势做了分析。

邱博士首先从宏观经济目前处在高增长，低通胀的阶段，这是一个很好的时期。我们比较上个世纪，100年以来，全球资产周期过程当中有三个增长好的周期，2、30年代，50年代，到了80年代中后期以及90年代，这三个阶段出现资产繁荣周期，特点都是处于相对经济比较高的增长，然后通货膨胀率比较低。目前在我们这种情况下，刚才邱博士也给了我们一个详细的方向，目前我们要把握这个时机，关注通货膨胀率，如果我们经济增长相对比较高，通货膨胀率没有起来的话，可以继续关注这些市场。

　　刚才听了邱博士代表本土的机构对于这个市场的看法。下面我们请外资机构来谈一下我们目前市场估值状态进行分析。我们今天有幸请到了高盛集团执行董事，中国区首席策略分析师邓体顺先生给我们演讲，有请邓先生！

　　邓体顺：

　　感谢主办单位的邀请，也非常感谢大家今天抽周末的时间来听嘉宾的演讲。

　　刚才上午和下午的邱先生已经对中国的经济形势，和中国的股票市场，以及中国和美国的经济形势之间的相互关系进行了比较多的介绍。

　　我们在下面50分钟左右时间，是这样的安排的。

　　1、我们介绍一下目前高盛集团对于全球经济的一些看法。

　　2、介绍高盛集团对于全球不同的资产的看法。

　　3、目前我们对于H股和A股的具体看法。

　　后面我会多留一下时间跟大家交流。

　　过去三个月，我在全球走了一圈，刚刚从欧洲回来，之前6月份在美国待了一个半星期，日本和新加坡一个半星期，北京、上海、深圳也做了一些交流。今后我们希望有机会更多的具体跟大家交流一下，你们有什么问题，投资者、海外投资者怎么看中国的市场。

　　第一个，介绍一下高盛集团对全球经济的看法。

　　大家可以没有注意到，全球过去四五年经济增长大概在5%左右，这个是人类历史上最好经济增长的时期。大家都知道，上一个人类增长好的时期是5、60年代，当时我们看到世界上两个经济大国的崛起，就是现在全球第二、第三大经济体，就是日本和德国。过去五年，我们也看到一些新的经济大国崛起，就是中国。高盛集团是首先提出一个分析概念，这个概念在全球范围内广泛的应用，而且很多机构也会基于我们这些概念，对全球走势分析提供金融产品。在过去的六七年，大家看到四个国家的股票市场，应该都是涨的非常好。中国的H股在过去的五年翻了将近4、5倍，印度也是这样的情况，巴西也是涨势非常好。现在的问题，在投资者的眼中来说，H股创新高，A股也创了新高，道琼斯大概是一万四，最近我们有一些叫做风险的减持，市场会波动比较厉害。

　　在急剧市场波动情况下，我们高盛集团到底是什么看法呢？大概总结成以下几点：

　　第一，对于债券和股票而言，我们觉得债券相对于股票来说还是太贵。也就是说股票比债券更加具有吸引力。最近大家已经看到美国的债券市场应该是很大的波动，就是前面我们也有一些嘉宾讲到美国次级债券的危机，我们已经看到有一些美国的银行开始破产。这样会引起市场的一些波动。而且大家可以看到美国次级债券总体额度1.6万亿美金，最近市场投资也有担心，最近我们看到台湾、亚洲的金融机构，他们也买了很多美国的次级债券市场，所以有人担心这个次级债券会不会影响到全球。其实很多美国的次级债券很多都是有住房的抵押，所以亚洲投资者觉得有真实的资产抵押，风险不大。但是存在一些潜在质量发生变化，对投资者也会造成一些负面的影响。

　　回到前面的话题，对于债券市场，我们高盛集团过去几年觉得太贵。这就是为什么私募基金这么活跃，他们也是在债券市场买一下资产。所以大家看到他们的商业模式非常成功，但是最近也是受到一些挑战。

　　回到股票市场里面来，我们在全球所有的债券市场当中，大约预计亚洲的新兴市场未来12个月投资回报是15%左右，美国会比较低，欧洲是10%到12%之间。实际上欧洲，伦敦很多基金分析者对于市场的一些看法，刚好也是与高盛集团内部观点比较一致。现在全球投资者最喜欢的两个市场，第一个是巴西，第二个是中国。应该说目前他们最谨慎的市场是美国市场。

　　这个是债券和股票之间，高盛集团的一个分类。至于其他的一些商品，比如说油，我们高盛集团觉得夏天有可能第四季度之前突破90到95美元一桶。大宗原材料，高盛集团一直也是比较看多的。特别是那些贵金属，比工业金属更看好一点。大家可能也看好一些情况，除了大宗商品股票涨的比较厉害，全球都是这个情况。大家可能看到韩国的卡斯贝也是到1000点。短期之内会有一点风险，最近高盛集团有一个全球的领先指数，发现短期之内觉得可能工业金属有一点放缓，前一阵子涨的比较高的大宗商品，已经跑的比较过头。但是我们对一些贵金属还是比较看好的。

　　我们刚才讲的不同资产和全球的配置。我们在这个再回到我们对于中国两个具体的市场的看法。

　　第二，中国过去几年，我们对中国A股市场和H股市场一直比较看好，H股这边我们04年发表了一份报告，标题是《论中国股市》，我们把中国股市长期增长的动力，比如说盈利增长，经济增长，还有一些货币升值，估值这方面做了一些比较。我们觉得H股长期来说是一个比较好的投资资产。在这个报告里面，我们把中国现在和日本5、60年代做了一个比较，应该说随着经济起飞，股票是一个很好的产品。

　　过去一年左右，我们出了两份关于中国市场的报告。去年11月份，我们出的报告叫《一个新的时代》，对A股还是非常看好的。一个是经济增长不错，一个是对股票改革的完成，还有加上一些新的一些会计准则。这些方面都是对于股票市场基本的微观基础，有一些比较大的改进。但是今年5月10号的时候，我们出了另外一份A股报告。这份A股报告的标题是《绷紧的估值》，这句话也是反映了我们对A股市场的看法。我们确实观察到A股应该说是盈利增长不错。大家刚才也看到范先生讲的数据，今年前5个月工业盈利增长42%，A股上市企业盈利增长82%，当然里面可能有一些投资收益。如果把这些投资收益除掉以后，经营层面盈利还不错。上半年A股盈利增长是40%左右，这个应该说过去几个月还在不断提高。明年的盈利增长也一直往上调，大概20%到26%左右。这个估值很大程度上会反映，大家对于盈利高速成长的预期。而且国内也有很多媒体，现在是中国的黄金十年，应该会有不错的表现。这时候也会把中国和日本、台湾做了进一步的比较。高盛集团也出了一份关于中国和日本的详细比较报告。这个是我和日本的首席策略分析师联合出的报告。把日本80年代一些具体的，包括宏观和微观情况，和美国情况做了一些分析。为什么日本出现了泡沫，我们怎么样避免这些泡沫。

　　这里由于时间关系，我不会详细介绍，但是大家可以通过我们的公关部门把报告找到。

　　我们再回到A股市场，为什么我们觉得估值用了一个词叫做绷紧的估值。从我们商业估值模型角度来讲，现在的估值应该说不便宜。今天是中国注册金融分析师的培训，我想在座的已经拿到了中国注册分析师的牌照。在这里面作为股票市场投资而言，除了宏观形势，流动性，货币供应，和一些货币升值之外，那些基金经理花大量的时间做估值，我想他们至少是50%到80%的时间，在调查一个企业获得一个市场什么样的估值比较合理。

　　这里面我们把里面的一些要点给大家分享一下。比如说我们到底怎么觉得一个市场是合理还是不合理，一个公司是合理还是不合理。一个简单的概念，就是买一个企业，实际上是买它将来的现金流，所以一个企业现在的盈利和将来的盈利增长，是最关键的决定投资者买哪个市场，买哪个行业，买哪个国家的一个首要前提。

　　具体到中国这个市场而言，我们也要做一个预测，中国未来十年、二十年，假设鼓励大家长期投资。未来的上市企业的盈利，大概的增长情况是怎样的？这里面我们会用一个名义GDP的指标，来预测中国未来企业盈利增长的情况。如果从长期来看，企业的盈利增长是不可以超过一个国家的名义GDP的增长。我们看到美国过去40年，大概名义企业盈利增长是8.6%，这个和美国名义GDP增长基本上是一致的。日本过去40年，企业盈利增长是6.7%，所以大家可以看到美国投资回报平均12%，其中8.6%左右是由于企业的盈利增长带来的。另外是市盈率的调整，在4、50年代的时候，大家看到很多企业市盈率在11倍，15倍就很贵了。如果大家有兴趣看一下这个行业的鼻祖，格瑞森先生讲的，大家看到当时投资模型是什么样的。我们看到美国市盈率比过去有所提升，从美国角度来讲，每年企业盈利增长是8.6%，12%左右的投资回报。

　　回到中国，假设中国国内市场，企业盈利增长长期而言与中国的名义GDP相关。这就追溯到我们长期名义DGP增长情况。当然太长也是难以预测。在这个地方，我们把高盛集团对于布瑞克，在四个国家的预测模型，在这个地方做了一个运用。基本的假设就是20年以后可以超过美国，5年之后可以超过日本。这个应该说是一个比较中性的假设，但是有可能提前，有可能10年超过美国，但也有可能增长慢，但是我们提供了一个分析框架。在这个假设上面，我们用不同资金成本贴现未来企业盈利增长，求得一个合适的市盈率增长。刚才邱劲先生也做了相关介绍。

　　市盈率对于资金成本是非常敏感的。我们大概做了一下，假设用11%的资金成本，来贴现未来中国的增长的话，我们觉得大概市盈率可能是在22倍左右。但是如果有一个投资者说中国现在投资成本比较低，11比较高，我们也可以做不同的敏感性预测。假设你资金成本10，或者3、5个百分点，市盈率当然会上去。我们在这个地方如果用8.5，市盈率可能到27倍，28倍左右。有人说为什么日本可以到100多，台湾可以到80多？我认为市场本身是变化的结果。你做一个结果，要考虑到一点，你付的这个价钱越高，你的预期收益率就越低。日本到100多的时候，平均收益率应该说是股本溢价已经到了负数，当时无风险利率也是比较低。所以你付一个很高的市盈率，你未来潜在的回报可能是极低的。现在我们已经看到台湾也是这样的情况。他们把市盈率推到极高之后，市场的后果。日本一万七千点左右，最高是三万九千点，你付的越高，将来的回报可能是负数，这里面没有一个定论。但是一个理智的投资者，就要做一个正确的判断。

　　A股这边今天上午有其他的投资者也介绍过，比如说换手率，中国大概一年八次左右，一般发达国家年一次左右。除了换手率之外，我们也做了一个市场的波动性。去年到年初波动性45%，美国市场只有10%到15%之间。这有显示出这个市场波动的比较厉害。也预示着很多投资者对这个估值有些不安。

　　尽管我们说了对于A股市场总体的估值，我们觉得有一点高。但是大家也可以看到这个市场里面，整个市场没有投资机会。在我们两份报告里面，我们也推荐了一些，我们觉得基本面比较好，盈利也不错的公司，估值也不高的。实际上我们推荐的股票是比较多的，这也显示出这个市场里面尽管有很多炒作，我们高盛集团还是很注重基本面的分析。我们不靠消息的炒作，也可以帮投资者取得一些好的回报。在资本市场里面还有另外一个指标，市盈率30倍以下的公司，他们占总体市盈率60%，但是占市值只有40%左右。也是表明很多DPE公司里面有一些投资机会。

　　H股市场这边，H股前一阵也创新高，但是波动比较大。有几方面的原因，包括美国现代市场对新兴市场的波及和影响。我们对这个市场的看法，金融市场也会和美国市场逐渐在脱钩，这个也是和经济市场有联系的。如果两年前大家担心美国经济放缓怎么办，现在已经答案了，美国经济在放缓，但是不会影响全球经济市场。

　　另外还有一些根本性的因素，亚洲主权国家外汇储备跟前几年借债的情况完全不一样的。但是也有一个薄弱环节，印度6月份一个月的贸易赤字大概70亿美金，一年的贸易赤字是GDP的2、30%左右。这个跟中国贸易顺差是完全不一样的概念。印度可能有一些风险。这就是为什么有一些海外投资者比较喜欢中国的原因。

　　我们觉得中国除了国家的外汇储备比较多之外，现在一些亚洲国家的公司资产负债表比以前健康很多。美国因为现代的问题，对于市场有比较好的储备，资产负债表比较健康的市场影响不会大。但是市场总有起落的，H股3月份的调整，到上个月涨了50%左右，所以这种担心还是比较正常的。

　　现在H股估值应该说不像以前那么有吸引力，在我们的一个报告里面，我们把中国的H股市场，和亚洲所有的其他9个市场做了一个比较。我们对于这些估值指标进行分类。比如说它的资产分类，和营业分类，和将来的收益分类，进行了一些比较。年初的时候，中国在10个指标，7个指标是显得中国比较便宜。但是最近已经是55开了。中国相对其他亚洲市场不再便宜和贵了，这是中期的情况。

　　短期而言，市盈率很难再往上面走了。未来H股，如果企业盈利还可以，通货膨胀方面不要超出太大的预料，而且人民币加速升值，这个对H股应该说是有一些推动的作用。

　　最后我想给大家介绍一下，我们对于中国股票市场的长期的看法，从这点角度来讲，我们是非常非常乐观的。大家可能没有注意到，中国现在是上海、香港、深圳，三个市场加起来市值将近4万亿美金，仅次于日本。中国经济有可能超过德国之外，中国的股票市场已经超过德国，已经超过伦敦，是全球第三大经济市场，就是说股票市场。但是中国的股票在于全球的比重，目前MSC摩根士丹利指数里面，只占了2%左右。但是我们高盛集团估计未来20年中国股票市场，占全球比重有可能由2%提高到20%左右。这里面蕴含着一些巨大的投资机会，所以也希望大家在中国股票快速成长当中把握机会，也要把握风险，祝大家在股票市场取得更好的成绩，谢谢大家！

　　主持人：

　　谢谢邓先生。

　　看看下面有问题提问？

　　提问：

　　我想请教一个问题，我今天非常高兴能碰到邓先生。我想问一下高盛集团去年先后参与了中国A股三支股票的买卖，一个是美的电器，一个是双江发展，一个是福跃玻璃。这三支股票涨得很好，我想是你们发现了价值洼地，还是你们进入之后，进行了炒作？到底是两者兼而有之。

　　邓体顺：

　　简单回答你的问题，我们高盛集团绝对没有炒作。市场要去怎么样看，那是市场的事情，我们没有办法控制市场。我可以告诉你一个简单的例子，我本人对这个事情没有参与。我们投资美地的合伙人，他在这个行业做了几十年，我听说在他门口进出的车数了一个星期，所以要做基本面的研究，不是道听途说。

　　投资客户的钱，投资市场的钱一定要做详细的研究，要看进货、出货的情况。

　　主持人：

　　邓先生用一个简单的例子说明，做股票一定要从基本面出发。相信高盛集团在这方面做了很多的分析。

　　下面还有没有问题？

　　提问：

　　您进入到都是很传统的行业，我们怎么没有发现，却被你们这些老外发现了，所以希望你能多解释几句，给我们传授点技术。

　　邓体顺：

　　我具体介绍一下，我们给投资者推荐股票的一些程序，我想可能更有代表性。

　　我们高盛集团现在在亚洲跟踪大概600家公司左右，中国是跟踪160家公司，我们现在在中国高华和香港是有三四十个分析员，他们是我们经过几年挑选进来的。有的挑选进来之后，还会送他到美国进行比较多的培训。我们招分析员的时候，有时候会收到几百个，甚至上千个简历了，我们去学校招人的时候，我们会看他GPA，低于3.6的我们不会见他。所以对于这个员工的素质，要求比较高。人才是非常关键的。

　　为什么高盛集团非常成功？一个是要感谢客户的支持，但是在我们公司里面有14条商业准则，其中有一条，我们挑人方面也是非常重要的一点。高盛集团在14商业准则里面有一条，我们做几十亿美金，几十亿美金的生意，但是人是一个一个挑。高盛集团是所有投资行来面，这个程序是最长的，通常几十个人要会见一个人。大家可能知道我们刚刚退休的副主席江森，他进高盛集团的时候，开了一百个会才进来。我们挑选分析员的时候也是非常严格的，让他们做一些脚踏实地的分析，他们一定要见公司，对上下游有一些跟踪。通常不是非常资深的分析员，他们写出的报告之后，我们有一个投资委员会，他们通常做的比较久了。我尽管做了三十年，我是在里面是最年轻的。我们会问这些分析员很多问题，有时候会打回去两三次。我们希望通过这些比较严谨人才的挑选和程序的控制，能把我们出错的机会降到比较低的水准。

　　说到底，我们觉得其实还是要做一些非常详尽、真实的研究。这样才可以取得比较好的回报。我想这个能给你比较多的理解，这就是为什么我们在投资行业当中来说还是比较幸运的。

　　提问：

　　你们研究中国160家企业，主要是集中到什么行业？

　　邓体顺：

　　主要是金融、地产，还有通讯，还有能源，还有一些中小型的企业，在这里面顺便说一下，刚刚这位先生怀疑我们有炒作，福跃玻璃我们没有跟踪，双汇我们一份报告都没写，美的也没写，大概是160家企业，分布的范围，包括一些家电，还有一些消费者，一些航空、码头，机械类的一些公司。

　　提问：

　　邓先生你好！我是太平洋的研究员，如果你下半年投资A股市场的话，最看好的是哪一个？为什么？

　　邓体顺：

　　我们行业大的方向，你要买增长前景比较好的企业，你可以买一些GROUD，它有没有成长，这是选择股票的主见。也有一些比较好的消费者，运作比较好的房地产公司，有一些机械类公司，媒体类公司也还不错。

　　这里面我们也提醒一点，成长前景好是比较重要，但是它一个比较好的合理的估值，也是非常关键的。因为你如果是一个增长好的公司，如果太贵的话也是要谨慎。

　　我们在给客人推荐股票的时候，有些股票很贵，那我们会等，有的时候股票调整的时候好的股票和差的股票都下来了，好的股票就可以捡回来，所以估值也是一个考虑。

　　主持人：

　　我有一个问题想问您，你们高盛集团非常重视基本面的分析，比如说你们分析员看十几天的货物。我讲一个小故事，在2000年的时候，当时大陆A股市场有一个很著名的公司叫银广夏，有个朋友也投资这个公司，他很谨慎做了一下分析，他专门看了港口看了货物出口，他就放心了，但是没有跟船出去。然后一直在那里数。我就想你们高盛集团也会出现类似的情况，或者用什么方法避免和杜绝这类情况的发生？

　　邓体顺：

　　我觉得你讲了一个非常核心的问题。市场里面面临着很多不确定的因素，很多陷井，很多不明朗的情况。所以我们会做一些更加详尽资产研究，资产也会做很好的分散，不能说把钱都压在一支股票上去。

　　大家做的分析时候，也有一些好的书，市场很好的时候，大家会觉得不用看书也能赚钱。有一些好的投资大师的书还是要看一下。

　　从您的角度来看，哈佛大学的彼特曾经有本书叫做企业的竞争力在哪里，这个可以作为一个分析的框架，其实这就是说怎么判断一个企业能赚钱。这里面第一个就你的具体问题，是谁买你的产品，就是你的客户是谁。如果他给了一个客户的单子，你可以打个电话问一下，如果这个客户说根本没有买过它的货，这就可以避免在码头转一圈的问题。

　　如果一个汽车零部件供应商，我会问，你的供应商电话是多少，我们可以电话去问，可以避免一些风险和漏洞。也可以问客户为什么喜欢它的产品，如果没有的话，就不会往下做了。如果跟上游供应商，他有溢价能力，如果上游有很多原材料都被人家控制了，你成本很难控制。

　　市场结构也是很重要的。现在市场是你一家，还是有无数家，如果无数家，你跟别人有什么不同，你的品牌，你的名誉，你的分销商方面。另外还有一些比如说政策风险，有些行业现在不错，但是政府政策会改变，会影响你的上游资源和下游资源，还有准入者进来。所以投资也是一个很复杂的事情，在这儿只是跟大家简单分享一下。

　　主持人：

　　谢谢邓先生精彩演讲和解答。