申银万国：东力传动齿轮箱拳头产品替代进口(图)-搜狐财经

　　投资要点：

　　东力传动主营生产减速电机、齿轮箱等传动设备，主要用于冶金矿山行业，并开始涉足大功率重载齿轮箱制造。

　　中国齿轮工业在“十五”期间快速发展，05年齿轮行业产值683亿元，年均复合增长率23.27%。

我们预计受到钢铁、电力、煤炭采掘等行业带动，“十一五”期末工业齿轮行业容量将达到456亿元。

　　工业齿轮行业高度分散，细分产业相对集中，公司定位冶金应用领域，主打模块化减速电机和大功率重载齿轮箱，凭借优异的性的、富有竞争力的价格替代进口产品，填补国内空白。

　　面对产能瓶颈公司积极应，预计收入增速在08年下降，随着募集资金项目陆续投产，收入在09年恢复高速增长。同时产品批量生产将保证公司稳定的综合毛利水平。

　　由于技术上不具优势，竞争对手已垄断市场，公司风电项目具有较大的不确定性。

　　我们预计公司2007、2008、2009年的完全摊薄EPS分别为0.43元、0.58和0.78元。建议询价区间12.87-14.82元。

　　1.公司主营减速齿轮箱

　　东力传动主营业务为减速电机、齿轮箱等传动设备的设计、制造与销售。

　　2006年公司实现营业收入3.1亿元，其中模块化减速电机、大功率重载齿轮箱、小型减速器本别占到公司主营业务收入的35.0%、30.1%和24.9%。

　　公司产品主要用于冶金矿山行业，05年公司在冶金行业的市场占有率达到了9.56%，占到总收入的85%左右；同时开始介入大功率重载齿轮箱市场。

　　2.齿轮行业前景广阔，公司聚焦细分市场

　　2.1中国齿轮行业高速发展

　　齿轮及其齿轮产品是机械装备的重要基础件，绝大部分机械成套设备的主要传动部件都是齿轮传动。中国齿轮工业在“十五”期间得到了快速发展：2005年齿轮行业的年产值由2000年的240亿元增加到683亿元，年复合增长率23.27%，已成为中国机械基础件中规模最大的行业。就市场需求与生产规模而言，我国齿轮行业在全球排名已超过意大利，居世界第四位。

　　2.2下游拉动工业齿轮行业持续增长

　　按照产品用途，齿轮行业可以细分为车辆齿轮、工业齿轮两个子行业。公司目前主营业务属于细分行业中的工业齿轮行业，全球每年大约有160亿美元的市场，规模巨大。

　　国内工业齿轮产品主要应用于起重运输、水泥建材、重型矿山、冶金、电力、航空船用、轻工纺织、机床、石化通用等行业，其中前四位起重运输、水泥建材、重型矿山、冶金行业所占比例分别达24.76%、15.25%、9.88%和9.51%。

　　随着装备制造业向中国转移，下游产业将持续大规模投入。根据国家发改委预测的数据：2010年钢铁产量4.5亿吨，钢材产量4.7亿吨；电力工业2010年装机量达7.9亿千瓦；煤炭产量达25亿吨；国家将每年投资1000亿元进行公路建设；铁路行业预计每年投资1000亿元。

　　作为上游配套行业，我们预计“十一五”期间内中国齿轮行业将保持年均12%左右的速度增长，“十一五”期末工业齿轮行业容量将达到456亿元，其中工业通用齿轮产品的市场容量将达到158亿元，工业专用齿轮市场容量将达到298亿元。

　　2.2行业高度分散，细分市场相对集中

　　工业齿轮产品种类繁多，通常不同企业专注于不同的应用领域和不同结构的齿轮产品，导致行业的市场集中度较低，单个企业市场占有率不高：

　　在国际市场上，全球最大的工业齿轮厂商Flender只拥有6.3%的市场分额，即使规模前九大的厂商也仅只占据了20.5%的市场份额；在国内市场，规模前八大的厂商也只获得了23.8%的市场份额。

　　尽管国内工业齿轮市场分散，公司2005年在国内工业齿轮市场占有率仅为1.14%，各细分行业却相对集中：公司在减速电机细分市场是仅有的3家规模上亿的厂商之一（其余2家为SEW天津和Flender天津）；2005年在冶金应用领域，SEW天津、南高齿、东力传动、Flender天津和重齿前五名制造商合计占市场份额53%，其中公司约占9.56%，排名第三；其中在辊道减速电机市场，尤其在钢铁行业2米以上板材的连铸连轧成套设备的配套上，公司的占有率更是居全国首位。

　　2.3明确战略定位，替代进口产品

　　通过对控股公司的重新定位以及本次公开发行后，公司已经明确了今后得发展战略：以东力机械厂（包括募集资金项目在内）为生产基地，本部负责研发和营销，稳步提高冶金应用领域的市场占有率，争取获得20%以上的市场份额，同时建立销售二部和海外市场部，积极拓展非冶金领域和谋求出口。

　　产品则主打模块化（高精）减速电机和大功率重载齿轮箱，目前这两项产品在性能上已经接近或超越了国外先进产品，大功率重载齿轮箱产品更是填补了国内空白，但价格却只有甚至不到国外产品的一半。

　　2005年工业齿轮出口43.6亿元，进口86亿元，而工业专用齿轮的逆差高达51.4亿元，说明高端齿轮产品、尤其是专用齿轮仍依赖进口。我们认为，公司产品凭借优良的性能，以及急剧竞争力的价格，必然会逐步替代国外产品，随着公司产品的市场占有率逐渐上升，越来越多的国内冶金企业会接受公司产品，从而使公司充分享受装备制造业向中国转移带来的巨大行业机遇。

　　3.产能扩张迫在眉睫

　　公司确定未来发展战略后，产能瓶颈成为最为现实而又紧迫的问题。公司目前产能几乎全部集中在东力机械厂，模块化减速电机和大功率重载齿轮箱这两个公司未来的主导产品近两年的产能利用率一直维持在100%左右，现有产能远远满足不了公司发展的需求，扩张产能迫在眉睫。

　　目前，公司只能通过利用社会资源代为初步加工，以及利用小型减速器空闲产能生产模块化高精度减速电机等方法暂时缓解产能不足的问题，预计07年收入仍能保持30%以上的增长，但这毕竟不是长久之计，并且产品质量也难以得到保证。

　　由于本次募集资金中，大功率重载齿轮箱和模块化高精减速器2个生产项目预计在08年陆续投产，产能开始释放要等到2009年，因此我们判断公司07年收入增速上升之后会在08年有所回落，而到09年再次恢复到30%以上的水平；同时公司大功率重载齿轮箱各个型号也将实现批量生产，产品毛利率预计将维持在30%左右的水平，从而也将稳步提高公司的综合毛利率水平。

　　4.盈利预测与估值

　　投资建议在不考虑风电齿轮箱研发项目获利的假设下（见附录），我们预计公司2007、2008、2009年的完全摊薄EPS分别为0.43元、0.58和0.78元。参考近期发行小盘股动态市盈率，给予2007年35倍市盈率，2008年30倍市盈率的相对估值水平，公司合理市场价格在15.14-17.44元，考虑到申购收益，给予15%折价，建议询价区间12.87-14.82元。