通胀压力到年底仍有缓和空间

　　中国内地第二季度经济增长统计数据公布后，各大银行纷纷调高对中国今明两年经济增长预测。这乃是意料之中的事。几乎所有的专家学者亦顺势向上调整对人民币未来两年的升值幅度，这也不意外。但国内股市对经济增长如此强劲的反应如此平静，实在出乎人们的预料。

　　5个月前，市场对宏观调控将重手调整股市的猜测纷沓而至，以及对决策层就资产价格膨胀担心的言论的揣摩，终酿成今年2月27日“黑色星期二”。

　　“黑色星期二”到来的时候，在五个交易日内，美元对日元从121跌到116，新西兰元对美元从0.71跌到0.69。市场对风险的警惕性上升时，高息货币受挫，日元瑞士法郎常受追捧。

　　市场的记忆往往很短暂，但中国宏观调控对全球金融变量（汇率、利率、大宗商品价格等等）的深远影响不容置疑。然而，美元/日元不但在过去的5个月反弹回到118-122之间，新西兰元对美元则涨到0.76，反映了市场对利差交易的坚信不移。

　　如果我们仔细分析金融市场近期的走势(尤其是对于利差交易而言)，与各银行对人民币汇率即中国经济今明两年的修正，就会发现其中有矛盾之处。假如人民币升值在下半年明显加速。也就是说，紧缩政策的力度要加大，为什么市场对银根紧缩的可能性视而不见呢？

　　反过来说，全球股市继续由牛市主导，利差交易照旧是否说明紧缩政策将是“雷声大，雨点小”？更直白地讲，人民币下半年升值的幅度远比一般理解为“加速”来的小呢？

　　汇率与股票不同的是，只有把利率因素考虑进去，计算货币的升值贬值才有意义。由于人民币属于较低利率货币，人民银行实际上一直试图保持人民币利率与国际利率（以美元为代表）的差距，从而增加炒家持有人民币的机会成本。因此，探讨人民币升值必须有准确的概念。

　　亚洲金融危机前流行的利差交易是拆借美元，买入印尼盾。美元的利息为5%，美元与印尼盾的通胀差为5%，印尼的国家风险溢价为4%。美元对印尼盾年内预期升值为5%，抵消通胀差，但印尼当时的利率高于美元相应的利率1800基点（18%）以上，其高息使其获得强势货币之美誉。

　　中国政府的态度应该是缓慢升值，且中国为了缓解升值压力，使出了无穷解数。因此，单纯地预测人民币升值之判断实际上没有真正的信息量。

　　准确地说，加速升值应定义为人民币对美元在规定时的升值幅度远远大于中美利差。如果升值幅度被利差抵消，投机人民币等于打个平手。之所以要加“远远”这个修饰词，在于人民币在资本项目上不完全开放，公司汇率避险往往要通过其境外机构以远期不可交割合同（NDF）进行，交易成本不匪（银行在定价时，受市场交易局限，往往给出一个较宽的利差）。当然，不少企业采取假报进口价的手法变相进行汇率避险，则另当别论。

　　年初，人民币/美元汇率与港币完全相同（而当时一年NDF的价格为7.40)，而当时某著名大行的一年修订预测为7.35，与一年NDF所差无几。用NDF对冲汇率风险，与我们日常生活中购买保险的道理一样——“花小钱，防大灾”。但如果有人告诉你最大可能的损失与保费差不多，你还会踊跃买保险吗？当众多经济学家以耸人听闻的口吻推出人民币加速升值的预测时，而其预测目标与市场消化的程度，即NDF价格，极为接近时，企业会在实际运行中实施这种风险管理或投机的策略吗？

　　今年，人民币对美元升幅约为3%（从7.8到7.57）。其间，中国央行公开市场操作的成本约为1.8%（其利差定义为美元货币市场基金利率减去央行短期票据利率）中国央行小亏。但此间，欧洲货币与亚洲大多货币对美元的升幅远远大于3%。假设，中国外汇储备的60%在流动性极高的美元资产上，中国央行在管理外汇储备上至少能打平手。从投机的角度，很难想象如此小的利润空间具有吸引力。

　　展望人民币到年底之内的走势，应该考虑以下几个因素：

　　中美利差；可能出台的紧缩政策；中国的通胀。

　　中美利差基本不变。年初，美国国债收益曲线倒挂，体现对减息的预期。而现在十年债与联邦基金利率基本一样，减息预期荡然无存，甚至不排除美联储加息的可能。中国虽然在加息周期中，但取消大部分利息税的实际效果相对于加息（提高银行存款储备金是收紧银根最缓和的手段）两次。与此同时，人民银行以定向发行票据的方式加大了公开市场操作的力度。定向发行票据实际上是以摊派的形式把商业银行的部分利益转移到央行账上，姑且不论此做法的合理性，至少，在现阶段央行在回笼“过剩流动资金”上的运作空间远大于人们的预期。在这里，我们不妨把中国央行与12年前的泰国央行做一个简单对比。12年前的“微笑之邦”，令其央行饱受困扰。第一，通胀压力加剧；第二，本币利率高于美日利率；第三，泰国的商业银行在借贷外币上不受任何限制。总之，泰国央行的公开市场操作反而增加了泰铢在当时的升值压力。中国与当年泰国的状况大相径庭。除非中国面临恶性通胀，只要资本项目不完全开放，央行在公开市场操作上依然游刃有余。

　　虽然国内物价上涨现在成为一个热点，6月份CPI高达4.4%，媒体更是充斥着涨价的报道，但我们仔细分析后，不难发现其实真正的通货膨胀水平远没有媒体渲染的那样危言耸听。食品涨价是现在的主要问题，而在中国CPI的构成中，食品所占比重高达1/3（国际上通常占15%以下），因此现在的CPI数据并不能真正地体现通货膨胀的真实水平。

　　我们不妨与印度作对比：印度人均GDP约为中国的一半，食品对印度通胀的相对影响理应比中国更加明显。在印度人的饮食中，洋葱即做咖喱汁的必要原料，近来价格翻了1倍，印度老百姓叫苦不迭。但即使在印度，食品占CPI的比重也远远没有达到33%。

　　城市住房普遍存在租金与房价倒挂的现象（尽管城市房价飙升，但租金近年来变化不大），房价上涨不足以说明通货膨胀。而以成品油价格为代表的交通成本与政策相关，因此，与政府垄断相关的产品价格更准确地说是财政问题，目前财政收入增长速度超过GDP增速两倍以上，政府有很大空间可以通过补贴减少消费者在这方面的支出。

　　总之，中国的核心通胀不到1%，而劳动力市场又处于“雇方市场”。综合衣食住行各方面原因，通胀压力到年底还有缓和的空间。

　　（作者系英国经济学人集团中国首席代表）