国金证券：国投中鲁公司是浓缩苹果汁行业的领军企业(图)-搜狐财经

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　欧美发达国家浓缩苹果汁的需求持续稳定，东欧、非洲、中东及亚太地区的新兴国际需求快速膨胀，但原料的刚性供给导致浓缩苹果汁供不应求，这使得中国苹果汁初加工企业向下游顺畅转嫁成本压力成为可能。

　　中国浓缩苹果汁行业处于产业链的中上端，其国际竞争优势与日俱增，目前已成为全球最重要的供应力量。

　　国投中鲁在我国浓缩苹果汁行业处于领军地位，拥有丰富的海外优质客户资源，与竞争对手相比，公司品牌与信誉基础好，定价能力强，缺点在于产能扩张不快，规模优势不明显。

　　公司业绩增长的驱动因素在于：对外收购带来产销规模的扩大以及国际浓缩苹果汁出口价格的持续走高，未来重点关注大股东资产注入可能带来的影响。

　　预计公司07-09年分别实现净利润115.3、135.8和200.2百万元，同比增长185%、17.8%和47.4%。对应07-09年EPS分别为0.699、0.823和1.213元，若按增发5000万股后总股本计，则07-09年摊薄后EPS分别为0.536、0.632和0.931元。

　　通过估值比较，公司目标股价区间定为29.03－31.66元，建议“买入”。

　　全球浓缩苹果汁需求持续稳定增长发达国家虽然增势放缓，但欧美仍是消费主力，未来需求量保持稳定增长

　　根据AC尼尔森的统计数据，以纯净水、果汁以及茶饮料为代表的非碳酸饮料的市场增长幅度十分惊人，1995年－1998年销售量的增幅为14%，1998年－2000年的增幅为45%，专家预测2010年以前，欧美国家果汁饮料的消费量每年将达到4-6%左右的增幅。

　　欧美等发达国家是世界浓缩苹果汁的消费主力区域。据FAO统计，1996/1997榨季，全球前十大浓缩苹果汁需求国的总进口量为29.68万吨，占全球进口总量的53.02%；到了2005/2006榨季进口总量已上升至74.06万吨，占全球进口量的比重已上升至81.38%。

　　自02年以后，西欧等发达国家对浓缩苹果汁的需求增速放缓至11%左右。96－02年期间，全球浓缩苹果汁需求量保持高速增长，年均增速在10.45％左右，其中前十位国家年均增速高达到29.72%；02-05年期，TOP10国的年均增速为－2.25%，除了国内经济不振、消费疲软外，更主要原因还在于02年中国出口价格开始止跌回升，年均出口单价从02年的580美元持续攀升至06年的884.5美元，果汁价格上升过快遏制了发达国家进口需求的持续膨胀。

　　根据历史需求的变动规律，我们预计未来几年内欧美等发达国家年对浓缩苹果汁的需求量保持在10%以内的增长。

　　我们同时发现，02-05年全球浓缩苹果汁需求增长略快于发达国家，主要原因在于包括波兰、印度、南非、乌克兰、加纳、印尼等在内的新兴国家需求趋于旺盛。

　　新兴国家对苹果汁的消费刚刚启动，成为新的消费增长极..苹果汁的消费与居民收入水平、人口、消费习惯等要素息息相关。

　　虽然发展中国家人口众多，但人均果汁饮料的消费量却依然很低，果汁消费刚刚启动。据报道，1990年，发展中国家人均年果汁消费量仅10.8公斤，而发达国家为34.2公斤；2002年发展中国家人均年果汁消费量增加至16公斤，但仍较发达国家65公斤低3倍。我们认为，发展中国家将成为未来苹果汁消费的新生力量，相对发达国家，这些国家有望成为果汁消费新的增长极，在低基数上实现高增长。

　　中国果汁消费市场几年前刚刚启动，人均年消费量不到0.8公斤左右，仅相当于发达国家的1/40，世界平均水平的1/10，未来增长潜力巨大。

　　收入水平与果汁消费量具有正相关性。2001年国内资深调查机构——新生代市场监测机构曾对全国12个城市15-59岁的居民进行了调查，结果发现家庭月收入1500元是分界线，随着收入的增加，对果汁饮料的消费人数比例增加。其中专家、技术人员、教师和医生等有相对高收入者的饮用比率最大，达到43.2％。

　　从国内情况来看，不仅北京、上海、浙江、江苏、福建和广东等经济发达省市，而且国内多数二、三级城市所在地的家庭月均收入都已站在1500元以上，未来都具备成为果汁消费大省的基础。

　　我们预计中国果汁饮料年增长率在25%左右，07年就有望超过碳酸饮料成为新的消费宠儿，果汁作为新生代的健康饮品，正焕发出蓬勃生机。

　　据国际果汁生产联合大会预计，2002－2007年全球果汁消费增长最快的将是东欧（46%）、非洲、中东地区（38%）以及亚洲太平洋地区（38%），增长较缓的是西欧（11%），北美洲果汁消费将有少量减少。

　　全球浓缩苹果汁供不应求，中国已成为全球最重要的供应力量中国浓缩苹果汁行业的国际竞争优势与日俱增..2006年，中国浓缩苹果汁出口贸易量约占全球贸易总量的47.54%，位居世界第一，表明在全球浓缩苹果汁供应链中，中国已居于最重要一环。

　　美国、日本和欧盟一直是我国浓缩苹果汁的传统主销区，近年来，独联体、中东及欧盟25国新成员从我国进口浓缩苹果汁的数量增长很快，如下图表所示，表明我国不仅是欧美发达国家的主要供应者，同时也是未来新兴国家浓缩苹果汁的重要供应商。

　　这一方面是因为我国是世界上最大的苹果生产国，为我国浓缩苹果汁参与国际竞争提供了必不可少的物质基础；另一方面，较低的生产成本及政策优惠（我国政府对浓缩苹果汁出口实施全额退税）也是我国浓缩苹果汁企业国际竞争力不断增强的有力保障。

　　我们统计了近10个榨季以来全球市场对浓缩苹果汁的供求情况，结果发现自1998年以来，除中国外的其他国家总体为供不应求之势。

　　除中国与波兰是浓缩苹果汁的净出口国外，其他包括德国、奥地利、美国、荷兰、西班牙、意大利、加拿大、俄联邦在内的主要浓缩苹果汁进出口大国均表现为净进口，即国内浓缩苹果汁产不足需，只能借助国外产能来满足国内的新增需求。而中国已成为全球其他国家新增浓缩苹果汁的最大供应来源。

　　美国曾是世界上最大的浓缩苹果汁消费大国，但在过去的6年里，美国苹果浓缩汁的产量减少了31%，其05年苹果浓缩汁的产量只有10.5万吨，美国已成为浓缩苹果汁的净进口国。

　　德国是世界上第二大浓缩苹果汁出口大国，近几年德国也受国内苹果减产的影响，其05年的出口量同比下降了8.46%，为了满足国内需求及出口订单，其从中国进口量就达到9.12万吨，较上年增长了3.13倍。

　　浓缩苹果汁是资源型产业，全球浓缩苹果汁目前处于供不应求状态，主要原因在于用于加工成果汁的苹果出现短缺，主要体现在以下几个方面：

　　因为两方面因素的制约，全球可用加工的苹果数量难以大增加：①全球苹果种植面积逐年下滑；②苹果单产水平的上升是一个长期的、缓慢的过程，短期内难有显著提高；..苹果种植具有明显的区域性特点，如美国华盛顿州所产苹果占全国一半左右，而一旦受天气、病虫害等因素影响，会导致苹果减产；..由于苹果鲜食利润率高于加工利润率，因此苹果绝大部分用作鲜食，用于加工的苹果很少，导致浓缩苹果汁原料匮乏；

　　波兰曾是世界上最大的浓缩苹果汁出口国，其国内的苹果种植面积也小幅下滑，加上其苹果单产水平下降严重，从03年的152吨/公顷下降至05年的122吨/公顷，导致其浓缩苹果汁出口量从高峰时的近20万吨下降至05年的3.4万吨左右。

　　伊朗、土耳其、法国、意大利、印度等生产国近几年苹果种植面积虽然稳中略升，但苹果产量也只能保持稳定或呈小幅增长，无法缩小供给缺口。

　　总体来看，受比较效益不佳造成的品种转产，以及土壤退化和气候等因素影响，全球苹果种植面积已从95年的625.9万公顷下降至05年的481.5万公顷，降幅达23.1%，这是造成苹果供应量难以大幅提升的最核心因素。

　　中国是世界第一大苹果生产国，而中国苹果原料供应也日趋紧张，扩大了世界浓缩苹果汁的供应缺口

　　种植面积下降扩大供应缺口。2005年，中国苹果产量达到2605.9万吨，占全球的39%强。而中国历年苹果种植面积也在逐年下降，如上图15所示，这扩大了世界浓缩苹果汁的供应缺口。

　　加工果比例偏低加剧了浓缩苹果汁的供给短缺。除波兰外，包括中国在内的苹果生产大国，其苹果绝大多数用于销鲜，用于加工成苹果汁的比例普遍不到40%，主要原因是鲜食果利润率高于加工果。

　　中国在1996年苹果的销鲜比例高达95%，仅5％是用于加工，近几年随着苹果汁利润率的上升，用于加工的苹果原料也不断上升。据非权威数据统计，05-06年我国加工果比例已由先前不足10%上升至25-30%。

　　目前，07/08榨季的苹果收购加工已经启动，目前市场上用于加工的苹果采购价格在1000元/吨左右，这已经与鲜食苹果的利润水平相接近。虽然07年是苹果小年，但我们预计苹果加工量较上榨季不会下降太多，因为会有相当数量的鲜食果转为加工果。

　　过去10年数据统计表明，世界苹果产量从1995年的5563万吨上升至2005年的6623.6万吨，增加了19.1%；而同期浓缩苹果汁的需求量同比增长了62.53%，远高于同期苹果供应量的升幅，基于此，我们判断：未来几年内浓缩苹果汁仍将维持供不应求态势，价格仍会持续稳步走高。

　　产品供不应求使得中国浓缩苹果汁行业定价能力显著增强我国浓缩苹果汁生产企业处于产业链的中上端，具有一定的成本转嫁能力..浓缩苹果汁是世界水果中除橙汁以外的第二大果汁品种，是多种果汁饮料的基础原料，属于绿色纯天然农产品。

　　我国浓缩苹果汁生产企业处于产业链的中上端，我们认为其具备一定的议价能力与成本转嫁能力，主要原因在于：

　　我国占全球浓缩苹果汁出口贸易的半壁江山，规模优势使得中国在国际浓缩苹果汁价格体系中的话语权越来越重；

　　浓缩苹果汁行业属资源型行业，苹果采购成本占生产总成本的60-70%左右，在全球苹果种植面积逐年下滑的背景下，中国丰富的苹果资源将因稀缺性而逐渐上涨；

　　浓缩苹果汁产品的供不应求使得处于中、上游的厂商在谈判中处于更加有利的地位，而下游深加工商的议价能力相对下降；

　　由于新兴市场消费日趋旺盛，加上欧美传统果汁消费大国也面临着产品升级换代（果汁饮料替代碳酸饮料）的诉求，因此，处于下游的深加工企业最终也能将成本上涨的压力转嫁给终端消费者。

　　产品供不应求导致中国浓缩苹果汁出口价格水涨船高

　　由于供给不及需求增长快，造成我国浓缩苹果汁产品供不应求，初加工企业基本能向下游转嫁苹果采购价格上涨的压力，但下游的深加工商也不用为高昂的成本买单，因为最终端的旺盛的消费需求可以消化之。

　　由于无法获悉同口径的国内苹果收购价格，我们采用商务部对外贸易司同期苹果出口价格进行比较：06/07榨季我国苹果出口价格普遍较04/05年高150－230美金/吨左右，而浓缩苹果汁出口FOB价格也水涨船高，06/07榨季平均月度出价格较03/05榨季要高于230-300美元/吨左右。

　　虽然苹果出口价格不等于国内企业采购价格，但我们仍然坚持认为，我国浓缩苹果汁加工企业基本上能消化掉原料成本上涨压力，至于如何评价是否完全转嫁，我们建立了一个简单的数量分析模型，并将在下文的公司分析中进行重点阐释。

　　我国浓缩苹果汁的行业集中度较高，行业竞争格局相对稳定，企业之间的竞争将体现在产能扩张及苹果资源的集中争夺上供不应求导致中国浓缩苹果汁价格水涨船高。

　　行业集中度较高，市场竞争格局相对稳定

　　经过十多年的竞争和发展，我国目前共有浓缩苹果汁加工企业60多家，总产能100万吨左右，其中安德利、海升、中鲁、恒兴、通达、三门峡湖滨产能均在10万吨以上，前6家公司合计产能接近90万吨，占行业总产能的80%以上，产量已占行业的75%以上。

　　我们认为，75%以上的行业集中度和彼此接近的产销规模使得我国浓缩苹果汁行业提前进入了“寡头”垄断阶段，但这种“稳定”是龙头公司规模优势并不明显情况下的暂时稳定，我们不排除未来变局的可能。

　　行业协会在规范行业秩序方面发挥了积极作用，使得中国浓缩苹果汁企业具备了一定的议价能力..我们分析，我国浓缩苹果汁行业竞争虽然激烈，但仍能在原料大幅涨价的背景下获得良好的业绩增长，体现出较强的议价能力的主要原因在于：

　　行业排名居前的安德利、海升、中鲁、恒兴等4家公司，年产能均在15－21万吨之间，彼此规模相当，又相互制衡，使得市场竞争格局暂时保持相对稳定；

　　浓缩苹果汁是大宗交易的标准化产品（期货），产品差异化程度极低，生产成本又较为接近，在这种情况下，价格与服务是行业内竞争的主要手段；

　　国内前几大公司的浓缩苹果汁出口比例均在95%以上，且欧美均是主要的出口地区，面临相似甚至共同的客户。国外一家大客户就可掌握国内几乎所有公司的报价，在客户的询价压力下，客观上使得各公司产品对外报价越来越趋同，甚至出现02年以前的“恶性价格战”；

　　“恶性价格战”是国外客户最乐意看到的，但却对我国浓缩苹果汁行业危害深重，鉴于此，国投中鲁充分发挥了行业理事长单位的作用，通过制定行业最低出口价格，保证了国内浓缩苹果汁业的整体利益；

　　只有价格定在行业最低限价之上，才有可能拿到中国食品土畜进出口商会果汁分会的批准文书，企业才能凭此向海关报关出口；

　　从实际效果看，行业限价被较好地执行，反映了行业内优势企业在一致利益预期下相互协调与合作的程度在加深。

　　我们认为，我国浓缩苹果汁出口价格自02年以来才开始逐步回升，而且中国企业开始具备一定的议价能力，其中行业协会的作用举足轻重。

　　基于日趋激烈的原料争夺战，行业产能扩张的最佳途径是收购而不是新建

　　既然产品无差异，价格差距又不大，那么浓缩苹果汁行业的竞争将体现在产能扩张和对资源的占领上，我们认为，对上游苹果原料的争夺是浓缩苹果汁生产企业面临的最大竞争风险。

　　从近几年国内浓缩苹果汁产能规划布局来看，主要围绕山东、陕西等苹果主产区而展开，随着山东省果农果园管理水平的提高和残次果率的下降，山东省加工苹果的采购难度及成本提升，因此，以国投中鲁、海升、安德利、恒兴、通达等主流厂家纷纷将产能西扩至陕西。

　　陕西省是我国最大的苹果产地，拥有种植苹果的地域优势，且苹果榨汁率高，因此成为厂家必争之地。近年来，陕西苹果种植面积稳步增长，全省共26家果汁企业，年生产能力在50万吨上下。在全国果汁6大企业中，目前陕西占一半（海升、恒兴、通达），其余3家均在陕西建有分厂，其中，中鲁在韩城、富平有2家分厂，海升在澄县和乾县设在2家分厂，07年打算在渭南再建一家，安德利在白水、永寿建有2家分厂，陕西是恒兴和通达的老家，恒兴在大本营建了6家分厂，通达建了3家。我们认为，浓缩苹果汁企业纷纷扎堆陕西、山东等资源大省，体现了对上游苹果资源的竞争趋于激烈。

　　基于近几年苹果价格持续上涨，及陕西省内诸多果汁加工厂因原料短缺而开工率不足的现实，我们认为，以国投中鲁为代表的一线浓缩苹果汁生产企业进行产能扩张的最佳途径是收购而非新建，以避免行业产能扩张太快而导致的原料争夺进一步升级。

　　公司在我国浓缩果汁行业处于领军地位，拥有丰富的优质海外客户资源，客户的地域分布较为稳定公司品牌与信誉基础好，海外客户认知度高，是浓缩苹果汁行业的领军企业..公司是我国浓缩果汁行业的领军企业，98%的产品出口国外，公司07年销量15万吨左右，占中国出口总量的20%及世界贸易量的10%左右。国投中鲁是最早进入此行业的规模企业，同时也是行业理事长单位，在海外拥有良好的口碑和信誉。

　　公司客户只有40多个，基本上全是全球500强里的大企业，主要包括：

　　可口可乐、百事可乐、雀巢、卡福、路易达孚、三菱等知名企业。从公司进口将浓缩苹果汁后，这些客户再通过调配、勾兑等程序，开发出多样化的产品组合，进而进入流通领域，出售给终端消费者。

　　公司客户多数属于品质敏感型和服务敏感型的大客户，在全球拥有广泛的业务网络，希望跟公司建立长期合作关系，因此需求量能保持稳定增长。

　　三菱是公司鲁菱公司及韩城公司的外方股东，也是本次增发引入的战略股东（三菱有望获配2150万股，或发行后总股本的10%）。由于日本国内销售管理目标定位于“零库存”，而公司产品出口的报关、运输等环节需要较长的时间，因此通过三菱代理进入日本市场是一种可行的选择。

　　公司约1/3的产品销往日本，日本市场是高端市场，产品售价较高，当其他市场售价只有800美元时，日本市场可卖到1000美元以上。公司每年出口日本的浓缩苹果汁数量占我国出口日本量的50%，占日本总进口量的20%，公司在日本拥有绝对的市场影响力。

　　公司进入美国市场的时间较早，客户基础较为厚实，中鲁的产品与服务在美国市场一直享有良好的口碑。03年12月反倾销胜诉后，公司在美国市场的知名度进一步上升，客户需求也持续攀升，其同类产品在美国的售价较同等级的竞争对手高10-20美元，较年产能2万吨以下的小规模竞争对手售价高出50美金左右。但由于美国市场售价相对日本市场偏低，且偏爱高酸品种，而公司产品以低酸为主，因此公司销往美欧产品的数量同客户需求始终存在较大的差距，产品呈现供不应求状态。

　　德国是欧盟客户中需求量最大的地区，其浓缩苹果汁85%依靠进口，虽然对中国企业高度依赖，但欧盟国家对中国浓缩苹果汁企业设置的技术壁垒仍然相当严苛，并对中国产品征收25%左右的关税，为此公司加强了技术创新，安装了水处理设备，同德国一些客户签署了战略联盟，近几个榨季公司在德国市场销量增长很快，预计未来随着关税壁垒的下降，对欧销售还有较大增长空间。

　　目前，公司销住日本、美国和欧盟的产品分别占公司整体的33%、26%和26%左右，客户的地域分布较为均衡，们认为这种客户分布结构有助于防范单一市场意外下滑而拖累公司业绩的风险。

　　公司具备较强的定价能力，基本能顺畅转嫁成本上涨压力

　　前已述及，公司产品在日本、美国等地供不应求，产品每吨售价较同等级竞争对手高10-20美元，较产能2万吨以下的对手高50美元左右，我们认为公司享受较高售价的原因在于：

　　具备品牌溢价。公司最国内最早开辟国外浓缩苹果汁疆土的领先企业，历经多年储备，公司品牌在海外市场已具备一定的认知度与美誉度，“中鲁”品牌即意味着品质与服务，我们认为溢价是客观必然；

　　信誉与服务溢价。国投中鲁是国有企业，在追求稳健经营和合理利润的同时也十分看重企业的品牌、信誉和国际形象，而部分民营厂家在遭遇上游原料涨价后往往无法保证产品供应而出现违约，或者要求客户加价修改合同。一来二往，部分品质敏感型和服务敏感型客户为保障产品的及时顺畅供应就宁肯提高报价选择和中鲁合作，所以中鲁产品报价高就显得顺理成章。

　　由于产品供不应求，公司在行业内具备较强的定价能力，主要途径有：

　　通过提高产品售价进行成本负担向下游转移，这是最主要的手段；

　　与客户签定风险共担协议、进行远期结汇与NDF套期保值；

　　作为行业理事长单位每年制定最低出口限价。

　　浓缩苹果汁的成本构成中，苹果采购成本是最大的一块，约占60-70%，人工与折旧占20%，包装占5%，辅料占5%左右。

　　衡量公司是否能顺利转嫁成本的数量模型..如何评价公司是否真正完全转嫁了成本涨幅？我们构建了一个简单的数量模型来进行评估。

　　前提：假定07年苹果收购均价格较06年上升300元/吨；

　　推导：假定7吨苹果生产1吨浓缩苹果汁，假定07年度美元兑人民币汇率中间价为7.57；..过程：可知300元的成本上升最终体现在产品中为277.56美元；..标准：如果07年浓缩苹果汁售价上涨幅度等于277.56美元，说明能基本转嫁原料成本上涨；小于则不能完全转嫁；如果大于277.56美元，就说明不光能完全转嫁成本压力，企业还能借此获得超额利润。

　　结果：07年是苹果小年，我们预计苹果收购价上涨至1000－1100元，较去年上涨300-400元；我们认为公司浓缩苹果汁07年售价在1300美元左右，较去年上涨400美元，这表明公司能基本转嫁成本。

　　另外，基于公司近几年大致稳定的毛利率水平，从另一个角度验证了公司确实能够向下游顺畅转嫁成本的判断。

　　增发有利于扩张果汁加工产能，对外收购将成为业绩增长引擎公司浓缩苹果汁年产约15万吨左右，未来增长要靠对外收购..公司06年苹果处理能力在350吨/小时，预计07年增加70吨，到达420吨左右，增加的70吨产能主要来自河北辛集国投中鲁的30吨与昭通宝清果业收购进来的20吨。

　　河北是我国第一大产梨省，2006年生产梨333.4万吨，占全国的27.82%。而公司厂地辛集周边地区的年均梨产量约150万吨，原料资源十分丰富。公司原计划产能为40吨，实际可能达到50-55吨/小时。

　　公司计划在河北辛集新建加工生产线，产品以梨汁和地瓜汁为主，各占一半左右。目前生产梨汁与地瓜汁的利润均较苹果汁丰厚，公司苹果汁毛利率在25%以上，我们初步预计梨汁毛利率能达到40-50%。

　　除了最大宗的苹果汁外，公司还积极开展新品种的培育与创新，先后开发了梨汁、地瓜汁、黄瓜汁、胡萝卜汁、菠萝汁、橙汁等多个新品种，极大地丰富了产品结构，还满足了客户的多样化需求，还提高了生产线的利用率。公司的黄瓜汁目前正在申请国家专利，而地瓜汁已经申请到了专利，这对竞争对手进入地瓜汁市场竖立了较高的进入壁垒。

　　河北公司中有20吨产能系从乳山尚进搬迁过来的生产线，另外30吨为新建，而昭通生产线系收购获得，我们预计辛集与昭通在8月中旬陆续开始收购加工，07年将对公司利润产生贡献。

　　公司刚刚收购的昭通宝清公司产能约20吨/小时，明年计划再扩建20吨。

　　昭通位于川滇交界处，市场容量不大但很稳定，外部竞争者很难进入。

　　我们预计公司07年苹果处理能力达420吨，以苹果目前约7:1的榨汁率计，4个月共120天的加工期及20小时/天的工时计算，测算出公司目前浓缩苹果汁年产能约14.4万吨。这包括公司自有生产线12-13万吨，以及委托加工的2-3万吨产能，公司对外委托加工费仅500元/吨，盈利能力仍有保证。

　　公司大股东国投公司实力雄厚，但没有与果汁相关的资产，中鲁今后想进一步扩大产能只能依靠对外收购，借助集团的资金优势，我们预计国投中鲁08-09年每年可收购1-2家浓缩汁企业，每家加工能力在40-60吨/小时左右，收购会提高产能80-120吨左右。

　　增发项目将进一步扩大果汁主业规模，预计由高酸苹果加工的产品将在09年陆续投放市场..公司07年拟定向增发不超过5000万股，预计募集资金4.75亿元左右，主要投向与果汁相关的6个项目。其中拟投资3亿，用于河北项目新建、昭通宝清的收购、营口生产线的扩建，共扩张产能100吨左右。

　　公司增发后拟投资1000万元在乳山、韩城、芮城三地建设高酸苹果基地，其中芮城2万亩，韩城1.8万亩，乳山5000亩，合计约5万亩，我们预计盛果期将会给公司每年带来6-8万吨的高酸苹果原料。

　　在国际上，苹果汁酸度越高，品质和售价也高，据估计，浓缩果汁的酸度每增加0.5度，每吨酸苹果价格就可提高100美元。我国高酸苹果基地非常匮乏，用高甜度、低酸度的残次果进行果汁加工是我国浓缩苹果汁品质不高、国际售价偏低的主要原因。

　　国投中鲁是仅有的几家能自己拥有高酸苹果园的浓缩苹果汁生产商之一，公司曾在2002年开始建设自己的高酸苹果基地，按5年进入植果期、6－7年进入盛果期的规律计算，公司高酸苹果07年已进入商品果收获阶段，2-3年后随着转入加工果的比例逐渐加大，我们预计09年以后由高酸苹果加工的浓缩苹果汁将投放市场，届时将对公司盈利提升产生积极影响。

　　我们看好浓缩苹果汁行业未来发展前景，但同时也认为行业产能扩张过快会加剧苹果原料的争夺，进而对浓缩苹果汁生产企业产生不利影响，因此，以国投中鲁做法为例，采取对外收购而不是新建的方式进行产能扩张是较为理性的做法。

　　我们同时认为，行业前六位竞争对手的实力均衡，这种竞争格局表面上相对稳定实则暗藏商机。如果能通过并购等手段进行收编，将是最佳的壮大途径。

　　对国投中鲁而言，有两种可供参考的收购扩张模式：

　　其一，不断收购行业中上游的浓缩苹果汁加工企业。这部分企业同中鲁等一线企业相比已处于规模弱势，核心竞争力缺乏，中鲁完全可以利用行业低迷期完成收购；..其二，跨市场要约收购。国投中鲁是上市公司，其总市值达40亿元人民币，而规模相当的海升和安德利在香港上市，其总市值之和仅及30亿港元，可进行跨市场的套利收购。譬如由大股东出面在香港市场进行股权要约收购，再注入到国投中鲁。

　　对大股东而言，可通过A－H股估值差实现资本套利；对拟被购方，只要对价具有吸引力成功的可能性较大；对国投中鲁而言，可打造全国浓缩苹果汁的龙头企业地位。真正实现多赢格局。

　　大股东存在资产注入预期，公司战略定位尚待清晰国投公司的经营整合思路简析

　　公司第一大股东是国家开发投资公司，从03年“二次创业”以来，国投公司的经营整合效果显著。06年，国投公司实现经营收入231亿元，同比增长22%；实现利润40.6亿元，再创历史新高；国投注册资本金增加到158亿元，总资产首次突破千亿大关，达到1138亿元，在国家统计局发布的2006年中国最大500家企业暨中国大企业竞争力500强排名中，国投公司排名第130位，较去年上升了9位。

　　面对成立之初承接划转的分布在五、六十个行业，“多、小、散、差”的500多个项目，国投公司通过不断地收缩战线，加大资产结构调整力度，退中求进，集约经营，形成了实业与服务业相互支撑、协同发展的业务体系。10多年来，国投公司共退出540多个项目，回收资金53亿元。

　　我们认为，国投公司的总体经营思路与国资委一脉相承，在于“做强”而非一味“做大”，不靠盲目铺摊子做大规模，而是坚持走集约经营之路，精减项目数量，努力提升企业经营效益，简言之以集约和收缩经营为主。国投中鲁极有可能被定位于高科技平台..国家开发投资公司旗下共有子、孙公司近50家，大致可划分为煤炭、电力、港航、化肥、金融、高科技、资产管理、服务咨询共8大板块。

　　本着主业相近原则，国投华靖电力（600886）已经成为国投公司电力资产的资本运作平台。据股改过程资料显示，国投公司极有可能在条件成熟时将收益率较高的高科技资产装入上市公司。

　　国投公司的高科技业务承担了国家确定的利用国债资金投资建设的235个高技术产业化项目的投资管理任务，投资领域包括电子信息、生物医药、生态农业、环保水处理和新材料等产业，拥有一批著名高科技企业。

　　我们判断，拟注入的医药等高科技资产的盈利能力应该不逊于现有果汁主业，公司未来业绩快速增长可期。不过，我们担心“双主业”或“三主业”的多元化经营格局会使得国投中鲁未来的战略定位变得模糊，相对而言，我们更看好公司专注于果汁领域的发展和壮大。

　　公司盈利预测及说明盈利预测假设前提

　　对公司产品销量、均价、毛利率的假定详见“产品销售收入预测表”；

　　根据国金证券宏观部预测，假定07－09年人民币汇率每年升值6%；

　　假定公司07－09年浓缩苹果汁出口均价（FOB）分别为1300、1450和1550美元/吨，07-09年苹果采购均价为1100、1200和1300元/吨；

　　06年公司管理费用为47.4百万元，占销售收入的比例为5.7%，由于公司推行精细化管理，我们假定07-09年管理费用率下降至5%左右，07-09年的管理费分别为70.76、78.15和101.98百万元；

　　以上公司中，从事番茄酱初加工的新中基与中粮屯河的业务模式与国投中鲁最为接近，但同该行业的“双寡头”竞争格局不同，浓缩苹果汁行业的“四强争霸”格局更稳定，但相互制衡的客观存在使得单个公司的成长性也不及番茄酱龙头企业，因此估值水平应略低于二者平均。

　　综合考虑，约们给予国投中鲁07年54倍、08年41倍、09年34倍PE，较农牧渔行业平均估值水平67.68、52.14和42.50倍有21%左右的折让。

　　特别提示的是，我们的EPS是按07年假定增发5000万股后的总股本计算的，摊薄效应在30%左右，如果按未摊薄时计算，则国投中鲁这一估值水平较新中基与屯河的平均估值明显要低。

　　公司07-09年对应的目标股价为：29.03、26.34和31.66元。

　　相对估值法――国际同业PE比较..我们选择香港上市的浓缩苹果汁生产企业安德利、海升，以及可口可乐、汇源果汁等饮料类公司，与国投中鲁进行比较。

　　国际同业及饮料公司的07-08年平均PE估值水平为21.21与17.76，简单类比的结果是国投中鲁股价应在11.22－11.37元，低于公司目前股价。

　　我们认为，造成这一结果的主要原因在于国内A股整体估值水平高于美国、香港等其他市场。基于中国GDP的持续高速增长态势，国际资本越来越认可中国A股市场的系统性估值溢价，我们认为国投中鲁估值水平较香港同类企业安德利、海升更高已是客观事实，未来相当长一段时间内仍会客观存在。

　　同时，我们在本报告的行业部分也提及过，国投中鲁的品牌、信誉、海外客户资源、定价能力等方面相对安德利、海升等竞争对手更有优势，这些也必将通过较高的估值水平体现出来。当然，我们也认为随着沪港资金摩擦的消除，中鲁与竞争对手的估值溢价会逐步缩小。

　　绝对估值法――DCF估值法

　　我们采用DCF估值法，其假设前提为：

　　不考虑未来大的资本性支出及可能的融资计划；..市场无风险利率为3.985%，风险溢价为6.99%；

　　据国金证券流通指数三年的周数据计算β＝1.17，WACC＝10.65%；

　　FCF=EBIT×（1-T）＋折旧摊销－资本性支出－营运资金净变动；..考虑下游需求平稳增长对公司业绩的带动，我们取TV＝4%；

　　DCF估值结果显示公司股价为16.3元。通常认为，DCF估值法比PE估值法更倾向于长期价值定位，在此我们作进一步的深入分析。

　　..公司最近几年将发生一系列重大变化，使得用DCF进行估值时面临的假设变量太多，而且这些假设条件环环相扣，如果逐一假设势必可靠性下降。譬如，公司07年即将进行不超过5000万股增发，对现金流将有所改善；增发若成功，募集资金将用来夯实果汁主业，未来经营现金流可能进一步提升；更主要的是，最近几年内公司每年收购1-2家浓缩果汁加工企业的可能性较大；增发后，大股东国投公司的资产注入预期会提升公司业绩，但也可能使得公司未来盈利模式可能发生转变。因此，如此多的假设变量我们委实难以一一历清，在此我们暂时不考虑DCF估值结果。

　　估值结果及建议

　　假定增发5000万股成功，我们按摊薄后EPS给出公司07-09年PE估值参考为54、41、34倍，对应目标股价为29.03、26.34和31.66元。考虑到目标区间太大，我们进一步缩小目标区间至29.03－31.66元。

　　目前股价低于目标区间下限，首次建议“买入”。

　　风险提示

　　苹果价格上涨的风险。浓缩苹果汁生产企业虽然处于产业链的中上游，目前具备较强的成本转嫁能力，但随着行业产能的扩张和竞争的升级，对苹果原料的争夺势必越来越激烈，公司成本转嫁的难度也将越来越大。

　　国内浓缩苹果汁行业集中度虽然较高，但中鲁、安德利、海升、恒兴四大家的产能规模及彼此实力接近，短期来看能相互制衡、竞争格局稳定，但长期来看，未来必定通过深层次的竞争和收购来完成优胜劣汰，公司是否能借助大股东的资源优势成为最终的产业整合者尚待观察。

　　人民币持续升值的风险。由于人民币实际上是逐渐升值的，因此实际升值损失会小于名义损失。在销售预测中，我们分别按07-09年每年升值6%对销售单价作了谨慎性冲减处理。