美次级房贷危机之一：资金链面临断裂风险

　　作为市场流动性扩张产物的次级抵押信贷，目前面临着资金链条断裂的巨大风险，并通过真实或非真实的渠道造成了股市的恐慌。

　　前美联储主席格林斯潘最近透露，“我们知道我们在做一些有害的事情，虽然当时不知道后果会如何。

　　作为市场流动性扩张产物的次级抵押信贷，目前面临着资金链条断裂的巨大风险，并通过真实或非真实的渠道造成了股市的恐慌 。

　　前美联储主席格林斯潘最近透露，“我们知道我们在做一些有害的事情，虽然当时不知道后果会如何。我们清楚，信贷市场是不该这样的。”

　　8月9日到10日两天内，全球范围的中央银行不约而同向各自的经济系统中加注了数千亿美元的融资，就此形成了“9·11”之后最大的一次全球央行联合行动。

　　欧洲、美国、加拿大、澳大利亚、日本等国家的央行先后在全球经济体中注入了3023亿美元，相当于奥地利整个国家2006年的国内生产总值（GDP），或相当于中国2006年GDP的11％。

　　这一连串注资行动中，最后出手的是美国的央行——美国联邦储备委员会。美联储在8月10日，即上周五，先后三次向市场注入总额达380亿美元的银行储备金，从而完成了2001年9月14日之后最大一笔储备金注入。当日原本下跌200点以上的道琼斯30种工业股票指数，终于在央行的强心针下以下跌31点收场。虽然道琼斯指数在8月9日和10日连续两天下挫，但联储最后的救市，使得道指总算可以在本周挽回残局，以比上周五上升0.4％的微小差异收幕。

　　此前的8月9日，先是欧洲中央银行（ECB）向49家公司融资1310亿美元——这是有史以来ECB最大的一笔资金投入，紧接着，美联储向各大银行注入了120亿美元的储备金。加拿大中央银行也宣布，已经储备了250亿美元准备随时放贷给各金融机构。8月10日，澳大利亚央行宣布向金融系统注资42亿美元，日本央行接踵而至，把价值85亿美元的日元注入市场。很快又轮到了欧洲，ECB第二次拿出了836亿美元。最后则是联储的再次出手。

　　如此这番的剧烈运作，都是缘于以前很少有人听说的一种叫次级抵押信贷的东西。

　　危机之源

　　次级抵押信贷（subprime mortgage）源自美国房地产市场。美国金融业发达，发放房屋抵押贷款都要按借款人的信用好坏和钱包大小分个三六九等，于是就有了给信用好的借款者的优质抵押信贷（prime mortgage），和给信用差的借款者的次级抵押信贷（subprime mortgage），这中间，还夹了一种信贷（Alt-A mortgage），给那些信用不好不坏的人。

　　次级抵押信贷的兴盛起码可以追溯到六年以前。2001年，美国在遭受“9·11”恐怖袭击之后，经济发生了一次小型放缓。美联储把联邦基金利率逐次调低到了1％，以刺激经济发展。联储这一招的正作用不小。2001年三季度，美国GDP只比上年同季度增长了0.2％；但在喝了这一剂猛药之后，2003年三季度的GDP增长猛冲到了9.7％，达到了1990年以来的最高速度。

　　然而，降息这一药方的副作用也不容忽视，一度如火如荼、现今深陷困境的次级抵押信贷，就是其中之一。

　　低利率为次级抵押信贷的兴盛提供了绝好的温床。任何货物都有价格，利率则是钱的价格。价格低了，钱当然就越来越多，用投资者常用的行话，就是市场流动性（liquidity）增加。按揭提供商们于是蠢蠢欲动，努力想把手头上丰富的钱贷出去；而房屋购买者们，特别是那些以前没钱买房和因为信用记录差而贷不到款的人，也趁此良机纷纷决定买房。

　　按揭提供商想出了各种办法吸引囊中羞涩的美国人民，比如所谓的“2/28”。在2/28的按揭计划下，30年的贷款，借款者在头两年可以只还很少的利息，而在余下的28年利息，则通常要比优质抵押贷款利率还要高3％。对于买房者来说，先把房子买了，余下的事情两年后再说。两年中有很多事情会发生，比如工资忽然暴涨，比如在股市大赚一笔，再比如房子的价格大升，就可以用房子的增加值再去贷一笔钱，用以偿还原来的贷款。总之，美国的信贷市场异常发达，有几乎无限多的选择可供挑选。

　　这些办法让众多原本买不起房的家庭享受到了自有住房的好处，但也造成了市场环境一定程度的混乱。急于放贷的按揭提供商们互相恶性竞争，很多提供商为了抢客户，连借款者的信用证明材料都可以不闻不问。

　　次级抵押信贷市场于是迅速成长壮大。根据华尔街日报引用的一家名叫Inside Mortgage Finance的收费出版物的数据，2001年次级抵押信贷市场的规模只有1600亿美元。到了2006年，这个数据猛涨到了6000亿美元。

　　与此同时，信贷市场的增长推动了美国房价的飞速上升，所谓的美国房地产泡沫也从2001年开始出现。根据美国房地产协会（National Association of Reators）的估算，从2002年开始，房价就以每年超过10％的速度增长，到了泡沫最兴盛的2005年末，房价的年度增长达到了17％左右。操控2001年后这一轮大降息的美联储主席前格林斯潘，也因此被人诟病为怂恿了房价的上涨。但在房价飞涨和经济发展之中，次级抵押信贷风险这个隐患被隐藏了起来。

　　按揭提供商并不是不知道次级抵押信贷的风险，一旦借款者还不起钱，而房价又同时下跌，倒霉的只能是按揭提供商。但美国的信贷市场何等发达？分散风险的工具——债务抵押证券 （CDOs，Collateralized Debt Obligations）——也就随之而被大加追捧。按揭提供商可以利用债务抵押证券，把手头的贷款打包成各种证券卖给别人。根据风险和收入同等的原则，次级抵押信贷证券的回报也自然比通常的国债高很多。

　　2001年后，美国国债回报逐渐降低，股市也一度不景气，各大投资商、特别是惯于攫取丰厚利润和承担巨大风险的对冲基金投资商们，纷纷抢购次级抵押信贷证券。

　　投资商们大量购买债务抵押证券，按揭提供商保险箱中的钱就源源不断。越来越多的原来买不起房子的美国人住进了公寓甚或豪宅。次级抵押信贷又一次证明了，发达的衍生信用市场可以如何优化资金的流通，以利于全社会各色人等。

　　然而好景不长，这一原本看似可以无限增长的链条，马上就显现出断裂的危险。对于很多原本没有听说过次级抵押信贷的美国人，对它的了解便从听说次级抵押信贷危机开始了。

　　“信贷市场是不该这样的”

　　经济学家们至今仍在争论鸡生蛋还是蛋生鸡的问题——房价下跌和经济放缓，到底哪个先哪个后？最近有经济学家指出，民宅建设只占美国GDP的4％左右，不足以左右经济全局。但马上又有经济学家反驳，房屋建设的衍生行业非常之大，于是房产对经济异常重要。

　　对于次级抵押信贷的借款者来说，不需要对经济现象了如指掌。但是房价的涨跌对于房主而言，则是如鱼饮水，冷暖自知。地产市场上无数多个泡沫从2005年末开始被逐渐刺破。再次引用美国房地产协会的数据，房价的年度增长率从2005年末的最高端很快跌落到2006年中期的不到1％。根据美国统计局的数据，2006年7月美国新房销售量的增长，比前一年同月猛降了22％。

　　到了2007年，诸多次级抵押借款者们忽然发现，自己房子的价格在渐渐下降，本来期望用房子的增加值再去贷一笔钱以偿还原来的贷款，如今看来是不可能了。薪水虽然多了一点，但是还不足以满足忽然高涨的按揭还贷。其他经济来源也是寥寥可数。虽想方设法，仍不能缓解自己的金融危机，摆在面前的路就只有了一条。反正自己的信用记录本来就不佳，拖欠还款又如何？

　　所谓潮起潮落，原本好景无限的资金链条，由此走向了完全相反的方向。

　　格林斯潘在最近接受《华尔街日报》采访的时候，透露了当时降息之初没敢说的话——“我们知道我们在做一些有害的事情，虽然当时不知道后果会如何。我们清楚，信贷市场是不该这样的。”

　　或许当初他料到了降息会导致房价和不良信贷的飞涨，或许，聪明如格林斯潘者也无法目极千里。

　　由于拖欠按揭的借贷者越来越多，次级抵押信贷证券很快成了不良资产，证券的信用评级不断下跌。次级抵押信贷证券也很快变为期望用高风险来攫取高收益的投资者的心头之患。

　　众所周知，商品价格是在交易中产生的，交易者越多，价格也就越接近所谓的完全市场定价。由于不像股票那样可以在股市频繁交易，次级抵押信贷证券等流通性相对较差的投资工具，其定价很多时候是买卖两方单独说了算。次级抵押信贷危机让次级抵押信贷证券忽然之间缺少了买者，手持这些证券的基金们便无所适从，再也不知道手上的一纸单证到底值多少钱。

　　危机，还是只是恐慌？

　　对冲基金并不是催讨债款的链条的终端，他们背后还有更大的投资者。比如坐拥2450亿美元的美国最大的退休基金，加州工人公共退休基金（California Public Employees' Retirement System），和价值259亿的最大的大学基金哈佛基金（Harvard Endowment Funds）。随着投资于次级抵押信贷市场的对冲基金损失的增加，这些巨型投资基金也开始纷纷要求撤资，演成一场“大难来时各自飞”的闹剧。而很多的投资者，则更是闻次级抵押信贷而色变，只要听说自己投资的基金对次级抵押信贷市场有所染指，就立刻提出撤资。

　　按揭提供商利用所谓的CDOs 把按揭贷款卖给别人，原本是为了期望降低自己手上的风险，但对整体经济而言，众多提供商这样做的后果是，风险反而被加大了。提供商可以肆无忌惮地向信用差的购房者提供按揭贷款，因为最终出钱的不是自己，而是资金链最源头的如加州工人公共退休基金这样的投资者。同时，风险也迅速扩散到了世界各地——只要有哪个国家的银行或者基金买了与次案相关的证券，这个国家的金融市场就无法与次案危机摆脱干系。

　　接连的损失已经让数家对冲基金或者关闭，或者禁止投资人提款。其中最招人耳目者，当数贝尔斯登（Bear Stearns）旗下的两只基金和法国最大银行巴黎银行旗下三只基金，另外包括澳大利亚最大证券商麦格理银行（Macquaire Bank）旗下的基金。巴黎银行就表示，自己已经不知从何下手去对估量三只基金的价格。东西没人要了，也就不知道到底值多少银子了。

　　高盛旗下最大的一只价值80亿美元的基金，也因为投资次级抵押信贷市场而比年初损失了26％。彭博资讯在8月10日说，从去年7月31日开始计算，高盛的这只名叫Global Alpha的对冲基金的价值已经下跌了40％。 而金融时报则在8月11日报道，世界最大金融机构花旗银行，也已经在信贷市场损失了7亿美元。

　　随着次级抵押信贷拖欠者的增多，不用说未来会有更多的投资基金落马。

　　和共同基金不同，对冲基金可以不受政府的严格监控，其资本和投资到底有多少很难为外界所知，就连美联储也很难准确地估算对冲基金的盘子到底有多大。联储现在能做的，也就是走一步看一步。8月10日分三次注资，就是“摸着石子过河”的证据：每一次注资以后，道指都会稍稍回升，但很快又迅速跌落，于是联储又只好再次注资，如此循环，直到第三次以后才打住。

　　而更有人直言，本届联储主席伯南克很可能低估了信贷危机的严重程度。惯于以近乎撕心裂肺的腔调在CNBC电视台评论股市的著名财经(相关:理财 证券)主持人吉姆·克雷默（Jim Cramer），在8月10日本周股市收盘后，就大喊伯南克对信贷市场“毫无了解”。

　　处在链条另一节的按揭提供商，更是无法从次级抵押信贷危机中幸免。美国最大的房屋按揭提供商——位于加利福尼亚州的Countrywide Financial Corp. ——在不久前承认自己的不良贷款增加。另一家名为American Home Mortgage 的公司，则干脆申请了破产。

　　每天都几乎会有不同的按揭提供商或者投资基金宣布自己遇到了麻烦，而每一次有麻烦出现，美国股市就会应声跌落。8月9日，有关巴黎银行停止对旗下三只基金的申购与赎回的消息从大西洋另一头传来的那一天，道琼斯指数下跌了将近400点，幅度之大为近五个月来首次。在此之前，欧洲股市的主要指标、道琼斯Stoxx600指数下滑了2％。8月10日，亚洲的股市也随之暴跌，日本的日经225指数一开盘就猛跌400多点。

　　市场的恐慌似乎与次级抵押信贷危机的实际程度没有太大关联。按照本年度次级抵押信贷贷款6000亿美元来计算，假设所有次级抵押信贷借款者都被迫在2007年把还款利息调升3％，本年度所需多偿还的贷款额将是180亿美元。而根据美国劳动部的数据，在过去的12个月中，非主管级工人的工资总计上涨了将近3000美元，与此相比，需要多偿还的按揭贷款总额只占了6％。

　　当然，总是会有人对这样的计算提出疑问，比如说，你甚至可以假设所有次级抵押信贷借款者都没有工作。不过在遇见充实的反证之前，让我们暂且保留以上的计算。