航空行业：主业真正实现盈利好转 关注5只股

　　主要观点：

　　航空业的投资机会并非趋势性的、短期的交易性投资机会，而是基于行业长期快速增长的、行业盈利拐点出现和行业整合带来的价值投资机会。目前，全球航空业在经济强劲增长、运力控制及成本控制下，盈利拐点确认。

　　而中国航空业在经济增长、运力控制及人民币升值几项因素刺激下，也将步入新的盈利周期；且行业面临进一步整合，有望出现具备世界竞争力的超级承运人；行业的盈利好转以及行业整合将带来价值投资机会。

　　航空供需状况是决定盈利的关键因素。目前中国的航空业类似美国五、六十年代的航空业处于高速发展期，未来人民币升值、消费升级将成为需求增长的持续动力，各种重要赛事及活动（2008北京奥运会、2010上海世博会、2010广州亚运会）会带来阶段性的脉冲增长；因此，航空业的高增长至少还会持续3年以上，年增速在17%左右甚至更高；而国内航空运力年增速约为14-15%，远远低于需求增速；而客座率和票价的提升使航空公司已经具备了消化高油价风险的能力；未来3年，行业景气度将持续上升。

　　短期看，未来3-6个月，国内航空业不存在负面因素。（1）行业客座率和票价将持续同比上升；（2）油价上调可能性不大，即使上调也会同步调整燃油附加费，将用油成本转移到票价中去；（3）人民币将快速升值，带来巨额汇兑收益及成本的降低。航空作为趋势性投资行业，在趋势未发生逆转之前，股价将保持持续上升，不断超出预期的盈利将促使投资者不断上调盈利预测，使估值持续降低。

　　从公司层面看，我们认为应该从以下几个方面选择股票：（1）主业真正实现盈利好转，未来有望实现规模扩张；（2）业绩能够对股价构成一定支撑；（3）未来一年有持续催化剂。我们对中国国航（601111）、南方航空（600029）、海南航空（600221）给予“买入”投资评级；对上海航空（600591）、东方航空（600115）给予“增持”投资评级。

　　风险因素：战争、瘟疫、市场调整的系统性风险等不可控风险。

　　投资案件投资评级与估值目前中国的航空业类似美国五、六十年代的航空业处于高速发展期，未来人民币升值、消费升级将带来增长的持续动力，各种重要赛事及活动（2008北京奥运会、2010上海世博会、2010广州亚运会）会带来阶段性的脉冲增长，基本判断，航空业的高增长至少会持续3年以上。目前，全球航空业在经济强劲增长、运力控制及成本控制下，盈利拐点确认。而中国航空业在经济增长、运力控制及人民币升值几项因素刺激下，也将步入新的盈利周期；且行业面临进一步整合，有望出现具备世界竞争力的超级承运人。航空业的投资机会并非趋势性的、短期的交易性投资机会，而是基于行业长期快速增长的、行业盈利拐点出现和行业整合带来的价值投资机会。

　　我们看好整个航空行业。对中国国航、南方航空、海南航空给予“买入”评级，对上海航空、东方航空给予“增持”评级。

　　关键假设点未来三年，中国GDP保持10%以上的稳定增长，不会出现大幅度下滑。

　　WTI原油平均价格维持在65-70美元/桶。

　　不会出现战争、瘟疫等非正常事件。

　　有别于大众的认识

　　市场普遍认为，目前航空股估值已经偏高（目前2007年PB在4倍以上，2008年PE在30倍以上），因此航空股上升空间有限。

　　我们认为：1）航空股是趋势投资。目前中国航空业快速增长且处于行业整合的巨变之中，一方面行业盈利拐点确立的迹象明显，另一方面行业整合的结果是未来将出现具备世界竞争力的超级承运人，只要趋势不发生变化，航空股价上涨趋势不会发生重大改变；2）中国航空业未来3年行业客座率和票价将持续上升，人民币升值同时带来巨额汇兑收益，航空公司的业绩将会持续超越市场预期，推动盈利预测不断上调，使动态PE和PB持续下降。

　　股价表现的催化剂

　　1）月度行业及公司数据的持续超预期增长，带动业绩超预期增长；2）人民币快速升值；3）奥运会及其他大型活动的召开；4）行业整合。

　　核心假设风险

　　在宏观调控下中国GDP增速出现明显放缓；油价快速上涨。

　　1.中国航空业将进入新的盈利周期

　　1.1全球航空业2007年有望实现全行业盈利

　　2001年“9.11”事件对全球民航业造成重大打击，当年全球民航业的客流量下降约20%，有的地区降幅达40%；当年全球航空公司总损失，除去利息，几乎是之前4年的利润总和。“9.11”之后，全球民航业陷入低迷，2003年的伊拉克战争以及非典(SARS)使民航业雪上加霜。这一期间，航空公司大量破产，航空公司之间的合并重组增加（最成功的是法国航空与荷兰皇家航空的重组，即目前的法荷集团）,飞机运力持续退出；与此同时，也直接导致了全球航空自由化，航空联盟的兴起，低成本航空的兴起，航空货运的升温；这为全球航空业今天的复苏奠定了基础。

　　经济的强劲增长、航空公司的内部结构重组（主要是运力控制和成本控制），是全球航空业重新走上复兴之路的主要原因。抛开经济增长等航空公司不可控因素不谈，以运力控制为例，美国2006年达美航空运力下调7.5%、美西北航空运力下调9.9%、美联航运力下调12.8%，这使得美国航空公司平均客座率高达81.7%，同时票价得以提升，直接增加收入300亿美元；同时，全美11家航空公司中有6家将燃油成本以外的可用座英里成本增长控制在2.5%以内。这使得美国前10大客运航空公司中除了美西北航和达美航由于支付破产重组的巨额成本而报亏外，其他均实现一定盈利。

　　从1995年以来的世界航空数据来看，盈利周期每5年一次循环的迹象非常明显。2006年是全球航空运输业的转折年，随着全球主要经济体经济复苏和消费者信心的回升，全球民航业逐步减亏并有望进入新的盈利周期。国际航空运输协会（IATA）预测，2007年全球民航业将首次实现盈利38亿美元，2008年翻倍达到76亿美元。各地区的盈利预期为：欧洲最高、亚洲次之、再次是美国、中东和拉美，非洲由于运力供给过剩，仍然处于亏损状态。

　　2.2中国民航业有望进入新的盈利周期

　　油价对中国民航业的困扰更加严重。就美国而言，2006年在油价高压下，票价和单位收入大幅提升，其走出亏损主要是靠的产业本身对运力和非油料成本的控制，而中国民航则在相当程度上是仰仗了国民经济超出预期的强劲增长和政府的干预（数次提高燃油税）、以及一些非经营性因素的影响（主要是汇兑收益以及国航转让港龙航空的收益）。但无论怎样，中国民航业在2006年创纪录的油价水平上实现盈利，都是不争的事实；不容忽视的是，中国民航的产业结构和经营方式正在发生深刻变化。多个因素表明，中国民航业正悄悄步入新的盈利周期,主要表现在以下几个方面：

　　（1）尽管高油价导致了高票价，但是航空运输仍然实现了高增长。在一定情况下，票价和客座率之间会有一定的此消彼长的关系。但是，2006年，票价的上涨并没有过分抑制需求。主要原因，一是2006年国民经济并未随着宏观调控而减缓，同比增长10.7%，超过1995年之后的任何一年，2007年上半年GDP增速更是达到了11.5%；二是燃油税的上调并未导致平均票价大幅度上升，国内收益水平上升的幅度低于国际票价的涨幅，且由于原材料和能源价格上升时国内生产品价格普遍上升，提高了公务旅客的票价承受力。航空需求的收入弹性和价格弹性正负抵消，使运量仍然保持了高增长。

　　（2）运输效率持续提高。客座率是衡量运输效率的主要指标。2006年中国民航的客座率由2005年72%提高到2006年73.7%，是2000年以来提高的最快的一年（2004年非典后反弹除外）。

　　（3）民营航空兴起，低成本航空盛行，行业经营多样化。一个产业的活力往往取决于进入和退出机制的健全，鲶鱼效应才能刺激整个行业的奋发图强。过去，在高度管制的市场环境下，其他资本进入航空市场非常困难。

　　直到2005年民营航空“试飞”，2006年春秋航空报盈，深圳航空连续盈利，中国航空的多元化才正式起步。特别是，春秋航空2006年飞机日利用率达到ReportTrans13小时，平均客座率超过95%，以全面平均3架飞机的运力实现了3000万的盈利，对业内的震撼不可谓不小，中国民航业开始认真关注民营的“低成本航空”的存在意义。虽然中国航空公司的成本结构与国外航空公司有很大不同，航空公司提供的产品和服务严重同质化，但是单位乘客的成本差距巨大——2006年中国民航平均客座率是73.7%，春秋航空为95%，深圳航空为79%，这两家公司的单位乘客成本要比行业平均水平低10-30%。再以营业费用为例，目前大部分航空公司通过票务代理使用中航信的票务系统销售机票、营业费用约占收入的7-9%，而春秋航空大部分机票实现直销、营业费用率仅为1-2%，中国国航的直销比例也很高、营业费用率在5%左右。以小见大，航空公司盈利出现分化实属必然。

　　（4）品牌效应初现。2004-2006年，中国国航的资本运作令人眼花缭乱，先后发行H股和A股、加入星空联盟、与国泰航空交叉持股。与此同时，国航品牌的影响力日益强大，不仅在各项调查中乘客认可度高，而且其客座率远远高于南航和东航，2006年的业绩也远远好于其他航空公司。这在过去同盈同亏的年代是不可想象的，航空旅客对于品牌的认知度在提高，品牌对乘客的吸引力和凝聚力在增强。

　　（5）地区性不平衡有所改善。上海、广州、北京和东部沿海地区是航空最繁忙的地区；根据统计，2005年上海-北京、北京-广州、上海-深圳、北京-深圳、广州-上海五大航线的旅客运输量总共为1300万人次，约占当年旅客运输人数的10%。而沿海地区的航路堵塞日益严重，机场时刻资源不足，严重制约了中国民航业的发展。2006年3月20日开始实施的《中国民用航空国内航线航班经营许可规定》，放松了对20大机场之外的市场进入的管制，有利于新兴航空公司进入以及中国民航的平衡发展。根据2005/2006年4个月（3、6、9、12）航班计划的公开数据，按照起飞的座位数统计，国内市场的年增长率为13.6%，前5大机场的增长率为9.1%（受起降时刻限制），前20大机场的增长率为13.0%，而其余机场的增长率为40.4%，中国航空逐步进入均衡发展时代。

　　从中国运力（ATK）与需求（RTK）来看，从1999年开始，运力增幅一直小于需求增长，且航空煤油价格在2004年之前基本保持平稳，但是行业利润仅在2000年小有表现，随后的2001-2003年由于“911”及非典的冲击，一直处于亏损或者微有盈利，2004年非典之后强力反弹，在2005-2006年在油价高压之下盈利迅速减少。从2007-2008年来看，在中国民航业整体环境好转的前提下，运力仍然保持温和增长，而需求在消费升级及人民币升值带动下将保持强劲增长，客座率和票价的提升可以消化掉大部分油价成本，人民币升值带来的汇兑收益为航空公司业绩锦上添花，中国民航业有望进入随全球航空业一起进入新的盈利周期。

　　2.3超级承运人时代已经到来

　　美国的《民航对美国国家经济影响力》报告说，“最为根本的是航空运输驱动了整个国家的经济，连接整个社会、运输重要和高价值的货物、在整个经济内包括最大的行业旅游业创造工作机会等等，实际上所有的行业都从民航业中受益。当航空业经历困难时，这种困难会反应到整个经济。民航的每一个工作在更宽泛的行业内创造出了15个工作机会”。当年泛美航空公司破产时其太平洋航线等待重新分配，美国各大航空公司竞相争夺，当时的美国运输部部长做出了一个让人十分吃惊的决策：将所有的航线转给美联航，而不是分拆给几个航空公司，此举一举奠定美联航在太平洋航线的霸主地位。

　　决策者考虑这样做最符合美国的国家利益，因为航空公司利益的最大化是国家利益最大化的保证。

　　当前世界天空越来越开放，航空公司的格局正出现巨大变化，一个国家或地区的拥有一个或几个大网络、多中枢的超级承运人的局面正在形成。欧洲：以法荷集团、汉莎航空、英航为核心的三大超级承运人已经基本成形而且还在不断壮大。美国：美国航空公司也在酝酿新的行业重组与合并，几乎主要的航空公司都已牵扯其中，美国前六大航空公司很可能整合成为三家；美国监管当局的态度也已经向积极方向转变，运输部积极推动行业整合以应对来自欧盟的天空开发的挑战，司法部在美国反垄断法方面已有松动的迹象。

　　亚洲：日本的日航与JAS于2005年10月合并成日航集团，成为日本第一的航空公司；国泰航空于2006年完成对港龙航空的收购，完成了香港航空运输业的整合；阿联酋航空（Emirates）也正雄心勃勃的要将迪拜打造成为全球的远程航线中转枢纽。从货运来看，世界航空货运已经呈现三家统治全球的局面：UPS（美国联合包裹）、Fedex（美国联邦快递）和DHL（属于德国邮政）。

　　相比之下，中国的航空公司不但规模小、集中度低、而且盈利能力差。

　　欧洲、亚洲主要国家全是一个国家一家主要的载旗航空公司，占据绝对优势，相比之下，目前在中国承运人的客货市场份额（RPK）国航是28%，南航是26%，东航是23%，非常分散；2004年中美航空协议签订之后，中美航空市场竞争激烈，中方在客运和货运市场份额急剧下降。由于中方运力不足，航权大量浪费，例如，在中美航权安排中，2006年冬春美方执行了63个客货混合航班，用完所有的运力额度，而中方只执行了41个，而且美方取得了良好效益，而中方长期亏损。

　　未来中国也有望出现1-2个超级承运人，原来市场曾经盛传的三大航空公司合并为两家航空公司并不是没有可行性。从目前三大航空公司的实力看，中国国航刚刚发行H股和A股，资金雄厚，且公司整合西南航和浙江航的过程非常顺畅，盈利能力明显高于其他航空公司，是目前唯一载国旗飞行的航空公司，2004年收购山东航空之后协同效应明显，未来最有可能成为中国航空业整合的平台之一。

　　2.消费升级带动中国民航业进入快速增长期

　　2.1中国航空业正处于美国50-60年代时的高速发展期判定中国航空业的发展水平时，美国堪称最佳参照系。两国都拥有广袤的国土、众多的人口，而中国现在正经历着美国50-60年代工业现代化和快速城镇化的进程。我们从人均GDP、城镇化率、民航载运人数与城镇人口比等指标来看，中国航空业目前正处于美国50-60年代的高速成长期。

　　我们将二战结束后的美国航空业分成三个发展阶段：

　　第一阶段高速成长期（50-60年代）：城镇人口的快速集聚，城市化率从1950年的64%上升到1970年的72.6%，属于高速城镇化阶段；人均GDP从1950年的1900美元跃升至1970年的4971美元。人口的集聚和经济的高速增长，为航空业的发展提供了充足客源，1954-1968年的14年间，美国民航旅客运输量复合增速高达11.5%。该阶段以1969-1970年的经济衰退和股市崩盘宣告结束。

　　第二阶段平稳增长期（70年代）：民航客运依然保持较快发展，70-79年9年旅客运输量复合增长达7.2%。1980年美国城市化率仅提高到73%，与10年前相差无几，旅客乘坐飞机次数的增加是航空业增长的主要推动力。该阶段经历了73-74年和79-80年两次石油危机的考验，两次石油危机都对经济产生了较大的影响，导致74-75年和80年的GDP负增长，民航客流量的增长也。1978年，美国放松民航业管制，航线设置、票价、航班计划都下放给航空公司。之后，低成本航空公司快速发展，大大促进了航空需求，78-79年民航业出现了连续两年15%以上的高增长。然而，70年代末（79-80年）的能源危机将快速成长的航空业拖入深渊，直到1983年美国旅客运输量才恢复到1979年的水平。

　　第三阶段低速增长期（80年代至今）：1978年美国放松民航业管制后，各家航空公司进行大规模航线扩张以抢夺市场份额，特别是低成本航空的崛起，导致行业竞争加剧。期间内，美国航空业经历了1991年海湾战争引起的石油危机、2001年“9.11”事件和2005、2006年的高油价的煎熬。相对而言，“9.11”事件对航空业的打击是沉重的，直到2004年美国航空业旅客运输人数才超过2000年水平。而1991年海湾战争和2006年的高油价对需求的抑制作用相对短暂而缓和。

　　2.2航空作为出行方式的消费升级，在中国刚刚处于起步阶段

　　航空作为出行方式的一种，其主要特征就是高速、快捷。自1990年以来，航空旅客运输量增长速度一直超过铁路和公路的运输量，2001年中国人均GDP超过1000美元之后，航空旅客运输量的增长有加快趋势。2000-2006年间，民航、铁路、公路旅客运输量的年复合增长率分别是16%、6.5%和7.2%。

　　航空旅客运输量占总人口的比重也在迅速增加，从1980年的0.35%迅速增加到2006年的12.1%。但是这一比例与其他国家相比仍然很低，2006年美国、英国、日本的这一比重分别为183%、160%和74%。2006年，中国航空总运输人数为1.59亿人次，其中84%的乘客每年乘坐飞机的次数在4次以上，40%的旅客每年乘飞机的次数在13次以上。因此，粗略估计，2006年中国选择飞机作为出行工具的人数不足5000万人，仅占总人口的4%左右。相对中国13亿人口的巨大基数，这一比例显然是太小了。

　　在中国乘坐飞机的旅客中，国际旅客占比很小，2006年国际和港澳航线的旅客占总旅客运输人数的比重为22%，而美国、英国、日本的比重分别为27%、95%和54%。我们认为，中国人口基数巨大，而能够消费的地方相对较少，随着人均GDP的增加，一方面促使乘坐飞机的人数越来越多（主要集中在国内航线），另一方面中产阶级的崛起以及人民币累计升值幅度的增加都促使有能力进行高消费（出境旅游）的人数也越来越多。

　　2.3出境旅客的增加：消费升级加速的前兆

　　从2005年7月份开始，人民币开始升值，截至2007年6月30日，累计升值8.01%，其中2007年升值2.46%。由于国内旅客占总旅客人数的80%左右，过去一直是国内旅客的增长带动总体旅客运输量的增长，从2006年下半年开始，随着人民币升值速度的加快以及累计升值幅度的增加，国际航线的增长有加速趋势，成为带动行业增长的主要动力。2007年1-5月份，国际航线总周转量同比增长27.4%，呈现加速增长的趋势。值得注意的是，在国际航线加快增长的同时，港澳等地区航线增速逐渐趋缓，消费升值使大陆居民已经不单单满足于去香港澳门购物，而是把消费需求更多的著眼于欧美国家的旅游及消费。同时，中国与欧美国家贸易关系的紧密，也促使相关航线公务客的大幅增加。这对欧美航线占优势的航空公司（主要是国航）是实质性利好。

　　2007年1月，我国出境旅游目的地国家已增加至132个。随着人民币升值步伐加快以及股市的财富效应逐步显现，中国私人出境游将呈现出快速上涨趋势。1994-2006年，中国因私出境复合增长率31%，总出境人数复合增长率22%；2006年因私出境已经占到总出境人数的83%，这一比例在1994年仅为27%。出境游的快速增长，是出行消费升级加速的前兆。

　　2.4刺激出境游持续快速增长的因素将陆续出现纵观日元升值期间，航空股股价走势强于大盘500%（主要是指1983-1989年间，日经指数上涨100%左右，全日空航空股价上涨600%左右）。日本出境游的快速增长带动了日本航空股盈利的增长，从而带动了股价的上涨。纵观促进日本出境游旅客快速增长的各种推动因素，例如出境自由化、大阪万国博览会、成田机场投入使用、出境游倍增计划等，在未来几年中也会在中国陆续出现，例如2004年欧洲国家对中国公民个人游开放、奥运会世博会亚运幅陆续召开、首都机场三期及浦东机场二期以及大量二线机场新增基础设施陆续投入使用，等等。随着人民币累计升值幅度的增加，出境游加速增长的趋势不会改变。

　　3.影响航空盈利的三个因素均在向有利方向发展

　　我们在2007年1月的《中国民航业深度研究报告》中指出，2007年是航空年，影响航空的三大要素——行业供需、油价、人民币升值——都是有利于行业发展的。半年之后重新盘点以上三大要素：（1）行业供不应求局面继续，需求继续快速增长；尤其是在人民币累计升值幅度增加的情况下出境游有启动迹象，国际航线加速增长；而运力增长低于预期。这使得行业客座率和票价水平继续保持双升格局。（2）国内航空煤油价格恰如预期那样下调，2007年1-7月份4次下调，下调幅度6.7%；（3）人民币加快升值，波动幅度已经由3%扩至5%，五一之后连创新高，截至6月30日汇改以来累计升值幅度8.01%。

　　3.1供需形势继续乐观www.

　　3.1.1运力增长将持续小于需求中国航空运力增长将持续放缓。从行业运力供给速度看，并没有太快。

　　2006年全行业增加运输飞机178架（其中客机160架、货机18架），减少运输飞机43架（其中客机40架、货机3架），净增运输飞机135架（其中客机120架、货机15架）。至2006年底，全行业运输飞机998架，其中客机952架，座位15.3万个，比上年增长12.5％；货机46架，业载能力2300吨，比上年增长64.3%。显然，客运运力增速仍然保持平稳，而货机增速较出境人数（左轴）日元汇率（右轴）9.11事件（2001）日元完全浮动汇率体制广场协议史密斯协定（1985）海湾战争（1971）亚洲金融危机（1997）拉克战争、SARS第2次石油危机大阪万国博览出境旅游倍增出境旅游自由会计划（1987）

　　化成田机场投入使用。我们认为，未来航空客运运力仍将保持平稳，主要原因有两个，从外部因素看，随着全球航空市场回暖，对飞机的需求突然增加，而订购飞机往往需要2年左右的时间才能到位，波音和空客囿于产能紧张目前订单已经排到2013年之后，对飞机运力的大量需求不能诉诸订购飞机，只好转向飞机租赁市场，这直接导致租赁飞机的价格节节上升，以A320为例，租金价格已经由2005年的20万美元/月增加到目前的最高40万美元/月。这相对抑制了国内飞机运力的增长。从内部因素看，国内航空公司飞机大部分是融资租赁和经营租赁，自有飞机数量比例明显比北美其他国家小，目前国内航空公司自购飞机的比例是42.5%，而这一比例北美地区为59.7%、欧洲为63.2%、亚太其他地区为74.6%。而且国内航空公司资产负债率较高，国内航空公司大部分最近几年没有股权融资，单纯靠负债来完成飞机引进，较高的资产负债率也抑制了引进飞机的速度。另外一个抑制运力增长的因素是机长以及后备维修力量的短缺，也限制了运力的快速增长。总体看，未来三年，中国航空运力增长速度将保持在14-15%的水平。

　　而航空需求持续高速增长，预计未来三年国内民航总周转量增速在17-18%。2007年1-5月份，民航业各项运营统计指标保持强劲增长，增幅创近年新高，远高于我们在2007年初的预期。1-5月份，民航业总周转量达138.09亿吨公里，同比增长19.6%，增幅较去年同期高出2.9个百分点；旅客运输量7198万人次，同比增长16.4%；货邮运输量150.99万吨，同比增长14.6%。其中，国际航线运输总周转量1-5月累计同比增长27.4%（增幅比去年同期高16个百分点），拉动全行业景气度继续攀升。从民航总局公布的五一黄金周的快报数据来看，今年“五一”黄金周民航旅客运输量365万人次，比去年同期增加旅客61万人次，增长19.9%，消费升级带来的旺盛需求继续推动国内民航业快速增长。从未来航空需求增长来看，促使行业高增长的几个要素仍然没有发生改变：

　　（1）人均GDP的提高导致的消费升级需求仍然是主导力量；

　　（2）民营航空的存在，鲶鱼效应促使航空市场继续扩大；

　　（3）人民币累计升值幅度的进一步增加促使出境游高速增长，成为拉动航空需求增长的主要力量。2008年北京奥运会、2009年上海世博会、2010年广州亚运会，都是促使航空需求更快增长的外在因素。

　　航空需求继续快速增长。2007年1-5月累计航空总周转量同比增长19.6%3.1.2客座率和票价持续上升对航空业来说，运力增长慢于需求增长的状况将持续。客座率和票价双升的局面不会改变。2007年1-5月份累计客座率73.9%，比2006年全年的73.0%略高。从票价指数看，1-5月国内票价有所下降，国际票价有大幅上升。

　　其中，国内票价水平下降的原因是，该指数并没有把燃油附加费计算在内，而燃油附加费是航空公司收入的主要组成部分，2007年的燃油附加费总体同比仍30-50%的提高。我们粗略估计，如果把燃油附加费计算在内，国内平均票价水平有较大幅度的上升。

　　燃油附加费变相提升票价。燃油附加费从2005年8月开始征收，随着航煤出厂价格的不断提升，燃油附加费也开始逐步调升，实际是向上调整票价的一种方式。就目前来看，800公里以下航段是40元/人，800公里以上航段是80元/人，而我国70%以上的航线是800公里以上航段。2007年整体燃油附加费水平明显高于2006年。

　　一个有趣的小样本数据表明实际票价水平在上升。我们在2007年1月份的《投资航空火中取栗--航空业深度研究报告》中，曾经使用过一个小样本数据，即申万研究所的订票数据。申银万国研究所每月订购机票数量在100张左右，主要是订购干线航线上的机票；数据表明，2006年以来，如果加上燃油附加费，实际机票的折扣幅度在减少，实际票价水平有明显上升，特别是在每年的6-10月份的旺季，票价水平远远高于其他月份，一般在7-8月达到全年的最高点。

　　3.1.3客座率和票价还有很大上升空间

　　我们判断未来三年，中国民航客运运力增幅小于需求增长增幅，整个行业的客座率和票价水平都将持续上升。2005、2006年，中国民航业的全行业客座率为72%和73.7%，在这两年的8月份，行业客座率达到当年的顶点，分别为76.2%和77.9%。很多人疑问，目前行业客座率已经处于70%以上的高水平，未来上升空间还有多大？

　　我们国内航空公司在90年代前后第一个高峰期，行业平均客座率接近80%，其中国内航线客座率高达90%。在1998年，由于亚洲金融危机的影响以及飞机订购集中到位，各航线客座率达到当时的低点。随后从1999年开始，国内航线和国际航线开始缓慢回升，2006年也只是达到了73.7%的水平，与历史高点相比还有很大的差距和空间。我们估计，在目前国内供需状况下，至少国内航线客座率可以每年保持2-3个百分点的增长；预计全行业客座率2007、2008年将分别达到76%、78%，未来有望达到80%甚至接近90%的水平。

　　3.2航空煤油价格2007年上升空间有限

　　截至2007年7月10日，国内航空煤油销售价格从年初以来先后下调了4次，共410元/吨，目前为5680元/吨，较2006年底的油价下调幅度为6.7%。

　　这四次价格调整中，有3次是航空煤油销售价格调整，1次是航油出厂价格和销售价格同时调整。因此，燃油附加只在航油出厂价格下调时同步下调了一次。就短期3-6个月看，假如航油出厂价格不下调，那个航空燃油税将维持在高位，航空公司将享有高燃油税、相对低油价的好处。

　　就目前航空煤油出厂价格和新加坡航空煤油的到岸价格比较来看，后者比前者高大约1000元左右，这比2005-2006年高峰期1500-2000元的差价来看，要低很多。考虑到CPI指数高位运行的压力，石化研究员认为至少第三季度上调航空煤油出厂价格的可能性不大。

　　7月6日新加坡航空煤油价格为85.65美元/桶，如果新加坡航空煤油价格再上涨5%到90美元/桶附近且持续一段时间，国内外航油价差将达到2000元左右，可能会促使航空煤油出厂价格和销售价格的同步上调。

　　另外，从近5年国际油价的走势来看，由于每年的6、7、8月份是夏天的用油旺季，而且由于飓风较多，国际油价往往会快速上涨甚至创出新高；而在9、10月份，由于夏天用油旺季已经过去，而冬天用油旺季还没到来，油价往往会出现较大幅度的回落。以2006年WTI价格为例，8月中旬油价创新高，随后的9、10月份分别环比下降了12.6%和7.8%；2005年，8月油价近三年，每年8月份油价创新高，9、10都会出现较大幅度的回落创当年新高，随后的9、10、11月份，油价分别环比增长了0.9%、-4.9%、-6.5%。

　　从全年来看，2006年国内航油平均价格为5732元/吨，2007年1-6月份为5781元/吨，基本与2006年持平。2007年下半年行游价格如果持续上涨，全年油价将超过2006。从航空公司毛利率来看，在客座率和票价同比上升的情况下，2006年1-3季度行业毛利率持续上升，显示出对高油价成本良好的消化能力。特别是2006年第三季度，航油平均价格处于历史最高位，同比上升19%，而行业毛利率仅同比下降1.4%；2007年一季度，航油平均价格同比上升11.7%，而行业毛利率还上升了0.5个百分点，使全行业同比大幅度减亏。

　　各航空公司用油数量不同，国内、国外加油数量不同，对油价的敏感性也不一样。其中，国航由于国际加油占总加油量的比例最高（约30%），且均做了套期保值，对油价变动的敏感性最低。而南航和上航国内加油的比例最高（都在90%以上），对油价变动的敏感性远高于其它公司。

　　4．中国航空公司进入分化年代

　　航空运输业提供了世界范围的运输网络，创造和就业和财富，促进了世界贸易，刺激旅游业发展，推动经济生产力增长。根据航空运输行动组织的一项研究，航空运输业在全球创造了2900万个工作岗位，其中航空公司和机场直接雇用430万人，其他间接、诱发和催化的工作岗位2470万个；2004年全球航空运输业的经济效益（直接、间接、诱发、催化）估计在2.96万亿美元，相当于全球GDP的8%；航空运输业承运了区域间制造业出口总值的40%；2004年通过航空运输的国际制成品贸易价值约为1.75万亿美元，大约有40%的国际游客通过航空旅行。但是，从航空公司经营的长期历史来看，航空行业本身缺乏持续积累的能力，是诋毁价值的行业。除美国西南航空、国泰航空、新加坡航空等少数航空公司外，大部分航空公司在经营历程中，累计净利润寥寥无几，股东权益甚至是负增长的。由于航空公司资产变现能力强，资产负债率高，少数资本金就能撬动十几倍甚至几十倍的资产规模和收入规模，现金流充沛，往往吸引了大量资本投入其中；且航空公司经营杠杆高，在盈利上升期往往实现业绩数倍的增长，既可以一年亏十年的钱，也可以一年赚十年的钱；业绩的剧烈波动带动股价剧烈波动，这是航空股的魅力所在。

　　从表4和表5可以看到：我国的现有的航空类上市公司主要靠再融资实现股东权益的积累，自身经营实现权益增长能力有限，长期累计净利润大部分为负数；除国航外，其他几家航空公司概莫能外。其中，东方航空最为明显；东航1997/1998年发行H股、A股之后，一直没有再融资，截至2006年，股东权益较1998年缩水一半。

　　国内航空公司中，国航上市後累计净利润率为5.2%，处于正常水平；上航累计净利润率为1.9%，明显较低；南航、东航、海航由于在某一年度都处理了大量历史旧账形成巨额亏损，累计净利润率均为负数。但是，在盈利最好和盈利最差的年份里，这些航空公司的盈利相差几倍甚至数十倍。

　　目前，国内航空公司大体可以分为三个梯队：第一梯队是国航、南航、东航三大航空集团，这三家航空公司是国家行政力量的组合产物，占据了国内客运市场的70%和货运市场的77%；第二梯队是海航、上航、深航为主的地方性航空公司，这些公司成立于80年代末90年代初，在十几年的经营中逐渐在各自的细分市场中站稳脚跟；第三梯队是以春秋航空、奥凯航空、鹰联航空等为主的新型民营航空公司。

　　4.1三大航空集团开始分化，有望出现超级承运人

　　2006年，国航、南航、东航三大航空集团的业绩出现严重分化，不考虑非经常性因素，国航巨盈31.9亿元，南航盈利1.18亿元，东航巨亏27.8亿元。由于航空业利润微薄，自身积累有限，三大航空公司的股东权益也差别巨大；虽然三大航空公司客运和货运市场份额相差不多，收入也没有拉开明显差距，但股东权益差距巨大。其中，国航分别于2005年底和2006年成功发行H股和A股，筹得巨额资金，负债率迅速降低；南航仅于2003年发行10亿A股筹集27亿元；东航则自1997/1998年发行H股和A股之后，一直没有再融资，资本金并没有随着收入的增长而增长，反而由于经营连续亏损而日益缩水。

　　国航先重组后上市，历史相对负担小，目前国内国际航线布局基本完成，依靠首都机场三期以及奥运会契机，凭借雄厚的资本金，正逐渐摆脱行业影响、步入管理出效益的时期。东航和南航都是先上市後重组，吸收合并的公司带来巨额负债，历史包袱沉重；两家航空公司分别在完成重组的第二年，报出了巨额亏损来消化整合成本并处理历史遗留问题。南航凭借高额外币负债带来的汇兑收益勉力支撑，而东航正加快引进战略投资者的进程来获得未来发展的资金。

　　4.2海航、上航、深航各具特色

　　海南航空的投资机会在于新华控股发行H股。2007年6月，新华控股挂牌，持有海南航空51.7%的股权，并收购了香港本地的中富航空（现更名为香港航空）和港联航空（现更名为香港快运），计划在H股上市。海南航空基地布局为北京-西安-海南-香港，避开了东部沿海地区的竞争。新华控股的上市将给公司带来扩张资本金。

　　上海航空在上海本地占有18%左右的市场份额，市场环境优良。但近几年在国际航线、航空货运方面扩张速度过快，但又没形成良好的规模效应。持股80%的中国联合航空经营也不理想。目前正致力于引进战略投资者。上航的P/S最低，仅为0.8左右，被收购价值远远高于其他公司。

　　深圳航空是一家民营控股公司，但是目前总资产规模超过140亿元，与上航不相上下。目前拥有44架客机和3架波音747全货机，控股常州机场、管理无锡机场，与德国汉莎合资成立了翡翠国际航空货运公司，与美国梅萨合资成立了支线航空公司，与香港合资成立了公务机公司。连续保持了13年盈利记录，2006年总收入64.48亿元，实现利润3.6亿元，发展势头强劲。未来计划在国内上市。

　　4.3民营航空初露头角

　　从2005年开始，国家逐步审批民营航空公司。目前已经有奥凯、春秋、鹰联、吉祥、东星等公司投入运营；其中春秋航空最为高调，两高两单（高飞机利用率、高客座率，单一机型、单一经济舱位）的低成本策略行之有效，2006年主营收入5.4亿元，净利润3000万元，净利润率5.5%。

　　尽管很多人在质疑低成本航空在成本刚性很强的中国是否有生存空间，民营航空的活力已经开始逐步显现。美国放送航空管制初期，新兴航空公司如雨后春笋般涌现，但时至今日，其中十之八九都已经销声匿迹，但其中的佼佼者——美西南航空公司，不仅成为盈利能力最强的航空公司，而且其开创的低成本模式，开创了一个时代！我们也期待中国的低成本民营公司能够出现出类拔萃者。

　　4.航空业投资策略：看好行业航空股趋势投资的特征非常明显，目前全球行业进入新盈利周期、中国航空业也有望在需求推动及升值推动下出现明确的盈利拐点。从长期看，未来3-5年，供不应求的状况将持续存在，有望出现航空公司之间的合并重组；从短期看，未来3-6个月内不会出现负面因素：（1）行业客座率和票价将持续同比上升；（2）油价上调可能性不大，即使上调也会同步调整燃油附加费，将用油成本转移到票价中去；（3）人民币将快速升值。我们看好航空业整个行业。

　　从公司层面看，我们认为应该从以下几个方面选择股票：（1）主业真正实现盈利好转；（2）业绩能够对股价构成一定支撑；（3）未来一年有持续催化剂。我们对中国国航（601111）、南方航空（600029）、海南航空（600221）

　　给予“买入”投资评级；对上海航空（600591）、东方航空（600115）给予“增持”投资评级。

　　作者：李树荣 申银万国 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。