发行人与投资者的关系

　　备兑权证系列讲座（六）发行人与投资者的关系

　　平安证券衍生产品部张舒

　　备兑权证的发行人是独立于标的证券发行人以外的第三方，通常是券商、投资银行或者其他金融机构。发行人发行备兑权证供投资者购买，于是很多投资者就会认为，如果投资者盈利，则发行人必定亏损，反过来，只有投资者亏损，发行人才能盈利。然而事实并非如此。备兑权证的发行人与投资者并不是“对赌”关系，二者是可以实现双赢的。

　　实际上，备兑权证的发行人只是担当了中间人的角色，并不会去做方向性的交易。通常在发行备兑权证的同时，发行人会实施相应的风险对冲策略（如上期我们介绍的Delta对冲等），来对冲掉正股价格波动的风险。权证发行人通常会买入各种工具进行对冲，如标的股票、场外期权、高息票据等。通常发行人买入作对冲的产品的波幅会较卖出产品的波幅小一些，产品波幅的差价正是权证发行人的主要利润来源。而普通投资者买卖权证一般是做方向性交易，也就是说，投资者是在赚方向，而发行人则是在赚波幅，两者利润来源不同，所以是有机会实现共赢的。

　　为了更清楚地说明发行人和投资者如何达到双赢，我们举一个简单的例子：假设某发行人在发行日发行100万份认购证，行权价为100元，发行价为1.1元，当天正股价格为100元，权证的Delta值为0.51。于是发行人买入51万股正股进行对冲，支付5100万元。第二天，正股价格为101元，权证的Delta值为0.67，于是发行人买入16万股正股，支付1616万元。第三天，正股价格涨至102元，权证的Delta值为0.88，发行人再买入21万股正股，支付2142万元。假设第四天为到期日，正股价格103元，发行人再买入12万股正股，支付1236万元。这时候，发行人共计持有正股100万股，投资者净获利为100×（3-1.1）＝190万元，而发行人获利为（100×103－5100－1616－2142－1236）－100×（3－1.1）＝16万元。在这个过程中，发行人和投资者各取所需，都获得了盈利。

　　由此可见，备兑权证发行人与投资者之间并不是对赌关系，双方利润来源不同，是可以实现共赢的。当然，如果发行人的风险管理能力不强，在正股价格波动较大的情况下，也是容易发生亏损的。需要指出的是，发行人的盈利或者亏损与投资者的盈利或亏损没有直接的关系：发行人和投资者可能同时盈利，也可能同时亏损，还可以一方亏损一方盈利。对于备兑权证的投资者而言，最关键的是要对正股的方向判断准确，然后选择适合的权证，才能盈利。

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