国元证券：常铝股份 空调铝箔生产的龙头企业

　　姚春雷 国元证券

　　一、常铝股份是国内空调铝箔行业的龙头

　　1、公司概况

　　江苏常铝铝业股份有限公司前身为常熟市常铝铝业有限责任公司，2004年6月份依法整体变更为股份公司，注册资本10,200万元。

2006年11月，经商务部批准，公司向伊藤忠非铁、伊藤忠（中国）分别定向增发1,530万股和1,020万股普通股，公司变更为中外合资股份有限公司（外资比例小于25%）。2007年1月份，公司在江苏省工商行政管理局进行了变更登记，注册资本12,750万元，公司本次拟公开发行4,250万股人民币A股。公司第一大股东为常熟市铝箔厂，发行4,250万股后铝箔厂占总股本比例为52%，仍拥有公司绝对控股权。实际控制人不变，为常熟市铝箔厂大股东及常铝自然人股东张平。

　　2、公司经营情况分析

　　公司主营业务为铝箔、空调器用涂层铝箔、铝板带材的研发、生产和销售，是国家火炬计划重点高新技术企业。目前铝箔年产销规模5万吨以上，是“中国铝箔企业十强”之一。其中空调箔（包括素铝箔和亲水涂层铝箔）产量约占总产量的90%，亲水涂层铝箔产量约占空调箔总产量的三分之二，是公司的主导产品。2004年-2006年度公司空调箔销售收入（包括素铝箔和亲水涂层铝箔）分别为89,784万元、92,504万元和124,552万元。公司空调箔国内市场占有率超过20%，连续三年位居同行业第一，已成为空调铝箔制造领域龙头企业。

　　在稳居空调箔市场领军地位的同时，公司制定了中长期发展战略目标，即在保持空调箔国内销售量第一的基础上，大力发展热轧供坯的高精度铝合金箔和高档PS版基，并形成2～3个专业化生产的新品，到“十一五”期末，使铝箔产品年产量超过10万吨。截至2006年底，公司已具有年生产铸轧、热轧坯料10万吨（其中热轧8万吨，铸轧2.1万吨），素铝箔及铝箔毛料5万吨、亲水涂层铝箔4.2万吨的设计生产能力。

　　公司在产品生产的选择上，专注于空调箔产品的研发和生产，不唯全，而唯专；从而使公司成为国内生产技术水平最高、品种齐全、市场最大的专业化制造企业。2006年公司各类铝箔产量达到5.3万吨，并已形成以空调箔为主，合金箔为辅的产品生产格局。公司目前有多项发明专利通过初审，见图表2。

　　近两年来，公司销售收入稳步增加，2005年、2006年业务收入分别增长13%和35%，同期销售数量增长分别为13%和17%。由于公司采取的是“铝价＋加工费”的定价原则，由于电解铝价格上涨，使得产品售价相应提高。公司产品品种由空调箔扩大到建筑、家装材料用的装饰箔，但空调箔仍然是公司的主体业务,也是公司利润贡献的主要来源，2004至2006年，空调箔业务的毛利分别占各年度营业毛利的97%、93%和95%。公司出口数量从无到有，2006年的出口超过一万吨，业务收入2.89亿元。

　　2007年，利用热轧生产线提供坯料生产的合金箔产品将逐步形成规模。上半年，合金箔产品2007年订单量已经超过4千吨，预计收入1.15亿元以上；公司目标2007年合金箔产品实现1万吨的销售规模。随着合金箔产销量的扩大，公司热轧生产线的盈利能力将逐步体现。按照公司规划，募集资金项目达产后，热轧、冷轧生产能力将实现均衡配置，热轧生产线折旧多、盈利少的情况也将彻底解决。

　　二、募集资金项目

　　公司拟将此次发行A股所募集资金主要用于高精度铝合金箔生产线技术改造项目和高精度PS版基生产线技术改造项目。高精度铝合金箔生产线技术改造项目建设规模为年产5万吨高精度铝合金箔，项目达产后，产品规模为：高性能空调箔及汽车散热器用铝箔3万吨（0.1～0.3×1650mm、0.3～2×900～1650×1000～4000mm）；其他高精度铝合金箔2万吨（0.2～0.3×1650mm）。高精度PS版基生产线技术改造项目建设规模为年产3万吨高精度PS版基，项目达产后，产品规模为：年产3万吨高精度PS版基。项目实施后，公司产量有望获得本质性的提高，将明显增强公司的后续发展潜力。

　　三、主要风险因素

　　经营风险：目前，公司收入和利润中，空调箔所占比重均超过90%，一旦空调箔市场出现不利变化，公司经营业绩将受到较大影响。

　　四、业绩预测与估值

　　公司将发行不超过4250万股，按总股本17000万股计算，公司2007年、2008年和2009年摊薄后每股收益分别为0.31、0.38和0.56元。考虑到公司所拥有的技术和研发优势，我们认为给予公司28-30倍市盈率水平是合理的，对应公司股价区间为10.64-11.4元。考虑到资金成本和公司的净资产，我们建议对应申购区间为6.38—7，98元。

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