彭兴韵:美联储对次级债危机应负什么责任

　　美国次级抵押债危机的根源在于这种金融产品设计本身，但是，美国的货币政策还是应当为这次次级抵押债危机承担部分责任。美联储此次的应对之举，更多地是在为过去过于宽松的信贷环境付出代价。

　　尽管截至8月16日，美联储已向金融体系注入了共计880亿美元的资金，但美国股市在次级抵押债危机的冲击下还是不断下挫。

　　在向金融体系注入流动性收效甚微后，对金融市场进一步恶化和经济增长率下降的担忧，迫使美联储终于在8月17日痛下决心，大幅度地降低再贴现率。8月17日，美国联邦储备银行理事会宣布，为了促进恢复金融市场秩序，批准临时调整主导信贷贴现窗口便利，将再贴现利率下调50个基点，从而将主导信贷利率与联邦公开市场委员会的联邦基金目标利率之间的利差缩减到50个基点。同时，联储理事会还特别表示，美联储还会继续接受更广泛的担保品进行再贴现，包括住房抵押贷款及其相关资产。

　　下调贴现率是美联储为提高市场流动性、克服信贷市场危机采取的新举措。实践证明，美联储的这一果断行动，不仅为美国金融市场，而且也为全球金融注入了强心剂。道琼斯工业平均指数上涨了233.30点；标准普尔500指数上涨了34.67点；欧洲三大股市主要股指当天也全部大幅反弹。但处于东半球的主要股票市场，除了香港股市对美联储的政策行动有先知先觉而在上星期五后市出现大逆转外，其余如日本和韩国股票市场仍有较大跌幅。从近三十年来美联储应对金融市场大幅下挫的经验及效果来看，此次美国次级抵押债危机会导致全球性金融市场恶化的可能性较小。但是，据此认为美联储降低再贴现率，准备随时向金融体系提供一切必要的流动性，就消解了次级抵押债危机的影响，做出这种判断也为时尚早。

　　此前，包括美联储在内，似乎对次级抵押债危机的冲击及其危害性估计不足。不仅一些学者认为美国经济的基本面仍然很好，次级抵押贷危机对美国经济的危害有限，就连联储的掌门人伯南克也自信地认为，次级抵押贷款危机对美国经济影响不大。这导致美联储没有对危机作出果断反应，乃至于金融市场的恐慌情绪不断蔓延。

　　当然，美联储降低再贴现率的目的并不单纯为了金融市场的稳定，更主要的是，一旦出现金融市场无节制的波动，它可能会对经济增长和就业等造成实质性的伤害。因为，过于剧烈的风险暴露会迫使投资者要求更高的风险溢价，从而推动利率的上升；在经济前景迷离之际，信贷提供者会采取更多的信用配给措施，信贷条件的紧缩会使部分融资者的需求得不到满足；金融市场的大幅下挫会通过财富效应抑制消费者的支出。因此，相对于资产价格的上涨而言，资产价格的大幅下跌总会促使联储作出更为积极而迅速的反应，大量地向金融市场注入流动性。近几十年来，在美国金融市场面临较大的外部冲击出现剧烈短期波动时，联储实实在在地注入流动性及向市场表明继续注入流动性的决心，都让美国金融市场化险为夷。不过，这次美联储只是降低了再贴现利率，并没有降低联邦基金利率，前者是美联储政策操作的一个工具，后者才是美联储货币政策的操作目标。这也说明，美联储并没有觉得次级抵押债危机会导致物价总水平的下跌。通过下调再贴现率同时又保持联邦基金利率目标值不变，这样既可以向金融体系提供更廉价的流动性，同时又能够在一定程度上稳定人们的通货膨胀预期。不过，这仍然是短期的政策组合，联储未来政策的变化还要视次级抵押债危机及其对实体经济的影响如何演变而定。

　　我始终认为，美国次级抵押债危机的根源在于这种金融产品设计本身，次级抵押债的机制从诞生的那一刻起，自身就孕育了危机的种子，但是，美国的货币政策还是应当为这次次级抵押债危机承担部分责任。更准确地说，格林斯潘的超低利率政策不仅导致了随后的全球性流动过剩，而且也为次级抵押债危机提供了合适的土壤。简单地回顾一下，在1994年时，美国的次级抵押贷款还只有350亿美元，2000年时增加到1400亿美元，而至今，次级抵押贷款余额至少达到了8000亿美元。到2000年后，美国联邦储备银行就开始不断降低联邦基金利率，这直接刺激了次级抵押贷款需求量的上升。次级抵押贷款的增加又促使了房地产市场的回升，这又使更多的人加入到了次级抵押贷款市场。然而，自2004年6月格林斯潘加息后，连续17次地提高利率极大地增加了次级抵押借款者的偿还负担，他们成了名符其实的“房奴”。又由于是零首付，违约对借款者又不会造成实质性的经济损失。因此，归纳起来就是，为刺激经济复苏的低利率政策促使了次级抵押贷款的迅速增长，而为抑制经济过热和稳定通货膨胀预期大幅度地提高利率的货币政策，又直接促使了次级抵押贷款偿付危机的爆发。因此，与其它外部冲击造成的美国金融市场波动不同，美联储此次应对次级抵押债危机而注入流动性，更多地是在为过去过于宽松的信贷环境付出代价。