国家鼓励大型央企整体上市。《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》2006/12/5，提出央企由2006年159家调整和重组至2010年80-100家的目标，并鼓励央企“整体上市”、优胜劣汰，作为实现这一目标的重要举措。
《指导意见》政策之剑下如何求存？我们认为，央企通过资本市场“做大做强”，才能够避免陷入被整合的困境。
一汽集团等待整体上市。2005年，东风集团在港IPO实现整体上市，2006年，上汽集团借600104实现整体上市。我们关心：一汽集团整体上市大幕何时拉开？我们注意到，一汽集团领导竺延风，在2007年两会期间肯定了其整体上市规划。
一汽集团整体上市的时点？预计2008年中期前完成。原因是：一、当地国资委的时间要求大致在此；二、明年7月15日，是一汽集团55周年的厂庆，作为一个政治上的献礼工程，预计一汽集团力争此前完成。
一汽集团整体上市的资产包?集团未上市的优质资产包括：一汽大众系中方股权、一汽丰田系中方股权、一汽自主主品牌中的优质资产。
一汽集团整体上市方案的难点?天津丰田的中方股权分置在二个公司吗？一汽四环何去何从？
一汽整体上市的理想方案?我们认为，应以一汽轿车为平台实现整体上市，且吸收合并一汽夏利，择机卖壳一汽四环。
理想方案下对业绩有多少增厚?从盈利趋势来看，大众系正处在底部反转，而丰田系上升趋势强劲。假设2008年一汽集团完成剩余资产的整体上市（即暂时不考虑对一汽夏利的吸收合并），若按10元价格增发并无评估增值，调高一汽轿车2008年备考EPS为0.99元。需要强调的是：上市资产评估情况、增发价均是最终备考EPS的敏感性变量，但他们作用的方向不同，一个下拉备考EPS，一个上拽备考EPS。
目标价及评级。调高一汽轿车12个月目标价至30元，维持“推荐”评级。
投资风险：一、较高的时间成本：确定的整体上市方向，不确定的整体上市时间。一汽集团倾向于完成“主辅分离”后上市（目前，一汽富奥、一汽客车的“社会化”进行中），市场期望“主辅分离”、“整体上市”并行发展；二、资产评估增值：较大的评估增值，会导致备考EPS下降；三、增发价格未锁定：这会导致博弈过程复杂化，整体上市方案复杂化。
一汽与上汽整体上市的不同之处是什么？一、“实施时点不同”导致“资产评估增值幅度不同”：上海汽车整体上市时评估增值小于1％，一汽轿车则有较大的评估增值可能。二、“实施时点不同”导致“上市步骤不同”：上海汽车整体上市大致分二步走，股价低位时向大股东定向增发，股价高位拟发行可分离债券融资进行自主品牌建设；预计一汽轿车整体上市一步走，股价高位向自己和社会股东配售同时进行，社会融资部分用于自主品牌建设。
国家鼓励大型央企整体上市《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》2006/12/5，提出央企由2006年159家调整和重组至2010年80-100家的目标，并鼓励央企“整体上市”、优胜劣汰，作为实现这一目标的重要举措。
《指导意见》主要目标：
“到2008年，长期积累的一批资不抵债、扭亏无望的国有企业政策性关闭破产任务基本完成；到2010年，国资委履行出资人职责的企业(以下简称中央企业)调整和重组至80—100家。”
《指导意见》主要政策措施：
“大力推进改制上市，提高上市公司质量。积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。”
《指导意见》政策之剑下如何求存？我们认为，央企通过资本市场“做大做强”，才能够避免陷入被整合的困境。从这个意义上说，央企整体上市的内在动力也还充足。
一汽集团等待整体上市
2005年底，东风集团在港IPO实现整体上市，2006年，上汽集团借600104实现整体上市。我们关心：一汽集团整体上市大幕何时拉开？
我们注意到，一汽集团领导竺延风，在两会期间肯定了其整体上市规划。竺延风接受采访时称：“国内三大汽车集团中，上汽、东风都上市了，人们自然把目光锁定在一汽。大家也都知道国际上著名的企业都是资本市场和产品市场两条腿走路。一汽不可能不考虑这个问题，只是时间表还没有确定。”
参照上汽、东风整体上市，预计一汽集团整体上市的“资产包”选择原则是：
1）剔除几乎停产的天津华利后，预计一汽集团整车资产基本进入
评估汽车集团社会地位的主要指标是：销售收入以及销量。前者，用来追求“世界500强”，后者用来参加“国内汽车大企业集团”的评定。因此，参照上汽、东风的整体上市，低盈利甚至亏损的商用车企业均会进入一汽整体上市范围。一汽解放中重卡资产规模庞大，不排除2006年有“大亏损”的可能。
2）预计盈利能力强的零部件资产进入，理论上四块发动机资产应全部进入
一汽集团有三个相对大规模的零部件企业：一汽富奥、一汽实业、一汽四环（600742.SH），预计ROE达到一定程度（如10％以上）的优质零部件资产有望进入。
另外，四个动力总成（一汽丰田2个、一汽大众1个、自主品牌解放1个）理论上都应进入一汽整体上市的资产报3）预计有助于形成完整汽车产业链的资产注入，如一汽财务、一汽丰田销售公司。
综上，我们推测出一汽整体上市可能的资产包。
需要强调的是：为测算资产包“备考盈利”方便，图4未列示“一汽富奥、一汽实业、一汽四环中可能上市的优质资产”。
一汽集团整体上市方案难点何在?
1、天津丰田中方股权分置在二个公司吗？
若一汽集团最终借壳0800实现整体上市，随后直接将一汽夏利的控股权划转至0800，而0800并不吸收合并0927，一个尴尬的事实就会发生：天津丰田的资产分置在不同的公司、不同的股权层次：直接持股20％，对应于“子公司”；通过0927间接持有30％，对应于“孙公司”。
因此，我们猜测，解决的方案是：一汽轿车吸收合并一汽夏利吗？
2、一汽四环如何处置？
我们注意到，一汽四环总股本21152万股、总市值不到23亿元（详见表1），一汽集团仅持有20.14%的公司股权。
我们的判断是：一汽集团不值得私有化如此一个小壳，卖壳应是理性选择，卖壳所获资金可用来安置下岗职工。另外，富奥-江森自控、天津英泰主营汽车内饰件的中方股权，可作为优质资产纳入一汽整体上市的范围。
最终的方案是什么？
从现有旗下上市公司的股权结构、历史渊源看：一汽轿车是整体上市最理想的平台。
从资产权属看：天津丰田的股权布局，一汽夏利的自主品牌经济型轿车，应成为整体上市中不可或缺的内容。
理想的整体上市方案是什么？我们认为，应以一汽轿车为平台实现整体上市，且吸收合并一汽夏利，择机卖壳一汽四环。这一方案优点明显：1兼顾各方利益；2解决了上市公司众多、资产交叉等问题。
理想方案下对业绩有多少增厚?
从一汽集团盈利趋势来看，大众系正处底部反转，而丰田系上升趋势强劲。
理想方案的简单测算
步骤1：未上市、拟纳入整体上市范围的资产注入一汽轿车中
假设：拟注入资产无评估增值，按10元市价向大股东定向增发
若剩余资产借壳0800完成整体上市，同时吸收合并一汽夏利，一汽集团盈利预测备考分别未0.47（2006）、0.79（2006）、0.97元(2008E)EEPS。
总体来看，在我们的假设下，吸收合并一汽夏利，摊薄效应有限。
理想方案对资产评估增值的敏感性分析
对于整体上市方案，评估增值比例、增发价是两个关键的参数变量，其大小分别对增发后EPS起反向和正向作用。
增发价，我们不去讨论，由投资者自行判断相关敏感性。
我们仅在10元的增发价下，对资产评估增值做敏感性分析。
综合判断及评级
一汽集团整体上市过程将是一个复杂的博弈过程。上市资产评估情况、增发价均是最终EPS的敏感性变量。在较为保守的情况下，即按10元增发价、70%资产评估增值，2008年模拟EPS仍能达到0.68元。
维持一汽轿车“推荐”评级。给予公司12个月30元目标价，相当于已实现整体上市后的一汽集团08年30xPE（假定10元增发价，不考虑评估增值）。
投资风险在哪里？一、较高的时间成本：确定的整体上市方向，不确定的整体上市时间。一汽集团倾向于完成“主辅分离”后上市（目前，一汽富奥、一汽客车的“社会化”进行中），市场期望“主辅分离”、“整体上市”并行发展；二、资产评估增值：较大的评估增值，会导致备考EPS下降；三、增发价格未锁定：这会导致博弈过程复杂化，整体上市方案复杂化。
一汽与上汽整体上市的不同之处是什么？一、“实施时点不同”导致“资产评估增值幅度不同”：上海汽车整体上市时评估增值小于1％，一汽轿车则有较大的评估增值可能。二、“实施时点不同”导致“上市步骤不同”：上海汽车整体上市大致分二步走，股价低位时向大股东定向增发，股价高位拟发行可分离债券融资进行自主品牌建设；预计一汽轿车整体上市一步走，股价高位向自己和社会股东配售同时进行，社会融资部分用于自主品牌建设。
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作者：赵雪桂 国信证券
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