中原证券：中兴通讯 高举自主创新大旗的行业龙头

　　我国电信投资完成额近几年保持稳定水平，但07年以来随着3G网络开始建设出现增速迹象，1-5月同比增长32.7%。..通讯设备制造业提供了通讯产业价值链形成的硬件基础，在通讯行业价值链的形成过程中是最先受益的行业。

　　我国通讯设备制造行业自改革开放以来走出了一条有自己特色的发展道路。公司和华为高举自主创新大旗，赶超国际先进水平，已经在国际市场上与竞争对手展开竞争。..公司1995年-2006年主营收入增长117倍，复合增长率为54.18%，净利润的复合增长率为23.28%。在国内通讯设备制造厂商中，公司的产品线最为齐全，营业收入和净利润仅次于华为，是当之无愧的行业龙头。

　　近年来公司加大了海外市场的开拓力度，02-06年，海外收入年均增长为55%，预计3年内，仍然能够保持50%的复合增长率。并且海外收入在主营收入中的比例不断提升，07年一季度达到60%。

　　公司在TD-SCDMA标准的产品研发上始终保持了较高的投入，实力在各厂商中名列前茅。2007年4月，公司在中国移动进行的TD-SCDMA实验网系统招标中夺得了48%的市场份额，这有利于公司分享我国即将到来的3G建设的成果。

　　公司与国内竞争对手相比，产品线齐全、产品成熟稳定。与国际竞争对手相比，公司具有明显的成本优势。

　　公司始终坚持自主创新。2005年在信息产业部公布的信息产业百强专利统计中，公司申请的专利数和发明专利数仅次于华为，远远高于其他公司，这充分体现了公司在国家自主创新战略中的地位和价值。

　　预计公司07年、08年EPS分别为1.21元、1.89元，以2007年7月31日56.97元收盘价计，市盈率分别为47.08、30.14倍，给予短期“增持”、长期“买入”的评级。

　　风险因素：各3G标准在国内最终所占份额存在变数，公司在国内3G市场的份额不确定；海外业务回款存在风险。

　　1.公司基本情况

　　公司主要发起人为深圳市中兴新通讯设备有限责任公司，成立于1993年4月29日。1997年11月18日，公司发行6500万股社会公众股（A股），总股本达到2.5亿股。2004年12月9日公司在香港联交所发行H股160,151,040股，总股本上升为9.48亿股。中兴新为公司实际控制人。

　　公司主要从事无线通讯系统、有线交换系统、光通信和数据通信、手机以及电信软件等产品的销售，属于通信行业中的设备制造业。

　　公司成立之初仅仅是一个研制、生产低端电话交换机的小公司，1994年主营收入仅为1.97亿元。但是公司始终坚持自主品牌和技术创新，锐意进取，不断做大做强，2006年主营收入增长到230.31亿元，12年间增长117倍，同期净利润也增长10倍，走出了一条超常规发展的道路。产品种类也覆盖了通信行业主要类别设备。

　　2.通信行业分析

　　2.1通信行业在国民经济中的影响非常大

　　公司所属通信设备制造业是通信行业的子行业，通信行业是信息流通的主渠道，是信息化建设的基础行业，是当前高科技发展成果应用最为集中的行业，对国民经济的发展具有全局性、先导性影响。

　　通信行业包括设备制造商、电信运营商、支撑软件供应商、增值服务商、内容提供商、以及终端（手机）供应商和终端软件供应商等。

　　通信行业的重要影响体现在：

　　1.通信行业的发展将促进国民经济向知识经济转变

　　通信行业是当前通信技术、微电子技术、软件技术等信息技术的集大成者。各类产品附加值高，而消耗的能源和社会资源相对传统行业来讲是非常低的。通讯行业的发展有助于减少国民经济发展过程中对各种资源的依赖，改善国民经济结构。

　　此外通信行业的发展需要大量相关领域的专业技术人才，对于形成有一定规模的专家群体、大规模吸纳高校毕业生有很大作用。

　　同时，通信行业通过对传统产业的渗透可以提高传统产业的信息装备程度，降低物质消耗和交易成本，推动经济增长方式的转变。

　　2.通信行业对国民经济发展的拉动作用非常大

　　通信行业对国民经济的拉动作用非常明显。据国资委研究中心研究结果表明，通信行业每增加1亿元投资，10年内国民收入将增加13.8亿元。

　　同时，根据麦肯锡最近公布的研究结果，我国无线通信行业对国民经济影响相当于1080亿美元，占到GDP的5%，而无线通信仅仅是电信业中的一个细分类别。

　　3.通信行业正在并将继续改变人们的生活方式

　　通信行业的发展改变了人们交流信息的方式，基于现代通讯技术的沟通手段融入了人们的日常生活中，也改变了人们的生活方式。

　　2.2通信行业发展迅猛，庞大的用户群是行业增长的基础

　　改革开放以来，我国的通信事业获得了很大的发展，通信网络基本覆盖了国内所有区域，固定电话和移动电话用户大幅增加，越来越多的普通人享受到现代通信技术带来的便捷，而电信业务收入也逐年提升。

　　截至2007年5月，我国电话用户达到了8.67亿户，其中移动电话用户达到了4.95亿户，固定电话为3.82亿户。预计到2010年我国移动电话用户将达到6亿户，固定电话用户将达到4亿户。

　　同时，国内庞大的终端用户群也将进一步促进通信行业的发展。一方面，庞大的用户群不断为网络建设提出了新的要求；另一方面，不断提高的电话普及率促进了各类增值应用的广泛推广，也进一步刺激了对通信设备（包括终端）的升级需求。

　　2.3设备制造业：竞争激烈，增长空间较大

　　通信设备制造业主要为通信行业的发展提供满足各种需求的设备，上游行业是电子元器件行业，下游行业为通信运营行业。

　　我国的通信设备制造业与其他行业一样，是在建国后一穷二白的基础上建立的。受益于我国通信事业的发展，设备制造业在改革开放后得到了很大发展，当前国内设备制造企业已经可以提供绝大部分通信设备，通信行业的发展不再需要依赖进口设备。并且行业内涌现出了以中兴、华为为代表的优秀企业，他们勇于创新、直面竞争，大大缩短了与国际通信业巨头之间的差距。

　　当前国内通信市场竞争的主体包括国外通信企业（如诺基亚、爱立信、摩托罗拉等）、国内综合性设备制造商（如中兴、华为）、专业产品制造商（例如主要生产光通信产品的烽火通信、主要生产通信光缆的永鼎光缆和亨通光电、主要生产无线通讯产品的大唐移动）。目前，除了无线通讯产品外，国内光通信与数据通信产品、有线交换产品、通信光缆与电缆产品的市场竞争主体主要为国内厂商。以上各家厂商的产业规模差距较大，市场的竞争也非常激烈。

　　国际通信巨头凭借早期在市场上的技术优势占领了国内无线通讯市场的主要份额，但是随着近年来中兴、华为竞争实力的增强，对于国际竞争对手购成了较大的威胁，国外厂商的市场份额逐渐降低；而以中兴、华为为代表的综合设备制造商近年来始终跟踪国际通信技术潮流，在各个细分领域都推出了自己的产品。由于前几年国内通信投资略为不足，华为率先走向国际市场并获得了较大的发展。近年来，中兴也加大海外市场拓展力度；专业化的产品制造商大多数由于产品差异化不明显，细分行业内竞争较为激烈。

　　由于国际上第三代移动通信标准中有我国自主提出的TD-SCDMA标准，国家始终大力支持该项标准的产业化进程，并且在政府相关部门的推动下产业链上的各家国内厂商成立了TD产业联盟，预计在我国的TD网络建设中，国内厂商将成为主角。总体而言，在我国第三代移动通信网建设中，预计市场原有竞争格局将会发生变化，国际设备制造商获得的份额会远远低于第二代通信网，国内厂商能够得到较大的增长空间。

　　此外，我国民族通信设备制造商随着在技术上的不断积累突破和在产品成熟度上的不断完善，与国际领先厂商的差距越来越小，在某些领域这种差距甚至已经消失，一些优势公司已经开始走向海外市场，在国际市场与对手竞争。

　　2.4通信行业投资出现增速迹象

　　从上个世纪九十年代中期开始，随着我国基础性通信网络的建设，我国通信行业的电信投资逐渐增加，经历了一个投资高峰期，在2001年达到最高值2641.8亿元；2002年到2006年电信投资完成额保持一个较为稳定的水平，基本没有什么增长；随着我国第三代移动通信建设的即将展开，从2007年开始，电信投资出现增速迹象，1-5月的投资增速达到了32.7%。

　　得益于我国固定和移动电话用户的持续增长，2000年以来，我国各大电信运营商的收入持续增长，从2000年的3408.6亿元，增长到2006年的6483.8亿元，增长90.2%。而同期的电信投资完成额只是保持了平稳的水平，电信业务收入与电信投资完成额的差额由2000年的1094.4亿元增长到2006年的4296.9亿元。运营商积累了相当的盈利，这为将来的网络升级和新一代通信网络的大规模投资奠定基础。

　　在整个通信行业的价值链中，网络设施是整个价值链形成的硬件基础。

　　因此，在整个产业链的发展过程中，设备制造商是最先受益的。并且在整个产业链的生命周期中，由于服务和客户需求的不断升级，整体上对硬件设备的需求也不会发生大幅波动。

　　由于我国马上将要上马建设3G网络，而国外3G网络大规模建设期还在延续，因此，通信设备制造业是现阶段通讯行业的投资首选。

　　3.公司整体经营状况

　　3.1公司是通讯设备业当之无愧的行业龙头之一

　　公司在成立之初仅仅是一个产品单一、规模较小的企业，通过十几年来的不断努力，公司的面貌发生了巨大变化，截止2006年底，在国内通信行业上市公司中，公司的产品线最为齐全，而产业规模和净利润远远高于其他公司。在国内所有通讯行业类公司中，公司营业收入和净利润也仅次于华为，是当之无愧的行业龙头之一。在信息产业部每年公布的电子信息百强排名中，公司由2001年的22位上升到2006年的11位。

　　当然，公司主营收入和净利润虽然远远高于国内其它通信行业上市公司，但是与国内主要竞争对手-华为相比仍然很大差距。2006年，华为的主营收入为658.8亿元，是公司的2.86倍。而且华为近年来在国际市场开拓非常成功，海外业务突飞猛进，近三年来的年增长率都超过100%。

　　3.205-06年的业绩低谷是长期发展中的短暂波动

　　自1995年以来，公司主营收入的增长出现了数次波动，其中谷底分别出现在1995年、1999年、2002年和2005年，而净利润增长的谷底则出现在1999年、2002年和2006年。

　　05-06年我国电信投资增速较慢的原因是：由于我国将要建设3G网络，运营商在其他系统上的投资较为保守。另一方面，由于我国自主提出的TD-SCDMA标准的产业化状况不佳，国内3G建设迟迟不能启动。

　　05-06年的低谷是公司长期发展中的短期波动。由于我国即将建设第三代移动通信网络，电信投资额会不断上升，公司将受益于国内投资增长。另一方面，近年来公司大力开拓海外市场，收入大幅提升，国内业务在公司主营收入中的比例逐渐降低，预计海外业务能够帮助公司在一定程度上规避国内投资波动的影响。

　　2007年一季度，公司主营收入60.11亿元，同比增长30.97%，净利润4244万元，同比增长27.01%。在各细分产品中除有线接入产品同比下降48%外，其余都同比出现增长，其中无线产品同比增长23％，主要是国际CDMA、GSM收入大幅增长；光通信及数据通信产品同比增长48％，电信软件系统、服务及其他类产品同比增长48％；手机产品也同比增长51％，主要是出口的大幅增长，抵消了国内销售的下降。

　　3.3丰富的产品线是公司的优势

　　公司有门类较为齐全的产品线，主要产品包括：无线通讯系统、有线交换及接入设备、光通信及数据通信设备、电信软件及服务业务、手机终端。不论是与国内的还是国际的设备制造商相比，公司都具涵盖范围广、构成齐备的产品线。

　　3.3.1无线通讯系统是公司的重要产品

　　公司最主要的产品是无线通讯设备，2006年收入为91.87亿元，占主营收入的39%。无线通讯产品包括第二代移动通信系统（涵盖GSM和CDMA标准），第三代移动通信系统(涵盖WCDMA、CDMA2000和TD-SCDMA标准)，以及比较特殊的PHS（小灵通）系统。

　　CDMA产品

　　公司在CDMA产品推出上是独辟蹊径，由于CDMA系统主要应用于北美地区和韩国，国际各大设备制造商对CDMA产品关注度不高。公司抓住机会切入市场，在中国联通于2001年开始的CDMA系统招标中，打败了国内主要竞争对手-华为，并在其后的后续项目中不断提升所占份额。

　　借助在国内CDMA竞标中的成功，公司在海外CDMA市场拓展也取得了不小的成绩。在亚洲太平洋地区，公司与印度本地最大的三家CDMA运营商Reliance、Tata、BSNL全面合作建网。在非洲，公司已在尼日利亚、利比亚、加纳、摩洛哥等具有强大市场潜力的国家构建CDMA网络。截至2007年3月，中兴通讯CDMA产品拥有超过6000万用户容量，覆盖全球60多个国家和100多家运营商。根据信息产业部电信研究院最新研究报告：2006年中兴CDMA合同数量占全球总量的41%，高于主要竞争对手阿尔卡特-朗讯和华为，位列全球第一。

　　但是国内CDMA系统运营商-中国联通启动3G系统建设在即，因此在今后几年，中国联通在CDMA方面的投资会逐渐降低。而且从国际市场上来看，CDMA系统的增长也会逐渐放缓。

　　GSM产品

　　公司于1999年推出全套GSM900/1800双频移动通信系统，并获得信息产业部颁发的入网许可证。国际上GSM系统于1991年开始投入商用，覆盖范围和规模都是最大的。国际上各大设备制造商在这一领域上投入非常充分，优势明显，而中兴通讯在GSM产品上的优势不足。

　　在国内市场上，中兴通讯在中国移动GSM系统中的累计份额约为2%，在中国联通的GSM系统中所占份额约为4%。随着近年来公司技术水平的提高，产品的稳定性和性价比大幅提升。在近期的中国移动统一采购的GSM系统扩容合同中，公司在基站部分获得了5.2％的份额，在核心网软交换端局上拿到了0.3％的份额，而过去市场份额比较高的摩托罗拉和北电份额则大幅下降。我国在3G系统建设初期，3G用户增长不会很快，预计中国移动和中国联通仍然会保持在GSM上的扩容投资。公司过去在国内的主要客户是中国联通和中国电信，但是随着今年公司在中国移动有关TD-SCDMA商用实验网的招标中大幅中标，公司与中国移动的客户关系有了很大进展，有利于增加在中国移动GSM系统上的份额，不过预计仍然会低于主要竞争对手爱立信和华为。

　　全球来看，虽然短期内全球市场对GSM产品仍然会有较大的需求，但是随着3G网络对2G网络的逐渐替代，GSM的市场需求会逐渐下降。根据In-Stat预计，2007至2011年，非洲、南美等地区GSM基站保有数会大幅增加，这些地区在这段时间内对于GSM系统的需求仍然很高。结合公司在新兴市场所具有的优势，预计公司在以上地区的GSM市场能够有所突破，市场占比会有较大的提升。

　　PHS产品

　　PHS系统就是俗称的小灵通系统，公司在国内运营商的PHS系统中市场份额比较大。由于客观原因，运营商今后对于PHS的投资会大幅减少，公司PHS产品的收入也会逐渐降低。

　　WCDMA产品

　　WCDMA是近几年市场份额增长速度最快的3G标准，主要成长市场在欧洲，也是国际上各大设备制造商重点关注的领域。公司WCDMA产品的情况与GSM产品类似，由于推出时间晚于国际竞争对手，发达国家市场被爱立信、诺基亚等竞争对手瓜分。随着新一代WCDMA基站的推出，竞争格局已发生变化，公司的国内主要竞争对手-华为率先取得突破，2006年在全球采用新WCDMA基站的网络中占有50%的份额，超过诺基亚和爱立信。

　　公司在WCDMA标准产品上有约4000人的研发团队，在技术和解决方案上逐步跻身全球领先水平，推出了一些针对用户需求的产品和解决方案，例如适合现有GSM运营商网络升级的WCDMA/GSM混合组网方案和可大幅降低运营费用的高效率功放技术。公司WCDMA产品主要进入的是亚洲和非洲市场，2007年开始进入欧洲市场。

　　从全球来看，2007年和2008年的新增WCDMA基站数量仍然会保持增长，随后新增数量会保持一个较为稳定的水平。从区域上来看，欧美地区增幅不大，而WCDMA产品增长的主要地区是亚洲、非洲和南美等新兴市场，尤其是亚洲，其基站保有量的复合增长率为34.9%。

　　结合公司在海外市场的优势，预计公司在上述新兴市场能有所突破，WCDMA产品出货量会逐年升高。

　　CDMA2000产品

　　由于CDMA2000是CDMA的演进版本，基于在CDMA系统上的优势，公司在CDMA2000产品上具有一定的优势。国内市场上，由于中国联通本身拥有一张CDMA网络，因此在3G建设中肯定会自然演进到CDMA2000。但是相对其他标准而言，这种演进方案投资会比较少，根据诺盛咨询预计，中国联通现有的CDMA网络全部转换成CDMA2000EV-DO需要大约42-57亿元。

　　在海外市场，公司承建了全球第一个CDMA2000EV-DO网络，在捷克建设了欧洲第一个CDMA2000EV-DO网络。并且将产品打入了CDMA2000EV-DO标准诞生地-美国市场。全球来看，由于受到WCDMA的压制，CDMA2000的增长前景不明朗。

　　TD-SCDMA产品

　　公司在TD-SCDMA产品上具有很大的优势，具体分析请见第五章。

　　综合以上各产品情况，预计公司无线通讯产品在07-09年能保持30%的复合增长。

　　3.3.2手机终端产品：今年以来呈现爆发增长态势

　　手机产品收入在公司主营收入的占比近三年来稳定在20%左右，2006年收入为45.20亿元。产品的毛利率则逐年上升，2006年超过25%，显示公司在提升产品的性价比与营销水平上获得成功。

　　公司对手机终端产品一直比较重视，产品涵盖了GSM、CDMA、PHS以及3G等终端领域。公司的3G终端产品覆盖了全部3G标准，是全球为数不多的有能力在三种3Ｇ标准上全面推进、并取得成功的终端设备厂商之一。

　　公司在手机终端研发上始终保持了较大的投入，截止2007年5月公司在国内已有871项手机专利申请，国际上有70项，是国内手机方面专利申请数量最多的厂商之一。另一方面公司在手机的工业设计上也取得了突破，分别有一款和两款手机获得了欧洲级别最高的FA设计大奖和红点设计大奖，这是国内厂商首次获得这些大奖。

　　在国内市场上，公司的产品主要是CDMA和PHS手机，CDMA手机的市场份额大约为16%，在国内厂商中位列第一。PHS手机的国内市场份额大约为20%。

　　在全球市场上，公司的CDMA手机产品具备一定的优势，全球市场份额为6%-8%。今年以来，产品在全球CDMA手机销售量增速最快的的印度市场获得突破，使得手机业务出现爆发增长。2007年前4个月，公司手机在印度的销量保持了100%-150%的月均增长率，4月份，公司在印度CDMA手机市场占有率达到近30%，超过LG位居第一。受到此项因素的推动，3月份公司单月手机出货量达到了300万部。

　　GSM手机方面，公司2007年成为电信运营商-沃达丰的终端供应商，借道进入全球市场。可以预计，这项合作能够提升公司在GSM手机上的销售量。

　　公司在TD-SCDMA终端上保持了较高的研发投入，最早发布了GSM/TD双模双待手机。在即将到来的国内运营商TD终端招标中，公司产品预计能够获得30%左右的较大市场份额。

　　综合以上，预计2007至2009年公司手机收入分别能保持50%、40%和30%的增长。

　　3.3.3电信软件及服务业务：保持高速增长

　　公司的电信软件及服务业务近年来增速明显，2006年该类别收入达到31.71亿元，占主营收入比例为13.77%。增长因素一方面是因为电子设备现在的趋势是硬件软件化，软件产品在通信产品中的比例升高；另一方面公司研发实力增强，研发投入增加，公司的各类管理控制软件产品和增值服务支撑软件产品大大增加。

　　根据《鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策》（国发200018号）的规定，2010年前国家对于销售自行开发软件的纳税人按17%的法定税率征收增值税，以实际税负超过3%的部分即征即退，自行开发软件实际税负为3%。电信软件的销售增长也能使得相应的退税额保持稳定增长。

　　预计公司的电信软件及服务业务07年至09年分别能保持55%、45%和40%的增长。

　　3.3.4光通信和数据通信：保持平稳增长

　　2006年，公司光通信和数据通信设备收入为38.75亿元，在主营收入中占比约为16.82%，毛利率为24%。产品覆盖光通信设备、xDsl产品和IPTV产品等。

　　光通信产品

　　公司光通信产品涵盖了SDH系列和DWDM系列，公司在光通信产品上具有一定的实力。据全球著名咨询公司OVUM-RHK的最新调查数据显示：自2003年至今，在世界主流光网络设备厂商中，公司光传输产品的销售增长率已连续3年排名全球第一。在细分市场中，公司在LHDWDM（长途波分）领域的市场占有率已经入围全球三甲；在ADM领域，也已经位居全球第四。但是华为在全球光通信市场上的优势更加明显，据OVUM-RHK报告，2006年华为在全球光通信市场份额为11.3%。

　　在国内市场上，公司的主要竞争对手是华为和烽火通信，公司的市场份额高于烽火通信，但是远低于华为。

　　xDsl(数据通信)产品

　　xDsl产品的市场激烈竞争时期已过，市场增长平稳。公司以7%左右的国际市场份额跻身全球前5名，仅次于阿尔卡特和华为，与西门子、朗讯等相当。

　　公司在国内的市场份额位居第二，仅次于竞争对手华为。

　　IPTV产品

　　公司在IPTV产品上竞争力较强，国内市场占有率达到50%，产品已进入了北京、上海等重要城市，并在希腊、哥伦比亚等海外市场得到广泛应用。公司主要竞争对手是UT斯达康。由于受到与数字电视的竞争、广电总局对IPTV牌照的控制等因素影响，IPTV产品的市场成长性不大。

　　综合以上各产品情况，公司光通信和数据通信产品07-09年能保持10%的复合增长率。

　　3.3.5有线交换及接入设备：市场空间不大、业务逐渐萎缩

　　公司九十年代的主要产品为程控交换机，但随着传统有线交换市场的饱和，运营商对此的投资持续减少，公司在此项分业务的收入也一直在下降。

　　4.增长迅猛的海外业务是公司未来的业绩爆发点

　　4.1公司海外业绩亮眼

　　公司近几年海外市场拓展方面成绩斐然，海外业绩抵消了一部分国内市场萎缩对公司业务的影响。

　　2002年公司海外收入为17.48亿元，而2006年增长为102.29亿元，复合增长率达到了55.5%。近三年来，公司海外业务的收入增速都高于整体收入的增速。并且海外业务收入在公司整体收入中的比例持续升高，由2003年中期的不到10%上升到2007年一季度的60%。

　　据Gartner数据，2006年全球电信设备制造商总收入为3342亿美元，而公司2006年收入为230亿元，仅占到0.9%的份额。公司在海外市场所占份额还有很大的提升空间。

　　此外，公司的国内主要竞争对手-华为，近几年在海外市场开拓非常成功，近三年海外业务年增长都超过100%，市场地位也大幅提高。公司拥有与华为较为接近的竞争优势，我们有理由相信中兴也能在海外继续获得高速增长。

　　4.2公司在海外市场具有一定的竞争优势

　　公司近年来开始在海外市场加大拓展力度，其主要目标为新兴市场，公司在海外市场具备的优势是：

　　1.公司具备较强的成本优势。中国企业在全球有非常明显的成本优势，在高科技领域尤其如此。通讯行业的同类竞争公司除了华为，其余全部来自发达国家。这些公司的主要研发机构仍然位于发达国家，研发人员工资水平高，而人力成本是高科技企业研发成本中非常重要的一部分。据2006年有关机构调查显示：中国电子工程师平均年薪为78595元人民币，以1美元兑换7.89元人民币汇率计算年薪为9961美元，分别只有美国、欧洲、日本和印度同行的9.53%、13.75%、13.06%和25.06%。

　　2.公司没有明显的技术劣势。我国通信设备公司在主要的行业技术方面已经获得突破，成熟的产品已经陆续推出，虽然晚于国际竞争对手，错过了在发达市场发展的机会，但是在新兴市场上大家都在同一起跑线。竞争对手的技术优势不明显。随着在新兴市场上成功项目的不断推出，增强了公司在这一市场的竞争实力，也为公司在成熟市场与对手抗衡奠定了基础。

　　3.齐全的产品线增强了公司的竞争力。产品线涵盖了基站主设备、核心网及控制器、传输设备以及终端设备，各种产品可以构建完整的应用网络，使得公司在海外（尤其是新兴市场）项目竞争中处于强势地位。

　　4.国家对通信设备商走出国门、参与国际竞争大力扶植。2006年9月财政部、国家发改委、商务部、海关总署、国家税务总局发出通知，将移动通信设备、IP电话信号转换设备为代表的部分IT高科技产品出口退税率由13%调整为17%。这使得公司能够进一步降低成本参与国际竞争。

　　在公司海外市场中，亚洲和非洲等新兴市场一直占有较为重要的地位。2004年到2006年，上述市场收入占公司海外收入中的比例超过80%。从全球来看，亚洲是近几年经济最为活跃的地区，对通信网络的需求也迅猛增长，是通讯市场增长最快的地区之一。

　　2006年公司在亚洲、非洲之外的区域收入增长较快，主要是公司在海外市场的开拓较为成功，得到了欧洲和北美等高端地区一些运营商的认可，各类产品开始进入这些市场。

　　一直以来，我国政府主管部门不发放运营牌照很显然是在给TD产业联盟充分的时间以提高系统成熟度。今年来一些情况表明政府主管部门的决心并没有发生动摇，而运营商也开始逐步适应政府的需要。首先是政府部门要求运营商将违规建设的WCDMA试验网络改造为TD网络；其次，中国最大的移动通信运营商-中国移动开始了有关TD-SCDMA商用网络的建设招标，建设总投资预算为257亿元；近日，国家开发银行向大唐移动发放300亿元低息贷款，表明国家强力支持TD产业的态度非常明显。

　　鉴于以上分析，TD-SCDMA在国内3G网络中的份额很有可能会达到40%甚至更高。

　　5.2公司在TD-SCDMA系统上具有优势

　　公司始终保持了在TD-SCDMA系统上的研发投入，形成了较强的研发实力，产品总体水平优于国内大多数通信设备制造商。公司的主要竞争对手——华为近年来主要精力放在海外市场上，对TD系统的研发投入较少，而国际主要设备商基本上没有推出TD系统。

　　公司在TD专利拥有数方面也具备优势，尤其是在SCDMA专利领域，以24.2%的占比超过所有竞争对手。

　　公司产品在2006年国内运营商组织的第三阶段系统测试中取得了最好的综合测试结果：在由中国网通牵头的青岛测试中，公司和大唐通过了14个指标的评估，其中，大唐有4项指标排名第一，公司有10项指标排名第一;在由中国移动牵头的厦门测试中，公司和鼎桥通过了18项指标的检测，其中，公司有14个指标排名第一，鼎桥有4个指标排名第一。综合来看，公司的产品在超过60%的测试指标中排名第一，成绩远远优于主要竞争对手鼎桥（华为）和大唐电信。

　　TD-SCDMA标准由于是ITU认可的标准，在全球分配了固定的频段。各国在发放3G牌照时，所发3G频段也包括TDD频段。由于我国还没有建设TD-SCDMA商用网络，各国运营商对是否使用这个频段还处于观望阶段，如果我国建设的TD-SCDMA商用网络实际运营情况良好，不排除TD-SCDMA标准走出国门被国外运营商采用。如果这一点得以实现，无疑会增加TD-SCDMA产品对公司业绩的贡献。

　　6.公司核心竞争力

　　6.1完整的产品线提升公司竞争力

　　如前所述，公司在通信行业的产品线非常齐全，并且在各个子行业中都具备实力，这对于公司而言是非常重要的优势。

　　首先，较为完整的产品线可以保证公司平稳的发展，而不会依赖于某类产品，避免行业的调整和短暂萧条导致公司业绩大幅波动甚至是经营困难。

　　通讯行业的发展并不是各个子行业同步发展，而是随着技术进步和消费升级，不同子行业、不同产品次第发展。完整的产品线可以保证公司分享高速增长行业的繁荣，同时能够抵御萧条行业的低迷所带来的经营风险，保证公司持续、稳定的增长。这一方面最为典型的反面例子就是UT斯达康，由于UT斯达康抓住了中国PHS市场迅速发展的契机，企业得到了超常规的发展，但是当国内PHS投资大幅萎缩的时候，公司失去了业绩支撑，企业经营出现较大的困难。

　　其次，较为完整的产品线有利于公司最大限度的利用研发资源。通讯行业的各个子行业的研发工作是共通的，单一的研究可以为多个产品提供帮助，不但起到减低成本的作用，更为公司在科研速度上取得优势，实现科研成果相互渗透，从而提高公司的整体价值。例如无线通讯产品和终端手机产品虽然有很大不同，但是在通讯协议、加密解密核心算法方面几乎一样；另外在交换及接入设备和数据通信设备之间也有技术渗透发生。程控交换机是交换及接入设备的主力产品，而在数据通信领域，产品主要以太网交换机及路由器。程控交换机，以太网交换机及路由器都属于集线器的分支。它们之间的区别在于，程控交换机是广域网交换机，是应用于大型电信网络的交换机；而以太网交换机和路由器是应用于较小型的网络，如办公室中数据的传送。再次，完整的产品线使得公司可以向客户提供整套解决方案，在竞争中处于强势地位。在海外市场，尤其是新兴市场，许多项目属于交钥匙工程，能够提供整套解决方案是非常重要的优势。

　　6.2具有与国内外通讯行业公司的比较优势

　　公司与国际竞争对手相比，具备比较明显的成本优势。虽然处于市场开拓阶段，低价竞争会导致公司净利润较低，但是长期来看，市场份额的增加有助于提升公司在整个行业中的地位，最终有利于公司业绩的增长。

　　公司与国内同类公司相比较，其产品技术成熟、性能稳定。2006年各大运营商对TD设备供应商的产品测试结果很好地证明了这一点。在中国移动已经完成的商用试验网招标中，公司所获份额超过所有竞争对手也证明了市场对公司的认可。

　　公司的比较优势有利于公司在国内国际两个市场与对手展开竞争。公司在两个市场都能取得优秀的成绩是可以预期的。

　　6.3自主创新背景下的高科技行业旗手

　　进入二十一世纪以来，我国重点强调了对自主创新的重视，将自主创新设定为关系全局的战略性课题，将增强自主创新能力作为科学技术发展的战略基点和调整产业结构、转变增长方式的中心环节。

　　公司在创立之后的十几年间，始终坚持自主创新，保持在技术研发上的投入，锻炼了一支高水平的技术团队，也取得了很大的成绩，在全国各个行业的高科技公司中名列前茅，成为了所有希望从事信息技术的毕业生梦想进入的国内公司。

　　信息产业部公布的2005年电子信息百强的专利申请情况显示：公司的专利申请数量和发明专利数量仅次于华为，远远超过其他公司，尤其在体现了技术研发和创新能力的发明专利方面，这充分说明了公司在我国自主创新战略中的地位和价值。同时，一定数量的专利保证了公司在市场激烈竞争环境下的核心利益。

　　另外，公司积极参与各项国际标准的制定和起草，参与起草标准使得公司能够跟随甚至领导先进技术研发方向，避免在市场竞争中受到标准的排他性影响而支付额外费用。目前，公司已有100多名专家积极参与国际标准化活动，其中12名专家在国内、国际业标准化组织中担任领导职务，其中包括ITU-T2个副主席和4个大会报告人职位，取得了17个国际标准的编辑者(Editor)席位和起草权，其中3项国际标准（包括3G、光传输等）已在全球正式发布。

　　2006年10月，公司发布董事会公告公布股权激励草案，一次性向激励对象授予4798万股A股股票，惠及3414名员工，其中60%左右为研发人员。该举措对公司研发队伍以及公司未来长远发展起到了稳定作用，是人力资源创新方面的新探索。

　　7.公司财务分析

　　为了分析公司的财务状况，我们选择了通信行业*ST大唐、永鼎光缆、东方通信、烽火通信、永鼎光缆、高鸿股份6家公司与中兴通讯作比较，具体分析公司的营运能力、偿债能力和盈利能力，另外将单独分析公司的现金流状况。分析显示：与行业内其他公司相比较，公司的盈利能力较强，具有极强的财务和成本控制能力；公司经营较为稳健，短期偿债能力较强，但是负债较高，将来有增发的需要；公司的营运能力在行业内非常突出。此外虽然公司06年每股经营性现金净流量为-1.62，并部表示公司的经营出现问题，主要原因为公司大力开拓海外市场，从各方面情况看，海外项目风险仍没有超出公司控制范围。

　　7.1盈利能力

　　公司2006年销售毛利率、资产净利率和净资产收益率分别为34.12%、3.39%和7.56%，以上数据除了资产净利率略低于亨通光电外，其他均高于比较公司，公司的销售毛利率较高主要是由于公司产品技术含量较高，市场竞争力较强。而公司的资产净利率和净资产收益率较高，一方面公司产品的毛利率较高，另一方主要是公司的财务和费用成本控制能力较强。总体来看公司在行业内具有较强的盈利能力。

　　7.2偿债能力

　　2006年公司资产负债率为56.62%，流动比率为1.84。公司的资产负债率在比较公司中处于中游水平，低于永鼎光缆、*ST大唐和高鸿股份，高于烽火通信、亨通光电和东方通信，主要原因是公司开拓海外市场，运营资金需求量较高；流动比率比较好，仅低于烽火通信、亨通光电。这显示虽然公司总体规模比较大，但经营较为稳健，短期偿债能力强，不足的是负债率相对比较高，将来有增发的需要。

　　7.3营运能力

　　公司2006年存货周转率和应收账款周转率分别为5.75和5.25，总资产周转率0.96。与比较公司相比，公司的各项数据仅低于东方通信，远高于其他公司，主要原因是公司的无线通讯产品、有线交换产品和光通信和数据通信产品主要是根据合同定单生产，存货积压的情况较少，而应收账款周转率较高显示公司在客户选择上较为谨慎，回款较为及时，不过由于公司近年来拓展海外业务，项目回款周期较长，因此应收账款周转率近几年一直在下降。

　　综合来看以上数据显示公司的营运管理能力在行业内处于非常高的水平。

　　7.4现金流分析

　　公司2006年每股经营性现金流为-1.62元，主要原因为应收账款增加。公司给与客户比较优惠的商务条款，延迟合同收款时间，使应收款项增长较多，同时经营规模扩大、以现金支付的费用增长，造成经营现金流量与净利润存在较大差异。

　　公司近年开拓海外市场，尤其是新兴市场。这些市场的大多数运营商技术实力一般，许多通信项目属于交钥匙工程（TURN-KEYProject），需要公司负责购置外围设备、基础建设、设备安装、运营调试，要垫付大量资金，而且出于竞标和培养客户的需要，公司往往在回款条款上给与客户一定优惠，项目结算周期较长。

　　我们认为公司06年经营性现金流为负，不能说明公司的经营出现问题，而这恰恰反映了公司近年来拓展海外业务的力度，在风险可控的情况下对于公司的业务发展有促进作用。从公司的应收账款结构和对应收账款的坏账计提比例上来看，风险现在还在控制范围。

　　8.盈利预测与估值分析

　　8.1公司主要产品销售收入及毛利预测

　　预计随着我国3G建设的即将展开和海外业务的大力发展，公司无线通信产品能保持30%的年增长率；由于3年内国内光通信及数据通信增长较为缓慢，但考虑3G建设和海外市场销售增加的情况，保守预计公司该类产品能保持10%的年均增长；由于国内有线交换及接入市场已经饱和，近年来市场需求逐步下降，而新兴技术的设备需求将缓慢释放，预计07-09年公司该类产品将出现-20%、-10%、0%的增长；由于公司近年来在海外手机终端市场有较大突破，趋势还将延续，并且公司在TD标准终端上的优势较为明显，预计公司手机终端产品在07-09年能保持60%、40%、35%的增长；由于近年来电子设备中硬件软件化的趋势较为明显，并且新一代通信系统、相关增值业务对于软件的依赖性大大加强，预计07-09年公司电信软件及技术服务能够保持55%、45%、40%的增长。

　　8.2盈利预测

　　我们预计07-09年公司主营业务税金率保持06年水平，营业费用和管理费用保持自然增长，由于公司06年相对05年主营业务增加但财务费用降低，预计07-09年公司财务费用保持稳定，此外投资收益逐年降低。营业外收入和营业外支出保持06年水平。

　　公司是我国通信设备制造业的龙头企业，05-06年经历了经营低谷，但是随着公司海外业务的迅速增长以及国内即将开始的大规模3G网络建设，07年-09年公司有望实现高速增长，预计07年、08年和09年每股收益为1.21元、1.89元和2.58元，以2007年8月10日57.78元的收盘价计，动态市盈率分别为47.75倍、30.57倍、22.78倍。公司是通讯设备制造业上市公司中产业规模、净利润最高的企业，是行业龙头，并且与行业内其它上市公司相比较，公具有产品线齐全、技术实力雄厚、产品成熟度高等优势。

　　虽然与海外通讯类上市公司相比较，公司的估值水平相对较高，但是考虑到国内市场的封闭性，以及公司由于即将展开的国内3G建设和迅速扩展的海外事业获得的高成长性，我们给予公司08年35倍市盈率的估值水平。给予公司“增持”的短期评级、“买入”的长期评级。

　　9.风险提示

　　9.1我国3G牌照的发放存在变数

　　我国现在还没有3G建设的具体时间表，3G牌照最终将发放几个、牌照将采用什么标准都存在变数，3G各个标准最终在中国市场的占有率现在还不确定。公司在各个标准上的实力不同，最终能够在3G建设中获得多少份额也存在一定的变数。

　　9.2海外市场开拓存在一定的风险

　　随着各大设备运营商对新兴市场的关注，海外业务的高毛利率状况难以持续,与国内业务的毛利率将日益接近;同时海外通讯运营商的信用状况参差不齐，海外业务回款存在一定的风险。

　　9.3公司A股和H股价格趋于统一的风险

　　公司既发行了在国内证券市场流通的A股也发行了在香港市场流通的H股，以2007年8月10日收盘价为参考，A股股价为57.78元人民币，H股股价为34.30元港元，按人民币与港元1：1的汇率计算，A股有68.45%的溢价。

　　如果未来国内资本市场估值水平向香港市场靠拢，不排除公司A股股价相对H股的溢价消失。

　　作者：童胜 中原证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。