中药行业享受中国医药产业的快速增长。根据IMS的预测，2004年-2009年中国医药行业销售额复合增长率为16.4%，是世界上药品市场增速最快的国家。中药具有先天的比较优势，是中国医药市场的主导力量之一，必定受益于中国医药经济的快速增长。
而且中药行业一直是政府重点扶持对象，政策的倾斜有利于行业快速发展。2006年中成药制造业实现销售收入1140亿，占整体成药市场的37.5%份额，2003-2006年中成药制造业销售收入复合增长率为25.4%，高于同期整体医药行业11.5%的水平。
政策风暴有利于改善中药行业“一小二多三低”的状况。目前政府推行规范管理、提高行业标准，继续打击商业贿赂以及推行药品降价和挂网招标，种种政策挤压小企业的生存空间，从而有利于行业的优胜劣汰，资源向优势企业集中。
新医疗体制改革将带来药品市场规模大幅增长。新医疗体制改革实施后，每年将为医药市场带来近1000亿的增量供给；我们预测在未来的3-5年内，中国医药市场总体规模可能增长一倍，行业发展面临巨大机遇。
药品第一终端的专科药继续增长，营销和研发是企业制胜法宝。我们认为新形势下，第一终端2000多亿的药品市场规模不会下降，专科用药将会继续增长，中药大概占35%左右的市场份额。在医院市场领域，企业的优胜劣汰已拉开序幕，具有营销优势、产品优势的企业才能够在急剧变化中的医院终端中生存并发展起来。
左手营销、右手创新，是企业市场竞争的制胜之道。
药品第二终端，品牌企业受益。近年来，第二终端成为企业的“避风港”。但是随着市场接近饱和，竞争加剧，我们认为只有品牌企业才能具备竞争优势，能够占据市场的主导地位；但从长远趋势来看，我们认为药品零售市场可能会萎缩。因此，我们关注利用品牌延伸，发挥中药优势，参与消费升级，进入保健品、快速消费品领域的企业。
药品第三终端，基础用药、品牌药受益。由于新医改推进，孕育了药品第三终端的崛起，第三终端成为许多药厂梦想的“蓝海”。但我们首先看好由于国家政策倾斜带来机会的普药公司，其次看好具有一定品牌影响力、并积极参与第三终端运作的企业。
给予行业“增持”评级，重点关注云南白药（000538）、天士力（600535）、康缘药业（600557）、江中药业（600750）以及同仁堂（600085）等企业。中药行业正面临新医疗改革带来的巨大机遇，2007年行业经济运行回暖，我们对中药行业长期发展非常乐观，给予中药行业“增持”的投资评级。
投资要点
我们认为中药行业值得长期投资：中药相对于化学药、生物药具有资源优势、需求优势、治疗优势和研发优势，是中国医药市场的主导力量之一。居民收入增加、人口老龄化、城镇化等因素是驱动医药产业快速发展的坚实基础，新医疗体制改革又为行业发展创造了巨大机遇，而且中药行业一直是政府重点扶持对象，政策的倾斜有利于行业快速发展。
近年来掀起的政策风暴是中药行业凤凰涅磐的火焰。严厉的政策虽然在一段时间里影响企业的经营业绩，但更重要的是加速了小企业淘汰出局，促使优势企业获得更多的资源，有益于优势企业进入加速发展期。从2007年上半年行业数据看，行业业绩明显回暖，行业发展拐点即将来临。
新医疗改革释放居民巨大的药品需求，在未来的3-5年里，药品市场规模将增加一倍。我们认为只有优势企业才能抓住这一成长机会，并进入一个高速发展期，这将产生众多投资机会。（1）左手营销、右手创新，提供专科治疗药品、走现代中药之路的企业最终胜出，并受益于医院终端高速增长的专科用药规模，而且医院市场将是诞生大市值企业的沃土；（2）品牌企业具有难以替代的竞争优势，不管在药品零售市场和刚刚崛起的第三终端均具有市场号召力；（3）基础用药定点生产企业受益于国家政策的倾斜，具体收益还需时间去等待，但我们可以预见的是：“低水平、广覆盖”的新医疗改革将释放巨大的基础药品需求。
2007年中药行业经济运行回暖，正面临着新医疗体制改革带来的巨大机遇，我们对中药行业长期发展非常乐观，给予行业“增持”的投资评级。
选股策略：虽然，中药板块的估值水平不是很低，但较高的估值水平在一定程度上体现了市场对该类公司的认同。并且从行业发展趋势来看，中药类优势公司迎来了新的高速发展期，值得我们积极配置。我们认为康缘药业（600557）是现代中药的代表企业之一，企业注重营销，具有丰富而有市场竞争优势的产品，目前相对估值较低，具有较高的安全边际，给予“买入”评级。我们长期看好天士力（600535）、同仁堂（600085）、云南白药（000538）和江中药业（600750），它们是某一个或某几个细分市场的龙头企业，竞争优势明显，给予“增持”评级。
行业篇
1.中药行业享受中国医药产业的快速增长
1.1中国医药市场快速增长，并等待黄金时代的来临
二十一世纪以来，中国医药经济保持快速增长。根据中经网数据，2006年我国医药制造业实现销售收入4737亿元，同比增长17.0%，2007年1-5月份实现销售收入2146亿元，同比增加21.1%，远高于同期GDP的增长（见图1）。
从国际经验来看：人均GDP达到15000美元的时候，药品消费增长将会出现拐点，从快速增长期转入高速增长期，人均医疗支出将超过1000美元；而我国目前人均GDP仅为2000美元左右，我国的药品消费大幅增长的阶段还没有到来。我们可以预测：当人均GDP达到15000美元的时候，中国医疗消费市场规模将达到14000亿美元，真正踏入高速增长期。如果按药品、保健品消费占50%计算，我国药品、保健品市场规模可达到7000亿美元，相比较2006年还有近11倍的增长空间。可见，中国医药市场的黄金时代尚未来到。
1.2中药在医药市场的地位不容忽视
中医药是中华民族创造的医学科学，是优秀民族文化的瑰宝，几千年来生生不息、绵延不断，展示着强大的生命力。中药的历史地位、现实作用和科学价值是客观存在并经过实践检验和证明的，在医疗保健上具有独特的优势和魅力，有着广泛的、深厚的群众和社会基础。中药相对于化学药、生物药具有比较优势：
资源优势。中医药是一个巨大的宝库，经过几千年实践，并经历代名医的不断发展和创新，积累了大量的宝贵经验。中药材从《神农本草经》记载的365味发展至今，已达到12807种（其中植物药11146种，动物药1581种，矿物药80药），中药成方达5000余种。中药品种之多，资源之丰富，用途之广泛，开发前景之广阔，是其他任何国家或民族所无法比拟的。
需求优势。历史传统积累了一大批忠实的中药使用者，并随着世界自然疗法的兴起，化学药品的局限性和毒副作用逐渐被人们所认识，中医药的科学性、理论价值、神奇疗效等正日益被国际上认识和采用，使得国际市场对中成药的需求增加。而且相对于化学药，中成药产品具有更长的生命周期，随着临床实践的长期检验，中药愈发显示出强大的生命力和品牌影响力。
治疗优势。中药治疗疾病具有多靶点、多途径的作用特点，在预防和治疗肿瘤、肝病、心脑血管疾病、免疫功能性疾病、病毒性疾病、糖尿病和老年性疾病等方面效果优异；而且，“上工治未病”，中药在发挥防治疾病、提高患者的生活质量和生存质量的临床优势是其它药物所无法比拟的，这一点将是中药在医疗消费升级中扮演主角的重要基础。
理论优势。随着人体基因秘密的揭示，越来越显示出中医药理论的前沿性。其理论内涵博大精深，与现代科学技术的结合后，对人类生命健康整体水平的提高将发挥更大的作用。
研发优势。丰富的中医成方为中药研究积累了丰富的素材，许多中药新药研究和开发都来自于临床实践，有坚定的理论和临床基础，研发风险相对较小。
因此，中药在当代医药学领域仍扮演着极其重要的角色，是世界上唯一完整沿存下来的传统医药。我国政府对中药一直呵护有加，不管是《国家药物基本目录》、《非处方药物目录》，还是《基本医疗保险药物目录》，中药均占有相当的比例。而且在《中华人民共和国保守国家秘密法》、《科学技术保密规定》以及《中药品种保护条例》等有关法规对中药产品制订了严格的保护措施，让中药享受比其他药品更长的保护时间。
中药的内在优势和外在扶持使得中药成为中国医药市场不可或缺的重要组成部分，是医药市场主导力量之一，必定受益于高速增长的中国医药市场。目前中成药制造业销售收入占整体成药市场的37.5%份额，2006年实现销售收入1140亿，2003-2006年中成药制造业销售收入复合增长率为25.4%，高于同期整体医药行业11.5%的水平（见图3）。
1.3推动中药行业快速增长的两种力量
1.3.1高涨的药品需求是行业增长的坚实基础
居民可支配收入增长、人口因素（城镇化、老龄化）以及疾病谱的改变是拉动药品需求的三大重要因素。
随着经济的增长，我国居民收入增长迅速，2006年城镇家庭人均可支配收入已达到11759元，农村家庭人均现金收入达到4301元（见图4）。医疗保健作为人类一种基本需求，具有一定的刚性特征，医疗保健支出往往随着收入的增长较先得到满足。我们相信，随着收入的增加，人民生活水平相应提高，会直接引致居民保健意识提升，医疗保健需求上升，从而拉动药品支出。从2001年到2006年，居民人均医疗保健支出翻了一番；2006年，城镇人均医疗支出为621元，同比增加3.2%，农村人均医疗支出为192元，同比增加13.9%（见图5）。相比较而言，农村人均医疗支出的绝对数较低，存在较大的增长空间。我们相信随着政府“三农问题”改革的深入，农民收入会有比较大的飞跃，这将带动占中国人口56%的农村医疗市场规模的扩大。我们确信，基于对中国整体经济平稳增长的判断，由收入增长引发的用药需求增长将支持医药行业的快速发展。
人口的结构性变化，一直以来都是医药消费的重要影响因素。我们认为，城镇化和老龄化会带来用药需求的高涨。
至2006年末，我国城镇化率达到43.9％，城镇人口达到57706万人，相比较2002年，增加了7500万人（见图6）。国家在“十五”规划中提出了城镇化战略，其中重要一点就是要提高人口城镇化水平。预计在“十一五”时期，我国城镇化进程基本呈快速发展趋势，年均增幅有望达到1到1.2个百分点左右。到2010年我国城镇化水平可能达到47.5％，将达到1998年世界城镇化47％的平均水平。预计到2020年，我国的城镇化比例将上升到50%，大约有3亿农村人口转为城镇人口。根据历史数据来看，城镇居民卫生费用支出是农村居民的3-4倍，城镇化进程有助于扩大城镇人口卫生需求规模，另外，国家也在城镇积极推进外来务工人员保险，扩大医改覆盖面，这也有助于居民的医疗消费，扩大医药市场规模。
人口老龄化是卫生消费支出高速增长主要原因之一。卫生部调查表明，老年人群中60%至70%有慢性病史，人均患有2至3种疾病。60岁以上老年人慢性病患病率高于平均水平的3.2倍，伤残率是全人口的3.6倍。而且老年病多为肿瘤、心脑血管病、糖尿病、老年抑郁症和精神病等慢性病，花费大，消耗卫生资源多。据测算，老年人消费的医疗卫生资源一般是其他人群的3-5倍。可见，随着老龄人口的增多，将会刺激医药支出的增长。我国老龄化趋势严重。2006年2月，全国老龄工作委员会办公室发布了《中国人口老龄化发展趋势预测研究报告》，报告指出，21世纪是人口老龄化的时代，中国已于1999年进入老龄社会，是较早进入老龄社会的发展中国家之一，并将成为世界上老年人口最多的国家。据测算，到2020年，老年人口将达到2.48亿，老龄化水平将达到17.17%，其中，80岁及以上老年人口将达3067万人，占老年人口的12.37%。从2021年到2050年，更是加速老龄化阶段，到2050年，老年人口总量将超过4亿，其中，80岁及以上老年人口将达9448万，占老年人口的21.78%。从2051年到2100年，是重度老龄化阶段，中国老年人口规模将达到峰值4.37亿，约为少儿人口数量的2倍，这一阶段，老年人口规模将稳定在3亿-4亿，老龄化水平基本稳定在31%左右，80岁及以上老人占老年人口的比重将保持在25%-30%，进入一个高度老龄化的平台期（见图7）。
疾病谱变化激发药品需求。根据经验，人的一生有90％的用药集中在生命的最后两年。卫生部对2006年全国城市与农村死亡率居前十位的病种进行了统计（见表2）。恶性肿瘤、心脑血管疾病、呼吸系统病种占据前列，占有七成的比例。特别是恶性肿瘤，无论是在城镇还是在农村，都已成为危害健康的第一位杀手。我们认为：这些大病种领域，药品需求将保持较大增长，其治疗市场值得关注。www.
1.3.2政策扶持是中药发展的推手
中药行业一直是国家重点扶持行业，政府对发展中医药态度鲜明。2001年，政府提出中药行业作为国民经济的战略性行业，建议在国家层面上制定整体发展规划。2002年，中药行业作为“国家战略产业”发展已经写入我国《中药现代化发展纲要（2002～2010年）》（简称《纲要》）。在国民经济和社会发展“十五”规划中，中药行业的发展列入计划，而且现代中药作为重大发展专项。
近年来，在民间有关废除中医药的争论激烈之际，卫生部于2006年10月公开表态：
中医药是我国医药卫生领域中不可分割的重要组成部分。随后国家中医药管理局表示：
中医药是祖先留给我们的宝贵财富。2007年3月20日国务院中医药工作部国际协调小组成立，吴仪任组长，并发表支持中医药的重要讲话。紧接着3月21日国务院16个部门联合发布实施《中医药创新发展规划纲要(2006-2020年)》，纲要的颁布为中药的复兴提出了前进的方向和保证。
回顾政府制定的促进中药发展的措施和计划，我们认为有以下几点值得我们关注：
行业提升：国家将支持中药产品结构的战略性调整，支持疗效确切、原创性强的中药大品种的产业化开发。鼓励企业采取新技术、新工艺及新设备，提高中药行业标准，快速推进中药现代化进程，加强企业的创新能力和产业化能力，提升中药产品的科技含量和市场竞争力。并提出改造20-30个现代中药，在中药现代化与天然药物方面，通过完善标准和规范化运作与国际接轨。
中药国际化：支持中药企业积极开拓国际市场，参与国际竞争。鼓励中药企业根据国际市场需求，采取多种形式扩大出口，特别是扩大高附加值中药产品的国际市场份额；鼓励中药产品进入国际医药主流市场。
中药材产业化经营：国家鼓励中药材、中药饮片生产的规模化、规范化、集约化，促进中药材流通方式的改变。鼓励中药工商企业参与中药材基地建设，保证中药材质量的稳定性。各地对发展中药种植(养殖)给予各项农业优惠政策支持。
行业扶持政策：将制订有利于中药现代化发展的价格和税收政策。价格主管部门要制订鼓励企业生产、经营优质和具有自主知识产权的中药产品的价格政策。对企业引进先进技术和进行工艺技术改造及企业开展中药共性、关键生产技术研究所需进口设备按有关规定给予税收优惠。
其它措施：完善中药注册审评办法和中药品种保护措施。对国家重点支持的中药创新产品实行按程序快速审批，并优先纳入《国家基本用药目录》和《国家基本医疗保险药品目录》。
从国家的战略布局，我们可以想象未来中药行业在国民经济中所占的地位，中药在“十一五”期间会迎来再次发展高峰。一方面我们可以预期，作为制约中药行业发展的上游环节——中药材的种植、流通将会得到改善，制约行业发展的技术、标准和知识产权保护等问题也将得以改进；另一方面由于国家政策的倾斜，中药企业创新受到国家政策的重点扶持。我们看好符合国家产业政策导向、具备创新意识和能力的中药企业，他们才是政府政策扶持最大的受益者。
2.政策风暴是中药行业凤凰涅磐的火焰
从2006年开始，政府从药品研发、生产、流通到使用环节相继出台了严控措施，进行全方位的治理整顿，整个行业明显感觉到一股强大的“政策风暴”袭来。2006年，全行业出现了整体业绩下滑的情况，业内形象的称之为行业的“冬天”来临。但我们认为政策风暴是中药行业凤凰涅磐的火焰。
2.1政策风暴促进中药行业的健康发展
长期以来，脱胎于传统产业的中药行业滞后于现代工业文明的发展。“一小二多三低”是中药行业最主要的特征：生产规模小、企业数量多、产品重复多、科技含量低、生产能力低和管理水平低，企业处于粗放型发展状态，整体行业未体现出有效的集约化增长和规模经济。造成行业这种状态的原因很多，但政策环境宽松是其主要原因。
2006年以来，政府出重拳整顿和规范药品市场秩序、专项整治医药购销领域商业贿赂，继续推行药品降价、药品挂网招标，对企业的影响也是天翻地覆的。虽然这些政策短时间内影响了企业的盈利水平，但长期来看，我们认为政府的治理整顿有利于小企业的淘汰，有利于资源向优势企业集中，并引发医药领域的变革和新一轮的行业整合，从而有利于行业的健康发展。
政府推行各种规范化管理，有利于医药市场的净化，提高行业的进入壁垒。国家要求企业通过一系列的技术认证、管理认证（如GLP\GCP\GMP\GSP认证等），提高了医药行业的准入门槛，有利于淘汰一部分低标准的企业，从而逐步把整个行业纳入一个规范化的体系中。原来药品市场存在的“贵药不一定是好药”、“劣币逐良币”的现象有望改善，企业市场竞争手段也从原来赤裸裸的带金推销方式之争（主要是回扣高低），回归到产品质量、成本和品牌之争上。
新政策氛围有利于具有创新能力的企业。不管是新的药品注册办法，还是“一品两规”的医院药品采购原则，以及推行“挂网招标”等政策，都传递了一个重要的信息，依靠“仿制药”就可以生存的年代即将过去，创新药才是未来市场竞争力的主要来源。
加速行业的整合。一部分没有形成规模、产能利用率低、质量控制能力差的企业在新形势下将变得“无利可图”，并将在市场竞争中被淘汰。而经过整改考验的大企业大品牌经过“凤凰涅磐”后，将通过行业整合，购买、兼并、控股、参股其它企业，发挥更大的规模和品牌效应，在未来的市场竞争中取得竞争优势。
因此，综合“政策风暴”的措施和产生的影响（总结见表3），我们非常看好中药行业中的优质企业。首先他们具有很强的管理调适能力和风险抵御能力；其次由于小企业的淘汰加剧，优势企业积累起来的竞争优势（产品优势、品牌优势）会在未来几年得到更充分的展现，进入更高速的发展期。
2.2政策风暴下中药行业的运行
在“政策风暴”的冲击下，2006年中药行业收入和利润增速减缓。全年中药行业销售收入增长13.8%，利润仅增长2.8%，这两项指标均创下十年以来的新低。据中国医药企业行业协会数据，2006年大部分企业利润下滑严重，有近三分之一的企业发生亏损，截止到2006年12月份，中药行业亏损面为26.98%。2006年的行业运行或多或少让我们感到寒意逼人。
进入2007年后，行业经济出现了回暖迹象。1-5月份中药行业实现销售收入476.6亿元，同比增长19.7%，利润总额48.56亿元，同比增长40.9%，实现收入和利润双增加，且利润增速大于收入增速，而且利润率已超过2005年的平均水平。2007年1-5月份，整体医药行业累计完成工业总产值2146.2亿元，同比增长21.05％；实现利润204亿元，同比增长35.5％（见图8、图9）。
我们也对2004年以来中药行业月度的毛利率、期间费用率进行了回顾：行业毛利率下降，期间费用也在下降（见图10）。我们认为行业毛利率下降主要是药品降价、原材料和水电煤涨价等因素造成。营业费用率、管理费用率的下降，说明企业的自我调适能力很强，在外部环境恶劣的情况下，企业通过降低三项费用等手段来提高企业盈利能力，这是2007年以来利润增速大于收入增速的原因之一。
2007年，中药企业的亏损面有所下降。截至今年5月，我国中药生产企业有1312家，亏损企业368家，亏损面占28%；亏损企业的亏损总额为3.91亿元，同比减少8.1%（见图11）。
在2006年行业低谷时，我们依然可以发现中药行业发展中的亮点。政策风暴下，优质公司发展依旧坚挺，东阿阿胶、云南白药、康缘药业、江中药业等一批优质公司净利润和主营业务利润增长率依旧保持两位数的增长；2007年江中药业和康缘药业已发布了靓丽的中报，净利润增速明显。
透过行业数据，我们认为行业运行质量的改善意义远大于发展速度的修复。近年来，掀起的政策风暴确实是中药行业凤凰涅磐的火焰，严厉的政策导向虽然一段时间里影响了企业的经营业绩，但更重要的是加速小企业的淘汰出局，促使行业资源逐渐向优质企业集中，从而有益于优势企业踏入一个加速发展期。而且，我们从2007年上半年的行业运行数据来看，行业业绩明显回暖，我们认为行业发展的拐点即将来临。
3.新医疗体制改革促进药品规模的急速扩张
2007年是新医疗体制改革的破题之年，虽然具体医保方案尚在讨论中，但基本可以判断，国家会围绕“广覆盖、低水平”的原则继续推进覆盖城乡居民的基本卫生保健制度，加速建立社区卫生服务体系和农村合作医疗体系，改变政府供给不足、职能缺失以及“以药养医”等弊端，这些改变已经引起或即将引起医药市场规模和市场结构极其深远的变革。
3.1新医疗体制改革促进政府卫生投入
据2007年卫生部发布的数据显示，2005年全国卫生总费用为8659.9亿元，同比增加1069.6亿元，增幅14.1%；人均卫生费用为662.3元，增幅13.4%。卫生总费用构成：
政府预算卫生支出占17.9%，社会卫生支出占29.9%，居民个人卫生支出占52.2%；城市卫生费用占卫生总费用72.6%，农村占27.4%；卫生总费用占GDP比重由2004年的4.75%下降到2005年的4.73%。www.
同比，欧洲国家政府投入占医疗总费用的比例为70%～80%，发展中国家墨西哥政府投入也高出中国十个百分点，世界平均水平为58.9%（见图13）。人均政府投入的医疗费用绝对数和医疗卫生支出占GDP比例上，我们依旧低于世界平均水平，远远落后于大部分国家，美国政府投入的人均费用高达2548美元，是我国政府投入的115.8倍（见图14）。
可见，我国政府在社会医疗支出上与国际上的巨大差异，政府投入不足正是“老百姓看不起病、吃不起药”的一个主要原因，并由此衍生了众多弊端。因此，要从根本上解决老百姓看病问题，建立起覆盖城乡居民的基本卫生保健体系，没有政府投入的增加是不可能实现的。
3.2基本卫生保健的受益面不断扩大
卫生部统计，截至2006年末，全国参加基本医疗保险人数为15732万人，其中参保职工11580万人，参保退休人员4152万人，参保农民工人数为2367万人，占城镇总人口的27.3%。但大约仍有3.5亿-4.0亿城镇人口没有任何医疗保险。
今年7月底全国城镇居民医保工作会议召开，出台了《城镇居民医保试点意见》，政府要加速城镇居民医保制度建设，成为继城镇职工医疗保险、新农合之后的又一大医保制度，从而实现全民医保。在这次城镇居民试点方案中，政府采取全面补贴的方式，将给予每人每年不低于40元的医保金补助（对于特殊困难人群，政府会再多给5-60元的额外补助），居民个人缴纳参保金50-200元。目前全国有80多家城市从今年下半年开始试点，2008年开始推广，将要覆盖80%的城镇居民，预计2010年实现全覆盖，这意味着将有大约3.5亿人享受到城镇居民医保。如果按保守估计，每人每年200元的医保费用计，剔除已参保的城镇职工医疗保险、城镇老年人大病医疗保险以及外来务工人员医疗保险外，城镇医疗市场将每年多增加至少600亿的医疗费用供给。如果按照医保60%的支付比例，城镇居民医保可带来1.67的乘数效应，每年带来至少1000亿的医疗费用供给。
新农合实施为农村医疗市场带了巨大机遇。截止到2006年末，全国有1451个县(市、区)开展了由中央财政、地方财政和农民自愿参加筹资、以大病补助为主的新型农村合作医疗，覆盖人口为5.08亿人，4.10亿农民参加了合作医疗，参合率为80.7%。2006年全国共补偿参加新型农村合作医疗的农民2.72亿人次，补偿资金支出合计为155.81亿元。
实行新农合后效果明显，参合的农民就诊率和住院率均有明显提高，就医经济负担有所减轻，得到了农民群众的拥护。如果根据新农合国家、地方的补贴和个人缴纳标准（国家20元，省里15-16元，县里4-5元，个人10元），2006年新农合帐户资金流入达70.5亿元。如果按照医保40%的支付比例，可带来2.5的乘数效应。并且随着新农合的覆盖面扩大，资金流入也会更多，按2006年农村人口7.37亿估计，新农合可每年带来至少1000亿的医疗费用供给。
3.3随全民医保的推进，医药市场规模急速扩张
首先，政府追加投入不仅可以改善医疗环境（基层医疗机构的硬件配备、整体医疗的就医环境），带动居民更多地消费医疗服务，而且还将带来水滴效应，拉动居民的医疗消费，释放人民群众压抑已久的医疗需求。
其次，我们可以看到随着新的医疗体制改革的深入，医疗保健的受益面将进一步扩大。当前我国医保覆盖面不足30%，而在未来的3-4年内，医保覆盖人群将扩大将近100%。
随着城镇居民医保、新农合的铺开，会带来高涨的医疗需求，如前估算，随着全民医保的铺开，每年可带来2000亿的增量供给，按药品消费占50%计算，药品市场每年将增加1000亿的费用供给。这意味着中国医药市场总体规模会呈现出极大的增长空间，未来几年药品消费金额将快速增长。我们预计3-5年内中国医药市场规模增长幅度可能达到一倍。
3.4新医疗改革改变医疗格局
高端医院门诊占有率逐步下降。目前，三甲医院占据着医疗服务市场的大部分份额，随着基层医疗单位的职能得到恢复和强化，双向转诊实施后，三甲医院50%以上的门诊患者将被分流，今后三甲医院的主要职能将是诊疗疑难杂症、大病重病和教学研究上。www.
我们可以预测，未来高端医院门诊占有率逐步下降，但大病、重病患者更加集中，人均医疗费用上升，总用药规模不会下降，并且将主要采购的是专科药（主要专利药、品牌药），也是这些药品的主要销售场所。
中档医院将加速分化。原二甲等中档医院目前地位尴尬，预计将出现分化：一部分可能会被出售，条件较好的将会转化为三甲医院；部分效益差、规模小的医院，可能会被转化为社区卫生服务中心，或者是其他服务机构。
基层医院进入快速发展期。城市社区卫生服务中心、县医院、乡镇卫生院（含乡村卫生室等）等公立基层医疗服务单位是建设全民医保后的最大受益者。预计今后几年里，基层医疗进入高速增长期。
4.新形势下，各药品终端市场结构和竞争分析
4.1第一终端：左手营销、右手创新，企业的制胜法宝
4.1.1第一终端市场规模和结构特点
第一终端主要指以城市三级医院为主体的药品市场，覆盖了近5000多家医院，其药品销售总额占药品市场总份额的近80%，现已发展到2315亿的规模，其中中药占据这一市场35%左右的份额，估计有超过810亿的市场规模，是我们需要重点探讨的市场。
首先，我们认为该市场规模不会因为国家政策倾斜于基层医疗而缩小，只会随着医疗改革的深入，医院定位更加明晰，更好的受益于高速增长的医疗需求。据中国药学会统计，2006年医院用药市场规模达到2315亿元（按药品零售价格计），同比增长13.9%，已是第四个增长超过10%的年头（见图15）。
其次，我们判断专科用药市场规模将越来越大。未来三级医院的诊疗主要定位在疑难杂症、大病重病上，除原来城镇职工医疗保险和商业大病保险覆盖的病员基数外，新推广的城镇居民基本医保和新农合均定位在保障群众的大病、重病上，这将为第一终端带来巨大的增量病员，我们认为用于大病、重病的专科用药将快速增长。
根据SFDA南方经济研究所提供的数据，在第一终端采购的中药主要集中在心脑血管、肿瘤、呼吸系统和骨骼系统用药，占到总采购规模的70%。前十位畅销品种全部被心血管和肿瘤用药占据，其中心血管占据了八个，这种市场特征也证实了中药在治疗专科性疾病具有巨大的优势（见表4、表5）。
结合医院市场最畅销的品牌中药的数据我们可以看到：企业在取得市场竞争优势所依托的产品线不同。如天津天士力依借最主要产品——复方丹参滴丸成为这一市场的翘楚，而且复方丹参滴丸已成为心脑血管疾病用药的中药类龙头产品；贵州益佰已构建了肿瘤疾病用药系列，凭借旗下的艾迪注射液、银杏达莫注射液、复方斑蝥胶囊、参芎注射液等产品在医院市场获得了较好的业绩，在十强中排名第二，其抗癌产品的市场份额从2005年的1.95%上升到2.03%；北京同仁堂科技、江苏康缘、浙江正大青春宝则是依靠众多的产品，比较宽泛的产品线，在中药医院市场获得了较好的业绩；杭州华东则凭借一个定位在治疗呼吸系统疾病的中药产品“百令胶囊”挤身前列。
纵观医院终端，复方丹参滴丸、参芪扶正注射液、百令胶囊、仙灵骨葆胶囊等成为最畅销中药品牌药，成为医院市场真正意义上的优势品种。我们分析，这些畅销中药基本上都具有共同的特征：
是现代中药的典范，科技含量高，剂型以中药注射液偏多；药品研发、生产和销售的各个环节严格执行GAP、GCP、GMP、GSP等标准和规范；
这些品种都有明确的定位和鲜明的临床特点，主要集中在威胁人类健康的几个重大疾病用药上，而且具有绝对的竞争优势；
公司强势营销，得到众多专家的支持和无数医生、患者的拥护。
在竞争格局上，我们认为在近年来政府政策管制和调控下，特别是在反商业贿赂、药品降价、药品招标、药房托管等多重制度打击下，医院终端的竞争格局正在发生或即将发生变化。医院市场领域的优胜劣汰已拉开序幕，对于原有依靠带金销售模式、而缺乏优势品种的企业将会被淘汰，个体的药品代理商将会消亡，具有营销优势的企业才能够在急剧变化中的医院终端中生存下来，并通过产品优势、资金优势，分享淘汰出局企业空下来的市场。
4.1.2左手营销、右手创新，中药企业的王者
我们也应看到，从用药监测数据来看，前十位生产企业的市场份额均在2.0%以下，其总和也仅为13.0%，集中度还非常低，这表明国内中药医院市场目前还没有形成绝对的优势企业。为了更加明确谁将是未来这一市场的领导者，让我们简单分析一下欧美跨国医药企业的盈利模式。欧美是当前世界上医药最发达的国家之一，他们的很多模式与做法很值得我们借鉴和学习，我们认为他们走过的道路也将是我们未来前进的方向。首先，欧美制药企业的赢利模式与我们截然不同，在处方药方面，产品是否具有专利地位是他们最先考虑的因素，因为药品只有取得专利保护，企业才可能获得市场的垄断，取得超额的垄断利润。在美国，企业可以给专利药品设定非常高的价格，企业的竞争主要表现在新药的竞争。仿制药只占有市场很少的一部分，而且全部使用通用名，产品价格完全由市场竞争来调整，所以获取的也仅仅是平均利润。
其次，欧美企业非常注重创新药物的研发投入。注重研发是跨国制药企业取得竞争优势、基业常青的不二法门，全球领先制药企业用于研发新药的投资占销售收入的14%左右（见表8），企业的内生性快速增长往往与重磅炸弹级新药的诞生相关。因此，在欧美，新药研发的进展往往是影响公司股价非常重要的事件点。
第三，临床推广模式。欧美药品的临床推广模式主要是学术营销，如采取免费送药、赞助医生开展临床试验或者参与医生的继续教育和支持专业学术会议等方式进行。政府认为医生接受企业的用于科研和教育的赞助不算受贿，因此，制药企业可以赞助医生参加学术会议、开展临床研究等等，还可以赠送医学相关的书籍。
与之相比的是：我们国内企业由于国家政策和行业政策造成大部分企业处于微利时代，有实力能拿出销售收入10%的资金用于研发新药的企业寥寥无几；另一方面，由于政策环境，企业更偏向于模仿再模仿，通过换剂型等简单方法研制“变脸药”就可以获取高额定价、绕开药品降价，攫取超额利润。因此，大部分企业研发投入少，而且不注重创新药的开发，这样也使自己处于市场竞争的最低端。“劳力者治于人”，在国内，医院市场之争更多表现为仿制药之争，产品同质化严重，并造成企业竞争方式主要依靠于急功近利型的带金销售，靠拼价格、拼关系来实现销售，其结果就是导致药品价格不断下滑，费用不断提高，最终走入死胡同。
因此，在环境发生巨变的今天，我们认为欧美企业的发展之路值得我们借鉴，企业的市场竞争手段应该从单纯的市场营销竞争扩展到产品创新的竞争，左手营销、右手创新，才是未来企业的制胜之道。我们认为未来的优势企业是：
注重创新，并挖掘中药自身的优势，走中药现代化之路，研制出具有知识产权地位的特效品种。
具备现代营销理念，建有强大的、高素质的学术营销队伍；
从中药材种植、药品研发到药品生产，企业严格执行各种质量管理规范（如：GAP/GLP/GCP/GMP）。
而且我们认为，第一终端虽然竞争越来越激烈，但竞争越激烈的市场往往是成就强大企业的沃土，我们也期待能与欧美药厂齐肩竞争的企业早日诞生，他们才是中国制药企业的希望所在，是行业未来的王者。
我们关注于天士力、康缘药业等优势企业，它们的发展模式已向欧美企业靠拢，一方面他们注重营销，在中药医院市场中的份额相对较大，具备医院终端营销优势。另一方面，他们注重研发和创新，已积累了不少符合医院终端销售的优势品种。
4.2第二终端：品牌至上
4.2.1第二终端市场规模和结构特点
第二终端主要指以连锁药店和社会单店为主体的药品市场。SFDA南方经济研究所公布，2006年药品零售市场销售规模已达到916亿，同比增幅16.0%，2000-2006年复合增长率21.6%（见图16），发展迅速。药品零售市场规模的扩张主要得益于零售药店的扩张，自1999年SFDA启动药品分类管理、规范了处方药和非处方药（OTC）的管理以来，零售药店的扩张速度明显，复合增长率达到15%，预计2008年，零售药店数将达到30万家（见图17）。
导致OTC市场快速增长的主要原因有：
1）由于看病难、看病贵，老百姓自我疗法明显增多；中国非处方药物协会针对覆盖大中小三类23个样本城市、20-64岁成年居民中7270个有效随机样本的调查结果显示：
2004年中国城市消费者对非处方药的认识率已达45%，比2003年提高13个百分点，在人口超过300万的一类城市中，则高达56.4%，调查表明，当发生不适症状时，有40％的被访者会采取自我药疗；特别是感冒和皮肤不适时，有超过80％的被访者会自己购买药品治疗。这一调查结果说明自我疗法的观念已逐步被广大百姓所接受。
2）自政府推动药品分类管理后，零售药店发展迅猛，数量猛增，现已发展到近23万多家门店，平均2500人就拥有一家药店。
3）相对于医院终端，OTC市场较少受到药品降价等政策的打击，部分制药企业开始重视起这一市场，并加大了广告等投入，进行消费者用药教育，在一定程度上促进了OTC市场的发展。
4）“上工治未病”，中药的保健作用日渐被消费者所接受。六味地黄丸、乌鸡白凤丸均已成为超过5亿元的成药产品，是中药保健的典范。
由于政府政策导向、和中药多年培育的品牌和用药习惯，中药已占得药品零售市场的近半边天。政策上，政府给予中药极大的支持。实行药品分类管理以来，国家食品药品监督管理局（SFDA）先后公布了六批国家非处方药目录，累计公布4492个非处方药品种，其中7个品种因安全或管理上的原因由非处方药转换为处方药。目前，非处方药品种总数达4485种，其中中药品种3510种，占78%，化学药品975种（见图18）。www.
政策的扶持为中药企业开拓OTC市场提供了坚实的基础，中药在零售市场占比稳定在31%左右（不包含中药保健食品的量）（见图19）。
但同时，我们也应关注到国家政策对于药品零售市场的影响，例如未来类似北京、上海正在推进的社区卫生模式可能被推广到全国的基层医疗单位：用药集中挂网招标、药品平进平出，这样将会极大地削弱药店的价格优势；而且辅以到社区卫生服务中心免诊疗费的做法，更会严重冲击小病去药店的用药模式。并且日前国家发改委已放出风声，要把所有的OTC产品剔除出医保目录之外，此举一旦实行，药店的处境将更为艰难。所以，我们认为随着全民医保体系的建设和深化、OTC价格管理改革开始，药品市场中OTC药品占比将会回落，回归到正常的水平。
4.2.2品牌企业：第二终端的优势企业
在第一终端“环境恶劣”情况下，国内不少药企纷纷押宝药品零售市场，希望能寻找到“避风港”，甚至部分企业孤注一掷，撤销医院推广队伍，全力开拓零售市场。但是随着药品商业公司集约化和规模化，压榨上游供应商的能力加大，新药进场费、促销费层出不穷，药厂的话语权下降，而且市场接近饱和，竞争也变得激烈。因此，药品零售市场对于制药企业，并非我们想象的那么美好。
综合我国药品零售市场竞争特点，我们认为品牌企业是第二终端的优势企业，它们可以更好的分享药品零售市场的机遇，具有投资价值。这些企业一般具有以下特质：
企业知名度高。同仁堂、云南白药、东阿阿胶、片仔癀、王老吉、潘高寿等企业具有悠久的历史和深厚的文化积淀，百年老品牌为企业增色不少，品牌的竞争优势很难削弱和替换。江中药业、健康元、康恩贝、千金药业、仁和等等则是中药OTC市场的后起之秀，通过多年的精心栽培，也已在消费者心中也建立了一定的知名度和美誉度；
提供的产品疗效突出，信誉卓著，消费者认同度高；而且，消费者对于产品良好的消费经验反过来也会有利于品牌形成、提高企业的知名度；
拥有优秀的营销团队，具备卓越的营销能力和渠道管理能力。一些中药企业由于历史的渊源，靠老本经营便可“衣食无忧”。在新形势下，往往销售成为制约企业发展的短板，营销变革成为企业当务之急。因此我们不仅关注已建有强大营销队伍的企业，更关注在引进营销精英、实施营销变革的企业，这往往是企业业绩即将发生拐点的信号；
重视媒体广告，并斥巨资进行品牌投入和维护。如同快速消费品行业一样，广告投入是迅速提升企业和产品知名度、认知度的捷径。近年来崛起的仁和药业就是一个非常典型的例子。但我们也发现广告的边际效应在下降，国家对药品广告管理越来越严格，对于市场后入者，塑造品牌的成本明显增大；
企业在第一终端形成的竞争优势往往有利于在第二终端的快速成长，品牌的协同效果明显。这也是天士力等企业拓展OTC市场成效较快的原因。
鉴于药品零售市场竞争越来越激烈、并可能存在市场萎缩的趋势，我们还关注于尝试业务多角化发展的中药企业，关注那些中药企业利用品牌延伸、挖掘中药保健优势进入保健品和快速消费品领域的战略行为，这不仅能发挥中药“上工治未病”的优势，而且也符合未来人们更注重生活质量的消费升级趋势。例如云南白药涉足高端牙膏市场、王老吉涉足功能型饮料市场等等。目前看来，这些企业均取得了不俗的业绩。这种模式为传统中药寻找新的业务增长点、充分利用品牌效应提供了非常好的思路。
4.3基层医疗：基础用药、品牌药品受益
4.3.1第三终端市场规模和结构特点
医疗体制改革的两条主干线是向“广覆盖、低水平”发展。在未来，缺医少药的广大农村市场和社区医疗机构将承担80%的人群基本医疗保障任务，基层医疗的崛起为药品市场的发展提供了良机。可以说，药品第三终端市场的崛起是新医改为医药市场创造的最大礼物。我们可以预见，未来几年覆盖基层医疗的第三终端药品市场规模将呈几何级数增长。
第三终端市场包括农村第三终端和社区第三终端，前者是由城乡结合部、县及县级以下农村形成的药品市场，后者是由城市及基层地段医院、诊所、社区卫生服务中心等形成的药品市场，也有专家把后者称为第四终端。据初步统计，农村第三终端覆盖10多万家医院、诊所或药店，市场规模大概在500亿左右。社区第三终端目前覆盖有2万多家医院、诊所和社区卫生服务中心，市场规模大概在100亿左右，随着社区医疗的大力发展，数年内社区卫生服务网点将达到7万家左右，年销售规模可达到600－1000亿元。相对于过度竞争的医院市场和城市药品零售而言，第三终端由于国家政策导向和支持，将发展成为近千亿的市场容量，值得企业的青睐。
我们认为农村第三终端与社区第三终端的市场特点存在不同，值得我们探讨，以便于我们更好挖掘企业的发展机会。
出于该渠道的特殊性，我们认为农村第三终端的市场特点主要有：
由于购买力有限，农村第三终端属于中低端市场，适销的产品以普药为主，以中低价的品牌药为主，固体口服制剂占到销量的57%以上，而且中药表现突出。
根据SFDA南方经济研究所数据，中成药占据主导地位的是理血药、清热药和补益药。理血药销量较大的是天士力的复方丹参滴丸、中新药业的速效救心丸等；清热药销量较大的是双黄连各剂型、清喉利咽颗粒、金嗓子喉宝等；补益药销量较大的是广州药业的消渴丸、六味地黄丸、康恩贝的前列康、东阿的复方阿胶等。可见，品牌药依旧占据有利地位；
农村第三终端面对的是自费患者，产品不受国家医保目录的限制，市场进入壁垒较低；
覆盖农村第三终端的医药商业企业以县级医药公司为主，区域特征明显，企业在开拓第三终端时注定要和多家商业公司合作；
消费者对品牌的忠诚度较高，持续购买一种产品的时间长，不易转换品牌；
在购买药品过程中自主选择意识不是很强，商业渠道的购买行为决定了第三终端的消费习惯和品种。但医疗和药品在同一地点消费时，乡村医生和药店店员的推荐成为选购药品的重要因素。同时，广告对药品购买行为有很大的影响；
消费者对药品价格和疗效双重敏感，并且对于“中药”信任程度大于“西药”。
社区第三终端的市场特点主要有：
中成药是主角。社区医疗服务主要集中在常见病、慢性病治疗和妇幼保健上，这导致社区医疗集中在心血管类疾病（高血压、高血脂、冠心病等）、内分泌类疾病（糖尿病等）、消化系统疾病、呼吸系统疾病、妇儿常见病领域上。在这些领域中，成药往往具有治疗优势，占据相当的市场份额；而且中成药价格相对低廉，会受到基层医疗的欢迎。
社区医疗基本属于医疗保险定点机构，会以医疗保险目录内的药品为首选用药，而且用药基本属于常见、常用药品，可预见新药推广基本与社区无关，因此能分得杯羹的产品必须先进入医疗保险目录和国家基本用药目录。
社区用药采取“零差价率”方式配送，采取药品“零差价”销售，所欠利润会由政府进行贴补，因此整个产业链成员较少，宽度狭窄。另外，“零差率”的药品价格政策，将吸引越来越多的消费者在社区中心诊疗，市场规模将越来越大。
社区医疗用药权主要掌握在全科医师手上，全科医生的偏好必将对居民的保健和用药习惯形成影响，企业的营销策略也应围绕这一中心展开。
4.3.2第三终端：基础用药、品牌药品受益
根据国家相应的配套措施，我们认为可能首先受益于第三终端的企业是那些列入国家定点生产城市社区、农村基本用药的药厂。今年2月份国家公布了18个常用药品的定点生产企业名单，包括双鹤药业、华北制药、西南药业、中新药业、美罗药业、东盛科技和国药股份等公司，定点生产的中药产品13种：一清胶囊、七厘散、九华痔疮栓、人参健脾丸、八珍益母丸（胶囊、颗粒）、十滴水、三金片、大活络丸、清热解毒口服液、川贝枇杷糖浆、复方丹参片、云南白药、双黄连口服液等。可以预见，作为国家基本用药生产的企业将首先享受到国家政策倾斜带来的收益，而且受益面相对集中在少数制药企业上。当然由于政策的落实尚需时间等待，真正获得收益还需时间的等待。
其次，我们看好具有一定品牌影响力、并积极参与第三终端运作的企业，只要它们与渠道商积极配合，利用第一终端、第二终端建立起的品牌效应，协同开拓，一定会找到新的利润增长点。
当然，我们认为基础医疗体系的建立对整个医药行业的影响将是渐进式的，整体格局确立估计要1-2年，甚至更长时间，所以第三终端对相关医药上市公司的影响，还需要放在一个较长的周期去理解和看待。
公司篇
5.中药行业：关注行业的优势企业
5.1优势公司评价的几个要素
5.1.1行业变革期，内生性增长是投资决策的首选
2006年行业接受了“政策风暴”的洗礼，正处在行业变革期，原有销售模式的弊端，产品结构、质量等缺陷暴露出来，一些企业在政策影响下步入低谷，市场风险加大。我们关注于企业的内生性增长，坚持基本面选股。我们认为，在行业的冬天依然可以保持企业的主营收入、净利润、利润总额等财务数据同比增长，或者能够快速从行业的低谷走出的企业，就是我们认为具有比较优势的企业，是投资决策的首选。我们建立了基本面的分析框架，关注于企业增长指标、毛利率和期间费用等标志企业运营能力的财务数据（见表10）。在主营收入增长方面，我们主要关注产品需求、市场前景以及企业的营销能力。具有市场壁垒（受国家技术保密或品种保护的产品）、技术壁垒的产品往往价格掌控能力强，毛利率高。营业费用与企业的营销模式有很大的关联。应收账款周转、存货周转则体现企业的运营和管理能力。
我们回顾了主要的中药类上市公司2006年、2007年一季度经营情况，中药行业各企业的盈利能力相差较大（见表11）。通过财务数据的比较，可以发现：在行业低谷时，那些具备比较优势的企业确实抗风险能力比较强，仍能保持主营收入和主营利润的增长。
如传统品牌中药企业中的东阿阿胶、云南白药和马应龙等；现代品牌中药代表性企业，如天士力、康缘药业、沃华医药和紫鑫药业等；OTC营销优势企业如江中药业、康恩贝和吉林敖东等。
从毛利率、期间费用率的情况来看（见表13），优势企业的毛利率一般较高；对于药品企业，营业费用的变化值得我们关注，一般主动营销型企业营业费用率较高，如传统品牌企业东阿阿胶2006年加大营销力度，其营业费用率高于非主动销售的片仔癀。
5.1.2营销能力是优势企业竞争的核心能力
企业的营销能力体现在企业品牌和渠道的管理能力。在现在的市场格局中，不管是壁垒高耸的第一终端，还是广告“高举高打”的第二终端，或者刚刚崛起的第三终端，企业的营销能力是企业取得良好业绩的双翼，企业聘有专业的销售总监、建有成熟的营销队伍尤为重要。2006年优势企业中，除了云南白药、东阿阿胶等传统品牌中药企业外，其它如天士力、康缘药业、江中药业等企业在医院或者零售终端均是具有超强的营销能力。同时，我们也关注正在进行营销改革的企业，往往企业营销改革的开始预示着企业业绩拐点将会产生，例如同仁堂高管更换后企业营销能力的提升值得关注。
此外，企业品牌管理也是企业营销能力的重要体现。我们关注于塑造和不断维护品牌的企业，强势的品牌提供了差异化的竞争优势，而且强大的品牌为市场延伸提供了坚实的基础。
5.1.3科技创新是优势企业可持续发展的保证
在欧美，驱动医药市场规模增长的力量除了经济发展、人口因素外，新药上市也是强大的驱动因子。往往新药的诞生是医药企业创造业绩奇迹的永恒故事，丰富的新产品储备是一个企业未来业绩增长的基础，这些都离不开企业的科研投入和创新。我们认为，从产业升级和长远发展来看，科技创新比依靠营销、依靠品牌更重要。重视新药研发的企业，最有可能成为未来市场的霸主，而且中药创新不仅仅符合行业的发展导向，更是中药国际化、走向外部更大市场的需要。
5.2中药行业投资策略
我们对中药行业发展非常乐观，给予行业“增持”的投资评级。
中药行业在经历2006年的发展低潮期后，在2007年上半年出现了业绩拐点，特别是行业利润强劲反弹，行业经济运行态势好转。
中药行业的外围环境正发生大的变革，外围多重利好刺激行业向好。新医疗改革为中药行业创造了新的发展机遇；政策风暴促使小企业淘汰、资源向优质企业集中；国家“十一五”规划为中药再次复兴吹响了号角。www.
一年以来，整个中药行业的指数增长弱于大盘（见图21），仅有少数股票涨幅超过大盘。个股相对于大盘整体平均涨幅为21.3%，如果剔除吉林敖东472%的涨幅，整体涨幅仅6.2%。虽然一部分公司的动态市盈率较高，但市盈率往往是人们对公司发展充满信心的表现。
5.3重点公司点评
康缘药业（600557）
优势。（1）现代中药的代表企业之一，多年的研发积累了丰富的产品线和在研产品。
（2）过去四年，主营业务收入增长迅速，2003-2006年销售收入复合增长32.1%，2006年国家实行药品降价和整顿流通等不利市场环境背景下，仍然保持了同比6.27%的增长。
（3）企业的拳头产品桂枝茯苓胶囊年销售额已超过2.3亿元，六味地黄丸销售过亿，天舒胶囊、散结镇痛胶囊和腰痹痛胶囊超过5000万，新产品热毒宁注射液成为国家流感防治药品储备品种，未来发展前景可期。（4）该公司相对估值较低，具有一定的安全边际。
未来两年盈利增长的催化剂。（1）今年上半年实施营销改革，按产品分线调整销售体系，分为妇科、骨科、抗感染、综合四条线，分线负责人采取竞争上岗，内部激励和淘汰机制逐步到位，企业的营销能力上到了一个新的台阶。（2）除了主导产品桂枝茯苓胶囊、天舒胶囊和六味地黄丸稳定增长外，其它产品散结镇痛胶囊、腰痹痛胶囊和热毒宁注射液将快速增长，特别是热毒宁注射液作为植物抗生素增长值得期待。（3）公司公布了公开增发计划，募集资金用于：投资15188万元用于现代中药注射剂生产线技术改造项目，投资6268万元用于散结镇痛胶囊产业化项目，投资8260万元用于中药研发及安评中心项目，合计29716万元。这些增发项目如果能达产，对于企业未来可持续性发展意义重大。
投资建议。康缘药业是现代中药的代表企业，并具有较强的新产品研发能力，可以享受高的溢价，适于长期投资。我们预计07年、08年每股收益0.59元、0.89元，对应的动态市盈率分别为35倍、23倍，给予“买入”的评级。
主要不确定因素。目前公司针剂产能有限，如果热毒宁等针剂产品热销的话，可能会受到产能的限制。
云南白药（000538）
优势。（1）公司拥有国家中药绝密品种云南白药，具有极高的品牌知名度以及单独定价的权利。（2）公司也拥有较强的营销队伍，营销人员共计2000人，终端营销和渠道掌控能力较强。（3）部分产品进入新农合用药目录，有望进一步延伸其渠道优势。（4）经营质量优秀，财务报表稳健。（5）后续新产品储备较为丰富，公司的多角化发展顺利。
（5）白药的原料瓶颈得以改善。
未来两年盈利增长的催化剂。公司未来盈利的增长主要来源于白药传统系列的平稳增长和白药膏（贴）、白药牙膏等衍生产品的快速增长。白药的传统系列产品中，白药散剂已经进入了新农合用药目录，有望拓展其渠道优势，其他白药系列产品也将保持稳步增长。白药衍生产品系列中，透皮剂将逐步推出高毛利的产品以提升产品盈利能力，进入快速消费品领域的白药牙膏销售进展顺利，而且车用急救包和白药面膜将择机推向市场。
股权激励将刺激经营提速。公司已经被云南省列为首家股权激励试点企业，如果公司能够顺利完成股权激励，公司的经营可能进一步提速。
投资建议。预计公司2007年和2008年的EPS分别为0.68元和0.85元，对应的动态市盈率分别为53倍、42倍。我们认为对于云南白药这样的公司可以给予一定的溢价，给予“增持”的评级。
主要不确定因素。产能扩张的限制、股权激励推行时间。此外，新产品推广是否能够成功也存在一定的不确定因素。
同仁堂（600085）
优势。（1）中药行业的龙头企业，具有极高的品牌美誉度，是中药行业当之无愧的第一品牌。（2）公司具有极其丰富而优质的产品资源，安宫牛黄丸、乌鸡白凤丸、再造丸等众多经典产品享誉海内外，产品销售增长潜力巨大。
未来两年盈利增长的催化剂。营销改革的成功实施。今年上半年，公司董事长进行了更换，并对下一步重点改革的方向和措施进行了比较准确的规划，公司经营业绩有望回升。
投资建议。预计公司2007年和2008年的EPS分别为0.66元和0.75元，对应的动态市盈率分别为57倍、51倍。我们认为对于同仁堂这样的公司完全可以给予溢价，给予“增持”评级。
主要不确定因素。营销改革的成效。
天士力（600535）
优势。（1）现代中药的龙头企业，拥有领先的产业技术平台和超强的创新能力。（2）优势品种、强大的营销团队和渠道、卓越的创新能力以及前瞻性的国际视野打造了天士力强大的核心竞争力。（3）复方丹参滴丸有望成为首个年销售额超过十亿元的现代中药产品，养血清脑颗粒年销额已过亿，后续中药粉针新药和基因重组药物值得期待。（4）公司在外部环境发生改变时，及时转变营销策略，利用协同优势开发城乡市场和OTC市场，效果显著。（5）管理层已实施股权激励措施，天士力的创业团队已在大股东层面获得股权激励，中层以上骨干队伍的激励措施有待实施。（6）复方丹参滴丸在美国正开展II临床研究，很可能成为中药国际化的第一药品。
未来两年盈利增长的催化剂。复方丹参滴丸提价，养血清脑系列销售恢复性增长；OTC产品柴胡滴丸、藿香正气滴丸以及穿心莲内酯滴丸销量的增长；新产品益气复脉脉粉针、丹酚酸B粉针以及银杏内酯粉针在2007-2008年上市；重组人尿激酶原激活剂2008年上市。
投资建议。天士力是现代中药的龙头企业，并具有超强的新产品研发能力，可以享受高的溢价，适于长期投资。预计公司2007年和2008年的EPS分别为0.48元和0.60元，对应的动态市盈率分别为43倍、35倍，给予“增持”的评级。
主要不确定因素。费用压力，如07～08年需要摊销生产中药粉针和基因药物产品的两家子公司开办费约5439万元。新产品的营销风险，如重组人尿激酶原激活剂是否能够得到临床医生广泛认同和使用。
江中药业（600750）
优势。（1）OTC营销专家，积累了丰富的OTC营销经验。（2）江中健胃消食片、复方草珊瑚含片和亮嗓是公司的三大支柱产品。2007年上半年，江中健胃消食片年销售额达到3.87亿，复方草珊瑚含片9413千万，亮嗓1682万，销售带来了丰富的现金流。（3）经营质量优秀，成本控制能力强，财务稳健。（4）注重创新，有丰富的新产品储备。未来两年盈利增长的催化剂。2007年底，将在全国铺开7-8个新OTC产品，这几个产品在区域市场试销效果不错，市场销售值得期待。一直亏损的东风药业资产有望年底剥离，2007年中期公司又计提了1641万，影响每股收益达0.11元。
投资建议。我们认为公司具有良好的成长性，预计公司2007年和2008年的EPS分别为0.48元和0.51元，对应的动态市盈率分别为52倍、42倍，给予“增持”的评级。
主要不确定因素。（1）东风药业经营一直亏损，拖累了上市公司业绩；（2）新产品全国铺货是否成功，还需市场检验。
作者：周睿 海通证券
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(责任编辑：吴飞)
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