城市化步入新阶段。我国城市化速度的拐点已经出现，未来将由增变减，城市化将经历由外延式增长到内涵式增长的演变。区域内城市分工格局的深化与城市内部格局的细分，意味着一线城市的高端商务地产、二三线城市的中低端商务地产，仍将有长足的发展空间。
看好北京、上海，看淡广州、深圳。作为中国经济增长的三极，长三角、珠三角、环渤海湾的发展，将以核心城市＋功能型城市＋劳动力腹地的模式进行，而三大区域的核心城市，分别是上海、香港、北京。就商务地产的长远发展而言，我们看淡广州、深圳。
机遇大于挑战。就整体而言，全国商务地产市场仍是供过于求，但供求比正逐步改善。上海最为乐观；北京供求关系有较大改观，但因前期的过度投资，吸纳闲置物业的压力仍很大；广州仍将供过于求，但略有改观；而深圳则最为悲观。
发展模式之辩。商务地产行业正由起步期向发展期过渡，多年来的过度供应，加之竞争的加剧，使得相关企业面临发展模式的转型。我们根据行业发展阶段的不同，将相关企业分为六大类，多数企业仍为综合运作类，但面临转型，未来专注于物业持有或商务地产开发，是其不错的选择。
REIT：曙光初现，前景无限。我国商务地产交易市场尚欠发达，销售或者持有，是商务地产类公司面临的两难选择，REIT将为其提供解决之道，极大的拓宽其融资渠道。内地物业赴香港、新加坡发行REIT，已有成功案例。随着对REIT的认识日渐加深，尤其值得关注北辰实业、中国国贸、金融街等公司。
重点子行业：关注高端。对于写字楼市场而言，无论是全国，还是北京、上海、广州、深圳等城市，供求关系正逐步改善。未来两年，我们仍最为看好上海，北京将因奥运而对相关建设的控制而维持供求平衡，广州与深圳仍将处于供过于求的局面。
我们最为看好上海的高端写字楼市场，北京次之。对于酒店市场而言，中国的旅游大国地位已经确立，而奥运将是最明显的短期刺激因素。就星级酒店市场而言，中档相对过剩，低端空间巨大，而高档基本平衡。一线城市居民的收入增速毫不逊色于二线城市，这决定了一线城市商业地产的发展空间，并不会因较高的基础而增长乏力。上海的高端商业地产，为全国最佳，未来仍将巩固这一地位。
估值建议。纯物业持有类公司，其PE可参考美国的REIT市场，并给予一定折扣，在35－40倍之间；而开发类公司，可参考香港同类企业，可给予20倍左右的PE。多数商务地产类企业，介于开发与物业持有之间，具体视其比例而定。
投资要点
支持我们投资评级的关键性理由
我国城市化步入新阶段，城市化速度由增变减。就全国而言，城市化由外延式增长向内涵式增长过渡，生产性服务业的发展，将成为商务地产的最重要推动力量。
区域内城市分工格局的深化与城市内部格局的细分，意味着一线城市的高端商务地产、二三线城市的中低端商务地产，仍将有长足的发展空间。
就整体而言，全国商务地产市场仍是供过于求，但供求比正逐步改善。
一线城市的高端商务地产较为健康。尤其是上海的写字楼、商业地产；而北京的酒店市场，将受益于奥运的短期刺激；至于北京的高端写字楼市场，因奥运而对相关建设的控制，两年内将保持健康态势。商务地产类上市公司的项目多在上海、北京，因此前景看好。
作为北京的地标，中国国贸所持有的项目，其租金水平仍有上涨空间，而写字楼、商场、公寓的空置率分别为1.13%、0.97%、19.49%。金融街未来将与CBD并驾齐驱，随着区域配套的逐步成熟，租金水平上涨空间较大，而空置率将快速下降。
内地物业赴香港、新加坡发行REIT已有成功案例，随着对REIT认识的加深，REIT将为上市公司所持物业的快速变现带来可能，极大的拓展其融资渠道。
不确定因素对商务地产行业来说：
行业供过于求的态势在逐步好转，供求比逐年下降，但部分城市吸纳存量的压力仍很大。
从区域内城市格局的演变来看，我们不看好广州、深圳。
北京的商务地产市场，供求比改善明显，正处于快速消化存量的阶段，但在2009年后，供应将再次加大。
对金融街而言：
商务地产的交易市场尚欠发达，相关项目的销售进度较难确定，可能会影响到对公司未来盈利的预测。
对中国国贸而言：
三期工程能否按期竣工，是影响其2009年后盈利预期的关键所在。
行业篇
1.城市化步入新阶段工业化带来城市化，而城市化也催生了包括写字楼、商场、酒店在内的商务地产。
在工业化早期，城市化的主要动力是工业；但随着城市化水平提高到一定程度，城市化水平会由加速转为减速，将经历由外延式增长到内涵式增长的演变，而其主要推动力将由工业转换为以金融、贸易、咨询等产业为代表的生产性服务业。与之相对应，商务地产将迎来一个长久而稳定的发展阶段。
1.1城市化速度的拐点
中国的城市化进程，发轫于民国，加速于建国之后，期间历经多次起伏；在1995年后，城市化速度罕见地维持在1%以上的高水平，截至2006年底，城市化水平达到43.9%。（图1）根据Logistic模型（UnitedNations1980,NijkampP&ReggianiA1998），城市化速度会经历一个先增后减的过程，其顶峰时期的城市化水平应为饱和值的一半。
从美国城市化的历史进程来看，1860和1870年代的平均城市化水平分别为35.4%和44.2%，达到其理论饱和值的一半，而其平均城市化速度分别为0.94%和0.88%。如图2所示，之后其城市化速度逐步降低，直至现在的停滞水平。（图2）
根据Logistic模型测算，我国城市化水平的饱和值应为80%左右。我们认为，中国未来的城市化速度将从2003年1.44%的顶点逐步降低，2010年将为0.90%，2030和2050年将分别为0.65%和0.34%。与之相对应，我们预测2010、2030和2050年中国的城市化水平，将分别为47.53%、63.44%和73.34%。
按照发达国家相应的历史经验，城市化与工业化基本同步，不同的城市化水平对应着不同的工业化阶段。在工业化的早期、中期与晚期，其主导产业分别是轻工业、重化工业与重加工工业。与此同时，传统服务业逐步向现代服务业过渡，并将带来商务地产的发展。（表1）
在从改革开放至今的28年间，在经济结构方面，工业及建筑业虽然仍占据着半壁江山，但中国经济结构主要表现出服务业对农业的替代。第二产业占GDP的比重从1978年的47.88%到2006年的48.71%，期间并无变化；第一产业占GDP的比重从1978年的27.94%下降到2006年的11.80%，下降趋势明显；而第三产业占GDP的比重从1978年的24.19%到2006年的39.49%，增长迅猛。（图3）
的确，因为曾经的赶超式工业发展战略、“上山下乡”等政策，及延续至今的户籍制度，使得中国的城市化水平落后于工业化进程。自1978年以来，城市化水平平均落后非农化率达到13.8%。
尽管如此，但从就业结构的变化看，仍主要表现为服务业对农业的替代。第二产业就业人数占总就业人数的比重从1978年的17.3%到2006年的23.1%，增长了5.8%；第一产业的比重从1978年的70.5%下降到2006年的42.6%，减少了27.9%；而第三产业的比重从1978年的12.2%上升到2006年的34.3%，增长了令人惊诧的22.1%。这意味着服务业吸纳了近80%的农业转移就业人口与新增就业人口。（图4）
1.2一线城市已近饱和，二三线城市仍有空间
中国的城市化发展至今，未来的城市化速度由增变减，城市化将进入一个新阶段。
具体而言，其特点有以下几点：
（1）一线城市已近饱和。虽然各地统计手段可能存在差异，但很明显，北京、上海、广州、深圳四大城市的城市化水平已经接近饱和，达到甚至超过了发达国家水平。（表2）值得一提的是，按照深圳市的官方数据，其城市化水平已经达到了99%以上。
我们认为，对一线城市而言，其城市化的外延式增长阶段已经结束，内涵式增长阶段已经开始并将深化。城市内部各个区域的功能差异化将进一步加强，高端商务地产的需求巨大。
（2）二三线城市空间较大，但部分城市化水平已超过45%的城市，其城市化速度将降低，但考虑到城市化速度的较高基数，其城市化水平仍将有较大空间，城市化进程仍处于外延式增长阶段，而中低端商务地产仍将有较大需求。
（3）伴随着区域内经济一体化的加强，各城市之间的城市定位将逐步深化，一体化推动差异化，特别是珠三角、长三角及环渤海区域内的各个城市。
1.3城市分工格局深化
毋庸置疑，分别兴起于八十年代、九十年代及现在的珠三角、长三角及环渤海湾区域，将成为中国经济增长的三极。虽然发展程度各异，但三大经济圈内部的一体化，已经成为现实，并将继续深化。
区域经济的一体化与差异化，只是一枚硬币的正反面而已。随着区域经济一体化，三大经济圈内的各个城市，其功能定位将各有区别。而其模式，已经并将继续是：核心城市＋功能型城市＋劳动力腹地。核心城市以生产性服务业为主，且只会有一个；功能型城市以制造业为主，各个城市的主导产业有所差异。
核心城市的功能，在于作为所在经济圈与外部经济的“中介”，为区域内功能型城市的生产企业提供金融、法律、财务、咨询、贸易、物流等服务，并作为国内大型企业总部、跨国企业区域总部的所在地。相比功能型城市，核心城市的特征有三点：生产性服务业的比重更高；行业部类更广，几乎囊括了生产性服务业的所有方面；行业分工更细，尤其是在生产性服务业方面。
跨国企业中国各个城市的行业分布，很好的印证了我们的观点。以北京为例，根据仲量联行前期的一项调查，传统工业只占跨国企业在北京所有投资行业的14%；而南京的比例，则为37%。如果将高科技通讯行业考虑在内，北京的比例为47%，而南京的比例则高达74%。（图5、图6）
很显然，珠三角、长三角、环渤海湾的核心城市，分别是香港、上海、北京。随着北京、上海的崛起，香港虽已不再是中国与外部交流的唯一中介，但在珠三角区域，其核心地位是广州、深圳所无法取代的；香港如能加快融入珠三角的步伐，虽然会经历价格全面降低的阵痛，但无疑更有助于其长远发展。在环渤海区域，天津将成为未来的制造与物流中心，但北京作为生产性服务业中心的地位仍不会改变。至于上海，更是如此，长三角无城市能出其右。
跨国企业在华的布局，正反映了这一特征。根据仲量联行的调查，在世界500强企业中，有80%的公司在北京开设了代表处，上海的数据是78％，而广州和深圳，则分别只有52%和36%。（图7）
具体到商务地产的长期发展空间，我们看好北京、上海，看淡广州、深圳。从各城市写字楼、商业用房（酒店、商场）投资额占全国的比重看，正印证了这一观点。（图8、图9）2006年，北京和上海的写字楼投资额占全国的比重，分别是23.48%和13.46%；而广州和深圳的数据，则分别只有7.91%和3.30%。2006年，在商业用房（酒店、商场）领域，北京和上海占全国的比重，分别是9.63%和6.61%；而广州和深圳的数据，则分别只有2.35%和2.83%。
2.机遇大于挑战
中国的商务地产，起步于1990年代，加速于2000年之后。从2000年至2006年，中国商务地产的投资额从840亿元增加到3269亿元；而销售额也毫不逊色，从2000年的579亿元上升至2006年的3207亿元。（图10）在这七年间，投资额与销售额的复合增长率分别为25.40%和33.03%。这样的发展速度，远高于同期GDP增速；与高歌猛进的住宅产业相比，也不遑多让。（图11）
令人惊诧的是，从2000年至2006年，中国商务地产的整体平均价格从3510元／平方米增加到6895元／平方米，其复合增长率只有9.14%。
我们预计，中国的商务地产在未来仍将保持高速增长。正如上文所述，在城市化速度由增变减后，一线城市的高端商务地产，二三线城市的中低端商务地产，将有较大需求。
就具体城市而言，2000年以来，受2001年申奥成功刺激的北京，其商务地产的发展无疑最为突出，上海也有不俗的表现，而广州、深圳两地，则较为一般。
在供应方面，2006年北京商务地产的投资额是2000年的5.8倍，而上海的数据是3.1倍，至于广州、深圳的数据，则分别只有2.1倍、2.7倍。（图12、图13、图14、图15）
在需求方面，从2000至2006年，北京商务地产销售额的复合增长率达到惊人的44.77%，上海的数据是37.51%，至于广州、深圳的数据，则分别只有25.15%、16.82%。
在价格方面，按照国家统计局的数据，从2000至2006年，北京、上海、广州、深圳四大城市的商务地产价格温和增长，分别为2.80%、4.75%、2.89%、6.46%，甚至低于全国平均水平的9.14%。值得一提的是，这四大城市的价格相差甚远，可能是因为各个城市的统计样本存在很大差异，使得绝对值的比较失去意义，而只能考虑其相对增长。
2.1逐步改善的供求比
无限的未来，因为朦胧，总是容易让人过度冲动，商务地产的开发商们同样如此。
从2000年至2006年，全国商务地产的竣工面积一直高于销售面积，而新开工面积又远高于竣工面积。这意味着六年来商务地产一直处于供过于求的局面，而未来两至三年之后的供应仍将快速增加。（图16）
按照国家统计局的数据，在这七年间，共有37612万平方米的商务地产竣工，而销售面积是23821万平方米，这意味着有37.69%竣工的商务地产无法在二级市场实现销售。
而北京、上海、广州、深圳这四大城市的数据，分别是52.93%、23.88%、45.24%、59.18%。（表3）上海的比例最为乐观；至于北京如此严峻的局面，可能主要是因为开发商对奥运机遇的过分乐观所致。
当然，部分开发商会选择将竣工后的物业自己持有，或者自己使用，或者直接租赁，这部分没有具体数据，但我们将在下面通过一定的假设可以进行估算。
在建面积与竣工面积之比，表征着未来一至两年相比现在的供应变化。可以看出，未来一至两年内，广州供应将大幅增加，而上海、深圳则较为一般；至于北京，因为奥运前后对相关建设的控制，未来供应增幅将是四大城市最低的，与全国水平基本持平。（图17）
竣工面积与销售面积之比，新开工面积与销售面积之比，是最为重要的两个供求指标，前者反映现在的供求关系，而后者则反映未来的供求关系。我们以现实为依据，做出如下假设：
（1）商务地产（含写字楼、酒店、商场）的平均建设周期为2.5年，且建设项目在时间序列上是平均分布的；（2）未来需求决定于过去需求。我们选取2000年至2006年的数据，取其复合增长率来计算未来需求；（3）自持物业（自用或直接出租）占开发商所有竣工物业的比重基本保持稳定，以2000年为基准，全国的平均水平为10%，而四大城市则为20%，在2004年之后比重有所上升；（4）政府关于建设项目的开工、建设、竣工验收等各项标准不会发生重大变化。
很显然，如图18、图19所示，从调整后的供求比看，全国平均及四大城市的商务地产，整体呈逐年下降趋势，深圳、北京略有隐忧，上海表现最好。未来一至两年内，上海的商务地产将供不应求；北京供求关系有较大改观，但因前期的过度投资，吸纳闲置物业的压力仍很大；广州仍将供过于求，但略有改观；而深圳则最为悲观。
2.2竞争催生企业分化
商务地产市场多年来的供过于求，使得市场竞争程度加剧，企业分化速度加快。在商务地产市场，国际化企业成为主角，中小企业的生存空间日益狭小。
优质项目投资巨大，市场进入门槛极高。随着土地市场逐渐规范，招拍挂方式全面实施，优质商务地产项目的土地价格也大幅提高。高昂的土地成本与投资额，让多数企业望而却步。
以上海市陆家嘴竹园商贸区2-3、2-4地块为例，由和记黄埔与上海陆家嘴金融贸易区联合发展有限公司联合开发，土地出让总价约为45.6亿元，楼面地价达到了12000元/平方米。而中信泰富与中国船舶工业集团公司合作开发的上海船厂地块，分三期开发，总投资额预计将突破210亿港元，而中信泰富至少共需投入100亿港元。
交易市场仍欠发达，投资回收周期较长。以中国国贸的三期工程为例，其总建筑面积将达到54万平方米；其中，A阶段建筑面积29.7万平方米，投资额约为人民币47.46亿元,而项目回收期则长达14.26年。而交易市场仍欠发达，极大的影响了开发商回收投资的速度。这点将在后面做进一步分析。
国际巨头的饕餮盛宴。考虑到中国的城市化进程与人民币的升值预期，加之商务地产的稳定收益，众多国际巨头纷至沓来，或以合作形式，或者单独投资，尤其青睐于中国一线城市的高端商务地产，如和记黄埔、新鸿基、ING、凯德置地等，甚至连摩根士丹利等国际投行也投身其中。
产业链条逐渐细化，发展模式面临考验。面对如此的竞争，由初期的综合运作逐步过渡到专业经营，成为内地企业的必然选择，发展模式的转型或者升级成为关键。
2.3发展模式之辩
竞争的加剧，已经促使商务地产类企业开始分化。企业现在的盈利模式究竟怎样，未来选择何种发展模式，将深刻的影响其长远发展。
根据产业链价值增值方式的不同，房地产企业的盈利模式各有区别，我们进而可以将相关企业划分为六大类：综合运作类，地产开发类，房产开发类，物业持有类，整合营销类，金融投资类。在商务地产领域，综合运作类的代表，如金融街、陆家嘴等；物业持有类企业，如中国国贸；当然，单纯的地产开发类或房产开发类企业，非常少见；整合营销类企业，在内地也很少，国际级企业如世邦魏理仕、仲量联行等；金融投资类企业，在国内更是尚付阙如，国际级企业有ING、凯德置地等。
在行业的不同发展阶段，占据主导地位的企业发展模式各有不同。对于一个房地产企业而言，选择何种盈利模式，既取决于其核心资源运作能力，也取决于房地产开发的整体环境。
在行业起步期，市场并不完善，关系运作和投机现象较多，在良好的需求形势下，只要能获得资源，就有获取超额利润的机会，企业倾向于独立运作，综合运作模式占主导地位。
在行业发展期，房地产发展进入到相对稳定阶段，随着房地产周期的来临和竞争的加剧，市场风险加大，为抵御风险，企业开始专注于核心资源运作，逐步走向专业经营的道路。
在行业成熟期，市场运作完全专业化，相关金融市场趋于成熟，一些企业开始从单纯的房地产开发中脱离出来，专注于房地产资产运作，金融投资的模式开始逐步形成。
我们认为，商务地产市场正处于由起步期向发展期过渡的阶段。与之对应，相关企业的发展模式，由综合运作类型占主导地位，正向专业经营方向过渡。无论是地产开发、房产开发，还是物业持有、整合营销，相关企业必须选择其中一类作为转型方向。考虑到商务地产行业离成熟期还为时尚远，而资本市场仍待完善，向金融投资类企业发展，暂时不会成为相关企业的选择。
值得一提的是，就现有上市公司而言，中国国贸已经发展成为纯粹的物业持有类企业；而金融街正从原来的综合运作类企业逐步转型，房产开发类或者物业持有类，是其可行的两种选择；而陆家嘴也同样处于转型期，地产开发类或者房产开发类，是其可行的两种选择。
2.4两难选择：销售或持有
销售还是持有，永远是以商务地产为主要业务的房地产公司所面临的两难选择。竣工后即刻销售，意味着短期可观的利润、良好的业绩表现；而持有经营，则需要在持有期间逐步收回投资成本并获利。
公司对未来租金、空置率的判断，是影响其销售或持有某项物业的关键因素。市场的各个主体会根据区域历史数据、可类比物业的相关数据及区域的未来发展，各自形成关于区域及该项物业未来的租金、空置率水平的预期，销售的成交价格往往反映了市场预期的平均水平。显然，供应方如果预期未来租金水平高于平均水平，空置率低于平均水平，则会倾向于销售；反之，则会倾向于持有。
其次，公司的资产负债率、预期现金流等财务因素，也影响到如何选择。
最后，公司现有及预期未来可获得的土地储备数量，是影响开发商选择销售或持有的重要因素。
考虑到获得优质土地资源的不可预测性以及上述因素，选择销售，在获得一次性现金流入的同时，意味着未来现金流入的不可预测，进而造成其业绩潜在的波动性较大；而选择销售，则能保证未来较为稳定的现金流入。以中国国贸和金融街为例，这种区别非常明显。（图23）
最重要的是，国内商务地产的交易市场仍欠发达，这造成商务地产的交易费时较长，交易成本高昂。商务地产以整栋销售为主，单笔交易金额很大，对买方的资金要求较高，普通个人投资者一般无法涉足。以酒店为例，全球酒店交易市场的买卖双方，绝大部分是机构投资者。（图24、图25）很显然，国内暂时缺乏如此众多且较为成熟的商务地产机构投资者。
对于商务地产的开发类公司而言，市场交易的欠发达，既容易加大其业绩波动，也使其开发的物业在未来面临更多的不确定性。而对于中小投资者而言，资金的门槛过高，往往使其难以直接进入商务地产投资领域。
2.5REIT：曙光初现，前景无限
国内商务地产市场尚欠发达，而如前所述，对以商务地产的开发与经营为主的地产公司而言，永远面临着两难选择：销售或者持有。REIT应时而生，正成为破解这一窘境的可行选择，将极大的拓展相关公司的融资渠道。
对于开发商而言，REIT并不遥远，将所持内地物业在香港、新加坡发行REIT已经成为现实，成功案例如香港的越秀REIT、新加坡的CRCT(凯德中国商业信托投资基金)、香港的RREEF(睿富中国商业房地产信托投资基金)。至于在内地创立REIT市场，已经成为相关机构的研究重点，在不久的将来或许有望成为现实。
房地产投资信托基金（RealEstateInvestmentTrust，“REIT”）是一种以发行信托基金的方式募集资金，由专业投资机构负责进行房地产投资，并将投资收益按比例分配给基金持有者的一种基金信托产品。REIT起源于美国，发展至今，已经成为房地产领域最为重要的投融资产品，其市值已经远远超过通常意义上的房地产上市公司。（图26）
作为一项专注于房地产领域的类资产证券化产品，REIT可为中小投资者提供多样化的不动产投资组合，具有标准化、流动性强、收益稳定等诸多优点。
REIT可看做信托、股权关系、基金的三位一体。在REIT的一般结构中，发起人、REIT单位持有人、资产管理公司、物业管理公司是必不可少的主体；当然，在契约型REIT中，信托公司为REIT持有的物业提供信托服务，以规避发起人及资产管理公司可能带来的各种风险。（图27）
对于机构及个人投资者而言，之所以投资REIT，是因为它具有：
（1）稳定的收入。按照FTSENAREITREITs指数及FTSENAREITEquity显示，1987－2006年间，美国所有REIT的平均收益为12.47%，而权益型REIT的平均收益为14.08%，与众多证券指数表现基本持平。至于波动性方面，REIT表现突出，比多数证券指数更为稳定。（图28、图29）
（2）潜在的资本收益。付给REIT持有人的应纳税收入可免缴企业所得税，是REIT吸引投资者的重要原因。
（3）投资组合多样化。与房地产公司相比，REIT持有物业的类型更为分散，投资组合的多样化，是其风险较低的主要原因。（图30）
（4）较低的风险。如上所述，REIT兼有信托与基金的特点，REIT持有人作为信托人，将基金份额托付给信托公司等受托人，而资产管理公司则负责管理REIT所持有的物业。通用的以SPV（特定目的载体）购买物业资产组合是一种真实销售，在法律上不再与发起人的信用相联系，是一种有限或无追索权的销售活动。实现了破产隔离，即REIT在发起人破产时不作为清算资产，从而有效的保护了投资者的利益。
对于以房地产公司为主的发行者而言，REIT更是具有特别的吸引力。除了可开辟新的融资渠道、发售灵活、可获得管理费等优点外，REIT采取的信托方式，将REIT所属物业已与发起人其它资产分隔开来，不会影响到发起人的资产负债表。（表5）
考虑到国内尚欠发达的商务地产交易市场，对于商务地产的开发类企业而言，REIT提供了一个快速回收其前期投资的渠道；另外，通过持有部分基金单位，可获得物业的部分租金收益，同时还可以获取一定的管理费。对于物业持有类企业而言，虽然租金收益较为稳定，但投资回收期很长，难以持续不断的增加持有物业；而发行REIT，不断将前期项目的投入部分变现，就能很好的解决这一问题，为物业持有。
与房地产公司相比，REIT最大的特点就在于具有非常高的透明度，且风险较低。以香港为例，高达90％的派息率，保证了投资者能获得物业的大部分收益，而杠杠效应也较低，以规避潜在的投资风险。（表4）
作为内地物业赴港发行REIT的先行者，越秀REIT在2005年12月份成功募集约17.93亿港元，再加上12.87亿港元的贷款，发起人越秀投资一次性变现约30.8亿港元，资产负债率由71％下降到64％。（图31）其发行后的具体结构如下：
171号文件出台后，对外资投资房地产的限制提高，离岸直接购买并持有国内物业的方式已被禁止；外资如欲投资国内物业，必须在国内设立公司，并借此间接控制国内物业。而凯德中国商业房地产信托投资基金（CRCT）的设立，正是通过这一方式合法规避了171号文件，这也是当前可行的途径。当然，相应的税费也有所增加。（图32）
对于开发商而言，在香港、新加坡发起REIT，最大的挑战有以下三点：REIT需要明确的房地产所有权；现金汇出问题，在现在的外汇管理体制下，一年中只能汇出租金1到2次，且外国公司不得持有人民币帐户；对特定目的载体（SPV）不太熟悉。房地产所有权的问题因物权法的出台已有较大改观，而对REIT及SPV的有限认识，或许是很多开发商亟待改善的问题。
概而言之，对以商务地产开发类公司，REIT将为公司所开发的商务地产提供一个快速回收投资的渠道。对物业持有类公司而言，虽然会有稳定的收益，但投资回收期很长，难以持续不断的增加持有物业；而发行REIT，不断将前期项目的投入部分变现，就能很好的解决这一问题。随着内地房地产上市公司对REIT认识的逐渐深入，不排除未来将所持物业发行REIT的可能，尤其是自持物业较多的相关企业，如北辰实业、中国国贸、金融街等。
3.重点子行业分析
对于商务地产而言，写字楼、酒店、商业地产是其主要组成部分。三者既有共性，高度区别于住宅；但也个性突出，三者互有不同。
地段高于一切。商务地产的发展，对地段的要求要高于住宅。商务地产，特别是高端商务地产的兴起，一般都是集中式、成规模的发展，特别是在核心城市的特定地段，且往往经历了一个从单体项目到中央商务区的发展过程，如今日蔚为壮观的CBD即是从当年的国贸中心发展而来。
对商务地产的经营者而言，保持整个物业产权的完整性尤为重要。若整个物业的产权较为分散，则很难保持租户定位的一致。
在二级市场上，因为商务地产单体项目资金额度很大，买方多为机构投资者。最终需求方选择租赁的比例很高，在80％以上，而购买后自用的比例远低于住宅。
三者显然都受惠于中国经济的强劲增长，但具体则各有不同。写字楼市场取决于现代的生产性服务业的发展，如金融、法律、咨询等行业；酒店市场取决于旅游业及会议市场的发展；而商业地产则取决于批发零售业及餐饮业的发展。
无论是对房地产行业，还是对资本市场而言，奥运正成为一种图腾。我们根据对以前举办奥运会城市（洛杉矶、首尔、巴塞罗那、亚特兰大、悉尼、雅典）的研究表明，奥运会主要对房地产市场产生间接、长期的影响，内容包括：城市改造，奥运村的建设，基础设施的改善，因绿色奥运带来的环境保护，旅游业和会议市场的提高。
就奥运会的影响而言，北京的酒店市场短期受益最大，商业地产则稍微逊色，而写字楼市场并不受太多影响，但因奥运而对相关建设的控制，未来两年依然健康。
主办奥运会之类的大型运动会，对房地产的直接影响取决于当地市场规模和成熟度。
市场越小、越不成熟，这些影响越大。
至于写字楼、酒店、商业地产三个子行业的具体发展，以及奥运会对相关子行业的影响，我们有如下判断：
3.1写字楼：关注高端
对于中国写字楼整体市场而言，在2000-2006年间，其投资额、销售额与均价的复合增长率，分别为21.11%、33.46%、10.67%，发展速度较快。但从其供求关系看，一直是供过于求；在2000-2006年间，累计有34.11%的写字楼没有在二级市场实现销售。（图33）
从竣工面积与销售面积之比的变化看，供过于求的局面在近年有所改善，从2000年的2.23降低至2006年的1.11；考虑到自持物业的存在，调整后的该比例由2000年的2.0降低至2006年的0.96。但考虑到2006年的新开工面积、施工面积将分别达到2108.9万平方米、7366.3万平方米，而2006年的销售面积虽然剧增了48%，但也仅达到1205.5万平方米，因此我们认为，未来的中国写字楼市场整体仍将处于供过于求的局面。（图34）
对于北京写字楼市场而言，在2000-2006年间，其投资额、销售额与均价的复合增长率，分别为29.81%、37.69%、1.27%。从供求关系看，一直是供过于求；在2000-2006年间，累计有41.96%的竣工写字楼没有在二级市场实现销售。
从竣工面积与销售面积之比的变化看，供过于求的局面在近年有所改善，从2000年的2.36降低至2006年的1.17；考虑到自持物业的存在，调整后的该比例由2000年的1.89降低至2006年的0.90。
考虑到因奥运而对相关建设的控制，新增供应预计将大幅减少，2007、2008年的北京写字楼市场的供求比，将继续下降。而在奥运结束后的新开工项目，其上市时间平均将至少需要两年。因此，我们预计，未来一年的北京写字楼市场，整体将进入消化已有存量的阶段。
2006年，北京写字楼的销售面积达到惊人的260.4万平方米；而2007年第一季度，也有不俗表现，销售了46.4万平方米的写字楼。按此速度，如果不考虑新增供应，已有存量将在两年左右吸纳完毕。但考虑到2006年施工面积达到惊人的1245.8万平方米，这部分项目将很有可能在奥运结束后的两年之内入市。因此，我们认为，在2008年底之前，北京写字楼二级市场基本将保持供求平衡；而自2009年下半年开始，将面临较为严峻的供过于求的挑战。（图35、图36）
奥运会对最近几届主办城市的写字楼市场产生的影响各不相同，对于小型、不太成熟的市场最为显著。的确，奥运会可以作为主办城市绝好的宣传活动，但如果没有实际条件的改善，如改善的基础设施和商业环境、充足的熟练劳动力，奥运会不会吸引到更多的国际资本。
在巴塞罗那，1986-1990年间，以奥运会为动力，当地不太成熟的写字楼市场加速发展。少量前期项目的成功，刺激了过度开发，空置率从1989年的0.7%增加到1992年的10.4%。写字楼市场在1991年达到高峰，随着供应量不断增加，租金下降了接近50%。
市场直到1994-1995年间才再次恢复平衡。在悉尼和亚特兰大，奥运会期间经济强劲增长，写字楼市场也大为改善。例如亚特兰大，在220万平方米中央商务区的写字楼存量中，仅奥运会相关活动就吸纳了大约2万平方米，而奥运会的间接影响，就更难以估计。
对于写字楼市场而言，更长期的影响是交通运输与电信基础设施的改善。例如，奥运会促进了悉尼和亚特兰大的此类开发。为支持奥运会，这两个城市都改善或扩建了机场，建设了新的公路、铁路和电信系统，这些因素有利于吸引赛后的写字楼租户。
而雅典属于较不成熟的写字楼市场，因此不太可能吸引到与悉尼、亚特兰大相同水平的国际写字楼租户。
作者：帅虎 海通证券
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(责任编辑：吴飞)
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