基金公司可以适度引入衍生产品

　　□中信证券 裴争妍 胡浩

　　


　　自1997年11月国务院颁布《证券投资基金管理暂行办法》后，国内基金业进入了规范化发展阶段，债券基金、保本基金、指数基金、货币市场基金、ETF等相继出现。虽然基金规模和品种均实现了大的飞跃，但基金业发展到现在也遇到了一些挑战，主要包括两个方面：一是基金投资屡次遭遇系统下跌风险的挑战；二是基金投资和产品设计均遭遇投资工具不足的挑战；前者指基金可以通过分散化投资规避个股下跌的非系统风险，但在宏观调控来临之际却无能为力，只能“被动忍受”、“抱团取暖”。后者指因为投资工具的缺少，债券基金、货币市场基金等缺乏实质性的区别，基金品种创新就此原地踏步，股票型基金（或者混合型基金）以不同的外包装掩饰内部的趋同。

　　面对基金业的两大挑战，基金管理公司似乎有些力不从心，但是，如果国内能够加快金融发展的步伐，很快地推出相应的金融衍生品，包括指数期货、指数期权、权证、指数互换等品种，那么，基金管理人可以一定程度上缓解这些问题，具体来说，可以进行以下三项工作：

　　利用衍生品构建投资组合

　　第一，战略性资产配置中衍生产品的应用。

　　战略性资产配置，是确定长期投资活动中股票、债券和其他资产类的投资比例，从而满足特定投资者的风险收益偏好，以及投资者面临的一些约束条件。

　　调整投资组合的β值。调整β值策略是指投资者利用股指期货对投资组合的β值进行调整，以增大收益或降低风险。当预计市场将上涨时，可以提高投资组合的β值，增大收益率；当预计市场将下跌时，可以降低投资组合的β值，减小组合的风险。

　　例如原始β值为1，说明投资组合的风险水平与全市场相当，如果投资者判断未来可能有下跌风险，那么可以将投资组合的β值调整为0.8，使得投资组合的收益率和风险均为市场水平的0.8倍；反之，如果投资者判断未来上涨的可能性比较大，那么可以将投资组合的β值调整为1.2，使得投资组合的收益率和风险均为市场水平的1.2倍。

　　使用衍生产品来突破投资限制。有些投资者受到很多条件的约束，如不能投资于某类股票，不能投资于某个国家或者地区，不能全部投资于股票等。通过指数互换或者其他形式的互换，基金管理人可以帮助客户间接投资于受限的投资领域，从而达到提高收益、平衡风险的目的。典型的例子，假设某基金产品必须保留部分现金，但是基金经理希望能将更多的资金投资于股票市场，这个时候，基金经理可以用这部分现金买入短期国债，并做一个指数债券互换（或者买入期货合约），将其换成股票指数头寸。

　　第二，战术性资产配置中衍生产品的应用。

　　战略性资产配置，针对的是投资组合的长期配置，而战术性资产配置针对的是市场的短期变化。如果预期大盘上涨，基金管理人可以动用部分资金买入期货或者看涨期权，以更低的成本、更快的速度建仓。如果预期大盘下跌，基金管理人可以动用部分资金卖出股指期货或者买入看跌股指权证，降低组合中股票投资的比例。

　　需要注意的是，在运用股指期货等高杠杆品种的时候，基金的投资操作一般会受到较大的约束，即使用到资产配置中，也会受到严格的监管。但是即使在投资上限的约束下，如果拥有股指期货、期权等投资权限，基金管理人运用恰当，势必能提高投资组合调整的灵活性。

　　利用衍生产品降低投资风险

　　对于基金公司来说，股指期货、利率期货、股指期权、利率期权等的引入，使得他们获得了对股票市场和债券市场系统风险进行管理的低成本的金融工具。

　　利用股权类衍生品管理股票市场风险。基金公司可以利用衍生产品来保护其投资组合不受市场变动的影响，可以用到的衍生产品包括股指期货、股指期权等。我们重点讨论股指期货的避险策略。股指期货产生的最初动机是为了对股票现货投资进行套期保值，因此基金等机构投资者可以利用股指期货来进行选择性风险对冲：

　　多头套期保值。即为了锁定未来建仓成本，可事先建立股指期货多头头寸，使得未来投资组合建仓的成本不高于当前股指期货建仓时的成本。如果在建仓时大盘上涨，那么建仓时高出的成本可由股指期货多头头寸的盈利弥补；如果建仓时大盘下跌，则建仓成本降低，节省的成本可弥补股指期货多头头寸的亏损。

　　空头套期保值。即已持有一个投资组合，为了防止该组合价格下跌的风险，可建立股指期货空头头寸，确保在股指期货到期时投资组合的价值不低于股指期货建仓时。如果未来大盘下跌，卖空股指期货的盈利可以弥补投资组合的损失；如果未来大盘上升，投资组合的盈利可以弥补卖空股指期货的损失。这样，基金管理人即使担心未来大盘下跌，也不用卖出手中持有股票、待大跌过后再买回。

　　此外，如果担心未来大盘大跌，基金也可以通过买入一个看跌期权达到同样的套期保值的目的。与股指期货不同的地方是，期权的买卖需要支付费用，而股指期货的买卖仅在到期时进行实际交割，到期之前，只需要在保证金账户中存放足够的资金。

　　利用利率衍生品进行债券投资组合的套期保值。对于债券投资组合来说，最大的风险莫过于利率变动的资产损失。投资者可以利用利率衍生品如利率期货等进行风险对冲。例如，基金管理人已经将1000万投资于国债中，但是他预计未来3个月内利率波动将会十分剧烈，于是，他决定运用12月份的长期国债期货合约对投资组合进行套期保值。如果利率上升，期货空头将会盈利，债券组合将会发生损失；如果利率下降，期货空头头寸将会发生损失，但债券组合会发生盈利，相互对冲。

　　此外，基金管理人还可以利用利率互换、利率期权等进行套期保值，例如可以通过利率互换将浮息债转化为固定利息债；通过利率期权达到与利率期货类似的保值效果。

　　利用衍生产品设计基金产品

　　衍生产品通常具有明确的风险收益特征，而且产生自基础投资工具，因此，我们可以利用其进行基金产品的设计，典型的如指数ETF备兑权证或者指数期权在保本基金中的应用，以及股指期货在α基金中的应用。

　　保本基金。保本基金的通常做法是，以投资固定收益类证券获得保本收益后，将剩余资金投资于风险资产。根据保本策略的不同，可以将保本基金划分为两种：一类是利用简单参数设定的投资组合保险策略，例如CPPI、TPPI策略等；一类是通过买入看涨期权或者指数ETF备兑权证来获得投资收益。前者的做法通过购买一定剩余期限的债券，锁定风险，然后，将超过保底资金后的剩余资金（即安全垫）进行放大后投资于股票市场，博取风险收益。在这种模式下，保本基金收益率高低的关键取决于放大的系数和调整的频率。然而，放大系数难以把握，频繁调整需要付出交易成本。后者的通常做法是：期初以折价买入零息债券，获得保本收益，然后将剩余资金买入指数ETF备兑权证或者股指期权等衍生产品。因为指数备兑权证或者期权以股票指数为交易对象，它的最大损失是权证费或者期权费，最大收益便是指数上涨（或者下跌）的收益。可见，与使用CPPI等策略不同，引入权证设计保本基金的最大不同是可以告诉投资者一个明确的保本率和参与率，即可以在多大程度上分享风险资产的上涨收益。

　　设计α基金。α基金的目标是创建一个既能发挥基金经理的选股能力，又能有效回避市场（或系统性）风险，即beta值为0的投资组合。通过卖出指数期货合约，可以将基金的beta值降为0，这样一个基金的收益将是无风险利率加上选股能力带来的额外收益，其风险仅仅是所选股票组合的非系统性风险。

　　股指期货等衍生品产生以后，海外机构投资者近年来经历了一个投资策略的再造过程，α投资策略被广泛应用。α基金成功的关键在于构造一个既能与股指期货有较前相关性又能稳定获得超额收益的证券组合。前者主要是为了能够对冲β风险，而后者则为了获取稳定的α收益。这时的基金投资管理技术从个股管理向组合管理转变，更加注重运用资产配置和组合概念，以及相应数量化方法，更加强调择时能力和选股能力。目前，我国股市的发展尚不成熟，定价效率尚不高，实施主动性选股的投资方式，能获取较为可观的超额收益。

　　相信，如果股指期货和期权等进入国内证券市场，基金公司设计产品的灵活性将大大提高，保本基金将可以获得广阔的发展空间，α基金也将面世。此外，基金公司还可以通过购买投资银行设计的结构化产品，提高专户理财产品设计的灵活性，满足特定投资者的风险收益偏好和约束条件，如可以买入股票挂钩票据提高固定收益类产品的收益率。

　　总之，如果基金公司可以适度引入衍生产品，不仅可以提高基金公司规避风险的能力，而且可以拓宽基金公司的产品设计空间，如引入指数备兑权证设计具有明确参与率的保本基金等。 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。