海通证券：中国国贸 北京地标 不可替代 给予增持评级

　　北京地标，不可替代。作为北京中央商务区的标志性建筑，中国国贸一期、二期总建筑面积达到56万平方米，写字楼、酒店、商场、会展中心、高级公寓等业态十分齐全。

　　写字楼的租金水平已是全北京最高，只有嘉里中心、英蓝国际金融中心、佳程广场等少数写字楼堪与之相提并论；而国贸商城几乎囊括了所有奢侈品一线品牌，且产品线齐全。

　　概而言之，其北京地标性建筑的地位早已确立，几乎不可替代。

　　三期工程，焦点所在。三期总建筑面积将达到54万平方米，A阶段建筑面积29.7万平方米，目前建设进展顺利。2008年5月之后，A阶段的商场、宴会厅、写字楼、酒店等将陆续开业。根据公司公布的国贸三期工程可行性的说明，A阶段项目投资额约为人民币47.46亿元,项目回收期预计为14.26年，年投资回报率预计为4.52%。如果按此粗略计算，则在完全建成后的第七至八年应该有3.33亿元左右的净利润。按照租金水平逐年小幅上涨、空置率逐年下降后保持稳定的假设，可以测算出2009年、2010年的EPS将因三期项目分别增加约0.13元、0.22元。

　　在经历了1997年亚洲金融危机的冲击后，公司主营业务收入在1999年止跌反弹，在1999－2006年间，其复合增长率达到7.94%。在主营业务收入构成中，写字楼、商场、公寓一直占据前三位，2006年三者的租金收入占总收入的比重分别为52.9%、25.1%、13.0%。

　　当然，2006年净利润比上年减少2.22%，主要是因为向大股东支付了1.5亿美元债务的资金占用费5839万元；如果剔除这一影响，净利润则比上年增长13.63%。公司净利润率近年保持稳定，一直在30％左右，远高于开发类公司20％以下的净利润率水平。

　　空置率已经是业内极低水平，未来下降空间较小。2006年，写字楼、商场、公寓的空置率分别为1.13%、0.97%、19.49%；除公寓外，空置率几乎没有下降空间。至于公寓如此高的空置率，部分原因在于前期的装修及竞争所致。但与2001－2004年40％左右的高空置率相比，2005年、2006年公寓空置率的下降趋势较为明显，我们不排除未来继续下降的可能。

　　租金已为北京翘楚，未来仍有上涨空间。因受亚洲金融危机影响，写字楼租金水平在2000年跌至谷底，但之后一直温和上涨，2006年的租金水平已经与1999年基本持平；在2000－2006年间，其复合增长率为5.26%。商场租金在经历了2000年的谷底之后，上涨趋势惊人；在2000－2006年间，其复合增长率为9.87%。至于公寓租金水平，从2002年至今，一直呈下降趋势；在2000－2006年间，其复合增长率为-3.49%。

　　如前所述，北京写字楼市场，尤其是高档写字楼市场，未来一至两年仍将保持乐观态势。考虑到国贸写字楼在租户中的极高品牌形象，作为公司最主要收入来源的写字楼，其租金水平将继续温和上涨，我们预计2007年将比上年上涨5％左右。债务资本化将优化资本结构，降低财务费用。2006年，国贸有限公司以其享有的对公司的1.5亿美元债务，全额认购公司非公开发行的207282534股，其控股比例由75％上升至80.14%，绝对控股地位更不可动摇。债务资本化摊薄了EPS，但资产负债率从55％下降至36％，资本结构进一步优化；同时，也避免了该项债务在未来可能继续带来的资金占用费用。

　　投资建议：我们预计公司2007年、2008年的EPS，分别为0.29元、0.36元。如前所述，作为纯粹的物业持有类公司，可参考REIT的估值水平，可给予35-40倍左右的PE值。考虑到公司三期工程完成后将大幅度提升其盈利能力，且其北京地标的地位难以动摇，故给予其“增持”的投资评级。

　　主要不确定性因素：中国国贸最大的机遇，来自于三期项目，最大的风险也在于此；工程能否如期完成，将直接影响到2009年后的盈利预期。

　　作者：帅虎 海通证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。