银河证券：同仁堂 寻找新的利润动力源 谨慎推荐

　　母子公司经营指标呈现同一运行趋势。同仁堂股份母公司和同仁堂科技子公司收入和营业利润呈现同向的变动趋势。其中收入交替领先和国内药品营销环境的起落密切相关。我们预测母公司更受益于社区医疗和农村基础医疗网络的恢复性建设，未来3-5年内收入的增长会快于子公司。

　　基层医疗机构销售将成为业绩增长主要驱动因素。同仁堂母公司和科技子公司共享国药第一品牌，在管理、技术、营销等诸多环节也多有交叉。公司2000-2005年的发展主要依赖于大品种的增长。从整体上看，公司强在公司品牌和产品质量，但在医院营销方面存在劣势。基层社区医院和乡镇卫生院网络健全将带来药品市场的增量，基础用药的特点决定了国内品牌药企将占据主导地位。

　　下调公司的投资评级至谨慎推荐。预测公司2007年和2008年的主营业务收入分别为264814万元和291295万元，同比分别增长10.5%和10%,净利润分别为26207万元和30567万元，同比分别增长68%、16.6%；若以41.8元的收盘价计算，2007年和2008年的动态市盈率分别为69倍和59倍。我们看好公司的发展前景，但认为公司股价目前已不被低估。

　　母子公司呈现同一运行趋势与前述报告一致，非特别说明，本文母公司指未纳入合并报表的同仁堂股份公司，子公司指香港上市的同仁堂科技股份公司，后者在前者的合并报表中部分体现。

　　如图表1、图表2所示，从2003年到2007年中期的分季度数据来看，母公司和子公司的收入和营业利润变动趋势呈现同一方向的运动趋势，某种意义上也印证了业绩驱动力存在诸多共同点。但就销售收入而言，子公司经历了赶超母公司的过程，目前母公司又呈现再度领先的状况。这和子公司拳头品种相对贡献较大，母公司治疗型品种较多等因素相关，交替领先现象的背后和国内药品营销环境的起落密切相关。目前基本上销售收入处于持平的状况。由于品种的差异性和治疗的针对性，我们预测母公司更受益于社区医疗和农村基础医疗网络的恢复性建设，未来3-5年收入的增长会快于子公司。

　　品种是企业业绩变化的基础。从子公司2007年中期披露信息来看，主导产品六味地黄丸系列、牛黄解毒片系列销售较上年同期继续下降，而及感冒清热颗粒系列增幅约有50%以上，成为增长的亮点。子公司目前的产品组合较为完善，六味地黄丸的连续销售额下降虽然有产品本身周期性的因素，但目前年销售额约比高峰期下降1亿元带来了业绩增长的压力。

　　为同仁堂与同仁堂科技EBIT的分季度变化图。同仁堂母公司的EBIT要低于同仁堂科技，约为子公司2/3。基于对产业环境变化和公司治理结构改善的预期，母公司毕竟迎来大发展的机遇。

　　基层医疗机构销售将成为业绩增长主要驱动因素同仁堂母公司和科技子公司共享国药第一品牌，在管理、技术、营销等诸多环节也多有交叉。但从整体上看，公司强在公司品牌和产品质量，但在医院营销方面存在劣势，所以公司的产品主要投放在药店零售渠道，依靠自然的方式增长，公司的大品种增长动力也主要分享同类产品的广告宣传。在年初的“同仁堂(600085)：估值合理掩盖品牌价值”报告中，我们认为，医院药品市场的整顿有利于提高优势企业的市场份额,同仁堂母公司产品多针对处方药治疗领域,但多年来主要依赖零售渠道的销售,公司将迎来难得的发展机遇。公司的2007年中报也披露了相关信息，指出“以北京市社区医疗集中采购为契机，市场部走访了300余个社区医疗服务中心，并联系北京社区医师协会，为其在全市2600余家基层社区医院的医师进行产品专题培训会几十场，使这些社区医生了解和熟悉公司产品，加强与社区医院的合作与互动，以保证今后公司产品在社区医院销售的稳步增长。市场部还和各区域业务人员开展了较大范围内的终端市场调研，筛选了全国主要省市的4500家药店，进行销售额排名前15名的重点产品铺货率、竞争品种市场占有情况、单店产品销售额等方面的调研，其统计分析数据将为接下来进行终端市场拓展工作提供参考资料和决策依据。”

　　基层社区医院和乡镇卫生院网络健全将带来药品市场的增量，基础用药的特点决定了品牌药企将占据主导地位。公司的产品目前在北京社区医院中成药中占据主导地位，随着医疗资源合理配置水平提高，随着公司对京外地区的拓展，我们认为公司将迎来新一轮大发展，而公司2000-2005年的发展主要依赖于拳头品种的增长，公司母公司诸多品种的市场增长空间很大。

　　盈利预测我们对前期盈利预测进行了调整，主要考虑了影响公司恢复性增长的因素，如有利的产业环境、价格的上调、市场份额的扩大。

　　下调公司的投资评级至谨慎推荐。预测公司2007年和2008年的主营业务收入分别为264814万元和291295万元，同比分别增长10.5%和10%,净利润分别为26207万元和30567万元，同比分别增长68%、16.6%；若以41.8元的收盘价计算，2007年和2008年的动态市盈率分别为69倍和59倍。我们看好公司的发展前景，但认为公司股价目前已不被低估。

　　作者：刘彦明 银河证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。