联合证券：格力电器工业精神领跑世界增持评级(图)-搜狐财经

　　家用空调行业的竞争本质是：在产品技术进步相对缓慢、上游处于充分竞争格局且价格波动较大的情况下，下游企业的规模直接决定在产业链中的话语权。基于此，我们坚定看好格力电器未来持续高速成长的发展前景。

　　在城市化、普及率提升、更新换代和产品升级等驱动下，我国家用空调行业将进入快速增长期，预计未来三年收入年增长10-15%。

同时，行业竞争格局趋稳，国内和海外市场都将持续向优势企业集中，行业处于景气周期的上升期。

　　格力电器已构建家用空调的全球竞争优势和可持续盈利模式，在07年业绩增长50%基础上，预计未来三年家用空调收入年增长20%，利润年增长30%以上，5-6%的收入净利率和45-50%的市场份额应是长期合理目标值。

　　我国中央空调行业未来几年年增长15-20%。从中央空调的细分市场竞争格局和格力电器的技术突破点看，未来主要增长点在于：多联机户式中央空调、离心式和涡旋式大型中央空调。技术突破和营销优势将支撑中央空调业务以40%以上速度增长，未来更大的成长空间取决于核心技术突破进展。

　　作为已构建全球竞争优势的企业，作为业绩稳健、高速成长且预期明确的企业，格力电器理应享有高于行业和市场平均水平的估值，30倍的动态PE有着充分的安全边际。我们预计2007-2009年全面摊薄EPS分别为1.14、1.71、2.30元，合理价值中枢为51元，建议“增持”。

　　家用空调业务：业绩增长没有天花板

　　家用空调是格力电器的核心业务，占整体收入和利润的90％以上。未来几年，虽然中央空调和小家电业务都将快速增长，但对整体业绩影响相对较小，家用空调业务未来几年仍将是主要的收入和利润来源。但是，经历前期持续高速增长之后，尤其是2007年上半年规模和利润同比增长均在50%以上，家用空调业务今后几年是否会面临成长的天花板？我们认为，受益于行业持续景气和已构建的全球竞争优势和可持续盈利模式，格力电器的家用空调业务未来三年都不会面临成长的天花板问题，预计收入年增长20%以上，利润年增长30%以上：

　　虽然我国家用空调已渡过高速增长期，但在城市化、普及率提升、更新换代和产品升级等驱动下，空调市场仍将快速增长，行业处于景气周期的上升期。预计未来三年销量年增长8.5-10%，收入年增长10-15%。

　　家用空调行业的竞争本质是：在产品技术进步相对缓慢、上游处于充分竞争格局且价格波动较大的情况下，下游企业的规模直接决定在产业链中的话语权。而未来的趋势是，在原材料涨价、节能、环保等驱动下，空调行业将进一步集中，格力电器的市场份额有望从目前的35%提升到45-50%。

　　格力电器在家用空调领域目前尚处于寡头垄断前期，盈利能力一直偏低，近年来收入净利率均低于3%。今后几年，在行业竞争格局趋稳和寡头垄断地位稳固之后，我们认为5-6%的收入净利率将是长期合理的目标值和可能值。

　　全球空调行业需求未来仍将较快速增长，尤其是亚洲、欧洲、中东和南美等市场。格力电器已在全球范围内构建竞争优势，但前期海外业务处于市场拓展初期，对利润的贡献有限，未来海外业务将逐步成为业绩的重要增长点。

　　国内市场：需求将持续增长

　　我国空调市场起步较晚，在经历了1998-2004年的高速增长后，2005、2006年出现增长的暂时停滞甚至下滑。但从长期趋势看，空调需求仍将持续增长，预计2010年达到3400-3600万台，年均增长8.5-10%，收入年增长10-15%。

　　2007冷冻年空调内销高速增长就是一个很好的迹象。根据中华商务网对企业出货量的监测数据，2007冷冻年，国内家用空调出货量同比增长16.8%。这一方面是对前两年暂时下滑的反弹，另一方面也反映了空调市场旺盛的需求。同时，产品升级也提升了行业整体规模，根据中怡康的城市零售市场监测数据，2007年6月空调销售均价与去年同期同比上涨12%，达到近3000元。

　　城市化和普及率提升刺激新购机需求

　　家用空调的需求主要包括家庭用户的新购机需求和更新换代需求，以及部分社会集团需求。由于我国空调市场在2000年后才开始进入快速普及阶段，前期空调需求中主要是新购机需求，占空调整体需求的75%以上。新购机需求主要受两个因素影响：城市化进程；空调普及率提升程度。

　　在城镇市场，空调已经由奢侈品变成生活必需品，城市化进程以及今后几年将持续旺盛的房地产市场对空调需求尤其是新购机需求有着直接影响。从世界城市化进程看，城市化率从36％到60％属于加速期。2006年我国城市化率为43.9%，远低于发达国家70-80%的水平，也低于全球平均水平，尚处于城市化快速提升初期。根据国务院人口发展“十一五”和2020年规划控制目标，预计2010年我国城市化率将达47%，据此测算出未来几年我国每年新增城镇人口1500万以上。如以户均3人，户均一台空调计算，年新购机需求约500万台，为空调市场提供了相对稳定的新购机需求，而且这种趋势预计会持续到2020年。

　　从空调需求结构看，前期需求主要集中在一、二级城市，集中在东部和中部以及中高收入人群，在这些地区和人群，空调普及率虽较高，但其实仍未达到饱和状态，未来还存在一定上升空间。而在三、四级城市和在一、二级市场的大量中低收入人群，空调需求还远未饱和，提升空间巨大。至于农村市场，限于收入水平、居住结构、消费习惯等原因，除东部农村市场之外，农村市场的整体空调需求未来几年都难以进入发展高峰期。

　　考虑到城镇市场空调的拥有程度，我们预计2007-2010年我国城镇居民家庭每百户空调拥有率年均增长7%，到2010年增加至115台，增速低于之前高峰期年均增长23%的水平；预计农村空调拥有率年均增长10%。同时，考虑到城镇每年新增1500万人和户均人数降低等因素，据此测算出我国未来几年年均新购机需求为2200万台。

　　逐步进入更新换代高峰期

　　我国家用空调行业是90年代中后期开始进入快速发展期，国内市场近十年呈现爆发式增长，从1996年的600万台迅速增至2004年的2560万台，尤其是2000、2001年是国内空调市场高速增长期，增速均在40%以上。而根据国际标准使用年限，空调正常寿命为10年，2006年更新换代需求约为600万台。

　　对于空调市场容量预测，关键之一在于测算未来的更新换代需求水平，判断更新换代何时进入高峰期。我们认为有两种测算方式：

　　第一种方法：以10年前销量为依据测算，预计2009、2010年分别为750万台、1000万台，更新换代将从2010年进入高峰期；第二种方法：考虑到提前更新换代的需求，由于10年前购买空调的多为中高收入群体，这部分人群消费能力强、对健康节能更为关注，对空调的提前更新换代需求较强。考虑到这个因素，根据移动加权平均法测算，2009、2010年分别为900万台、1200万台，更新换代需求将从2009年进入高峰期。

　　综合考虑到新购机需求、更新换代需求，以及部分社会集团需求，未来几年我国空调市场容量将持续增长，预计2010年达到3400-3600万台，年均增长8.5-10％，其中，更新换代需求占空调市场容量的比例将由2006年的25%提升至2010年的35％。同时，考虑到产品升级和行业竞争格局趋稳定等因素，空调销售价格将稳中有升，预计收入年增长10-15%。行业的持续景气为格力电器提供了广阔的发展空间，也将提升其估值水平。

　　行业集中度提升：原材料涨价、节能政策、产品升级

　　空调行业在2005年、2006年原材料涨价、行业需求疲软等因素影响下，行业洗牌加速，加速形成如今的寡头垄断竞争格局。今后几年，在产品升级带来的行业进入门槛提高、原材料持续高位运行、能效比标准提高等影响下，空调行业还将加速行业洗牌过程，强者恒强的格局不可逆转，而且将持续强化。作为行业内规模、技术、品牌领先的企业，格力电器将有望保持高于行业平均增长速度，预计未来三年国内家用空调业务销售收入年增长将达到20%以上。

　　空调的整机成本中，钢、铜、铝、塑胶件等原材料占45%左右，原材料价格波动对空调成本有很大影响。从2006年原材料价格快速上涨加速行业洗牌的过程可以发现，规模领先和具备良好品牌形象的企业更能有效抵御原材料涨价的风险。而从2007年原材料价格波动情况和全球供需关系看，我们认为未来2年原材料价格仍将保持高位运行的水平，这将为规模领先的企业提供更好的发展机遇。

　　近年来，节能、健康日益成为空调市场的焦点。根据国务院发展研究中心市场经济研究所在《2005—2007中国城市居民家庭空调产品需求状况调研报告》中的数据显示：节能、质量、健康是消费者在选购空调时最关心的要素，分别达到82.1%、78.3%、77.4%。对于国内空调市场，节能政策将在短期对内空调行业竞争格局有较大影响。

　　能源问题涉及我国战略安全和转变经济增长方式的关键，从目前推进情况看，“十一五”期间单位GDP能耗降低20%的目标面临巨大的压力。作为能耗大户，我国空调能耗占建筑物能耗的60~70%，而建筑能耗占全社会商品能源消费的30%。为节约能源，我国在2005年3月1日对空调和冰箱率先实行《能源效率标识管理办法》，将空调能效等级分为5级，低于5级能效的不能上市销售。但由于1、2级能效的空调成本过高，目前市场上4、5级能效的空调占总销量的90%以上，这与当前的节能主题日益不匹配。将定速空调的能效标准由5级提高到2级已列为正式议程，国家标准委和发改委正就从2009年3月开始实行该政策征求企业的意见。虽然提高空调能效标准涉及到众多企业的利益和产业链竞争格局的演变，但在节能问题日益成为国家政策和全社会关注焦点之时，提高能效标准将成为必然的趋势。由于定速的1、2级能效空调和变频空调的成本比较接近，且明显高于现有4、5级能效比的定速空调，因此，提高能效比将增加企业的成本，提升技术门槛。

　　原材料涨价、节能政策等虽然短期内会对中国空调行业带来一些不利影响，但不会改变全球空调行业向中国转移、集中的趋势，也不会改变中国空调行业的全球整体竞争力，但会对行业竞争格局造成影响。概括而言，有两方面的影响：

　　（1）提高行业进入门槛，加速市场向技术和市场领先的企业集中。

　　（2）推动产品升级进程，促进行业持续成长。

　　2007年上半年，格力电器家用空调收入同比增长60%以上，市场份额约为35%，那么未来增长潜力有多大？市场份额能达到多少呢？根据蓝契斯特法则，行业第一的企业市场份额的相对安全值在40%以上，且格力电器目前在部分区域市场已占50%以上份额。我们认为：格力电器已获取家用空调行业的寡头垄断地位，将在未来的行业景气上升和行业集中度提升中更多分享成长的盛宴，45-50%应是格力电器在国内家用空调行业未来市场份额的合理目标值和可能值。基于此，我们预计国内家用空调业务2007年销售收入同比增长55%，未来三年年均增长20%以上。

　　已构建可持续的盈利模式

　　在国内家用空调市场，格力、美的和海尔三个品牌领跑行业的竞争格局已经形成，且市场份额持续提升，2007年上半年占到全部市场的60%以上，而格力电器更是处于绝对领先地位。我们认为，凭借其领先的技术优势、全球第一的规模优势、极具竞争力的营销模式、成熟稳定的品牌形象，格力电器在国内家用空调领域的寡头垄断地位难以动摇，已构建了可支撑持续发展的盈利模式。

　　产业链垂直整合：挖掘新的增长点、提升应变能力

　　家用空调行业的竞争本质是：在产品技术进步相对缓慢、上游处于充分竞争格局且价格波动较大的情况下，下游企业的规模直接决定在产业链中的话语权。

　　格力电器具有全球领先的规模，2007年预计在1500万台以上，占全球的20%以上，对上游有着极强的议价能力。同时，由于空调整机产品中，上游材料占据较大比重，压缩机、铜钢铝塑胶件、电机分别占整机成本的20%、45%、10%，格力电器在密切与上游合作关系的同时，近年来加大了向产业链上游拓展的力度，并采取多样化的策略：

　　（1）推进产业链垂直整合，逐步加大部分关键部件的自制比例，掌控关键部件的技术和制造能力。近年来通过收购和技术改造，压缩机、电机等关键部件的内部配套能力和产品品质明显提升。

　　（2）与上游原材料供应商结成战略联盟。例如，钢材占空调整机成本的10%以上，且价格波动较大，格力电器与国内最主要的空调用钢供应商宝钢集团达成战略合作伙伴关系，以规避价格波动和货源供给不稳定的风险。

　　（3）与上游中小供应商紧密合作。格力电器在占用上游供应商资金的同时，也充分保证与供应商合作时的诚信，并通过采购合作和技术协作，协助供应商提升产品品质、管理水平和竞争力。

　　随着中国经济的发展，区域经济发展趋于均衡，中西部今后在税收政策和成本方面更具竞争力，将成为我国未来重要的制造中心。而且，在中西部的正在布局可以缩短供应链周期，降低供应链成本，这种在重庆、合肥等中西部地区的前瞻性布局将能保证未来持续的成本竞争力。

　　产品品质支撑下的渠道与品牌互动

　　格力电器构建的以技术、管理体系和渠道为核心的竞争优势将能支撑持续发展。格力电器以省级合资销售公司和专卖店为核心的营销模式是业绩和品牌形象持续上升的关键，这种非主流的模式也一直存在争议。我们认为：格力营销模式的实质是：基于优异的产品品质、以诚信和利益为纽带，厂商和渠道商共谋发展。

　　而前期经销商参股格力电器更是强化了这一链条的稳定性。

　　（1）塑造品牌。与欧美市场不同的是，我国家电品牌还处于创立起步阶段，消费者对品牌的认知度和忠诚度还处于培育初期，而对于产品技术领先和品质优异的企业，对于作为半成品的空调产品，专卖店是一种极好的传播、塑造、提升企业品牌的渠道业态。公司近年来品牌形象和业绩的快速提升就受惠与此良多，近年来，其余空调厂商纷纷效仿格力的专卖店模式就是一个很好的证明。

　　（2）低成本复制和多元化策略提升应变能力。格力电器对渠道只输出品牌和管理，不承担渠道建设费用，渠道维护成本低。在营销费用保持相对稳定的水平下，公司近年来专卖店扩张迅速，已由06年底的3000家增加到07年6月底的4000家，销售贡献占到80%以上。同时，公司仍坚持与认同其销售管理模式的连锁渠道商合作，而我们认为厂商和连锁渠道之间的关系趋于缓和、均衡是发展趋势，未来格力电器与国美、苏宁等家电连锁的全面合作还将给格力电器在连锁渠道占据优势的部分大城市带来新的增长空间。

　　（3）诚信和利益导向提升稳固性。公司与渠道的合作时持续坚持诚信和利益导向的原则，安装费和返利处于行业的较高水平且结算及时，对经销商的返利在约束经销商行为的同时也能保证经销商的合理利益，加上公司在产品品质稳定性方面的领先优势，这些都提升了渠道体系的稳固性。

　　（4）适应渠道的现状和发展趋势。中国幅员广阔、区域市场差异极大，我国空调渠道的未来状况将继续呈现多元化状态：全国性家电连锁、区域性家电连锁、专业家电商场、专卖店将共存，而且专业家电商场和专卖店不仅目前而且在将来很长时间都将占据重要地位，尤其是在今后空调需求主要增长点的三、四级市场。

　　海外业务：已构建全球优势、将持续成长

　　经过多年积极稳健的拓展，格力电器已经构建了在家用空调领域的全球竞争优势。同时，随着国外环保政策和节能政策的日益严格，与国内市场相似，海外市场的集中度也将逐步提升。规模领先是家用空调行业竞争的本质，格力电器将更多分享海外市场的成长。我们预计格力电器2007年海外业务收入同比增长35%，未来两年年均增长20%，毛利率比目前的7-8%稳中有升。

　　全球空调市场持续增长

　　在全球经济成长和全球气候变暖的驱动下，全球空调市场规模未来将持续成长，为在海外出口市场占据优势地位的格力电器提供了广阔的发展空间。根据日本制冷协会（JRAIA）的预测，全球空调需求（包括房间空调和组合式空调）将从2006年的6297万台增至2008年的6865万台，年复合增长率为4.4%。其中，日本和美国基本处于稳定发展期，未来增长点主要在亚洲、欧洲、中东和中南美洲，其中亚洲（不包括日本）和欧洲未来两年复合增长率分别为7.2%和6.6%，尤其是巴西、印度、俄罗斯、中东等空调市场年增长都在15-20%以上。

　　从前期海外出口市场看，格力、美的、海尔的海外业务收入增幅远超过行业增长幅度，海外出口市场持续向优势企业集中。未来，随着环保节能政策的日益严格，海外市场进入门槛日益提高，将促进海外空调市场集中度的提升。

　　环保和节能问题是我国和全球关注的焦点，对于海外空调市场而言，制冷剂的环保问题和空调的能效比问题是影响未来行业竞争格局的关键。我国在国内市场和对新兴国家的出口时仍普遍使用HCFC制冷剂（R22），但出口到欧洲和日本已普遍使用更环保的制冷剂HFC（R401A和R407C等），而美国市场在2010年后将全面禁止HCFC制冷剂。根据我国2005年签署加入的《蒙特利尔议定书》，HCFC在2040年后才禁用，但近期美国与巴西等六国联盟向联合国提出议案：

　　建议加速淘汰HCFC空调制冷剂，这样，不仅我们的出口市场将面临更多的制冷剂替代问题，而且国内的环保政策也将日趋严格，加速淘汰HCFC，使用更环保的制冷剂也将成为未来空调行业的发展趋势。

　　由于R410和R407的成本明显高出R22，且目前技术专利主要掌握在国外的联信、杜邦等少数企业手中，我国一些企业和高校在此方面虽然已取得一些突破，但目前还尚未形成产业化规模，同时，环保政策的实施会增加空调企业的成本。但是，中国空调行业已经在全球占据了不可取代的地位，而且格力电器这样规模全球领先的企业的技术能力和对上游的议价能力明显强于中小品牌，在未来的竞争格局中也将占据更有利的地位。这里有两个信息可以很好说明这一点：

　　（1）2007年上半年空调出口市场继续向格力、美的、海尔等企业加速集中；（2）在原材料涨价和人民币升值提升中国空调出口成本的背景下，空调出口在规模高速增长同时，出口价格也逐年提升。根据海关总署的数据，2007年1-6月，空调出口价格同比增长9.4%。

　　海外业务：预计年增长20

　　%格力电器在海外业务拓展上奉行积极、稳健的策略：一方面以OEM方式为主，通过与跨国企业和当地经销商的合作，先期熟悉海外市场运作规则和海外市场环境；另一方面在海外设立工厂、分公司和办事处，推广自有品牌，目前自有品牌占海外业务量的约1/3。2001年设立的巴西工厂和巴西分公司，进行持续的市场拓展，目前“格力”品牌空调已经占巴西市场的前三位，并正逐渐向南美区域辐射。2006年3月在巴基斯坦与当地最大空调经销商之一的DWP合作建成空调工厂，全部生产“GREE”品牌空调，为规避前期风险，该工厂目前由DWP控股，格力电器提供技术支持，未来有可能获取控股权，以支撑持续发展。

　　我们认为：经过多年海外拓展，格力电器已构建家用空调领域的全球竞争优势，掌握了在全球产业链中的话语权，未来将是逐步进入。无论是人民币升值、原材料涨价或是关税壁垒等，都不会对其海外业务的整体竞争力造成实质影响。

　　根据我们的推算，2006年格力电器家用空调出口量约占全球其他区域需求的13％，潜在提升空间巨大。但是，海外业务前期对盈利的贡献有限。从企业的海外扩张一般规律看，海外业务都需要经历较长时间的市场拓展阶段，在此阶段，获取领先的市场地位和保持适当盈利能力是关键。格力电器的海外业务前期其实也一直处于市场拓展阶段，虽然格力电器在海外市场定位为中高端，且极其关注海外市场的经营风险，并保持适当的盈利能力，但海外业务盈利能力较低。根据我们调研了解的情况，目前海外业务毛利率为7-8%。在经历了多年持续的市场拓展之后，海外业务将在规模增长同时逐步提升毛利率和盈利能力。

　　我们预计2007年海外业务收入同比增长35%，未来两年年均增长20%，同时，毛利率和盈利能力都将稳步提升，海外业务今后将成为业绩的重要增长点。

　　几点总结

　　对于格力电器的家用空调业务，在此再次重申我们的观点：受益于行业持续景气和全球领先优势带来的盈利能力提升，在2007年上半年高速增长的基础上，格力电器的家用空调业务未来三年都不会面临成长的天花板问题，预计收入年增长20-25%，利润年增长30%以上：

　　中国和全球空调行业都处于景气周期的上升期。

　　全球领先的规模和家用空调行业的竞争本质——规模决定产业链话语权。

　　受益于寡头垄断地位和行业竞争格局趋稳，盈利能力将翻倍增长。

　　海外业务在经历战略性的市场拓展阶段后将进入收获期。

　　中央空调业务：技术和营销支撑快速成长

　　与家用空调行业有所不同的是，中央空调行业利润率更高，但掌握核心技术和专业渠道是中央空调行业竞争的必备前提。格力电器在中央空调业务上前期处于持续的技术积累和市场积累前期，虽增长快速但基数仍较低，根据我们的推算，2006年约占行业的6％。但目前格力电器在中央空调技术上已取得一系列突破，在专业渠道上也有较好积累，在我国中央空调行业高速增长的背景下，格力电器的中央空调业务将进入快速增长通道。

　　根据对中央空调细分市场的需求特点、竞争格局以及格力电器核心技术掌握情况的分析判断，我们认为：格力电器的中央空调业务近期内主要增长点集中在多联机户式中央空调、离心式和涡旋式大型中央空调等之上，这几个细分市场覆盖了中央空调行业整体规模约50%，且行业年均增长都在20%-30%以上。根据我们调研了解的情况，2007年上半年格力电器的中央空调业务同比增长约70%，远高于行业增速。据此，我们认为：格力电器中央空调业务2007年全年增长预计在60%以上，之后两年的增长率预计在40%以上，根据对行业规模的推算，2009年中央空调市场份额将由6%提升至11%。但在此期间及达到较大规模之后能否以更高速增长，将主要取决于行业整合速度和在螺杆机等方面核心技术上的进展。

　　户式中央空调市场：快速增长、处于整合前期

　　户式中央空调是格力、美的、海尔等国内空调企业发展的重点和竞争优势所在，在目前各企业的中央空调业务中，户式中央空调都占据一半以上的份额，户式中央空调业务也是格力电器未来的主要增长点之一。

　　我国中央空调市场近年来一直保持高速增长，从2002年的90亿元增长到2006年的250亿元，复合增长率为30%。随着中国经济的成长，预计未来几年复合增长率为20%，到2010年中央空调市场将达500亿元的规模，其中户式中央空调和大型中央空调各占据半壁江山。

　　我国的户式中央空调市场近年来一直保持高速增长，根据中华商务网的内销及出口监测数据，我国户式中央空调市场从2002年的20亿元增长到2006年的132亿元，复合增长率为35%。从2005年之后，增速虽在逐渐下降，但仍保持较高速度，预计到2010年包括出口在内，我国户式中央空调将达到250亿元。

　　经销商代理营销为主

　　户式中央空调的应用市场包括商用市场和家用市场，根据国务院发展研究中心的数据，2006年商用市场占户式中央空调的73%，家用市场仅占27%，但未来随着消费升级步伐加速，家用市场的需求增速将快于商用市场。从户式中央空调的不同细分市场我们可以发现，户式中央空调市场近50%由开发商主导，其余属于零星分散的个人或小型商户等主导。

　　大型中央空调市场：快速增长、技术是关键

　　2006年我国大型中央空调市场容量约130亿元，从采用的压缩机类别来看，螺杆机和溴化锂吸收式占据主要地位，离心式和涡旋式次之。预计今后几年大型中央空调年增长15%-20%，到2010年达到250亿元，与户式中央空调相当。

　　技术突破和营销优势支撑快速成长

　　格力电器的中央空调业务近年来处于快速增长期：2005年为10亿元，2006年达到15亿元，2007年预计同比增长60%，达到24亿元。与传统的家用空调不同的是，中央空调对技术的要求更高，从设计-安装-调试-竣工验收-维护保养等各个环节，技术都是决定消费者最终体验价值的至关重要的因素，也是决定企业能否获取持续竞争优势的关键，尤其是在格力电器主要涉足的多联机户式中央空调和大型中央空调领域，技术更是决定竞争的关键因素。而技术也是格力电器中央空调业务前期和今后持续增长的强劲动力源泉，而格力电器的技术突破点也决定了今后两年中央空调业务的主要增长点：

　　（1）2002年底，GMV数码多联中央空调研制成功，可用于户式中央空调和大型中央空调市场。

　　（2）2005年8月，离心式冷水机组研制成功，打破了美国企业的长期技术垄断，实现了从压缩机、电机和蒸发器的自主研制，具有自主知识产权。

　　（3）2005年11月，数码涡旋超低温多联机组研制成功，获建设部等评为“国际领先”产品，这种多联机有效解决了我国北方寒冷地区冬季中央空调制热和采暖效果差的技术难题，在北方寒冷地区有着广泛的用途。

　　（4）2006年底，磁悬浮离心式冷水机组研制成功。

　　（5）2007年1月，过冷式多模态冰蓄冷VRV多联节能空调机组获“2006年度中国家用电子/电器行业技术创新奖”。

　　从以上技术突破可以发现，格力电器在中央空调领域掌握的核心技术主要集中在多联机、离心式冷水机组、涡旋式机组等之上，而这些细分市场覆盖中央空调市场的50%，未来成长空间也较大，预计今后两年增长20-30%以上。同时，这些领域也是国内企业相对具备技术和渠道优势之处。我们认为：格力电器的中央空调业务未来两年的增长点将主要集中在：多联机户式中央空调、离心式和涡旋式等大型中央空调。

　　我们在前面分析过，户式中央空调的营销以经销商代理为主，大型中央空调的营销以工程招标方式为主，占到大型中央空调销售的95%以上，厂商主要通过经销商和建筑设计院参与工程投标。这种高度依赖专业渠道的特点对于格力电器而言具备较强的优势，格力电器营销模式中一个重要特点就是与当地的空调经销商建立长期、稳定的合作关系，进行深度分销。依托长期以来建立的以区域空调经销商为主体的营销网络，格力电器可以将在渠道上的优势复制、移植到户式中央空调领域。而且随着户式中央空调的家用市场逐渐成为主流，以及住宅标准化的逐步推进，户式中央空调产品也将日趋标准化，其销售模式也将逐渐趋近传统家电渠道，这对格力电器这样的在家用空调领域处于绝对领先的企业来说，今后几年在户式中央空调领域的发展空间极其巨大。

　　但是，在大型中央空调领域，由于中央空调与家用空调毕竟存在很多区别，要拓展与建筑设计院的关系和直接参与工程招标，并获得广泛的认同需要较长时间和技术积累，因此，我们认为，格力电器在大型中央空调业务上将能保持较高速的成长，但真正成为行业领先企业尚需持续的技术突破和渠道拓展。

　　估值：稳定高速增长的全球领先企业应获取高溢价

　　对于格力电器的估值是一个值得探讨的问题，我们认为，在对格力电器进行估值时需要综合考虑以下几方面：

　　（1）在中国经济持续成长和消费升级的大背景下，家电行业应享有高于市场平均水平的估值，当然，这只限于竞争优势稳固、成长前景明确的家电企业。

　　（2）已具备国内行业领先竞争优势的企业，并已成为或将成为全球行业领先的企业也应该享有高于行业平均水平的估值。

　　（3）在A股市场估值的系统性风险日益加大的背景下、未来几年将稳健、高速增长，且增长预期明确，并为市场广泛认可的企业应享有更高的溢价。

　　因此，对于格力电器这样在家用空调行业在国内已居于寡头垄断地位、并已构建全球竞争优势、未来高速增长预期明确的企业，我们理应给予更高的估值。

　　根据我们对格力电器的盈利预测，在不考虑增发摊薄的因素下，2007-2009年EPS分别1.21、1.82、2.44元，如果考虑到2007年增发全面摊薄因素，暂以最大增发5000万股计算，2007-2009年全面摊薄的EPS分别为：1.14、1.71、2.30元在对格力电器估值时需考虑以上三个估值影响因素，以及格力电器的未来业绩成长前景。从我们对业绩的估算可以发现，格力电器未来三年EPS年增长在45%以上，2007、2008年ROE分别为25.6%、31.3%。无论是EPS增长或是ROE水平均远高于行业水平和市场平均水平。而且，由于行业景气和企业竞争力稳固等原因，这种增长的预期很明确。基于以上认识，我们认为可以给予格力电器2008年30倍的动态PE，而且该水平有着充分的安全边际。据此，我们认为合理的价值中枢为51元，强烈推荐，给予“增持”评级。

　　盈利预测假设：

　　（1）预计国内家用空调行业未来几年持续保持景气上升期，销量年增长8.5%，收入年增长10%。

　　（2）随着行业竞争格局趋稳定和格力电器寡头垄断地位的稳固，以及向产业链上游的拓展，预计家用空调国内业务未来几年毛利率持续上升，2007年、2008年分别上升0.5个百分点，2009年上升1个百分点，之后维持稳定水平。

　　（3）预计海外业务和中央空调业务的毛利率在2009年前都将维持稳定。

　　（4）收入预测假设。为更准确判断收入和毛利率变化趋势，我们将空调业务分为家用空调国内业务、中央空调业务、海外业务三部分。

　　（5）由于巴西公司已列入合并范围，财务公司预计07年也将纳入合并范围，因此未来几年投资收益将大幅度减少。

　　（6）预计未来几年在产品结构变化和规模增长的综合影响下，销售费用和管理费用保持相对稳定，略有下降。

　　（7）预计定向增发5000万股

　　风险提示

　　未来天气变暖趋势逆转导致空调需求增长下滑的风险；行业在集中度提升的过程中部分二线品牌加大非理性的竞争行为，短期内市场竞争加剧，从而对公司的运营带来风险；如人民币快速升值和原材料价格快速上涨，在短期内将可能影响公司海外业务的增长；变频空调与定速空调之争加剧，对公司的市场地位和运营带来一定风险。