强劲的原油需求和不断攀升的国际原油价格，直接刺激了全球范围内的油气开采勘探热潮，各大石油公司的勘探开采支出不断增加，直接促进了石油装备业的繁荣。
公司在产品格局上一直采用较为灵活的生产策略，对市场需求的把握比较到位，07年中报显示V型柴油机销售收入同比增长高达48%。
基于对石油勘探持续保持活跃的判断，我们认为V型机销量在未来的3年内将以不低于20%的年均速度保持增长。
市场一度对公司气体机冀以厚望，然而数据显示，气体机的销售增长不尽如人意，公司虽拥有技术上的优势但在销售方式以及市场知名度上与对手还有差距，国内竞争对手的实力远强于先前市场所预测，已非当年的“吴下阿蒙”，竞争也将超越技术层面以更激烈的形势在更多层面展开。
我们观察到集团对装备业的整合重组还仅限于相关企业的专业化整合，是按照“三大专业制造板块和一个重要场合用途钢丝绳生产基地”来进行的。截至目前物装集团公司是否会利用石油济柴为平台对旗下公司进行整合这一思路还不明确，即便有，我们认为也需要相当的时间来整合，整体上市短期内难以实现。
减持参股股份将资金投入到公司的主业上进而利用早已具备的再融资资格来进一步调整资金结构，对于石油济柴而言无疑是一个更为现实的选择。
公司合理估值区间应当为：23——33元，即便考虑到资产注入及重组预期，我们认为目前市场给予超过合理估值上限40%的溢价有过于乐观之嫌。
我们给予公司“中性”评级。
一、行业繁荣源于旺盛的石油需求强劲的原油需求和不断攀升的国际原油价格，直接刺激了全球范围内的油气开采勘探热潮，各大石油公司的勘探开采支出不断增加，直接促进了石油装备业的繁荣。在国内，随着增加石油储备、鼓励加大上游勘探力度以及“走出去”战略的实施，三大油企大幅增加了勘探投入，，根据中石油股份公司的年报，我们看到，其用于油气勘探的资本支出由02年的523亿元增长到06年的1052亿元，年复合增长率达到了20%，而基于麦肯锡和IHS集团的数据和资料：2001－2005年全球上游勘探开发投资支出年均增长5%左右，鼓励性政策无疑是行业繁荣的另外一个推动力。温总理为了南堡油田的发现而“高兴的睡不着觉”，政府对新油田的勘探所寄厚望可见一斑。
图表1：布伦特原油期货价格变动趋势图（单位：美元/桶）
公司系中石油集团下属唯一的大中功率发动机制造商，有“石油钻井动力之源”的称誉。目前生产有123个品种270个型号的产品，遍及石油销售，调度机车动力，天然气发电机组，瓦斯发电机组，沼气发电机组及船舶动力等市场。公司生产的动力设备装备了中国90％以上的钻井队，在石油石化系统中、大功率柴油机市场占有率达90%以上，在中国非道路用中大功率内燃机市场占有率约16%。
持续增长的石油开采活动在大幅增加钻井用发动机需求的同时，柴油机配件及维修的需求也维持了快速增长，公司凭借在国内钻探发动机市场的绝对垄果断地位，以及对市场新领域所出现商机的准确把握，营业收入由02年的26490万元增长到了06年的82737万元，年复合增速达到33%。
二、公司主业喜忧掺半、投资收益贡献半壁江山2.1产能扩张驱动柴油机业务进入快速增长通道公司在产品格局上一直采用较为灵活的生产策略，对市场需求的把握比较到位，2004年由于全国性供电紧张，柴油机需求旺盛，公司及时进行调整，抓住机遇大上柴油发电机，当期实现柴油机销售收入2.2亿，同比增长高达460%（图表5），其收入占比一度与V型柴油机平分秋色。
但是，V型柴油机始终担当着拳头产品的角色（图表6），随着石油探采的热络，公司逐渐加大了气核心产品的V型柴油机的更新换代的投入，公司与奥地利AVL公司联合开发的V3000系列柴油机，吸收借鉴国外柴油机先进结构与技术开发而成，与国际巨头美国卡特彼勒(CAT)3512型柴油机相比，转速、功率范围已能将其完全覆盖，油耗、大修期两者相当，为油田大型钻机动力选型提供了市场空间，填补了国内大功率柴油机依靠进口的空白，，公司开发的完全具有自主专利技术的，以油、气为混合燃料的双燃料机，可以充分利用钻井过程中产生的油田气，提高钻井动力，从而节省钻井企业成本，是提高钻井效率、节约能源、治理大气污染的新型钻机替代品。
目前市场反应看，V3000系列正在逐步取代v2000而成为我国石油钻机动力的主要机型。
尽管由于2006年搬迁造成V型机产量有所下降，但是随着新厂的建成，曲轴以机壳的瓶颈的解决，公司产能得以大幅提高，年产柴油机能力在未来二、三年有望达到4000台的能力，07年中报显示V型柴油机销售收入同比增长高达48%。基于对石油勘探持续保持活跃的判断，我们认为V型机销量在未来的3年内将以不低于20%的年均速度保持增长。
图表5：公司分部门产品销售同比增速
2.2气体机——成为主角尚需时日公司气体机包括气体发动机和气体发电机组，目前，已经成功开发出瓦斯气体、垃圾填埋气、沼气及炼化尾气等气体机，广泛应用于煤炭、石油、农牧业及环保等领域。
06年公司成立了山东济柴绿色能源动力装备有限公司，全面负责气体机产品的研发、调试、出口、售后服务及电站成套工程等业务服务，为气体机的销售和市场开拓提供了强有力的支持，西气东输支干线加压站天然气发电机组已经部分采用了石油济柴的气体发电机组。
市场一度对公司气体机冀以厚望，然而数据显示，气体机的销售增长不尽如人意（图表6），07年中期相关销售收入同比下降10%，究其原因主要在于公司作为后来者，虽拥有技术上的优势但在销售方式以及市场知名度上与对手还有差距。
2.2.1来自竞争对手的启示作为公司国内气体机产品主要竞争对手的胜动集团——目前燃气机全国市场占有率保持在85％以上。经营总值以每年超过20％的速度递增，2006年超过12亿元，其中燃气发电事业收获颇丰：累计建站100余座、装机2000台、总装机容量量25万千万。06年燃气机年出产达到800多台，其中低浓度瓦斯的利用就为胜动集团带来了3亿元左右的销售收入，07年上半年燃气发电机组产品销售合同已签订2亿多元，同比去年增长了20％以上。
我们认为对手的竞争优势主要在于：多年的技术积累，灵活的销售方式。胜动每年投入近3000万元进行新产品的开发和对原有产品的升级。
胜动在然气机销售上也采用了极为灵活的方式，其以合作方式开展的瓦斯发电项目，在销售相关产品的同时亦使其成为了国内规模最大的利用分布式能源发电企业。
显然国内竞争对手的实力远强于先前市场所预测，已非当年的“吴下阿蒙”，竞争也将超越技术层面以更激烈的形势在更多层面展开，对此我们将予以高度关注。
新能源概念的提出是人类利用能源历程中的一个新的发展方向，相关产业的成长过程必将迂回曲折。《京都议定书》的签订频频出台的能源环保政策，更使气体机产品的推广得到了政策上的支持，税收优惠以及今年4月份国家发改委明确规定了瓦斯发电上网给予企业发电补助等优惠政策都表明了国家对环保和能源产业的支持力度。我们依然对公司气体机产品的未来抱有信心，给予自2008年起未来3年20%的年增长率。
2.3出口市场增长有待观察基于我国石油和天然气钻探设备在标准化水平制造和研发能力方面取得的进展以及国内企业“海外找油”步伐的加快拉动了钻探设备的出口需求。
国内石油钻探设备价格具有明显竞争优势，产品价格平均比国外同类低30%左右，有的甚至低一半左右。
截至2006年底，我国石油企业与30多个国家累计签订石油合同项目40余个，带动了石油钻探设备走向国际市场。
据天津海关统计，2007年1～4月天津口岸出口石油钻探设备1734台，与去年同期相比增长16.9%，对美国出口石油钻探设备1149台，增长44.8%，占同期天津口岸石油钻探设备出口总量的71.8%。
公司自2005年开始拓展出口业务，06年成立了专门负责出口的国际贸易部，建立了海外市场的开拓、销售、维修、售后服务的完整体系，并在海外设立了代理和销售网点。
尽管性价比是公司产品的最大竞争优势，同类产品价格只是CAT的50%，但是我们依然观察到公司出口产品销售额占比以及毛利率持续轻微下滑，07年中报显示出口销售额同比增幅达到74.4%，但由于总销售额的增长，上述两个指标依然保持了下滑趋势。
相信公司提出的“三大市场战略”——“石油市场战略”、“气体机市场战略”、“国际市场战略”的实施，假以时日必将拉动新的市场拓展，我们认为公司未来三年出口年复合增长率不低于20%。
2.4投资收益为公司利润总额贡献超过半壁江山公司参股的宝鸡石油钢管有限责任公司和咸阳石油钢管钢绳有限责任公司（图表14），均系业内细分行业龙头，与石油济柴分属于中石油物装集团公司的制管和动力专业制造板块和一个重要场合用途钢丝绳生产基地，是集团公司装备制造部门的核心企业，受益于石油钻采业较高的景气度，两家公司业绩持续攀升为公司带来丰厚公司投资收益（图表8），2006年投资收益占公司净利润之比达到了58.8%。
宝鸡石油钢管有限责任公司是我国市场占有率最高和实力最雄厚的石油钢管制造企业，主要产品为螺旋缝埋弧焊管(SSAW)、直缝电阻焊接钢管(ERW)和直缝焊套管，产品广泛应用于石油、天然气、水、煤气和矿浆等流体长距离输送和油井套管。
宝鸡石油钢管公司产品国内市场占有率已经达到18%以上，其产品主要用于石油天然气输送用高端市场，在西气东输工程和陕京二线工程用管中，市场占有率达到了30%以上，06年中标印度天然气管线项目，合同钢管总量约为40万吨，总金额约为3.51亿美元，目前合同已增至4亿美元，创造了国际上单笔钢管合同的最高记录。凭借良好的国内外市场表现，2006年为公司贡献投资收益5386万元，同比增长125%。
物装集团“十一五”规划建设多条油气输送管道，新建油气管道总长度将达到2万多公里，特别是2008年国家将启动总投资在3000亿元左右的西气东输二线建设，石油工业的快速发展将给宝鸡石油钢管带来新的历史机遇，我们认为宝鸡石油钢管有限责任公司未来三年净利润年增长率将不低于20%。
咸阳石油钢管钢绳公司是我国最大的石油用钢丝绳企业，产品包括钢丝绳、精密钢管、抽油泵和钢丝，主要应用于国内石油和港口领域。
主导产品钢丝绳在国内石油市场占有率达95%以上，并成为国内唯一一家率先成功替代进口而进入国内港口市场的钢丝绳制造厂家。
基于对该公司产品结构优化、销售渠道建设加强和成本控制能力提升的正面判断，我们估计该公司未来三年净利润年增幅将不低于10%。
三、市场对公司实际控制人资产注入的预期短期内恐难变为现实3.1目前是资产注入的良好时机，但集团公司思路并不明确公司实际控制人中国石油物资装备（集团）公司（以下简称：集团公司），在石油装备制造业占据举足轻重的地位，2006年实现销售收入154.8亿元，净利润6.06亿元（图表15、图表16），为历史最好业绩。
集团公司一直存在着通过重组、整合，做大做强装备制造业的战略思想。2002年底就完成了对咸阳石油钢管钢绳厂、宝鸡石油钢管厂和宝鸡石油机械机厂的重组改制，分别组建起现代企业制度，初步实现了钻采、制管和动力三大专业制造板块和一个重要场合用途钢丝绳生产基地的建设
集团公司的“十一五”装备制造业四大发展目标的提出，突出发出做强、做大装备制造业的强烈意愿，四项支持的宏观政策之首就是——
推进联合重组。集团公司提出：“鼓励相关制造企业采取资产重组、相互持股、托管、联合采购等多种方式进行横向联合，对企业提出的重组联合方案，将加快论证审批节奏，加大对重组企业的投资支持力度，优先安排投资项目，并提高集团公司资金投入比例”。
如此种种，无疑强化了市场对公司装备制造部门整体上市的预期。
我们无法准确判断集团公司对下属装备制造企业的重组整合路径以及时机的选择。从逻辑上讲，石油济柴作为集团公司旗下唯一的上市公司是资产重组平台的首选，有史以来最好的经营业绩以及持续繁荣的证券市场，对蓝筹股极力推崇的市场环境，无疑为公司整合旗下资产提供了良机。
但是，我们也观察到集团对装备业的整合重组还仅限于相关企业的专业化整合，如济柴对青县机厂柴油机大修业务的并购，尤其是今年7月份中石油集团公司将辽阳钢管厂整体划转至石油物装集团公司所属的宝鸡石油钢管有限责任公司的行为，更加证实集团公司乃至中石油对装备制造业的基本思路还是按照“三大专业制造板块和一个重要场合用途钢丝绳生产基地”来进行整合的。可以说，截至目前物装集团公司是否会利用石油济柴为平台对旗下公司进行整合这一思路还不明确，即便有，我们认为也需要相当的时间来整合，集团公司整体上市的预期短期内难以实现。
同时需要一提的是，随着近期石油济柴股价的大幅上扬，使得市场的另一个猜测——“私有化”变得愈发不现实，96年公司以4.18元/股的价格发行公众股2250万股，总融资额不超过1个亿，今天的流通市值在47左右，期间从未在证券市场进行再融资，“私有化”无疑是个赔本的买卖。
3.2另外一种可能正如我们前面所言，公司自96年上市后，在未再证券市场进行过再融资，期间的融资渠道主要是向中油财务有限责任公司借款，由物装集团公司无偿担保。这种融资特征的形成应当与物装集团公司乃至中石油集团公司对装备制造部门的整合思路有很大关系。
但是，随着石油济柴搬迁工作的进行和新厂房落成初步投产工作的进行这种融资方式开始面临挑战。
首先，负债总额迅速变大，负债比率的持高不下，尤其是财务费用的巨额支出无疑给予济柴管理层巨大的动力来改变目前不合理的资金结构。
尽管公司所参股的宝鸡石油钢管有限责任公司和咸阳石油钢管钢绳有限责任公司为公司带来丰厚投资收益，但是这两家公司同样存在着不可回避的问题。
首先，两家公司所生产产品应用范围狭窄，完全集中于石油行业，受行业景气度影响过大，我们也观察到这两家公司的业绩波动波动过大（图表12、图表13），一旦下游行业景气度下降将对石油济柴产生极为不利影响。
再者，这两家公司与石油济柴在产品上不存在相关性，最初的投资有拉郎配的味道。
最后，随着下游行业需求的热络，这两家公司的业绩今年出现高速增长，使得过去在企业低迷时所做的规划出不再有执行的外部条件，显然，显然，目前情况下石油济柴愈进一步增加持股比例已不可能。
公司股权投资的帐面价值07年中报显示为2.65亿元，而期初投资为0.84亿，如果年底公司按照帐面价值全部减持所持股份，则可获得近3亿元现金，无疑将缓解公司资金面的紧张情况。
综合上所述，减持参股股份将资金投入到公司的主业上进而利用早已具备的再融资资格来进一步调整资金结构，对于石油济柴而言无疑是一个更为现实的选择。
四、财务预测及估值4．1财务预测由于公司的资产注入、重组以及再融资具有不可测性，故盈利预测仅对公司现有业务和投资进行永续经营假设。
作者：高波 银河证券
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(责任编辑：吴飞)
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