银河证券：深赤湾A 产能瓶颈与税率调升挤压盈利空间

　　张秋生 银河证券

　　鉴于未来三年公司面临增长压力且当前股价处于合理估值区间，下调公司投资评级为“中性”；

　　赤湾港区集装箱装卸能力已经饱和；

　　散杂货吞吐量同比有所下降；

　　东莞麻涌散杂货码头项目预计2010年才能完全建成；

　　未来三年公司将面临增长乏力和税赋增加的双重挤压，存在一定的发展困境；

　　业绩预测显示，2007－2009年，公司每股收益分别为0.99、0.93和0.98元。

公司合理估值区间在28－30元之间。目前股价处于合理估值区间，我们将公司投资评级由早前给出的“推荐”评级下调为“中性”。

　　一、事件描述07年半年报显示：上半年实现营业收入9.19亿元，同比下降1.88％；实现净利润3.05亿元，同比下降5.27％；每股收益0.47元，每股净资产3.42元，净资产收益率13.84％。报告期不分配不转增。

　　二、事件分析及评论1、赤湾港区集装箱装卸能力已经饱和上半年赤湾港区集装箱吞吐量202.4万标箱，去年为202.3万标箱，同比几无增长，赤湾港区集装箱吞吐能力已经达到饱和。

　　目前公司集装箱增量完全依赖妈湾港区，按照设计能力，妈湾港区集装箱吞吐量还有20％以上的上升空间。

　　妈湾港区由公司全资子公司参股50％的MPIL（Media PortInvestments Limited）持股60％的三家公司运营，公司仅能分享妈湾港区净利润的30％。

　　2、散杂货吞吐量同比下降10％公司散杂货业务主要以粮食和化肥的装卸为主。受国际化肥价格高昂进口量减少以及国际散杂货运费上涨等多种因素影响，报告期公司完成散杂货吞吐量345万吨，同比减少10％。

　　3、东莞麻涌散杂货码头项目预计2010年才能完全建成公司计划投资11.45亿元建设的东莞麻涌4个散杂货泊位项目，报告期完成固定资产投资不到5千万元。从目前进度看，最近两年之内赤湾港散杂货泊位向东莞迁移还难以进行，从而无法缓解赤湾港区集装箱饱和问题。

　　4、公司面临所得税率上升压力由于公司大多数泊位还处在“五免五减半”政策优惠期之内，公司目前享受的实际所得税率仅为8％左右。如果08年全国统一28％所得税率，那将对公司净利润增长造成严重负面影响。

　　尽管目前国家税收政策变化还存在很多不确定性，公司能否继续获得税收优惠尚无法判断，但公司所得税率总体呈上升趋势。

　　5、未来三年公司面临发展困境如上所述，目前公司面临来自三方面的不利因素第一，产能短期内难以得到有效扩张；第二，公司所得税率存在大幅度上升的可能；第三，大铲湾等西部港区新建港口的陆续投产，将加大公司竞争压力；总之，如果短期内没有新资产注入和资产整合等外延式扩张事件发生，未来三年公司将面临发展迟缓局面。三、对公司的评级调整1、对公司未来三年业绩增长的预测预测前提（1）没有新资产注入和资产整合等外延式扩张事件发生；（2）麻涌项目2010年建成投产；（3）08年之后公司实际所得税率暂定20％；（4）总股本保持64476万股不变。

　　2、预测结论未来三年公司将面临增长乏力和税赋增加的双重挤压，在此条件下，2008年公司净利润将面临负增长局面。预测显示，2007－2009年，公司每股收益分别为0.99、0.93和0.98元。具体预测见首页。3、调低公司投资评级为“中性”业绩预测显示，未来三年公司每股业绩将维持在0.9元左右，按照行业平均30－35倍市盈率，综合考虑公司管理能力及成长条件等因素，公司合理市盈率应该在28－30倍。根据业绩预测进行相对估值，公司合理估值区间在28－30元之间。

　　目前公司二级市场价格为每股30.8元，从我们06年12月18日推荐时期的二级市场价格16.4元已经上涨88％，目前股价处于合理估值区间，我们将公司投资评级由早前给出的“推荐”评级下调为“中性”。

　　

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