肖钢:中行净外汇敞口目标为零

　　税后利润跃增73%  一份份耀眼的年中报表在8月的酷暑里缭乱了分析师们的双眼,美国房地产次按债券危机却成为其中强烈的不和谐音符,中国银行(601988.SH,3988.HK)的中期报表深受此音符影响。

　　中行的主要财务数据令苛刻的分析师也很难说"不"。截至6月30日,中国银行营业利润达到503.15亿元,同比增长46.5%;股东应享税后利润295.43亿元,同比增长51.7%;平均股东资金回报率(ROE)为15.18%,平均资产回报率(ROA)达到1.16%。

　　银河证券分析师张曦认为,平均资产回报率1%是银行的一个坎,中国银行此次大增27个基点至1.16%是一种难能可贵的突破。若将ROE和ROA两个数字的跃增与花旗银行相比,结果令人惊喜——两者差距逐步收窄,若保持现在的发展速度,中行达致花旗水平已是指日可待。(花旗的ROE为18.66%,ROA为1.27%。)

　　中行上半年税后利润的增加主要得益于净利息收入和手续费收入的快速增长。其中,净利差和净息差较上年同期分别扩大37个基点和39个基点,达到2.49%和2.66%,从而使得净利息收入同比增长近30%。

　　此外,由于国内证券市场的火爆行情,中行在代理业务上收获颇丰,大增143.3%,并带动净手续费及佣金收入同比增长72.0%。加上境内结售汇价差收入快速上升,非利息收入同比增长近20%,核心非利息收入占营业收入比重达24.3%,继续保持行业翘楚地位。

　　外汇敞口要降到零

　　与其他银行之不同,中国银行全球经营的模式决定了其收益来源不完全取决于内地经济的高速增长,还受制于全球金融市场的变化。因而,要预测其下半年的业绩增长,就显得比其他同业复杂得多。

　　从境内因素看,下半年国内将继续紧缩的货币政策,中行可能受益于再次加息的利好。但另一方面,受次级按揭贷款危机影响,境外市场降息可能较大,境内外利率走势相反将使得相应的业务收益出现差异。加上中行只公布了集团的财务报表,而没有公布境内外业务发展的详细说明,很难让分析师们准确判断其下半年收益的增长情况。

　　但分析师们一致看好的是,由于独家获得"港股直通车"的代理权,预计中行下半年结算手续费收入和中银国际的证券交易手续费收入将大幅增长。"但一旦其他银行也取得代理居民直接投资香港市场的资格,中行的独家优势消失,增长就不会那么快了。"一位分析师说。

　　中国银行十分骄傲于其多元化的金融服务平台,其投资银行、保险和租赁公司的多元化组合已然成型,且去年末收购的新加坡航空租赁公司也确实为其带来10.78亿元的高额收益。

　　中行副行长朱民表示,去年末中行非结构性净外汇敞口为157亿美元,上半年加大结汇之后,净外汇敞口已降至189亿美元,扣除149亿美元外汇资本,净外汇敞口仅为40亿美元。董事长肖钢还提出,要争取把外汇敞口降低到零,彻底化解外汇损失风险。

　　因次按遭投行降级

　　此外,最受关注的莫过于中行投资美国次级住房按揭贷款债券相关的债务抵押债券情况。尽管中行管理层在详细披露其投资组合时,强调有超过75%的债券属AAA评级,且与会计师一道审慎提取了11.46亿人民币的减值准备,但各大投行评价不一,谨慎者如瑞银(UBS)予以"中性"到"卖出"的评级,花旗则强烈看好中行。

　　UBS的研究报告认为,从目前市场状况尤其是流动性问题来看,中行所持有的次按资产在未来12个月内很有可能继续贬值,原因有二。

　　首先,UBS预计,受楼市下跌影响,美国GDP增长将受影响。目前次级按揭的拖欠率已经高达20%,即便是优质按揭资产的拖欠率也已经从一年前的1.7%上升到5%。由于预计次按形式将持续到2008年底,因此可以预见其资产质量将继续恶化。

　　其次,UBS相信未来中行所持的高级别次按也有可能遭受降级。"可供参考的是,目前AAA级别的次按市值已经缩水10%-20%,AA级别的缩水幅度则达到15%-30%,而A及以下级别的折价率已高达40%。"

　　根据UBS提供的次按资产当前折价率计算,中行已公布的89.65亿美元次按证券化产品和部分价值6.82亿美元的CDO资产,市值贬值最高可达23.1亿美元(约180亿人民币),最低则为12.7亿美元(约99.1亿人民币)。

　　UBS还预计,中行持有5.65亿美元的非房贷CDO资产,市场折价率也已经达到30%-40%,这部分也已产生最高2.3亿美元(约17.94亿人民币)和1.7亿美元(约13.26亿人民币)的价值缩水。

　　中行尚未披露其余90%的美国债券组合,这部分投资组合占其1.945万亿人民币投资组合的35.9%。而"目前,除了美国国债之外的其他证券化债券资产的信用问题正在扩大,"瑞信暗示中行在此方面也可能将面临损失。

　　高盛给予中行的评级也是"中性"。该行表示,中行所持次按资产的规模超过预期,预计短期内可能会对中行的股价表现带来压力。高盛认为,由于中行披露的相关信息非常有限,因此很难估计这部分资产可能带来的损失,"最坏的假设是,这部分资产若缩水50%,将使中行上半年的资产净值减少8.6%,核心资本充足率减少1%。"

　　与之相对的是,花旗报告强烈看好中行,给予"买入"评级,并称对中行的次按资产"不必恐慌",因损失对中行带来的风险有限。花旗认为,中行2008年13倍的PE和2.1倍的PB估值具有吸引力,并看好该行的业务前景。