天相投资：天津港 有多少故事值得期待？ 增持

　　吴莉 天相投资

　　事件描述：

　　近日，我们对天津港股份进行了调研，与公司高管就公司此次增发收购集团资产情况、在天津港的定位、装卸费率上调等问题进行了交流。

　　调研信息：

　　1.集团资产注入仍将继续，土地是最大看点。

　　本次收购完成后，天津港集团全部已经建成的码头资产、港口辅助服务类资产中盈利能力较好的资产都注入了上市公司。

　　此次收购的集团资产中，未来成长潜力最大的是神华煤码头。神华煤码头的货源由神华集团负责，不会对天津港的煤炭业务形成分流。神华煤码头目前处于试运营状况，预计07年可达产50%完成1800万吨左右的煤炭吞吐量，实现盈亏平衡。随着泊位利用率的提高，神华煤码头2008年开始将盈利，是收购资产08年利润增长的主要来源。

　　目前没有进入股份公司的资产主要是：在建的30万吨原油码头，为中石化100万吨乙烯、1000万吨炼油厂配套，该码头会在2008年中石化项目试产前完工，码头投产时即可达产，集团承诺在该码头竣工验收手续完备后注入股份公司；此外，还有北疆集装箱物流中心，南疆物流中心、东疆开发建设公司等港口辅助服务类资产，集团承诺将积极提升这些辅助服务资产的盈利能力，待时机成熟后注入股份公司。

　　目前天津港港区的土地是集团最主要的资产，集团在天津港区拥有100平方公里左右的土地，此次只注入了1平方公里左右，集团还拥有大量具有发展潜力的土地：东疆港区30平方公里、南疆物流中心12.8平方公里、北疆集装箱物流中心7平方公里，此外集团还将参与建设天津南疆150平方公里的临港工业园区。

　　这些物流地产的逐步注入将极大的改变天津港股份的盈利模式。

　　2.整合天津港发展（3382HK）是大势所趋。

　　8月15日天津港发展（3382）发布公告：从天津港集团收购北港池一期40%的权益，收购代价为5.24亿元人民币，此议案还需通过10月中旬股东大会审议。天津港集团原来收购北港池一期40%权益的成本为5.11亿元，而此次转让仅溢价2.54%。天津港集团以如此优惠的价格向天津港发展出让北港池一期的权益，更增强了市场对于天津港股份和天津港发展整合的预期。

　　我们在5月份推出的报告《天津港股份（600717）与天津港发展（3382HK）整合的可能路径分析》中，对三种可能的整合路径进行了分析。

　　借鉴潍柴动力和湘火炬A+H整合的前例，我们认为第四种可能的整合路径是跨市场换股吸收合并：由天津港股份作为整合的主体，赴H股市场上吸收合并天津港发展；或是由天津港发展回归A股，吸收合并天津港股份。无论以谁为主体进行整合，天津市政府最终都将实现旗下两大港口公司的合并，并同时保持A+H两个融资平台。由于目前天津港股份在资产、吞吐量规模等方面的实力远大于天津港发展，我们推测如果采取换股吸收合并的方式整合，以天津港股份作为整合主体的可能性更大。

　　根据BLOOMBERG预测，2008年天津港发展的净利润在3.68亿港元左右（折合人民币3.57亿元左右）。目前香港港口公司2007、2008年平均动态PE在25倍和21倍左右，其中天津港发展07、08年动态PE分别在37倍和26倍，在行业内处于较高水平。考虑到吸收合并中一般要给予被合并方股东较大的利益折让，预计收购PE将高于08年26倍的水平。

　　假设天津港股份在2008年年内完成对天津港发展的吸收合并，敏感性分析的结果显示，当收购PE在26?31倍左右，换股价格在30?36元左右时，08年天津港股份全面摊薄的EPS在0.71元?0.75元，增厚8%?14%左右。由于目前天津港装卸费率在环渤海湾港口中处于较低水平，费率上调的预期强烈，而天津港发展08年盈利预测没有考虑潜在的费率上调的影响，我们对天津港股份吸收合并天津港发展所带来的EPS增厚效应的测算可能相对保守。

　　完成对天津港发展的整合以后，天津港股份将成为天津港唯一的港口运营商，基本完成了对整个天津港码头资产的整合，天津港股份将完全分享整个天津港货物吞吐量快速增长的果实。

　　3、费率上调预期强烈。

　　目前我国港口装卸费针对内外贸货物，实行两种收费规则。其中，港口内贸货物装卸费实行市场调节价，收费标准由港口运营商自行确定。港口外贸货物装卸价格实行双轨制，即与外商合资经营的码头按市场自由定价，而由国内投资建设和经营的码头根据国家交通部规定的价格收费。

　　目前，公司的集装箱码头均为合资码头，实行市场定价。三大主要的散杂货货种中：煤炭主要由煤码头分公司装卸，为内资码头，内贸煤炭装卸量占2/3，内贸煤炭装卸价格06年已经上调10%左右；焦碳主要由焦碳码头分公司装卸，为内资码头，装卸的全部是外贸焦碳；铁矿石主要由两家合资码头公司?远航矿石码头公司和远航散货码头公司经营。因此目前公司可根据市场情况调整装卸费率的主要货种为集装箱、内贸煤炭、铁矿石以及其他一些内贸货物和由合资码头装卸的外贸货物。

　　目前天津港的卸费率相比周边港口处于较低的水平：其中，集装箱装卸费率比青岛港低20%左右、比大连港低10%左右；煤炭装卸费率比秦皇岛低5%-10%。随着天津港北方国际航运中心地位的不断加强、港口服务水平和竞争能力持续提升，装卸费率上调的预期比较强烈。

　　根据公司预测，2008年资产收购完成后公司收入将达到86.36亿。由于此次公司从天津港集团收购了大量的港口辅助服务类资产，根据我们测算，2008年资产收购完成后，该类业务收购在公司总收入中所占的比重将达到43%左右，而货物装卸业务收入比重将降至57%左右，其中集装箱装卸收入所占的比重在4.5%左右。

　　由于目前集装箱装卸收入在公司总收入中所占的比重很小，集装箱费率上调10%对公司08年EPS的影响在3%左右，影响比较小；而全部货物综合装卸费率上调10%对公司08年EPS的影响在36%左右，影响比较大。

　　

　　4、盈利预测和评级。

　　假设此次定向增发收购的集团资产08年进入公司，不考虑装卸费率上调和整合天津港发展，预计公司07、08年摊薄的每股收益分别为0.37元和0.66元，对应08年46倍的动态市盈率，在板块中的估值相对较高。

　　考虑到集团优质资产持续注入、潜在的资产整合、费率上调预期将带来公司业绩超预期增长和价值的持续提升，维持公司“增持”评级。

　　5、风险提示。

　　天津港股份整合天津港发展目前还只是市场预期，能否进行、什么时间整合具有很大的不确定性；同时公司装卸费率上调目前也只是市场预期，具有一定的不确定性，我们提醒投资者注意相关风险。

　　

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