吴昊 联合证券
在打造动力王国的过程中，宗申动力已成功站在两大巨人的肩膀上，并不是偶然，我们认为主要是公司在承接小型热动力机械产业转移方面已经具备较强的全球竞争力。
首先，从我国在全球小型热机产业链中的分工来看，强大的成本优势和产业集群优势使得我国仍是产业转移的首选；其次，公司有着精良的制造工艺，具备丰富的低成本一致性生产经验，行业领先地位难以被逾越。
凭借在小型热机制造领域较强的全球竞争力，赢得下一个代工大单已成必然。目前宗申集团已同欧洲最大船艇发动机制造商塞尔瓦成立了合资公司，正在进行技术消化吸收，预计09年船艇发动机实现量产，2010年前后培育成熟注入上市公司。此外，集团还将发展特种车辆发动机和小型商务机发动机等产品，最终形成小型热机的动力王国。
目前，公司初具动力王国的雏形，比亚乔业务和MTD业务将迎来五年以上的快速增长期，刚刚开始推动公司进入快车道。
根据实地调研，我们上调盈利预测。上调后，即使以3500万股增发上限进行摊薄，今明两年业绩分别为0.51元和0.81元（摊薄后），基于08年业绩给予35倍PE较为合理，则价值为28-29元/股，维持“增持”的评级。
能够站在两个巨人肩膀上，并非偶然
为了实现动力王国的愿景，公司专注于小型热动力机械，凭借精良的制造工艺，就每一产品在全球范围内寻找领先企业，同他们实现业务深度合作。
目前，公司已经携手两大巨人合作伙伴比亚乔和MTD，分别代工高档踏板车发动机和园林机械发动机（图1），现在公司年产摩托车发动机达250万台左右，通用动力机械达200万台以上，成为国内最大的小型热机企业。
比亚乔是全球踏板车鼻祖企业，也是欧洲最大摩托车企业。根据公司2006年年报，销售收入达16.07亿欧元，销量68.08万台，其中Piaggio系列踏板车是其主打产品，06年实现销量为35.92万台，同比增长15.43%，单价高达2122欧元。
MTD是美国最大的园林机械制造商，年销量维持在700万台以上，凭借多年制造经验和优良产品品质，成为全球领先通机厂商。其发展前景受益于全球园林机械的平稳增长，根据Freedonia公司《世界草坪和园林机械设备》预测，未来几年全球园林机械年均增长近5%。
公司能够同两大巨人实现业务深度合作，并不是偶然，我们认为，根本原因是公司在小型热机制造领域已经具备较强的全球竞争力。
这种全球竞争力首先来自于我国是承接小型热机产业转移的首选。
我国是承接小型热机产业转移的首选
关于小型热机并没有严格的定义，它泛指适用于小型机械的动力设备，而且排量或功率较小，比如摩托车发动机、园林机械发动机、特种车辆（比如沙滩车等休闲娱乐用车）发动机。
目前，为主机配套的小型热机制造商主要分布在欧美日等发达国家，比如比亚乔的配套厂商主要分布在意大利、西班牙、德国和中国等地，MTD公司的配套厂商主要是美国百力通、日本本田和宗申动力等。
从全球热机主流需求商来看，他们都在进行如火如荼的产业转移。我们研究后认为推动产业转移的因素包括市场、成本、制造工艺和产业集群。
从市场来看，在欧美等成熟市场，竞争格局已经趋于稳定，而谁能在新兴市场占据优势，则能够在全球布局中掌握主动；另外，新兴市场相关产业生命周期处于成长期或是幼稚期，增长要快于成熟期中的发达国家市场，因此，率先进入新兴市场意味着能够分享其更快的成长。
就我国在相关细分产业中的市场容量和增量占比来看，均处于重要地位。
比如，在摩托车行业，我国摩托车市场容量达1000万台以上，在全球市场中占比达1/3；在小型通用汽油机领域，全球市场容量达5000万台，我国为300万台，但是我国市场增长迅速，近几年年均增长达20%以上，而全球市场增长不足5%。
从成本来看，在欧美等国，人力成本在小型热机成本中占比达20%左右。
比如在比亚乔主营业务成本构成中，劳动力成本占比为15%以上。而产业转移能够有效降低成本，比亚乔在重庆的生产基地，其人力成本仅相当于欧洲的1/20。
那么哪些因素或是指标可以科学地衡量一个国家的成本优势呢？
我们认为，仅对比劳动力成本并不足以反映制造业竞争力水平，更为科学的方法是衡量单位劳动成本，即劳动成本同劳动生产率之间的比值，这一指标较好地反映了在相同劳动生产率水平上，某一国家的成本优势。这一衡量方式也得到了世界银行的认可。
根据世界大型企业联合会（Conference Board）2006年数据，我国和印度仍然是最具竞争力的制造业国家。
因此，我国在制造业领域仍然具有全球领先的成本优势。
制造工艺也是产业转移的一个要素，它决定了一个国家或是企业是否具备实力承接产业转移。它包括了在产业转移过程中，对制造技术的消化、吸收和掌握，以及达到一致性生产的效果。
在小型热机领域，其技术门槛不高，制造工艺并不复杂，但是，要想达到先进水平，进入世界级企业配套体系，则有较大难度。从横向比较来看，我国在小型热机领域领先于其它发展中国家。目前，与我国企业已经具备了承接高档踏板车发动机、园林机械发动机和其它小型发动机的能力，而在印度巴西等国，当地企业尚无进入世界级企业配套体系。比如，印度企业同比亚乔有过合作，但是，由于当地企业仅能提供锻件和铸件等初级产品，而且在一致性大规模生产方面尚不能达到要求，最后，双方合作中止。
产业集群也是一个不可或缺的因素，在小型热机领域，我国已经形成了有效的产业集群。比如，在摩托车发动机领域，我国已经形成了重庆、广东和江浙三大产业集群；在通用动力机械方面，形成了重庆和江浙等产业集群。
在产业集群里面，不乏销量达几百万台的规模企业。而在印度等新兴市场，尚未形成产业集群，最大的发动机企业年产仅20万台。
因此，从我国在全球小型热机产业链中的分工来看，我国仍然是该领域产业转移的首选。
那么，在国内市场，谁将执行业之牛耳？
公司是国内领先小型热机制造商
要想成为世界级企业的小型热机供应商，我们认为，需要经历三个阶段，即实现从样品生产、一致性生产到低成本一致性生产的转变。
实现了一致性生产，产品质量才能得到对方认同，但这还不够，只有实现低成本一致性生产，才能从盈利能力不高的代工业务中脱颖而出，为股东持续创造价值。
宗申动力是在低成本一致性生产方面国内领先的小型热机企业，公司通过有效的采购管理和生产流程控制，实现了由一致性生产向低成本一致性生产的转变。
积极的采购管理
在采购管理方面，公司有着独特的一套方法。
首先，为了保证发动机质量，公司对外购零部件清单进行压缩，核心零部件采取自制，有效提升产品质量。比如，就发动机铝合金铸件而言，它直接用于发动机机体，对整机质量至关重要，但限于规模原因和资金实力，国内企业以外购为主，而外购件的生产设备陈旧、自动化程度低、生产工艺落后，使得铸件出现气孔、砂眼和外观粗糙等缺陷。但为了提升产品质量，公司引进欧美同等水准的铝合金特种铸造项目，采用低压铸造工艺，实现全自动生产和实时反馈控制，使得生产有效率由50%提升至95%，同时，铸件质量和机械性能显著改善，避免了重力铸造下的气孔砂眼等缺陷，此外，不依靠配套资源，实现自制，降低了被仿制的可能。
其次，作为重庆小型热机产业集群中的领导企业，公司积极参与供应商的管理，实现共赢。公司在主要零部件上都选取了几家重点供应商进行培育，首先对他们加以培训，让他们理解公司的细节需求，然后，在生产控制上，通过生产工艺控制技术输出，使得各零部件在品质和寿命上一致，避免出现部分部件品质浪费，最后，以适当的价格进行大批量的采购，实现双方共赢。
值得注意的是，公司并没有凭借强势地位压低采购价，而是通过加大关重零部件自产水平，提升产品质量和盈利能力，同时通过供应商管理提升采购零部件合格率，大幅提升了公司的成品率。例如：公司的配件一次交验合格率长期保持在96%以上，机加综合良品率一直保持在99%以上。
领先的生产流程控制
公司领先的生产流程控制体系，主要得益于一套科学的企业标准，并把它严格应用于实际生产流程控制中。
为了能够在承接小型热机产业转移方面有所作为，公司积极向全球领先企业看齐，花费40万元从国际行业巨头引入了一套企业标准，以国际化的企业标准来要求自己，实现自我革新。
这套企业标准专门针对发动机的生产，对生产中流水线组织和人员的责任边界做了严格的规定。有效的流水线组织提高了生产效率，而明确的人员责任边界界定显著提升了公司的成品率。
有一套科学的企业标准并不难，关键还得看执行力。
依据企业标准，公司大力引进高端设备，提升装备水平。公司首先引进了先进的工艺设计流程和进口的高端检测设备，对关重零部件进行在线检测、自动分级。通过在线检测及时发现零部件产品的质量问题，保证了发动机产品的质量要求；同时，根据关重零部件在线检测公差带的不同情况，对关重零部件自动分组，进行分组装配，以实现最好的公差配合。采用这种领先的工艺，一方面，降低了发动机装配生产过程中的人工控制误差，提高了发动机的质量水平，同时，配套零部件通过传送带自动配送至相应工位，物流配送完全自动化，实现了“检测自动化、传输机械化、装配机械化”的生产方式，满足了柔性化、多品种、小批量的生产要求。
在责任界定方面，对每位工人都有严格的描述，该描述包括各自工作职责、工作目标和绩效考核情况。因此，对于问题产品能够找到相关责任人，并有相应的惩戒制度。我们实地调研发现：在发动机公司和通机公司车间，每个岗位前都有明确的责任书，对产品数量和质量尺寸都有明确的要求，同时，如果出现次品，则责任工人、课长和生产线长都要承担责任，在每条生产线的尽头，都有显著的警示贴，公开最近出现问题的产品，并有责任人的罚款记录。
我们认为，在设备先进和组织有效的情况下，通过明确人员责任的办法和建立相应的奖惩制度，大幅降低了产品的故障率。例如发动机装配错漏装率在0.03%以下，三包机退返率0.6%左右，出口机赔偿率仅0.004%，在业内属于领先行列。
正因为领先的生产流程控制能力，公司实现了低成本一致性生产，显著提升了盈利能力。近两年，尽管受到人民币升值和原材料成本稳中有升的不利影响，然而低成本一致性生产仍然使得公司毛利率由10%上升至14左右%。
因此，在我国成为欧美小型热机产业转移首选地区的情况下，宗申动力凭借领先的竞争优势，在小型热机制造领域具备较强的全球竞争力，而这种全球竞争力又赋予了公司较强的谈判能力。
全球竞争力决定较强谈判能力
由于在小型热机制造领域具备较强的全球竞争力，公司的代工非一般的代工，通过强大的承接能力，同对方进行深度合作，代工对方大部分甚至全部制造业务，因此，这种代工具备较强的谈判能力。
首先，由于具备全球竞争力，公司并不是被动等待合作机会，而是主动就产品系列在全球范围内寻找合作伙伴，从中择优。
在摩托车发动机领域，公司先后同比亚乔和哈雷戴维森展开谈判。
早在2001年，公司就开始同比亚乔接触，经过三年的谈判，鉴于宗申动力较强的综合竞争力，双方于2004年签署正式合作协议。其实比亚乔有过同印度企业和中国其它企业的合作经历，不过由于合作方在制造领域并不具备较强的竞争优势，因此，合作并不顺利。公司也同哈雷也有过接触，由于对方条件过于苛刻，公司主动放弃。
在园林机械发动机领域，公司也同美国MTD公司和百力通公司谈判过。在同百力通谈判过程中，由于对方要价较高，要求公司支付专利费和技术转让费，公司断然加以拒绝。而在同MTD谈判中，对方认同公司的制造优势，对长远合作也非常有信心，因此，进展非常顺利，双方于2006年5月签署合作协议。其次，在同比亚乔和MTD的合作中，通过深度业务合作甚至包括可能的股权合作，公司能够充分保障其利益，而且该利益不会受到其它偶然因素的侵蚀，议价能力得到了充分的体现。
在同比亚乔合作中，公司产品直接销往佛山比亚乔（宗申集团和比亚乔各持有45%股权），然后由佛山比亚乔销往意大利，因此，公司同比亚乔合作是以人民币计价，人民币升值由比亚乔和宗申集团来分摊，而且如果原材料成本上升导致公司盈利波动较大时，则双方重新协议定价，共同分担损失。另外，从毛利率来看，目前投产的两种小排量车型毛利率达16%左右（后续大排量发动机产品毛利率更高），要高于公司传统业务三个百分点，除了得益于公司大规模低成本制造经验外，公司的议价能力也是至关重要的原因。
在同MTD公司的合作中，双方延续了比亚乔合作模式。公司无需支付专利费和技术转让费，而由对方提供研发和制造技术，在定价上，毛利率也较高，今年上半年通机业务毛利率达15%左右，另外，人民币升值和原材料价格波动造成的损失超过2%时，也由双方来分担。
正是因为全球竞争力下所具备的较强谈判能力，比亚乔和MTD选择宗申并没有考虑到我国市场的因素（目前公司代工产品主要返销欧美地区），而主要是公司的内生因素赢得了青睐。
目前，比亚乔和MTD两个代工业务使得公司的制造规模迅速扩大，成为国内规模最大的领先企业，在这种情况下，公司赢得下一个订单将更加轻松：站在两个巨人的肩膀上足以反映公司的全球竞争力，大规模低成本一致性生产也更容易得到对方的认同。
目前，公司即将携手下一个巨人——欧洲最大船艇发动机制造商塞尔瓦公司！
下一个巨人——塞尔瓦
意大利塞尔瓦水上动力有限公司创建于1945年，是欧洲唯一的生产船舶发动机及其部件、从压铸到成品包装进行完全生产的制造商，也是欧洲唯一一个保持了完整的舷外机产品系列的制造商。
塞尔瓦主要生产和销售各种舷外机，产品有43个不同型号，功率从3.5到150马力的产品共有超过126个不同机型，大部分产品适用于休闲、专业及比赛之用。2005年实现销售收入1600万欧元，其中25%的产品内销意大利市场、75%的产品出口到40多个国家和地区。
宗申集团同塞尔瓦于07年1月成立了合资公司，根据《合资经营合同》，意大利Selva水上动力有限公司将分步把产品转入合资公司进行生产，其产量的一部分将由意大利Selva水上动力有限公司回购，另一部分由合资公司销往中国及世界其它市场。合资公司的产品，将视情况使用“SELVA”、“SEAGULL”、“ZONGSHEN”、“ZONGSHEN-SELVA”商标。
目前，公司正在进行技术消化吸收，由于产品安全性要求高，因此，量产需要到09年，而2010年有望培育成熟，届时仍将注入到上市公司。
尽管船艇发动机技术难度要高于摩托车发动机和园林机械发动机，但在塞尔瓦逐步转让技术的情况下，我们认为，宗申有足够的技术消化能力，实现样品化生产。另外，船艇发动机在制造工艺上类似于现有发动机，因此，现有业务平台可以进行扩展，供生产船艇发动机之用，比如，公司铝合金铸件就可以进行复用，而且，在流水线组织上，公司也有能力实现生产线最大程度的复制。
因此，我们对公司该项目持乐观态度，在2010年实现大规模一致性低成本生产应该不成问题。
该业务一旦注入上市公司，公司动力王国的愿景就成为现实，在此愿景下，2010年之后的快速增长就明朗了。
动力王国已成雏形，快速增长期已经到来
目前，比亚乔和MTD两大业务已打造出动力王国的雏形，五年以上的快速增长期已经到来。
代工业务：爆发式的增长
根据06年财务数据，上市公司净利润为11660万元，其中比亚乔业务净利润估计约为1640万元；另外准备增发注入的MTD业务以75%股权折算后，净利润达4404万元。因此，06年传统业务、比亚乔业务和MTD业务三者净利润之比为6.1:1:2.7。
因此，比亚乔和MTD两大代工业务占比共达38%。而根据公司同合作方签署的协议，公司未来三年订单将迎来爆发式的增长。
比亚乔业务今年上半年销量为8万台，其中Hipper50、Hipper100和Leader125已经开始批量生产，根据订单情况，公司产能完全可以满足下半年8万台的产能，预计全年实现16万台的目标不成问题。Leader150目前技术消化已经完成，明年将开始批量生产，根据协议情况，明年应能完成30万台左右销售。而2009年，Lead180将下线，届时产能将完全释放，达到双方协议产能45万台。
从产品投放顺序来看，大排量发动机将依次投放，预计单价将由现在1800元提升至09年2000元以上，由于双方是以人民币定价，因此，基本不会受到人民币升值影响，另外，原材料上涨压力也由双方分摊，考虑到产品逐步放量和成本控制力度的加强，因此，我们预计毛利率将由现在16%提升至09年17%左右。
MTD业务去年销量104万台，销售收入5.9亿，净利润5872万元，今年上半年实现销售收入估计近2亿元，净利润近2000万，净利率达10%以上，销售情况要低于去年同期，主要原因是大客户MTD公司年初的订单减少所致，但今年7月订单量大幅增加，达150万台，预计全年能够实现170万台销量。
目前MTD对宗申提供产品满意度较高，双方合作顺利，而且合作关系不断升级，不排除股权层面合作的可能。因此，我们预计代工空间将不断增大，08年来自MTD的订单达250万台以上，根据目前意向，09年350万台订单应该问题不大。
根据06年和今年上半年情况，公司销给MTD公司毛利率稳定在15%，由于原材料上涨和人民币升值压力基本上由双方分摊，因此，我们预计毛利率稳定在14.5%的水平。
在通机业务06年销售中，MTD采购占比为80%左右，其它销往国外其它客户和国内。
根据我们对通机行业销售情况统计，近几年行业保持快速增长态势，年均增长达30%以上。
我们研究后认为，盈利能力逐步提升得益于产品结构优化和摩托车行业回暖。
首先，公司优化产品结构开始见成效，150CC以上排量发动机占比不断提升，该占比由05年5%提升至目前15%。
其次，摩托车整车行业最坏的日子已经过去，加之出口退税下调，部分小企业生存空间日渐缩小，退出的企业越来越多，据统计，06年重庆破产的中小摩托车企业（含组装企业）多达10余家，这样，行业竞争程度较前几年已大有改观，差异化竞争成为实力企业首选策略，因此，优势企业份额更大，行业集中度不断提高，目前CR10达62%以上、在行业集中度不断提高情况下，行业盈利水平在提升，根据汽车工业协会数据，06年摩托车行业销售净利率已提升至3.2%左右。
成长中的企业领袖，值得长期拥有
综合我们对公司各细分业务的分析，假定增发业务在07年开始合并报表，而且假定以3500万股增发上限进行摊薄，则除权后07-09年EPS分别为0.51元、0.81元和1.03元，我们认为，基于08年业绩给予35倍PE，合理地反映了公司的成长性，则合理价值为28-29元/股。维持“增持”的投资评级。
其实，对于快速成长期中的领先企业，我们的投资建议是长期持有，充分分享其高速成长期带来的果实。
风险机会揭示
我们对公司明后两年的代工订单预测已经充分考虑到了公司的技术消化吸收、产能释放以及双方目前意向订单，但如果合作方临时变动订单，则实际订单量有可能高于我们的预测，也有可能低于我们的预测。
另外，我们估值假设基于3500万股增发上限摊薄，因此，如果增发股本低于3500万股，则业绩增厚会更加明显，成为刺激股价的因素，我们届时将上调公司的合理价值区间，现在我们对增发股本影响业绩变动做了个敏感性分析，供参考。
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