6000亿特别国债发行后的思考

　　特别国债的成功发行标志着国家外汇投资公司的投资本金开始到账，引发了更多关于外汇投资公司投资方向和资产运作的关注。对于如何平衡金融投资和产业投资、如何平衡国内资产和国外资产以及投资业绩的评价等问题，值得深入思考。

　　备受市场瞩目的6000亿特别国债正式发行，其发行规模、发行方式、利率确定等均与市场之前的预测相吻合。作为专为国家外汇投资公司外汇投资额度之用的特别国债，首批6000亿的发行选择了农行转手央行持有方式，只改变了央行和农行以及财政部的资产负债关系，没有实际的基础货币的回笼，也没有对实体居民的资产负债产生影响，应该说对货币政策松紧和股票市场的运行的影响是中性的。

　　6000亿特别国债的成功发行标志着国家外汇投资公司的投资本金开始到账，引发了更多关于外汇投资公司投资方向和资产运作的关注。

　　首先是汇投公司的投资方向如何平衡金融投资和产业投资。从国外的经验来看，高额外汇储备的收益性要求是催生政府投资机构的普遍需求，如新加坡的GIC，韩国的GIC，挪威银行投资管理公司。这些政府投资机构的投资方向为金融资产，投资于固定收益证券、股票、房地产、私募股权，且投资宗旨是在保持一定流动性条件下追求更高的投资收益。另外不同国家的特殊需求也催生了另外类型的政府投资机构，比如新加坡淡马锡承接国有企业控股的市场化需求，成为专注于战略性企业投资的投资公司；挪威政府石油基金主要致力于将国家财富从石油转化为多元化的金融资产并为政府预算缓冲，以备石油资源枯竭后之用。我国汇投公司在制定投资目标和方向时也必须考虑此普遍需求和特殊需求。其普遍需求即是高达1.33万亿美元的外汇储备已经足以应对国家外汇的流动性需求，多余的部分需要进行相对高风险的金融投资以增加收益，因此汇投公司首要的任务是进行金融资产投资，在全球范围内分散投资股票、债券、私募股权，获取更高的风险收益。其特殊需求则是针对中国的特殊国情，考虑对国有企业、战略性企业进行全球的股权投资，谋求长期的战略性增值回报。

　　最新麦肯锡专为汇投公司设计的组织框架是汇金公司与特殊投资公司并列成为汇投下面的子公司，其中汇金公司负责金融产品投资和金融类机构的股权投资，特殊投资公司负责国家战略性企业的直接股权投资，应该说基本上考虑了中国的国情和各个部委的专业能力和分工偏好。

　　其次是汇投公司的投资方向如何平衡国内资产和国外资产。由于中国的特殊情况，很多战略性、垄断性资源企业已经实现了境外上市，比如国有商业银行、石油石化企业、电信运营商等，这些企业的国家股权必须以外汇形式持有和经营，因此在汇投公司最初的投资中，国内资产（主要是在境外上市的国内战略性资产）会占到相当的比重，以实现国家控股的战略目标，而且这些企业都是长期持有并在战略上体现国家意志的。对于国外资产，初期进入配置目标的可能涉及国外的石油、矿产等资源类企业，由于我国高速发展的经济需要在能源上拥有庞大的后盾，以免出现能源瓶颈的不可持续增长，因此必须在战略上考虑长期持有这些企业并影响其决策。随着外汇资产的进一步增多，也可以尝试淡马锡模式的境外优势企业的股权投资。以上谈到的是股权投资类的国内外资产分配，对于金融产品类，其投资组合则可以遍布全球主要金融市场进行分散投资，当然也不排除投资中国自己的企业在海外上市的流通股。

　　第三是汇投公司投资业绩的评价问题。汇投公司未正式挂牌就由汇金公司投资了美国黑石集团，由于美国对并购基金税收政策的变化，黑石上市后股价出现了较大的跌幅，汇投公司曾账面亏损5.56亿美元，受到舆论质疑。对于此单的投资业绩我们不能从短期收益衡量，这里就提出了一个业绩标准问题。对于金融产品（包括私募股权投资）的投资，国外的政府机构比如新加坡投资公司是将主要工业国家的通货膨胀率设定为衡量业绩的基本参考标准，按照年度业绩来考核，那么我们对于汇投的收益性要求的金融资产投资也需要有一个合理的考核基准和考核周期，不能只对单独一笔投资和一个短时间的市场波动价格来衡量。近期由于美国税法修正案通过的难度加大，黑石的股价恢复，汇投公司又实现了账面盈利，这一事实就说明了短期的股价波动并不能作为基本判断，必须放在一个合适的时间周期和比较标准下来衡量。另外，对于战略性企业的股权投资，其考核时间可能要更长，同时考核基准就不一定是纯粹的商业指标，恐怕还需要设计合理的战略指标。

　　最后是与汇投公司相关的金融工具运用的选择问题。随着我国宏观调控深入的需要，下一批特别国债可能有部分会面向市场直接发行，从而带来的货币政策紧缩效应需密切关注。另外，从长远看，“藏汇于民”是我国外汇管理政策从集中监管到放松监管的最终选择，对于汇投公司所投资金融资产如果需要变现，在合适的时候也可以仿照香港外汇基金当年的做法，通过资产证券化的方式出售给境内居民，完成“国退民进”的过程。

　　（作者为资本市场研究会秘书长）