上海证券：申通地铁 关注潜在的成长空间 跑赢大市

　　投资要点：

　　公司基本情况。公司主要从事地铁经营及相关综合开发等业务，是我国境内唯一一家从事轨道交通投资经营的上市公司，目前公司管理的资产为上海地铁一号线的运营资产。2007年1-6月，一号线日均客流量达到79.52万人次，同比增长7.7％；公司实现主营业务收入4.19亿元，净利润0.61亿元，分别同比增长7.57%和14.7%；每股盈利0.127元。

　　收入主要来源于地铁一号线票务收入。公司现有资产为地铁一号线（不含延伸段）28列地铁车辆及售票系统，主营收入全部来自于一号线运营的票务收入。一号线是上海市客流量最大运营状况最好的线路，随着运营的日趋成熟，仅靠自身线路的增长较为有限。目前一号线延伸段、二号线、四号线等路段的开通连接，为一号线带来了大量的换乘客流；随着轨道网络的逐步形成，换乘客流会有进一步的增长。

　　上海市轨道交通建设规划。从上海市的轨道交通建设规划来看，到2010年上海市将建成11条轨道线路，运营里程达到400公里，轨道交通运输客流量达到35％。目前上海目前已建成运营线路5条，运营里程近150公里，日均客流近180万人次，但只占全市公共交通出行量的13%，未来轨道交通网络的逐步形成，会带来巨大的增长空间。

　　轨道交通建设加速，资金需求巨大。目前，上海市轨道交通处于集中建设、加速发展阶段，所需资金巨大。如能将相对成熟具有一定盈利能力的线路或资产放入资本市场变现，则可以以相对较低的成本解决轨道建设所需资金来源问题。公司作为申通集团下的国内唯一的一家地铁类上市公司，如果能够充分发挥其作为上市公司融资和资本运作平台作用，对缓解轨道交通建设所需巨大资金压力问题具有重要作用。

　　存在融资计划，与收购其他路线的可能。公司目前只经营和管理地铁一号线，资产与业务较为单一，未来的成长空间较为有限。目前公司自身也有再融资发展壮大的意愿，我们认为在今年再次申报增发的可能性较大，且收购相对成熟路线对公司未来的增长更为有利。

　　投资建议：预计2007-2008年公司EPS分别为0.29元和0.34元，动态PE值分别为48倍和44倍。短期内公司业务的增长仍为一号线的票务收入，增长有限；如果公司能够通过增发收购其他成熟路线或资产，则未来增长空间较大，可长期关注。给予公司的投资评级：

　　未来六个月内，跑赢大市。

　　一、收入来源于地铁一号线票务收入

　　公司主要从事地铁经营及相关综合开发等业务，是我国境内第一家从事轨道交通投资经营的上市公司，目前公司管理的资产为上海地铁一号线的运营资产。2007年1-6月，一号线日均客流量达到79.52万人次，同比增长7.7％；公司实现主营业务收入4.19亿元，净利润0.61亿元，分别同比增长7.57%和14.7%；每股盈利0.127元。

　　1、主营为地铁一号线经营管理

　　收入主要来源于地铁一号线票务收入。公司现有资产为地铁一号线（不含延伸段）28列6节编组地铁车辆及售票系统，主营收入全部来自于一号线运营的票务收入。同时公司租赁集团所有的地铁一号线轨道、车站、通信系统等基础设施，支付集团资产使用费（经2006年调整后每通过一次1,250元，预计每年约2.45亿元）。

　　公司主营业务收入的增长，主要依靠票务收入增长实现，即客流量增长或票价情况。最近一次的票价调整是在2005年9月15日，即：基准票价将由2元调整为3元，每段进级1元；起乘里程6公里，之后按10公里进级。地铁票价调整后地铁一号线的平均票价由2.53上升到2.97元；同时票价调整后的一段时间内短途客流减少，整体客流量有所下降不过由于需求增长以及换乘客流增加，很快得以恢复并有所增长，所以公司的票务收入维持稳定增长态势。

　　申通集团将上海地铁一号线经营权无偿转让给公司使用10年，自2001年6月始；地铁一号线的日常运营管理则是委托上海地铁运营有限公司实施，公司则享有上海地铁一号线日常运营所产生的所有票务等收入，并享有对运营公司经营管理地铁一号线的监督权；同时支付地铁运营公司委托运营费用和车辆修理改造费用，支付申通集团资产使用费等。

　　委托运营管理费用的支付，主要是根据一号线各年实际运营成本，结合当年轨道交通一号线委托运营情况，协商确定。2006年公司向地铁运营公司支付日常运营费用、车辆修理改造费用和委托日常运营管理费用等总计为4.06亿元（其中包含日常运营费用、和委托日常运营管理费3.25亿元、车辆修理改造费用8,080.75万元）；根据公司与地铁运营公司的协议，2007年的委托运营费和车辆修理费为2.95亿元。

　　对于支付申通集团的资产使用费，是按照通过车次计费的，按照2006年调整后的1,250元/次·车，预计2007年此项支出在2.45亿元。另外，公司向申通集团租赁9列地铁运营车辆，每月每列车（8节编组）60.6万元，租赁总费用为3,648万元。

　　2、城市轨道交通具有公益性质，注定业绩增长稳定而慢速

　　公司经营的主要是城市轨道，关系到众多市民的出行方便与安全，承担一定的社会责任，2005年9月的价格调整体现了“递远递减”原则，我们认为轨道交通公益性质较强，短期内票价调整的可能性不大；而票价水平可能会由于换乘客流的增多而略有下降。随着越来越多的轨道线路的投入运营，各条轨道间根据乘客乘坐站数进行结算，单位票价仍会有所下降。

　　目前地铁一号线客流较为拥挤，高峰时段延长，客流大大超过设计负载，公司目前主要通过6改8，加挂2节车厢来缓解运输压力。目前公司通过租赁集团车辆以加大运力，2007年租赁集团9列8节列车，主要用于提高运能，部分用于6改8列车使用。

　　我们认为，公司通过增加车辆来提高运能更为有效，但由于公司的车辆只能从集团采购。车辆的初期采购是根据地铁建设项目申报发改委批准采购的，运营期间的再采购也要集团申报发改委批准后才可实施，另外，轨道交通的机车的定制也需要一定的周期，所以目前是采取租用集团车辆来解决运能问题。

　　3、公司竞争力分析

　　公司的主营业务是轨道一号线的经营管理，其线路、车辆以及附属设施都是向申通集团收购的，交易价格是按照评估价值以及协商后确定的。从过去的各种交易以及公司经营过程看，申通集团对公司的支持较大。

　　轨道交通的受众是广大乘客，他们是票价的接受者；不过轨道交通运营必须要考虑其社会效益，所以票价的调整需要听证会讨论，公司并无票价自主定价权力。

　　同时，公交、出租对轨道交通存在一定的替代性，但在中长途客运中轨道交通的优势较强。

　　从上海轨道交通目前状况以及未来的规划可以看出，各条线路穿行于上海市的各个市区与郊区，没有出现并行线路的情况。公司拥有上海地铁一号线经营专营权,不存在同业竞争的问题。公司目前的发展瓶颈主要是：运力不足，运能的增加涉及环节多，周期长；公司业务单一，现有线路的增长空间有限。

　　我们认为，上海轨道交通的大发展，各条线路运营的逐步成熟，公司的成长性来自于对可能线路的收购，其外延式的增长不可限量。

　　二、上海市地铁运营管理情况

　　1、上海市现有轨道线路情况

　　目前上海市已建成投入运营的轨道交通主要是地铁1-5号线以及磁悬浮，运营里程在150公里，日均客流量在180万人次左右。

　　地铁一号线初始投入运营时，主要运行区间时莘庄―上海火车站，2004年12月北延伸段（上海火车站－共富新村）建成投入运营。一号线是上海市运营时间最久的轨道线路，运营区间涉及莘庄、徐家汇、上海火车站等区域，客流量较大，是目前运营最好的一条线路。目前一号线的日客流量在78万人次左右，尤其在上下班高峰时间更为密集，按照现在的机车配置已趋饱和，增长潜力有限。目前公司缓解客流拥挤的主要做法是，采取8节车厢列车或在6改8列车。

　　地铁二号线主要是途经张江－龙阳路－陆家嘴－南京路－中山公园－淞虹路，东部连接磁悬浮，中间经过陆家嘴金融贸易区和南京路商业区，西部连接居民小区，总长25公里，日均客流量在50万人次左右，客流增长较快。

　　三号线南起上海南站，北至江湾镇，后延伸到江杨北路。工程全长35公里，沿线设19个车站，2000年已建成通车。目前，三号线客流量日均35万人次左右。

　　四号线是环线交通，与一号线、二号线以及三号线构成“申”字形城市轨道交通体系。目前，四号线呈“C”字形线路，从浦西大木桥路至浦东蓝村路车站，全长约27公里，设22座车站，其中虹桥路站至宝山路站共9个车站与三号线“共线运营”。目前，四号线日客流量约20万人次左右。

　　五号线即莘闵线，北起莘庄站（与地铁1号线同站换乘），沿沪闵路往南至交通大学附近，折向东川路至天星路（闵行开发区）止，全长17.2公里，2003年11月25日正式投入试运营。目前，五号线日客流量达到7万人次左右。

　　从已开通的几条线路来看，一号线运营时间最长，客流最大；二号线客流仅次于一号线，但增长较快，且逐渐趋于成熟。其他几条线路由于运营时间较短，客流量在逐步增长中。这几条线路已形成“申”字形的轨道交通体系，相互间的换乘也较为顺畅，网络效应带来的客流增长较为明显。

　　至2010年，将建成的线路是：1（北延伸到泰和路），2（虹桥临空园区-浦东机场），3（北延伸到铁力路），4，5，6（港城路到主题公园），7（祁连山路外环路到新国际博览中心），8（新江湾城到三林镇和上南路外环线），9（松江新城到杨高路内环线），10（西郊公园到军工路新江湾城）11（嘉定-石龙路）12（漕河泾到高桥）13（金沙江路外环线-汉中路）其中，1，2，5，9，10，11，13号线还有2010年以后的延伸规划。

　　3、轨道交通与沿线房地产开发相互促进

　　城市轨道交通具有快速、准点、大运量和低污染等特点，深受城市居民喜爱，成为城市居民出行的一种首选方式。轨道交通的建成后，以其便利准时的特点吸引了人们在沿线的居住，刺激了了所经之处的房地产开发；而房地产开发带来了人流、商流又刺激了地铁客流的增长。从上海市轨道交通建成后或在建过程周边楼盘的建设和销售可以看出，轨道交通给周边楼盘带来的巨大升值空间，而沿线商务与住宅的增多带来的客流增长也是较为可观的。

　　目前上海已经在运行的轨道交通有5条，未来投入运营的线路里程达到400公里，轨道网络的形成，将更方便市民出行；同时网络的形成对客流的吸引更强，预计后续轨道线路初期培育时期会缩短，运营成熟和实现盈利的年限会短于先期的一号线。

　　三、轨道交通的资本平台

　　1、申通集团为轨道建设投融资主体

　　上海城市轨道交通实行“投资、建设、运营、监管”分开原则，公司控股股东申通集团主要负责轨道交通的投资，建设由上海地铁建设有限公司、上海轨道交通明珠线发展有限公司、上海港铁公司等9家项目公司完成，运营由上海地铁运营有限公司和上海现代轨道交通公司进行，上海城市公共交通管理局负责监管。其中上海地铁建设公司和上海地铁营运公司归属于申通集团，申通集团负责规划、投资、建设和大部分营运。

　　2、票务收入是主要收入来源，非票务业务逐步加强

　　公司的收入全部来自地铁一号线的票务收入，从香港地铁公司（0066.HK）的运营来看，非票务收入也占有较大比例（31.6％，2006年）。公司原拥有地铁广告公司51％的股权，后转让给控股股东，短期来看，公司的业务收入还是以票务收入为主。对于非票务业务，申通集团也意识到其重要性，已逐渐重视非票务业务的经营整合，以目前开通的5条线路以及未来的地铁网络来看，线路空间与客流量巨大，非票务收入的增长空间较大，可以作为票务收入的有益补充。

　　由于信息有限，我们尚无法全面知悉申通集团可以开展的具体非票务业务，但传统的地铁广告、地铁服务等是可以预期的（如2007年3月成立的上海申通德高地铁广告有限公司将在未来十五年经营上海1号至13号线轨道交通广告）。

　　我们认为，公司主要是经营轨道交通，其公益性决定了盈利空间有限，增长稳定而有限；在必要的时候，申通集团有注入非票务业务补充公司业绩的可能。

　　3、上海市轨道交通建设加速，资金需求巨大

　　根据规划，到2010年世博会举行时，上海将建成通车里程超过400公里，形成轨道交通网络，上海市的轨道交通建设进入加速发展阶段，所需资金巨大。假设建设资金政府以资本金形式注入40%，其余60%需通过各种途径筹措，目前以银行贷款为主；在地铁集中建设的时期内，不论政府投资还是贷款筹资，都面临较大压力。借鉴铁路投融资改革“以存量换增量”的思路，如果能够将相对成熟具有一定盈利能力的线路或资产放入资本市场变现，通过资本市场吸引投资者和社会公众参与上海轨道交通的投资建设，则可以以相对较低的成本解决轨道建设所需资金来源问题。

　　公司作为申通集团下的国内唯一的一家地铁类上市公司，如果能够充分发挥其作为上市公司融资和资本运作平台作用，对缓解轨道交通建设所需巨大资金压力问题具有重要作用。

　　4、轨道交通的资本平台，存在融资计划

　　公司作为国内唯一的轨道交通上市公司，承载着轨道建设运营的融资功能，更是申通集团的资本运作平台。由于地铁线路的投入大，回收期长，公司目前只有一号线的部分资产，其资本平台的作用并未很好地发挥出来。随着上海轨道交通的发展，上海轨道交通将承担35-40%的客流，公司这一资本平台将会得以更好地利用，其发展的空间巨大。

　　目前，公司仅拥有地铁一号线大约20%的资产；为了保证运营资产的完整性，降低关联交易，公司在2006年10月拟非公开发行不超过5.5亿股，全部用于收购控股股东申通地铁集团有限公司拥有的地铁一号线车辆、机电设备和车站等相关资产。此次非公开定向增发未获核准。

　　公司目前只经营和管理地铁一号线（不含延伸段），资产与业务较为单一，未来的成长空间较为有限。目前公司自身也有再融资以发展壮大的意愿，我们认为在今年通过再次申报增发的可能性较大，且收购相对成熟路线对公司未来的增长更为有利。由于轨道交通的培育时间长，我们认为一次性完成所有轨道线路的收购，实现申通集团整体上市的可能性很小。而根据各条线路的运营情况，逐步收购申通集团拥有的相关盈利资产更为可行。我们认为，公司作为A股唯一的一家轨道交通上市公司，未来作为轨道交通发展的融资平台的可能性较大，且各条路线运营的逐步成熟也为公司收购提供了可能。

　　5、风险提示

　　一号线10年经营权到期后是否能够继续无偿拥有的问题；新增发以及新增发方案的不确定性。

　　四、盈利预测

　　预测假设：

　　1、平均票价维持2006年水平；

　　2、2006、2007年客流量年均增长8.5％；3、公司所得税15%的税率。

　　4、不考虑增发。

　　基于上述假定，我们对公司2007-2008年度的盈利预测如下表所示：

　　2、投资评级

　　预计2007-2008年公司EPS分别为0.29元和0.34元，动态PE值分别为48倍和44倍。短期内公司业务的增长仍为一号线的票务收入，增长有限；如果公司能够通过增发收购其他成熟路线与资产，则未来增长空间较大，可长期关注。给予公司的投资评级：

　　未来六个月内，跑赢大市。

　　作者：冀丽俊 上海证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。