联合证券：用友软件 持续增长的知识型企业 增持

　　管理软件是一种基于知识的服务，服务造就壁垒，产品提高效率，中国的管理软件行业能够出现世界级的企业。

　　用友软件具备长期竞争优势，握有管理软件的特许经营权，这是一种在中国中小型企业乃至集团型企业信息化过程中的收费权。

　　知识型企业的生产和销售的组织方式、竞争力的构造方式以及财务特征与传统行业有重大区别。用友软件的研发投入在国内软件企业中遥遥领先，保证它生产出优秀的产品，最终在正反馈机制下拉开与竞争对手的差距。

　　公司有多个业务线和产品线，面向不同的市场，有不同的研发和交付方式，用友软件不断调整、改进和创新研发和交付体系，力争实现有效率的增长。应用软件的客户参与软件的研发和交付，影响软件产品的质量和产品的使用价值，用友软件拥有一批高质量的客户。

　　预期未来三年内公司的收入能够保持年均20％左右的增长速度，EBIT能够保持30%左右的增长速度。

　　预期07、08和09年的EPS分别为1.14、1.27和1.66元（全面摊薄），07年PE约为46倍，DCF模型显示内在价值约为每股35.77元，北京银行上市后40元/股是用友软件的价值底线。8月31日沪深300信息指数的07年PE为53倍。公司在行业内的竞争优势决定其估值上升空间大于20%，如果兼并收购加速则还有可能出现惊喜。维持“增持”的投资评级。

　　对行业的基本认识：服务造就壁垒，产品提高效率

　　基于对软件行业的认识框架，我们认为在管理软件和软件服务领域中国会出现世界级企业。

　　软件分为两个部分—产品和服务。软件产品是具备特定功能，反复向不同客户销售的代码。软件服务是根据客户要求提供的咨询、编码、安装、维护等劳务。

　　产品和服务两个基本要素的不同组合构成了软件行业的不同商业模式。

　　服务造就中国软件行业的壁垒。美国营销学会将服务定义为“供销售的或与供销售的商品一起提供的活动、利益或满意度”。Quinn等人（1990）将服务描述为“所有生产非有形物品或结构的经济活动，服务通常在生产的同时就被消费，服务所提供的价值本质上满足服务首次购买者无形的需求（例如便利、娱乐、准时、舒适或健康）。”1一般而言，服务具备以下特点：

　　无形（intangibility）--与有形的商品相对

　　异质（heterogeneity）--无法被标准化的劳务

　　不可分割（insebility）--服务在生产的同时被消费

　　无法储存（perishability）--服务无法被保存供以后使用

　　由此可见，基于服务的业务与基于商品的业务有重大不同。

　　无形的服务使顾客难于把握，因此有形的线索显得非常重要。在服务性行业中，经验、资质和品牌尤为重要。管理软件的使用者会观察竞争对手、供应商和客户在使用什么软件，再做出购买决定；在软件外包业务中，发包软件方会选择资质和品牌好并有类似项目经验的承包方。已经拥有较高市场份额的软件厂商能够扩大竞争优势。

　　服务的生产和消费同时进行，因此顾客与服务供应商的互动非常紧密。在软件服务中，诸如如何定义自己的需求、如何配合软件实施等客户行为对软件的质量和生产效率有重大影响。管理软件和软件服务都要求软件开发商与客户进行大量交流，国内软件企业在物理距离和心里距离上更加贴近客户，因此服务造就壁垒。

　　服务通常需由人来完成，而且无法存储。服务企业进行扩张时最主要的瓶颈在于缺少训练有素的员工；另一方面，服务的这种特点也决定了后来者很难在短时期内超越现有的领先者。因此，在包含服务的模式中，优秀的软件企业能够在比较长的时间内保持稳定的增长，例如在五至十年内净利润保持年均20%乃至更高的增长速度。

　　企业解决方案包含服务和产品。应用软件的服务属性从理论上揭示中国的软件企业在服务国内客户时会有竞争优势，在行业发展的初期国内企业由此获得生存空间。另一方面，管理软件厂商的发展过程是产品不断完善的过程。中国已经是世界的制造中心，中国必然会出现世界领先的管理思想、模式和实践，中国管理软件厂商因此有可能研发出世界级的管理软件产品。

　　中国管理软件厂商成长为世界级企业的路径将是依靠服务在国内市场获得竞争优势，在服务客户的同时研发出优秀的管理软件产品，将代表先进管理思想、模式和实践的软件产品推广到世界其他地区，通过当地的合作伙伴交付软件产品，同时中国的管理软件厂商对产业链保持一定的控制力。

　　对用友软件的基本认识：握有特许经营权

　　基于对用友软件以及中国管理软件行业的认识框架，我们认为用友软件具备长期竞争优势，而且这种优势能够反映在业绩上，从而回报股东。

　　自2001年上市后，用友软件从财务软件厂商逐步转型为管理软件厂商，2004年发布U860标志转型基本成功。管理软件的复杂程度远远高于财务软件，而且是一个生态系统。

　　管理软件的特许经营权来自网络效应2和转换成本。用友软件从2002年以来保持国内管理软件市场占有率第一的位置，而且产品越来越成熟，交付能力不断提高，因此它牢牢掌握了这项特许经营权。未来公司可以向现有客户销售升级产品、相关应用产品（如从销售财务软件开始，进而销售进销存、人力资源等管理软件模块）、基于现有平台的其他产品和服务（如基于财务通推广工商银行的网上银行业务）以及持续的运营维护服务，而且取得这些收入并不以恶性价格竞争为代价，由此用友软件实现其收费权。

　　在1990至2006年间SAP的收入年均增长25.3%，息税前利润（EBIT）年均增长27.3%。以此为标杆，我们预计用友软件在未来五年乃至十年内收入的年均复合增长率约为20%或者更高。其依据是目前国内中小企业的管理软件普及率还很低3，通过信息化提高生产效率是必经之路，而且用友软件拥有国内企业信息化的收费权；就公司本身而言，产品研发和交付能力的提高、新产品的推出以及竞争优势不断扩大都保证公司的收入能够稳定增长。2001—2006年用友软件的收入年均增长27.3%，息税前利润年均增长20.2%。

　　1990—2006年SAP的息税前利润率平均为22.6%，最高为28.4%，最低为14.6%（图2）。自2001以来，用友软件的息税前利润率先降后升。在从财务软件向管理软件转型的过程中，初始研发投入大而且研发和交付能力不成熟是利润率不高的主要原因。2004年转型基本完成，利润率从2005年开始见底回升。我们预计未来公司的息税前利润率将回到20%左右的水平。公司将在较长时间内呈现利润增长高于收入增长的局面。

　　用友软件的投资价值还来自公司注重可持续发展能力，并且越来越重视股东价值。王文京曾经指出，“世界顶尖的高科技企业都是全能冠军。对一个软件公司来说，研发、营销、服务、内部管理、资本运作这几个方面都很重要，必须均衡发展。只有这样，企业的创新和发展才是可持续的。”4软件企业生产知识，业务的组织（研发、营销、服务）非常复杂，企业的竞争力在于自身的知识积累（传统企业往往可以通过引进设备和技术完成学习曲线的跨越）。稳健经营确保知识积累不会中断，从长期而言是铸就软件企业竞争力的关键。上市以后公司逐步重视股东价值，注意长期成长性和当期业绩的平衡。王文京谈到，“通过努力而专业的工作，做好公司的经营与管理，实现公司优良的成长性和当期业绩是公司管理团队和员工的职责，也是投资人托付给我们的责任。特别是对于公司管理人员来说，我们必须承担起这一受托责任，履行好我们的职权，勇于作为，正确作为，有效作为，使公司盈利增长，为公司的投资者创造价值，使投资者获得满意的回报，用公司的业绩成长赢得投资界及资本市场对公司的支持和信赖，并以此证明我们的信念和能力。”5由于拥有特许经营权，估值时仅仅贴现公司现有业务的现金流将低估公司的价值。我们可以将现有业务的贴现结果视为公司价值的下限。我们的DCF模型显示，目前公司的内在价值为35.77元，2007年的市盈率为31倍，2007年理论EV/EBIT为40倍。假设北京银行上市后每股价格为20元，则公司的每股价值还将增加4.5元。DCF模型也没有考虑移动商务业务的价值。所以，用友软件目前的价值底线约为每股40元左右。

　　用友软件的目标是成为世界级的管理软件和移动商务提供商，达到百亿元销售收入。今年下半年U9将面世，经过初期的磨合后我们估计公司将在2009年大规模销售U9。“通”在2005年全部改为分销后一直保持收入和利润的快速增长；NC从2006年开始盈利。07和08年收入和利润的增长动力来自“通”和NC。

　　公司在2007年中期报告提到“加强收购兼并与投资”。通过兼并收购扩大规模是大型软件企业获得成长性的必然选项。目前国内资本市场较以前更有效率，而且用友软件自身的产品研发和交付走上正轨，有能力展开兼并收购。我们预计2008年兼并收购会有成果。

　　在更长远的时间框架内，移动商务是一个每年能够形成数十亿元销售收入的业务，如果进展顺利移动商务08年就有可能实现上亿元收入；国际化是另一条扩张之路，由用友软件提供U9产品，由当地合作伙伴提供服务。

　　站在更高的高度，模式的转变创造成长空间。公司一直试图提高分销的比重，形成稳定的利益分配模式后将提高公司的盈利能力。销售软件许可证是目前软件厂商的主要收入来源，未来的方向是销售服务，其利润率是否比许可证模式更高？

　　现在的客户愿意为国外厂商的产品和服务支付更高的价格（同样的使用功能），未来做能否实现中外厂商同质同价？

　　知识型企业的竞争力

　　作为知识型企业，软件公司的生产和销售的组织方式、竞争力的构造方式以及财务特征与传统行业有重大区别。

　　知识的价值不在于占有而在于分享。应用软件的销售过程不仅仅是简单的产权转移，而且是用户和软件开发者之间的知识传递。用户参与到需求分析和设计等活动中，有些原型用户甚至分享软件产品的知识产权。知识传递的复杂性还表现在软件交付过程中，拥有软件并不能保证它能发挥预期中的效用，正确地购买、配置、安装和使用软件影响软件的价值以及用户愿意为产品和服务支付的价格，因此软件开发商积极地探索有效的交付模式。

　　传统行业的企业可以通过引进技术和设备等迅速地完成知识积累，因此后来者有可能赶超领先者。应用软件的知识积累在不断与用户的沟通和知识的迭代过程中完成，很难以跨越的方式实现。因此，领先者的地位一旦确立就不易撼动。上市以来用友软件的毛利率一直保持在90%以上。软件企业的大部分支出是研发费用以及销售费用。生产有形商品的企业可以把没有销售的产品记为库存，但是没有被销售出去的知识无法存储起来。由于每一元支出都要记为当期的成本或者费用，每一元新增收入对软件企业的利润影响更大。比较大的经营杠杆使软件企业每季度的业绩更加波动。图3显示用友软件2003年以来每季度收入和EBIT同比增长幅度。我们发现收入和EBIT通常通向变化，但是EBIT的波动幅度更大。

　　知识型企业的军备竞赛

　　经税务部门认可软件产品可以享受增值税超过3%的部分返还的待遇，通过国内上市公司披露的补贴收入可以计算它们的软件产品收入（见图4）。2006年用友软件的增值税退税为8688万元，对应的软件产品收入为6.2亿元；增值税退税排名第二的浪潮软件的退税为2125万元，对应的软件产品收入为1.5亿元。

　　从表2可见，国际典型管理软件公司的研发费用占收入的比重在9%至14%之间。在研发投入比例一定的前提下（研发费用占收入的10-15%），管理软件公司的长期竞争力与其当前收入密切相关。较高的收入使企业有更多的资源投入研发，较完善的产品使企业获得更多的收入，由此形成正反馈机制。

　　用友软件有三个软件产品线，分别是通、U8和NC。目前公司正在研制U9，U9的研发团队的人数超过300人。2006年用友软件的人均销售收入为21.6万元，人均净利润为3.4万元，如此U9一年的研发投入在6000万元左右。目前公司的NC研发团队有200余人，估计一年研发投入在4000万元以上。国内软件行业中有能力投入1亿元同时研发两个以上软件产品的企业凤毛麟角。从表2可见正反馈机制造成行业的两极分化：以收入计SAP、Oracle和Microsoft位于第一梯队，Lawson和Salesforce.com位于第二梯队（第二梯队还包括Sage等公司，2006年Sage的收入为9.4亿英镑），第一梯队的企业的年收入是第二梯队的10倍，第一梯队的企业的利润率更高并且盈利更加稳定。在内生性增长之外，领先的软件企业还通过兼并收购丰富产品线并保持收入和利润的稳定增长。持续、高强度的研发投入保证了用友软件的竞争力，最终使它拉开与竞争对手的距离，并且使用友软件有能力在未来实施行业内的兼并收购。

　　知识型企业的体系竞争

　　软件是基于知识的服务。与有形商品不同，生产、销售软件的重点并不在于所有权的转移而在于知识如何在客户与企业之间以及企业内部转移，亦即过程（知识的流动）重于结果（所有权的转移）。研发和交付的模式创新和流程优化是软件企业的核心竞争力。

　　用友软件的三条产品线面向不同的目标市场，研发和交付方式也有区别。

　　日趋完善的体系提高整个公司执行力，使公司成为运转良好的学习型组织。

　　每年之初制定的预算经过细致讨论和分析，当年底完成情况基本与预算相符。销售漏斗制度使销售进程可视化，提高业绩的可预测性。通过网上知识共享和业务交流，使最佳实践在公司内部传播。公司不断调整组织架构，使高度复杂的业务运转更加合理、有效。

　　以组织架构为例。上市后公司实行产品事业部制，每个产品线都有自己的研发、推广和销售部门，这种模式使产品研发市场化，有利于扩大销售规模，而其弊病在于公司内部没有资源共享。2003年以后变为矩阵式管理，力图做到面向客户销售解决方案，既有区域分层又有纵向管理。在今年年初公司发布新的组织架构中，由ERP事业部、集团与行业客户解决方案事业本部、小型管理软件与在线应用服务事业部、培训教育事业部四个事业部/事业本部管理产品；为了扩大分销比例，新的架构还取消大区机构，建立省区运作模式，由分公司负责管理所在地区包括分销和伙伴在内的用友整体市场和业务。在新的架构中，事业部/事业本部定义产品，制定产品营销策略并提供销售支持。整个公司的研发中心开发U8、U9和NC等产品。分公司、国际业务部和合作伙伴是直接与客户接触的营销部门，从事售前咨询，商务谈判、产品实施和营运维护服务。

　　公司追求有效率的成长，在收入增长的同时提高利润率。效率一方面来自改进研发和交付的模式、流程和工具，另一方面来自发展合作伙伴。目前公司有两类合作伙伴：分销伙伴（集销售和服务于一体）和实施外包伙伴。依靠合作伙伴公司可以获得更高的投入产出比。公司的目标是今年U8和NC分别有20%和15%的实施工作量外包给合作伙伴。在提高合作伙伴参与度的同时，公司也在着手创新收费模式。例如，未来公司不仅可以通过分销伙伴获得软件许可证的销售收入，还可以因为向销售伙伴提供运营维护支持而分享售后服务收入。我们预期未来公司的利润增长将快于收入增长，模式的优化是重要原因。

　　知识型企业的客户价值

　　应用软件的客户参与软件的研发和交付，影响软件产品的质量和产品的使用价值。获得高质量的客户意味着获得巨大的潜在现金流，老客户的需求升级、扩展应用和维护服务都能使公司以较低的成本获得收入。标杆客户还是软件营销的重要手段。

　　在国内管理软件企业中，用友软件拥有一批高质量客户，其中不乏各行业的知名企业和上市公司（见表4）。中小型企业客户使用U8的财务、制造和供应链等模块。集团企业客户使用NC进行预算管理、企业年金管理和人力资源管理等。

　　2001年上市以前，公司以销售财务软件为主，每订单金额至多为几十万元；转型为管理软件厂商之后，单个订单的最高金额上升为数百万元；2006年开始公司频频签订数千万元的合同。客户在使用软件过程中需求不断升级，支付能力也越来越强，软件的价值和价格都在提高。

　　移动商务是百亿工程的另一个支柱

　　用友软件董事长兼总裁王文京将移动商务与管理软件并列为公司的两个核心业务。根据媒体报道，作为一项战略培育的业务，公司希望三年内移动商务业务的收入超过一亿元，拥有一百万以上企业级注册用户和一千万以上最终消费者。

　　移动商务业务脱胎于ERP，在发展过程中逐步被公司决策者确立为独立于管理软件的一项战略性业务。2004年12月公司组建在线事业部；2005年8月公司推出UFmobile系列产品，它与用友ERP集成，为公司的ERP客户提供移动增值服务；2006年7月公司确立移动商街的模式并发起“移动淘金”计划；2007年1月公司与NTTDOCOMO,INC.各认购FIDATONEMOBILETECHNOLOGYANDSERVICESCO.,LTD.67.67%和33.33%的股权，以FIDATONE为开展移动商务业务的平台。王文京在谈到用友软件移动商务的定位时提出，“用友移动电子商务的发展，要抛弃PC、抛弃软件、抛弃ERP、抛弃用友，只有这样我们才能成功！”用友软件的移动商务业务包括移动电子商务（M-Commerce）和企业移动商务（M-Business）两个部分。

　　移动商街是用友软件移动电子商务的品牌，它是移动网络中的虚拟商业中心。消费者通过手机从“移动商街”获得消费资讯和生活服务信息，参与商家的营销互动，甚至购买商品和服务并进行支付。企业通过移动商街进行市场营销、产品推广和形象展示，销售商品和服务，在手机上完成交易过程。

　　用友软件构建和经营移动商街，它开发并提供基础设施软件和硬件、建立并管理渠道、管理移动商街的日常运营以及推广移动商街的品牌。移动商街的收入主要来自企业端：企业向用友移动申请移动实名7并支付费用，用友移动可以协助商家在移动商街上建设较为复杂的WAP网站并收取费用，用友移动还可以协助商家举办营销活动并按项目收取费用，商家在用友移动的WAP门户网站投放广告也是收入的来源之一，在具备一定数量的商家后排名也可以带来收入。未来还会出现新的收入模式，如基于手机的支付所带来的收入。

　　根据报道，目前已经有1万家商家入驻移动商街，公司预计今年将有8万家客户入驻；公司目前有200多家渠道合作伙伴，未来还将发展运营层面的合作伙伴。

　　企业移动商务侧重于后端管理，它与用友软件的ERP、OA等应用软件集成，将企业管理延伸到手机。目前企业移动商务的功能包括审批、采购、财务、物流、人力资源和邮件等。2007年6月30日优莓手机邮件服务8正式上市。据报道，目前全球企业移动电子邮件账号已达2.6亿个，到2009年将达到8.5亿个。因此，手机邮件服务是移动商务的杀手级应用。优莓独立于特定移动运营商和手机厂商，目标市场为企业级应用市场。用友软件在财务软件和ERP等企业应用软件领域拥有数量庞大的企业用户，优莓的收费（每用户每月60元）大大低于中国移动和RIM合作推出的黑莓服务（每用户每月398元以上）。优莓未来有可能实现100万以上的用户数（RIM目前拥有400万以上用户）。

　　根据移动商务业务目前的发展态势，我们预计今年其收入将达到3000万元以上，亏损额将在1000万元以下。

　　国内从事移动增值服务的企业很多，但是类似用友移动商务专注于提供企业级服务的并不多。从事企业级移动商务服务的壁垒在于资金和技术的投入很高。

　　基于手机的应用面临适配问题—手机有多种操作系统而且手机的设计变化很快；此外移动互联网的安全性要求比互联网更高。企业级移动商务目前面临的困难是除手机邮件外缺少更多杀手级应用，移动实名等业务是不是未来被广泛接受的移动商务模式还有待观察。

　　盈利预测和估值

　　2007年上半年用友软件实现主营业务收入5.3亿元，同比增长10.1%，净利润1.5亿元，同比增长73.0%。在主营业务收入中，NC、U8和“通”的收入分别为6049、18946和5800万元，分别同比增长45.2%、1.3％和32.4%。NC从2006年开始盈利，今年上半年收入快速增长。从2005年开始“通”的收入快速增长，而且分销模式的利润率比较高。NC和通是近期推动公司业绩增长的主要动力。

　　我们预期三年内公司的收入能够保持年均20％左右的增长速度，EBIT能够保持年均30%左右的增长速度。2006年和今年上半年公司的收入分别同比增长11.2%和10.1％，收入增长低于预期。首先，公司正在寻求更有效率的增长方式，进行交付模式的创新（如增加分销和实施外包的比重），在磨合过程中收入的增长速度受到影响，但是05和06年公司的EBIT分别同比增长54.2%和32.5%。其次，以较低的价格争取首次签约的大客户也使收入增长速度放缓。投资者可以观察到与公司签约的大客户越来越多，单个订单的最高金额越来越高，即公司的市场份额并没有因为收入增长缓慢而流失。应用软件的竞争特点决定大客户能够带来持续的现金流，当期较低的收入增长速度隐含未来较高的增长速度。第三，三条产品线的目标市场部分重叠，快速完善的NC和完全分销的“通”夺走了部分原先属于U8的高端市场和低端市场，造成占收入最大比重的U8收入增长乏力。U9将使公司更好地服务中小型企业的复杂需求，如多组织架构等。U9推出后不同产品线的市场定位更加清晰，而且新产品推出能够刺激客户需求。因此，07—09年的收入增长前景比较乐观。

　　北京银行将在9月10日开始网下申购。用友软件持有北京银行5513万股股份，假设发行价为每股10元，则将为公司带来每股2.03元价值；假设北京银行上市首日开盘价为20元，则将带来每股4.50元价值。北京银行每上涨1元意味着每股用友软件的价值增加约0.25元。

　　2007年8月3日公司召开股东大会，审议通过了修改后的股权激励方案，随后公司开始以每股18.17元的价格向激励对象增发674万股股票。我们假设股权激励使公司今年增加费用4500万元，08年和09年各增加费用5000万元。

　　在考虑股权激励的费用后我们将07、08和09年的每股盈利调整为1.14、1.27和1.66元（全面摊薄）。目前公司的07年市盈率约为46倍，如果按每股4.50元扣除北京银行带来的价值，则07年市盈率为42倍。我们的DCF模型显示公司的内在价值约为每股35.77元（见表5，未考虑北京银行的增值和移动商务业务），考虑北京银行上市带来的增值，40元/股的价格是公司的价值底线。8月31日沪深300信息指数的07年市盈率为53倍，公司在行业内的优势竞争地位决定其估值上升的空间大于20%，如果兼并收购加速则还有可能出现惊喜。维持“增持”的投资评级。

　　作者：龚浩 联合证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。