家用制冷产品产量依然保持增长态势。在经历了2006年的高速增长后，今年上半年国内冰箱产量同比增长7.8%，增幅水平出现大幅回落；与电冰箱市场表现不同，国内家用空调器产量在经历了2006年的历史性下滑后，今年上半年产量增幅水平出现强劲反弹，产量同比增长13.47%。
电冰箱和家用空调的出口增长带动了国内家用制冷产品出口收入规模的增长。今年上半年，家用空调器出口增幅出现反弹，国内家用空调器生产的出口依赖度较往年平均水平跃升了近10个百分点。
产品价格全面上涨。2007年上半年，主要的家用制冷产品（电冰箱、家用空调器）出厂均价、内销均价和出口均价等都有不同幅度的上涨。其一是钢材、铜等原材料价格上涨导致整机制造成本增加，同时成本上涨压力向终端消费领域的进行了部分传导，进而导致了国内家用制冷产品价格的整体上涨；其二国内家用制冷行业龙头企业的市场份额提升，有效的促进了国内市场产品销售结构的变化。
2007年上半年，国内家电行业综合效益指数持续走高，并达到近年来的家电行业综合效益指数高点，这与今年以来行业整体利润水平的快速提升有着较大关系。
行业税前利润增长远远高于销售收入增长。2007年1～6月，国内家用制冷行业的销售收入同比增长25%，税前利润同比增长50%。数据表明，国内家用制冷行业的盈利能力自2006年以来得到了持续的提升。以电冰箱为代表的其它家用制冷电器产品的销售收入和税前利润呈现高速增长，是2007年上半年行业收入和利润增长的主要贡献者。
家用制冷板块整体业绩水平与上年同期相比出现大幅提升。
2007年1～6月，板块加权平均每股收益0.242元，比上年同期增长了0.11元/股；板块整体营业收入同比增长40.43%；整体净利润同比增长111.31%。从上市公司来看，家用制冷板块龙头企业的业绩表现依然突出，板块收入的76%和板块净利润的88%都来自行业龙头企业。
行业龙头的估值水平仍具有溢价空间。我们认为投资家用制冷行业龙头企业能够获取行业龙头在其市场价值回归过程中所具有的溢价空间；又可以获取行业龙头业绩持续增长所带来的投资回报。建议继续关注格力电器、青岛海尔。
1、2007年上半年，国内家用制冷行业经营现状
1.1国内家用制冷行业的规模与增长
1.1.1产品产量的规模与增长从家用制冷产品生产情况来看，主要产品产量依然保持增长态势。
在经历了2006年的高速增长后，今年上半年国内冰箱产量的同比增幅水平出现大幅回落。2007年1～6月，国内电冰箱累计产量2,394万台，同比增长7.8%，而上年同期的产量增幅水平高达35.1%。
与电冰箱市场表现不同，国内家用空调器产量在经历了2006年的历史性下滑后，今年上半年产量增幅水平出现强劲反弹。2007年1～6月，家用空调器累计产量5,366万台，同比增长13.47%。
1.1.2行业收入的规模与增长
2007年1～6月，国内家用制冷行业累计实现产品销售收入1,832亿元，同比增长25.5%。从月度监测数据来看，2007年月度累计收入的同比增幅水平走势比较平缓，基本都维持在25%左右，其中电冰箱等其它家用制冷电器的收入同比增长了近1倍，是2007年上半年行业收入增长的主要贡献者。
从国内家用制冷行业收入分产品结构来看，2007年上半年，家用空调器产品的收入占比为64.5%，远高于电冰箱等其它家用制冷电器。但是，若从对行业收入增长的贡献率角度来看，2007年上半年，在国内家用制冷行业收入同比绝对增量371亿元中，有85%都是来自以电冰箱为代表的其它家用制冷电器销售收入增长贡献的，而家用空调器对行业收入增长的贡献率不到15%。
1.1.3行业利润的规模与增长
2007年1～6月，国内家用制冷行业累计税前利润48.15亿元，同比增长50%。
从国内家用制冷行业税前利润的分产品结构来看，2007年上半年，以电冰箱为代表的其它家用制冷电器产品的税前利润呈现高速增长，在上半年行业合计税前利润中的占比达到四成以上，而上年同期对行业利润的贡献尚不足二成。
家用空调器产品的税前利润依然延续同比小幅增长的态势，对国内家用制冷行业的税前利润贡献率持续走低，比上年同期下降了近20个百分点。
1.2家用制冷行业产品出口规模与增长
1.2.1出口量的规模与增长
2007年1～6月，国内电冰箱累计出口量964万台，同比增长8.6%，增幅水平与上年同期相比出现较大幅度回落。
国内家用空调器累计出口量增幅水平在2006年呈现逐月走低的态势，2007年以来，这种状况得以缓解，家用空调器出口增幅出现反弹。数据显示，2007年1～6月，国内家用空调器累计出口2,389万台，同比增长12.7%，增幅水平略高于上年同期水平。
1.2.2出口收入的规模与增长
电冰箱和家用空调的出口增长带动了国内家用制冷产品出口收入规模的增长。
据海关统计数据，2007年1～6月，国内电冰箱产品出口累计收入10.38亿美元，同比增长31.02%；家用空调器出口累计收入38.83亿美元，同比增长24.42%。
1.2.3出口依赖度
出口是拉动国内家电行业增长的重要力量，国内家电行业对于出口贸易的依赖有进一步加强的趋势。
2007年1～6月，国内电冰箱累计产量的40.3%、家用空调器累计产量的44.5%都是用于出口。从历史数据来看，国内电冰箱生产的出口依赖度基本上稳定在40%左右；家用空调器生产的出口依赖度在2007年以前均在35%以下，但数据显示2007年1～6月国内家用空调器生产的出口依赖度较往年平均水平跃升了近10个百分点。
1.3.家用制冷行业产品价格走势
2007年上半年，主要的家用制冷产品（电冰箱、家用空调器）出厂均价、内销均价和出口均价等都有不同幅度的上涨。
我们认为，这其中主要有两方面的原因驱动，其一是钢材、铜等原材料价格上涨导致整机制造成本增加，同时成本上涨压力向终端消费领域的进行了部分传导，进而导致了国内家用制冷产品价格的整体上涨；其二国内家用制冷行业龙头企业的市场份额提升，有效的促进了国内市场产品销售结构的变化。
1.3.1家用制冷产品出厂价格指数
2007年上半年，国内家用制冷产品的出厂价格指数走势延续了自2005年以来的走强态势，持续在高位运行。
从出厂价格变动来看，电冰箱出厂价格与上年同期相比上涨1.6个百分点；家用空调出厂价格则上涨了近2个百分点。
1.3.2家用制冷产品内销市场均价变化近两年，国内市场主要家电产品价格持续走高。
――电冰箱2004年以后，国内市场冰箱均价不断上涨。2004年冰箱市场均价约为2,100元，2005年约为2,250元，2006年约为2,450元。中怡康数据显示，2007年1～5月，国内市场冰箱均价为2,558元，而去年同期为2,392元，上涨166元，涨幅6.4%。我们认为，原材料价格上涨和国内市场冰箱产品消费结构的升级是造成冰箱产品价格持续上涨的最直接原因。
――家用空调器据中怡康数据显示，2007年上半年，国内家用空调市场单位产品均价比2006年上涨了300多元。我们认为除了上游原材料价格普涨的因素之外，空调价格上涨的驱动因素还在于：其一，今年上半年整机企业投放市场的特价机、低价机数量减少，使得空调市场的起始价位升高；其二，高档、高价位空调产品（单价在4500元/台以上）市场份额出现强劲增长，拉动了国内空调市场均价的上扬。
1.3.3家用制冷产品出口均价变化
原材料价格一路走高同样也影响到了国内家用制冷产品的出口价格；同时随着国内出口市场格局的日趋稳定，制造商在出口市场的价格竞争越来越弱化；另外，人民币在过去一段时间内有相当幅度的升值。这些因素都保证了国内家用制冷产品（电冰箱、家用空调等）的出口市场均价有一个稳定的提升。
根据海关统计数据测算，2007年1～6月，国内电冰箱出口的市场均价为107.72美元/台，较上年同期增长18.43美元，同比增幅为20.64%；家用空调器出口的市场均价为162.53美元/套，较上年同期增长15.28美元，同比增幅为10.38%。
1.4行业盈利能力
1.4.1行业税前利润率行业税前利润增长远远高于销售收入增长。
2007年1～6月，国内家用制冷行业的销售收入同比增长25%，税前利润同比增长50%。数据表明，国内家用制冷行业的盈利能力自2006年以来得到了持续的提升。
1.4.2家电行业综合效益指数
2007年上半年，国内家电行业综合效益指数持续走高，并达到近年来的家电行业综合效益指数高点，这与今年以来行业整体利润水平的快速提升有着较大关系。
2、家用制冷板块业绩状况与二级市场走势
2.12007年上半年，家用制冷板块经营状况
2.1.1经营业绩2007年上半年，家用制冷板块整体业绩水平与上年同期相比出现大幅提升。
根据上市公司半年报数据汇总，2007年1～6月，家用制冷板块实现营业收入总计735.42亿元，同比增长40.43%；净利润总计17.83亿元，同比增长111.31%；板块加权平均每股收益0.242元，比上年同期增长了0.11元/股。
从上市公司来看，家用制冷板块龙头企业的业绩表现依然突出，板块收入的76%和板块净利润的88%都来自行业龙头企业。2007年上半年，青岛海尔、格力电器和美的电器等3家行业龙头企业合计营业收入562.18亿元，同比增长44.70%，对板块整体营业收入的贡献率合计为76.44%；合计净利润为15.60亿元，同比增长70.89%，对板块净利润的贡献率合计为87.50%。
2.1.2盈利能力
2007年上半年，家用制冷板块的各项盈利指标全部都出现明显提升，其中平均毛利率水平为18.51%，同比上升近1个百分点；税前利润率3.46%，同比提升0.9个百分点；净利润率2.42%，同比提升0.8个百分点。
板块整体盈利能力之所以出现明显提升，一方面得益于家用制冷产品销售价格的全线上调部分地缓解了因原材料采购成本上升对行业盈利能力产生的负面影响；另一方面，今年上半年，国内家用制冷行业产品销售结构明显优化，业内企业出于投入产出效益的考虑，投放市场的低价机、特价机数量锐减，而高档、高价位产品的销售份额则有较大幅度攀升，直接促进了行业整体盈利能力的提升。
2.1.3收益质量
从现金流量来看，2007年上半年家用制冷板块整体的每股经营性净现金流量0.82元，略好于上年同期；而“经营性净现金流量/净利润”指标表现不如上年同期，我们推测这很有可能是因为上游原材料价格的持续上涨，迫使下游整机制造企业不得不在原材料采购环节增加现金支付量所造成的。
2.1.5投资收益与公允价值变动收益
2007年上半年，家用制冷板块投资收益总额2.08亿元，比上年同期增加了1.58亿元；投资收益在利润总额中的占比为8.17%，比上年同期提高了4.5个百分点。
投资收益、公允价值变动收益合计在利润总额中的占比为8.62%。
营业收入增长：2007年上半年收入增幅远高于全A平均、家电行业整体；
净利润增长：近两年来，持续增长能力较强，增幅水平远高于全A平均水平；
盈利能力指标：综合来看，强于家电行业整体，与全A平均水平相当；
业绩水平：远远高于同期全A平均水平、家电行业整体水平；
市场估值水平：低于全A平均、家电行业整体平均市场估值水平。
3、家用制冷行业投资策略及重点公司评述
3.1行业龙头的估值水平仍具有溢价空间
家用制冷行业龙头的持续经营能力、业绩增长预期与其二级市场估值水平相比，仍未得到充分体现，市场估值水平仍具有溢价空间。鉴于此，我们认为投资家用制冷行业龙头企业能够获取行业龙头在其市场价值回归过程中所具有的溢价空间；又可以获取行业龙头业绩持续增长所带来的投资回报。
2007年1～6月，经营状况分析2007年1～6月，公司实现每股收益0.60元；实现营业收入200.52亿元，同比增长52.28%，其中国外销售56.5亿元，同比增长37.76%，总收入占比29.52%，国内销售134.8亿元，同比增长61.34%，总收入占比70.48%；实现归属于母公司所有者的净利润4.86亿元，同比增长54.22%。
公司收入的增长主要得益于空调产品内外销量的大幅增长。
公司综合毛利率18.28%，同比提高1.07个百分点，这主要是受益于产品市场销售均价的上涨以及产品结构的优化。
公司期间费用率14.18%，同比增长了1.05个百分点，这主要是由于报告期内公司空调产品营销力度加大形成的销售费用增长、以及出口应收账款因人民币持续升值致使汇兑损失大幅增长所致。
公司实际所得税率水平13.97%，同比下降了近2个百分点。
经营业绩增长驱动力..上游原材料价格的波动对空调制造成本有较大影响，从上游原材料供需关系看，估计未来两年空调上游原材料价格仍将保持高位运行。我们认为，公司构筑了国内一流的空调产业体系，形成一流的系统能力，产业链一体化优势更能有效抵御原材料涨价的风险。
公司长期坚持专业化所形成的技术与质量优势，使得公司空调产品价格居于国内市场高端，产销增幅远高于行业平均水平，并形成对供应商与经销商的强势地位，有利于维系资金链。
公司中央空调业务近年来处于快速增长期：2005年为10亿元，2006年达到15亿元，2007年预计同比增长60%，达到24亿元。中央空调业务的迅速发展有望促进公司利润水平提升。
产能扩建提升盈利潜力。公司已通过自筹资金的方式对合肥300万台/年空调产能项目和新增360万套/年压缩机技术改造项目进行先期投入，预计两项目于2008年上半年建成投产。鉴于近两年国内空调产业景气度上升，公司新建产能的未来盈利预期乐观，生产规模及配套能力的强化凸显成本优势。
2007年1～6月，经营状况分析2007年1～6月，公司实现每股收益0.30元。实现营业收入171.16亿元，同比增长29.75%，其中出口36.96亿元，同比增长37.19%；内销134.2亿元，同比增长27.84%。
实现归属于母公司所有者的净利润3.64亿元，同比增长36.89%。
公司综合毛利率21.21%，同比提高3个百分点，这主要是得益于公司全线产品价格的上涨，根据有关数据测算，报告期内公司冰箱产品均价同比增长16%，空调产品均价略涨2%，冰柜产品均价上涨19%。
公司期间费用率18.08%，同比增长了3.67个百分点。期间费用率水平的大幅提升主要是由于新设销售公司后，原抵减收入的费用计入销售费用，导致报告期内公司销售费用率14.14%，同比上升了3.73个百分点。
公司实际所得税率水平17.99%，比上年同期略降0.37个百分点。
经营业绩增长驱动力..公司现有资产（电冰箱、家用空调器）的业务规模和盈利能力稳步提升。2007上半年，青岛海尔电冰箱国内销量同比增长45%，但出口量同比下降29%；空调国内销量增长9%，出口量攀升22%；冷柜内销增长28%，出口下降30%。
集团优质“白电”资产注入将增厚公司07年每股收益。公司拟以4.97元/股的价格向海尔集团定向增发1.42亿股，收购集团旗下的四块“白电”资产，此举不仅解决了同业竞争问题，同时由于拟收购资产的净资产收益水平不低于公司现有资源，这将为公司经营业绩的可持续增长提供动力。
经销模式变革将会促进公司业绩实现持续增长。公司自建销售自建营销渠道将会对公司业绩持续增长带来正面影响；另外，据我们估计公司下一步也有可能会收购集团工贸公司和采购公司，以实现采购、生产和销售一体化，进一步解决关联交易。此举也将有助于公司提高主营业务收入和利润的规模，而且采购与营销环节丰厚利润也会促进公司业绩增长。
赞助北京奥运，拓展国际市场。公司是国内家电行业的龙头企业，“海尔”是国内家电第一品牌，作为2008年北京奥运会赞助商“海尔”将赢得一个向世界充分展示中国家电产品的绝好机会。我们认为，如果说2008年北京奥运会后能够在中国出现世界级的家电品牌，那么“海尔”将是第一个。
作者：邹高 天相投资
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