光大证券：苏宁环球 资产注入提速 未来可以期待

　　现有项目带来投资安全边际，给予“买入”评级：

　　公司现有项目全部位于南京市浦口区。基于大盘开发所带来的规模效应以及浦口地区的发展前景，我们坚定看好现有项目带来的投资价值。在假设结算价格年均涨幅10%和公司本次增发3.8亿股的基础上，公司每股净资产重估值为30.47元。在未考虑进一步注资的情况下，我们公司给予100%的溢价率，设定未来6个月的目标价格为60.94元，建议投资者买入并持有。我们将根据公司经营和资产整合情况进一步上调目标价。

　　南京及浦口地区房地产市场将维持繁荣：

　　我们在此前的系列报告中曾讨论了南京市房地产市场未来的发展情况(可参见《南京房价涨势未竭，拿地成栖霞建设第一要务》《栖霞建设：充分分享市场景气的区域龙头》)，并认为南京市场将保持景气。从南京和浦口地区的规划及目前交通设施的修建情况来看，我们认为浦口区房地产市场的需求将趋于旺盛，苏宁环球在建项目的结算价格及销售量将保持上扬态势。这构成我们投资公司的安全边际。

　　市场对苏宁环球的认识不够全面：

　　目前市场主要从开发模式的角度来分析苏宁环球的投资价值，我们认为这对于判断公司的未来是不够全面的。公司投资价值来自于充足的土地储备、浦口地区房地产价格长期增长的趋势、项目本身的成长空间和公司开发能力的明显进步。另外，从行业发展趋势和公司愿景出发，根据公司所提出的5年规划，我们推测苏宁集团于08年，最晚到09年有可能再次进行资产整合。

　　风险分析：

　　公司的项目以大盘为主，开发期比较长，如果房地产市场出现衰退，对公司未来盈利有很大影响。

　　投资要件关键假设第一，南京浦口地区的市政配套建设如期进行，公司在浦口的四个项目天润城、天华硅谷、威尼斯水城和浦东大厦得以保持正常的开发和销售进度。

　　第二，南京地区房地产市场景气继续维持，公司项目的结算价格未来5年的年均涨幅达10%。

　　第三，公司能够实现所提出的目标，即“5年内实现年开工量250～300万方”。我们对公司开竣工计划和未来注资可能性的预测建立在此基础之上。

　　我们为什么与市场普遍观点不同目前市场主要从开发模式的角度来分析苏宁环球的投资价值，我们认为这对于判断公司的未来是不够全面的。公司大盘开发模式的优势在于可以充分获取价格上涨带来的利润增厚。但相对于短期的价格信号而言，我们更应从地产行业发展趋势、公司领导者愿景以及公司自身经营优势的角度来判断苏宁环球的投资价值。

　　中国的地产行业已经进入了借助资本市场迅速扩展规模的时代，行业整合势在必行(可参见我们8月份的行业月报《房价上涨提升业绩，资本助力行业整合》)，企业必须借助资本的力量获取规模效应。从公司的角度来看，无论是公司实际控制人张桂平先生的履历和背景，还是苏宁集团此前三年一系列的股权运作，都能让人体察到一位企业家和他所领导的公司逐鹿中原的雄心。而目前投资公司的安全边际来自于充足的土地储备、浦口地区房地产价格长期增长的趋势、项目本身的成长空间和公司开发能力的明显进步。我们认为从以上三个方面入手，可以更准确的预见苏宁环球的未来。

　　估值和目标价格我们认为公司的盈利预测公告(以威尼斯水城从07年开始进入上市公司为例)偏于保守，若此次增发3.8亿股，我们预计07、08年每股收益为0.41和1.16元。在上文所提出的关键假设的基础上，我们测算公司每股有形净资产的估计值为30.47元，股价对其溢价率为51%，在我们所覆盖的上市公司中处于绝对低位。考虑到公司项目未来的利润空间和结算量逐步提升的可能性较大，但公司后续的资产整合存在不确定性，我们暂时只给予公司1倍的溢价率，设定未来6个月的目标价位为60.94元，投资评级为“买入”。

　　股价上涨的催化因素催化因素主要有：第一，我们对公司在浦口项目结算价格年均增幅10%的假设是偏于保守的，房价增长有可能超出此预期。第二，公司在吉林的天润城项目由于土地使用权未确认，我们的估值暂未将其包括在内。第三，根据上市时的承诺和5年规划目标，公司未来可能再次注入资产，但这并不构成我们此次推荐的理由。我们对公司资产整合情况的预测仅供投资者参考。

　　投资风险第一，公司的项目以大盘为主，开发期比较长，如果房地产市场出现衰退，对公司未来盈利有很大影响。

　　第二，公司由二线城市向一线城市进军的过程中面临新的挑战，需要进行经营思路的转换。

　　第三，公司吉林天润城项目何时确认具有不确定性。22007-09-04苏宁环球公司历史沿革苏宁环球（000178行情,资料,评论,搜索）前身为ST吉纸，系江苏苏宁环球集团于2005年9月向ST吉纸转让4.03亿元经营性资产换取50.06%的股权后更换公司名称和主业而来。该次资产重组实施后，ST吉纸无偿获得苏宁集团旗下天华百润95%的股权和华浦高科95%的股权，主营业务由造纸变更为房地产开发和混凝土生产销售。天华百润旗下项目为天润城，总占地面积4294亩，主要为多层和小高层普通板式住宅。公司06年房地产业务收入全部来自于天润城项目。华浦高科主营业务为混凝土的生产与销售，其营业收入预计可以保持每年20%左右的增速，06年产生的收入占公司主营收入的7.6%。

　　2007年4月，苏宁环球实际控制人张桂平及其子张康黎以两人所持有的乾阳地产100%的股权认购公司增发股票8,212万股。本次发行后，张桂平先生及其关联人直接和间接合计持有公司总股本的57.48%。乾阳地产旗下项目为天华硅谷，占地面积492亩，主要开发商业地产和高档住宅，预计可于明年进入结算。

　　本次增发(2007年8月预案)，张桂平父子拟以浦东公司(原浦东建设)84%股权认购不低于本次发行总量50%的股份。浦东公司旗下项目为威尼斯水城和浦东大厦，其中，威尼斯水城占地面积4540亩，规划总建筑面积454万平米；浦东大厦占地面积约12亩，规划建筑面积7.87万平米。

　　公司现有项目投资价值分析南京及其浦口区房地产市场背景介绍公司现有4个项目天润城、天华硅谷、威尼斯水城和浦东大厦均位于南京市浦口区，该地区未来房地产市场的发展将决定公司未来三年的经营情况。我们在此前的系列报告中曾讨论了南京市房地产市场未来的发展情况(可参见《南京房价涨势未竭，拿地成栖霞建设第一要务》《栖霞建设：充分分享市场景气的区域龙头》)。

　　南京市场需求旺盛，过去两年房屋销售面积持续高于竣工面积，而土地开发面积与购置面积的比率持续走低，表明开发商在开发04、05年土地储备的同时放缓了开发进度，这有可能导致未来房屋市场的供应继续偏紧。从我们实际调研的情况来看，南京住宅年需求量大概为800～1000万平方，而住宅的年竣工面积低于700万方，与此供小于求的情况相对应，我们看到南京房屋销售价格自06年下半年起出现了加速上扬的走势。

　　公司项目简介天润城天润城项目子公司为天华百润，苏宁环球权益95％。项目占地4292亩，规划建筑面积360万平米，土地成本为44.33万元/亩，截止到06年底储备可售面积约280万方。该项目主要为多层、小高层普通板式住宅，目标客户为首次置业者及普通居民。润富花园为天润城项目中用以安置回迁户的楼盘，比例比较小。天润城充分发挥了大盘项目的低成本优势，以低价策略打开市场，销售初期均价仅2500元/平米，随着市场知名度的提升和浦口地区交通条件改善预期的增强，目前销售均价已经达到4600元/平米，过去一年销售均价涨幅约为60%。

　　天华硅谷项目子公司为乾阳房地产，苏宁环球权益100%。项目占地492亩，土地成本约120万元/亩。项目位于浦口区泰山街道的核心位置，东临泰冯路，西依宁六公路，以临宁六路山脊为中轴东西向一分为二，东面为高档住宅区域，占地382亩，西面为商业、商务办公、休闲娱乐区，占地110亩，天华硅谷分南北两块地块，中间被山隔开，北片建筑面积为12万平，南片建筑面积为40万平。天华硅谷总可售面积为37.86万方，其中住宅部分为22.73万平米，商业部分为15.12万平米，预计07年售价分别为5500和7500元/平米。

　　威尼斯水城威尼斯水城项目公司为浦东公司，苏宁环球权益84%。项目占地4552亩，土地成本低于20万元/亩。本次增发预案收购价格为151.37万元/亩，收购地块占地面积266.18万平米，预计可售面积为392万方。项目位于浦口区南京长江大桥北端，是江北板块距离主城区距离最近的区域，毗邻浦口高新技术开发区和沿江都市工业园区以及南京大学、东南大学等高校。项目目前售价约4900元/平方，过去一年销售均价涨幅超过40%，未来将随着过江隧道和地铁线的开通进一步上涨。

　　天润城和威尼斯水城两个项目相比较而言，前者位于江北内陆板块，产品类型为普通住宅，后者位于江北临江板块，主要开发高档公寓及联排、双拼及独立别墅。虽然天润城在地理位置和项目地位上均逊于威尼斯水城，但目前天润城的销售均价已经逼近威尼斯水城。这意味着公司天润城项目销售策略的成功，也意味着威尼斯水城未来将有比较大的增长空间。

　　浦东大厦浦东大厦位于南京市浦口区泰山中心商业广场，占地面积0.79万平米，规划建筑面积7.87万平米，住宅部分4.5万平米，商业部分1.59万平米，车库及公72007-09-04苏宁环球建1.79万平米。该项目与威尼斯水城同处浦口区桥北板块，计划建造成为集商业购物与小户型公寓为一体的综合性超高层建筑，预计动工时间不晚于08年年初，2010年完成施工。预计该项目住宅部分售价为6000元/平米，商业部分为13000元/平米。

　　盈利预测与估值开发与结算计划预测在介绍了南京浦口地区规划和公司项目情况，探讨了南京房地产市场未来走势的基础上，我们对公司的盈利预测建立在以下假设的基础上：

　　第一，南京浦口地区的市政配套建设如期进行，公司在浦口的四个项目天润城、天华硅谷、威尼斯水城和浦东大厦得以保持正常的开发和销售进度。

　　第二，南京地区房地产市场景气继续维持，公司项目的结算价格未来5年的年均涨幅达10%。含商业物业的楼盘以面积作为权重计算销售均价。

　　第三，公司能够实现所提出的目标，即“5年内实现年开工量250～300万方”。我们对公司开竣工计划的预测建立在此基础之上。

　　苏宁环球：有多少未来可以期待？

　　从行业到公司我们对苏宁环球每股NAV的评估值为30.18～30.47元，但这仅仅是从公司目前在建项目增值的角度所进行的评估，而这也是目前市场对公司投资价值的主要认识所在，即公司通过开发大盘项目，锁定成本，充分获取房价增长带来的利润增厚。但相对于短期的价格信号而言，我们更应从地产行业发展趋势、公司领导者愿景以及公司自身经营优势三个方面来全方位的把握苏宁环球的投资价值。

　　诚如我们在8月行业月报《房价上涨提升业绩，资本助力行业整合》中所言，今年以来，A股市场房地产公司融资行为大大增加。我们预期在资本助力之下，行业内部整合将加速，土地市场竞争将更加激烈。融资能力将成为判断一个房地产公司未来成长性的首要因素。因此，从这个角度来说，通过苏宁环球借助资本市场的力量扩张规模，将成为苏宁集团及其控制人张桂平实现其目标的必然选择。而公司早在05年年报中就提出要突破固有的以信贷为主导的融资模式，实现融资渠道的多元化，并实现由区域型公司向全国型公司的拓展。

　　从公司意愿来说，我们对比历次公告后发现，苏宁集团在此前两到三年中逐步增加了对旗下房地产子公司及房地产上下游子公司的持股比例，并将其中的苏浦建设、建材物流直接收归集团管理。显然，苏宁集团正将其深耕南京十余年所积累的资源逐步集中到一条包含建材、开发和物业管理的房地产产业链上来。根据借壳上市时所做承诺，苏宁集团旗下其他子公司今后将不再从事纯粹的住宅开发业务，苏宁环球作为集团房地产业务的主要载体，将得到集团优先扶持。

　　投资一家民营企业，很大程度上是投资于民营企业家本人。苏宁集团董事长张桂平与苏宁电器董事长张桂东为兄弟关系，两人于1990年开始创业，由一家经销空调的小公司起步，最终各自带领企业登陆资本市场。从张桂平早年大手笔储备土地的魄力，在当时IPO暂停的情况下借壳ST吉纸低成本打通集团融资渠道的手腕，调整资源集中于房地产产业链的谋划，到近日旗下子公司苏宁房地产高价拍下上海南京路地块的气概，我们都能感受到苏宁集团进入全国地产龙头行列的雄心壮志。

　　我们看到，在行业趋势与公司愿景合力之下苏宁集团加速了资产注入进程，于今年4月注入乾阳房地产后再次提出增发预案。我们预计未来集团仍将进一步向苏宁环球注入资产。

　　目前资产注入可能性最大的是佛手湖公司。该公司开发的佛手湖度假村土地储备616亩，位于南京市老山国家级森林公园的珍珠泉度假区，靠近佛手湖，具有开发高档独栋别墅的自然条件，项目预计售价在25,000元/平米以上。

　　另外，苏年环球旗下的吉林苏宁环球目前开发的吉林天润城，占地约5800亩，拟开发600万方大盘，据信土地成本较低，未来利润增长空间比较大。但在调研中我们了解到，由于土地使用证的问题，目前该项目尚未计入上市公司。未来如果得以确认，将进一步提升苏宁环球的估值。

　　根据公司的年开发量目标，即5年内实现250万～300万方的年开发量，我们对公司今后各年开发量预测的假设如下：

　　第一、实际开发量推测的起点来自于我们调研所了解到的情况，即08年天润城和威尼斯水城的开工量将分别达到70万平米。其后各年开发量增长按平均复合增长率计算。

　　第二、实际开发量包括了目前公司在建的所有4个项目。

　　从下表来看，如果公司没有增加新的项目，那么大概从2010年开始，年开工量将低于计划量。我们预计苏宁集团在2008年，最晚到2009年会再次向苏宁环球注入资产，或是确认吉林天润城项目。

　　投资建议与风险提示

　　在本次发行3.8亿股的情况下，我们估算每股NAV值为30.47元。按照昨日收盘价45.96元计算，溢价率仅为51%，在我们所覆盖的重点公司中处于绝对低位。在不考虑公司进一步注入资产的前提下，我们暂时只给予公司1倍溢价率，设定未来6个月目标价为60.94元，建议投资者买入并持有。未来我们将根据公司经营和资产整合情况进一步调整盈利预测。另外，我们再次申明对公司资产注入可能性的分析并不构成推荐理由，仅供投资者参考。 (来源：华光磊 光大证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。