缓解供求失衡 健康发展权证市场

　　中国社科院数量经济与技术经济

　　研究所 贾知青 博士

　　解决权证市场问题的关键在于缓解供求关系的不平衡。从长期市场发展考虑，推动备兑权证发行有助于从根本上解决现有的过度投机问题。这对于改善现有权证品种，提供符合投资者需要的产品，发挥权证产品的应有功能，完善市场结构，具有重要的意义

　　　随着招行权证的到期，关于权证所引起的争议再次引起大家的注意。

权证在国内的发展可谓一波三折，从早期的深宝安权证等的被叫停，到股改权证屡屡出现爆炒现象，均引起了市场各方的广泛关注和争议，部分媒体甚至出现了否定权证品种本身，停止发展权证市场的极端言论。笔者认为这种舆论倾向是非常危险的，权证作为金融工具，本身是中性的，由于运用不当而怀疑甚至否定工具本身是错误的认识，对权证市场健康发展、对整个证券市场的长期发展都是非常不利的。笔者认为，对于目前权证市场所产生的问题具有多方面因素，应该进行客观而深入的剖析，找出问题的症结所在，对症下药，积极解决，而不能因噎废食，否定权证市场的积极作用。

　　认沽权证过度投机原因何在

　　从2005年8月22日宝钢JTB1权证上市至2007年6月30日止，沪深两市共有38只权证曾上市交易，其中有16只仍在上市交易，22只权证已经到期。随着权证市场的发展，权证的成交量和成交额逐年大幅上升，2007年至今成交更达到了近5万亿元。同时我们也看到，这种繁荣非理性成分居多，过度投机现象非常严重，相比较而言，认沽权证的过度投机更加严重。究其原因，我们认为以下几个方面是引起权证过度投机的主要因素。

　　第一，供求失衡是认沽权证过度投机的基本原因。经过近两年的权证历史，投资者对权证已经有了比较充分的了解，并且有了一定的风险认识。目前，认沽权证依然是处于投机炒作阶段，而06年下半年以来，认购权证基本上未有过度的投机炒作，反而是随着指数走高，导致权证的杠杆性下降，部分权证甚至出现持续大幅度低估（负溢价）。

　　从年初至8月底，可交易权证数量持续下降，目前只有十几只，其中认沽权证仅剩4只左右，市场也没有新的权证供应。过多的资金追逐较少的品种，必将产生供不应求的问题，在一定的市场条件下，容易发生爆炒现象。五月底开始的认沽权证爆炒就是以提高印花税所引发的指数下挫为契机产生的，尽管创设机制对抑制投机有一定作用，但是由于创设并没有有效增加产品数量和品种、以及受证券公司资本金规模的限制，并不能从根本上抑制投机，只是起到了减缓的作用。因此，缺乏连续性的供求均衡机制是过度投机的基本因素。

　　第二，投资者对做空产品的需求，市场缺乏做空机制是认沽权证爆炒的外部原因，认沽权证成为一种表达工具。沪深市场的金融衍生品极度缺乏，尤其缺乏做空工具，认沽权证是唯一具有做空功能的品种。股票市场经过近两年的上涨，积累了巨大的涨幅，也积累了巨大的做空需求，在股票市场大幅波动的情况下，认沽权证成为做空动能的唯一出口，也因此成为投机资金利用的工具。从另一角度也反映市场对该类产品的巨大需求。

　　从历史数据的分析情况看，在市场大幅波动或者调整压力较大时，往往容易出现认沽权证交易量和波动放大的现象。尽管从权证本身估值来看，由于其实际价值已经远远高估，指数下跌并不意味着其内在价值的回升，这时认沽权证已经异化为投机资金做空需求的表达工具。客观来看，权证“T＋0”的交易制度，交易成本低，也为短线交易者提供了一定便利，但并不是爆炒的引发因素。

　　第三，由于市场大幅上涨导致权证结构扭曲是过度投机的内在原因。权证刚开始发行时，市场处于1000多点的水平，权证是按照当时的价格水平和对价需要而设计。在当时的市场环境下，无论是认购权证还是认沽权证都不易确定到期是否能够行权，权证作为套期保值工具的功能也得到充分发挥，为保护投资者利益，推进股权分置改革起到了巨大的作用。

　　随着股改的成功，宏观环境的改善，股票市场出现了大幅上涨，一些标的股票甚至出现多达3-4倍的涨幅，导致权证结构也发生了本质的改变。例如，对于认购权证而言，大部分认购权证均处于深度价内状态，杠杆比率只有一倍多，杠杆交易的特性基本丧失，相对于蓝筹股票的波动率已经和垃圾股、小盘股等类似了。而对于认沽权证而言，所有认沽权证均处于深度价外状态，杠杆比率接近于无穷大。这样的结构即使在成熟市场也是不多见的。

　　正是由于这种扭曲的结构特征，导致权证交易出现了不合理的现象，认购权证由于杠杆比率偏低，大部分出现了折价交易的现象，五粮认购权证折价最多甚至达到16%-17%。认沽权证尽管内在价值为零，但是无限大的杠杆比例使得涨跌幅的交易限制失效，为投机者的炒作提供了便利。按照六月底的收盘数据，除新上市的南航认沽权证外，认沽权证的平均价内外程度达-300％，股价大幅超过行权价。在认沽权证上市之初所具有的规避标的下跌风险的功能已经丧失，而市场又没有新的价平或适当价外的认沽权证上市，希望购买认沽权证进行风险管理的投资者基本已经离开该市场，导致现存的认沽权证成为了投机资金的热土。

　　第四，股票市场大幅波动是导致权证过度投机的诱因。权证作为金融衍生性商品，基础证券的价格是其价格波动的重要因素，国内权证市场在2006年5-6月份和今年6月份出现了两次大的炒作，从其共性来看，当时的市场都是处于较大波动时期。权证的杠杆特性在这种环境下得到了充分的发挥。

　　由于权证本身的杠杆特点，波动水平几倍于正股的波动水平也是正常的现象，正股市场的波动加大，会带来权证更大幅度的波动。但是判断波动是否合理取决于权证和正股价格变化是否具有合理的联动性。国内的权证市场往往由于受到资金推动的影响，两者并没有表现出合理的联动性，甚至出现了正股和认沽权证同向波动涨跌的情形。

　　从前面的分析中可以看到，权证尤其是认沽权证遭到爆炒有其深刻的制度和环境诱因，并不是偶然事件，而是有其内在的必然性。随着股改的基本完成，认沽权证越来越稀缺，股票市场在未来一段时间的波动性仍然较大，做空途径仍然缺乏，认沽权证遭到爆炒的客观环境仍然存在，在合适的条件下，仍然可能再次出现类似的情形。如果这种境况没有有效解决将会对整个市场的稳定发展带来巨大的隐患。

　　客观评价期权类产品的作用

　　权证具有买权或卖权的有价证券，是期权类衍生产品的基本形式之一。作为新的避险工具和投资工具，权证对于完备证券市场的功能和结构、为投资者提供多样化的投资和风险管理工具、提高证券经营机构的风险管理水平和丰富产品等方面都具有重要的意义。

　　第一，权证市场对完善证券市场的功能和结构具有重要意义。我国证券市场经过十几年的发展，从无到有，取得了令人瞩目的成就。但是在发展的过程中仍然存在着比较大的缺陷，很多缺陷都是结构性的，比如，产品结构、上市公司结构、投资者结构等。随着股权分置改革的完成，大盘蓝筹股票的发行、以及近几年大力发展机构投资者的政策，上市公司结构、投资者结构等都有了很大的改善，但是整个市场的产品结构的发展仍然滞后，我国证券市场产品结构单一，缺乏做空机制，没有任何避险工具,投资者只能进行方向性交易追涨杀跌,加剧了市场的系统性风险。实际上，我国股票市场的高系统风险性和整个证券市场完备性不足有很大的关系。我国证券市场在1996-2001年出现了持续性的上涨，2001-2004年也出现了大幅的持续性下跌，这种剧烈涨跌对证券市场的融资功能、投资者的财富管理都带来了很大的负面影响。

　　一般说来，成熟的证券市场产品既有基础性产品，如股票、债券，还包括各类衍生产品，如期权、期货、互换、远期等，不同产品具有不同的功能定位和侧重，互相之间起到相辅相成的作用。在完善证券市场产品结构体系、增强我国证券市场的投融资功能时，金融衍生产品应该是重点发展的方向。金融衍生产品作为风险管理的工具，既可以使投资者方便地进行风险管理、投资组合管理，又可以满足不同风险要求投资者的投资需求。另外，从交易制度方面讲，通过金融衍生产品也可以建立做空机制，有效地释放市场风险。

　　权证是金融衍生工具中最基本的品种,在全球证券市场尤其是欧洲和亚洲市场的完备、满足投资需求中起到了非常重要的作用。我国选择权证作为产品创新的突破口对于完备我国证券市场的产品结构具有非常重要的推动作用、为未来期权等新的产品的推出提供宝贵经验。

　　第二，权证为投资者提供了新的风险管理工具、满足投资者需求。权证作为新的投资品种，为投资者提供了新的风险管理和投资工具，权证具有杠杆特性，通过不同的组合设计和产品设计，可以形成不同的风险收益结构特征，满足不同风险偏好投资者的需求。

　　一般而言，权证主要有以下三个功能：套期保值和风险管理、套利和投机。在以上三个用途中，权证首先是用于第一个用途，即用来套期保值和风险管理，其次是用于套利，最后的用途才是投机。由于我国内地没有卖空机制，利用权证进行套利会受到一定的影响。从我国内地权证的实际交易情况看，投机显然占据了主导地位，套期保值和风险管理功能被忽略了，这也是权证受到非议的主要方面。

　　我们认为套保和投机是一枚硬币的两面，投资者有套保的需求，必然会产生投机的需求，只不过是风险在两者之间的转移，在成熟市场的股指期货、期权等市场上，投机交易均占相当比例。投机交易在提供流动性、有效定价等方面均起到了积极作用，在一定程度上，投机者也承担了套保者的风险，这在学术文献中有众多的论述，不再赘述。因此，对投机片面地进行道德批判也是非理性的。对于我国权证市场出现的过度投机问题，我们认为是特定环境下的特定产物，并不具有一般性和外推性，应该考虑的是如何正本清源，使权证市场发挥其应有的功能。

　　第三，权证市场的发展有利于改善证券经营机构的经营模式。长期以来，国内证券公司基本依赖经纪、投行、方向性自营交易等传统业务，受市场表现影响大，业务稳定性较差，交易模式单一，公司资本金面临的风险值也非常大。分析显示，境外成熟投行的年化VaR风险敞口占公司净资本的比例都在5%以下，而国内证券公司的VaR风险敞口占净资本比例一般高达20%-30%。但是值得注意的是境外投行风险敞口小而交易规模和交易业务的收入占比却非常高，例如高盛2006年交易业务收入占公司收入的68%。主要的交易模式是非方向性交易——向客户提供各种金融交易产品，自己进行风险管理，对冲市场风险。而国内仍以方向性交易为主。随着证券公司的不断增资扩股，规模也迅速扩张，如果不改变这种交易模式，一旦市场出现剧烈波动，给公司和证券市场带来的潜在风险也是非常大的。

　　证券公司作为重要的金融中介机构，提供金融产品是其主要的经营特征，而国内证券公司普遍面临着金融产品少，品种单一等问题。权证作为一类金融品种，对于证券公司具有非常重要的意义，第一，有利于证券公司为投资者提供更多的金融产品服务；第二，为证券公司交易模式的转变提供条件，从高风险的方向性交易向低风险的非方向性交易转变，降低公司面临的市场风险；第三，有利于提高证券公司的风险管理水平，提高核心竞争力。非方向性交易的核心是风险管理，通过提供金融产品服务获得增加值。只有通过金融衍生产品交易的实践，才能真正提高风险管理能力，提高国际竞争力。

　　目前我国的股改权证主要是股权分置改革的产物，具有积极的历史作用，首先，权证有效解决了大股东控股权地位和对价的矛盾，推动了股权分置改革的进展；其次，权证上市以来，交易活跃，有效满足了投资者的需求，也反映了此类产品巨大的市场空间；第三，通过权证交易，证券公司积累了宝贵的衍生品交易经验和人才队伍。同时，我们也看到，权证发展过程中也出现了噪音，其中最主要的就是屡屡出现的过度投机问题，尤其是认沽权证的过度投机问题。这在一定程度上危害了权证市场的健康发展，也损害了投资者利益。摆在整个市场面前的是如何总结经验、完善规章制度，促进权证市场的健康发展。

　　关键在于缓解供求失衡

　　发展权证市场，有利于提高市场完备性，增加市场的广度和深度。权证为标的市场投资者提供了灵活的风险对冲的手段，利于风险管理，同时，利用权证的杠杆效应，可满足市场各类投资者的多样化需求，形成产品协同发展的局面。

　　权证是最基础的金融衍生品之一，在境外市场已经有成熟的经验可寻。在国内，逐步建立金融衍生品市场，可以为市场提供多样化的金融产品，加快我国证券市场与国际接轨的步伐。我国衍生金融产品起步较晚，衍生产品市场与现货市场之间通过多种金融产品的交易可以相辅相成，促进市场的多元化发展。同时，还可以增强市场的价格发现功能，通过衍生和现货市场的互动，可以提高市场效率，从而更加有效地进行资源配置。

　　针对目前权证市场存在的问题，笔者认为解决问题的关键在于缓解供求关系的不平衡。从长期市场发展考虑，推动备兑权证发行有助于从根本上解决现有的过度投机问题。这对于改善现有权证品种，提供符合投资者需要的产品，发挥权证产品的应有功能，完善市场结构，具有重要的意义。