开展场外衍生交易面临三大障碍

　　光大证券金融衍生品部 陈昉 杨剑波

　　根据上证研究第16期报告《对我国证券创新产品的监管研究（首都经济贸易大学课题组）》的调查显示，政策风险是目前证券创新面临的首要风险，其次是内控风险，再次是信用风险，而后依次是市场风险、流动性风险和操作风险。

随着《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》的出台，在境外开展场外衍生交易的政策风险已经大大降低，但在国内开展该业务仍然有许多不确定性因素。比如，《中国证券监督管理委员会关于推进证券业创新活动有关问题的通知》规定，券商要开展金融衍生业务需要通过证券业协会的专业评审，但《试点证券公司创新方案评审暂行办法》并未就协会的评审会议做时间上的限制。如果证券业协会的评审属于行政许可的范畴，那么按照《行政许可法》第42条的规定，该评审会议应在协会受理申请之时起二十日内结束，特殊情况可延长至三十日，加之上报证监会备案与对外公布的时间，最长需要四十七天。这样的时间安排对于时间极其敏感的证券业而言，未免效率低下。另外，按照该《暂行办法》的规定，每项创新方案（即使内容相似）都要报协会审议，这无疑增加了券商的时间成本。

　　第一，金融分业经营模式，阻碍了券商与其他机构的合作。混业经营在20世纪70年代以后成为世界金融业的主流。自19世纪开始，德国就一直采用全能银行的模式。20世纪七八十年代开始，英国、加拿大、日本等国家也由原来的分业经营改变为混也经营。曾一度视全能银行为洪水猛兽的美国，也在1999年通过了《金融服务现代化法案》（Financial Services Modernization Act，1999）废除了实施了64年之久的《格拉斯——斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act，1933）规定的分业经营原则，从而在法律条文上第一次明文肯定了混业经营的合法性。各国由分业经营向混业经营的转变显示了全能银行强大的生命力。然而，我国金融业却由混业经营走向了分业经营。1993年12月25日，国务院作出了《金融体制改革的决定》，对金融业进行治理整顿并提出了分业经营的管理思路。1995年开始，国家陆续颁布实施《中国人民银行法》、《商业银行法》、《保险法》和《证券法》，从法律上确定了我国金融业分业经营的机制，随后也相继成立了证监会、保监会，实行垂直分业监管。

　　在这样的经营与监管模式下，证券公司与银行、信托公司等合作开展衍生交易，就需要同时得到多个部门的一致同意。任何一项审批受阻，都将导致整个交易的流产，给交易带来极大的不确定性。

　　此外，即使是单一的经营机构发行的衍生产品，如果涉及到两个以上监管部门的职权范围，还需要与不同的监管部门进行协商。比如，《中国银行业监督管理委员会办公厅关于中资商业银行衍生产品交易业务范围有关问题的通知》规定：“你行在开办与股票、商品有关的衍生产品交易业务之前，应就有关产品的定义、结构、操作流程以及风险管理技术和方法等与有关监管部门进行沟通，并提交可行性研究分析报告及营销方案等材料。”这意味着，商业银行开展与股票有关的衍生产品业务之前，还需要与证监会进行沟通，这势必增加了银行机会成本。而对于证券公司，只要存在分业监管，类似的规定就在所难免。

　　第二，融资成本高制约了证券公司衍生产品的设计与发行。在场外衍生品交易中，金融机构通常会作为做市商，在市场上同时买卖各种可交易金融工具，这要求金融机构必须拥有充足的资金。而就目前券商现有的融资渠道而言，开展衍生交易存在融资难的问题。不论是银行贷款还是借入次级债，或者在资本市场融资，都对证券公司有着较大的限制。没有足够的资金，开展衍生交易只能成为一纸空文。

　　除此之外，金融分业经营也加剧了这一难题。国外场外衍生交易的发展历程，无处不显示着银证合作的身影。上世纪70年代开始，各国纷纷从分业经营转变为混业经营，也显示了全能银行巨大的优越性。即使在美国《格拉斯——斯蒂格尔法案》实施期间，银行还是可以依照1956年《银行控股公司法案》的规定，成立银行控股公司，绕开《格拉斯——斯蒂格尔法案》有关分业经营的限制，实现商业银行和投资银行之间的混业经营。因此，资难问题成为制约券商开展场外金融衍生交易的一个急需解决的问题。

　　第三，相应交易机制尚未建立。国际场外衍生交易商已经建立了一套严谨的机制，用于降低信用风险。然而，类似ISDA主协议中规定的终止净额结算等条款都与我国《破产法》等强行法相冲突；担保制度尚待进一步健全、完善；衍生交易系统等IT系统尚不成熟；风险管理方法急需提高……这些都制约了券商的场外衍生品交易的开展。这其中不仅有外部法律规定的缺失问题，也有证券公司自身的业务能力问题。作为一个新兴市场，我国应该通过“拿来主义”，借鉴吸收国外的成功经验，尤其是新兴市场的先进做法，提高我国自身的实力。