事项：
近日中国联通A股表现强劲。市场亦有多种关于行业重组的新的传言。其中值得关注的是四合二方案开始重新被提上讨论热点。自本人上一次深度报告（《上升空间大于下跌风险》1）在5.8元建议投资者买入中国联通以来，A股股价已经累计上升了45%，初步达到了推荐效果。
目前A股股价相对于红筹股价已经溢价40%+的情况下，A股是否仍具投资价值？这是投资者普遍关心的问题。本报告将对近期传言作简要分析，并重新审视中国联通的重估价值。
评论：
关于行业重组的时间
近期有媒体报道3G牌照将于年底发放，最迟08年初。这一点，实际上跟本人上一次深度报告判断的时间点没有出入。尽管有部分投资者认为不排除在奥运之后出台行业重组决策，但我们更倾向于认为在奥运之前出台。我们判断的几个基点是：1、4G、Wimax等技术留给中国发展3G的时间已经不多了。如果留到08年奥运后，距离4G全球标准出台只有两年，时间非常紧迫。2、TD-SCDMA目前仍在建网，预计4季度放号。如果一切顺利，08年1季度同时发放3张3G牌照的可能性很大。而实际上，既然TD-SCDMA是为奥运提供服务的，从国家的角度讲应该是确保万无一失。
我们认为十七大之后关于3G与电信行业重组的决策会进一步明朗。这是一个重要的时间之窗。
关于四合二方案
近期市场对行业重组方案的预期逐步从四合三转移到四合二。即重组成“中国移动+中国网通”、“中国电信+中国联通”两家运营商。
四合二的逻辑在于，中国政府的整体策略已经逐步从做大到做强。政府希望打造一个在国际上具有竞争实力和跨国运营实力的运营商，从而实现设备商进一步的国际化。四合二比四合三更有利于电信运营商做强和走出国门。
我们认为这对中国联通是个重大利好。首先，跟四合三方案相比，中国联通是跟实力更强的固网运营商——中国电信合并。其移动网络后续的发展平台更强，因而重估的价值应该更高；其次，从长期竞争远景看，四合二的情况下，行业长期竞争的激烈程度肯定比四合三的激烈程度低很多。
我们认为正是这种对行业重组预期的改变，在提高中国联通的重估价值，是造成近期中国联通股价强劲上涨的动力。
提高中国联通的重估价值
本人在上一次深度报告（《上升空间大于下跌风险》2）中给出的中国联通的重估价值和目标价为9.6元。目前看来需要更新。因为：1、当时估值比较的基准——中国移动的股价为85元，而现在已经上涨到105元；2、中国联通07年中报的运营数据实际上超出我们的预期。我们因而在中报点评报告中将07、08年的EPS提高到0.227元和0.294元，分别同比增长32%和30%。按照这两个基准条件，我们将中国联通的重估价值提高到12元左右。各张网络重估汇总结果参见下表，重估的逻辑和过程请参见本人之前的中国联通重估报告。
继续推荐中国联通，目标价格提高到12元
尽管中国联通股价近期表现强劲，并且较红筹股价亦有较多溢价，但我们仍继续看好中国联通，给予推荐评级。总体而言，我们认为中国联通仍然具有良好的风险收益比。公司持续改善的盈利，提高了投资的安全边际。按照08年0.29元预测，目前股价对应08年市盈率不到30倍，可谓非常便宜。上升空间明显大于下跌风险。十七大前后将是电信行业重组的时间之窗，我们认为关于行业重组的消息会比较多，从而构成股价表现的催化剂。值得注意的是，我们对中国联通重估价值是建立在四合三的前提下的分拆重估价值。如果是四合二，中国联通的重估价值肯定更高。而且，也比四合三方案下具有长期投资价值。
作者：廖绪发 国信证券
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(责任编辑：吴飞)
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