房地产：价格的上涨行业及上市公司投资策略

　　这轮中国房地产价格的上涨夹杂着实体经济和虚拟经济的双重推动因素。其综合了日本第一、第二轮房价上涨的情况，而和日本第三次房价上涨没有可比性。因此，我们不必简单因为日本第三次资产泡沫破灭，而对目前中国的房价过分担忧。我们认为，影响房价上涨的实体因素——中国经济发展和城镇化速度，在2015年之前都不会发生改变；而推动房价上涨的虚拟因素——贸易顺差在2010年前不会发生大幅逆转，而2010年后可能逐步减少。由此，我们判断2010年前，行业增速较快，能够达到20%；2010年后，会略微趋缓，平均增速13%左右。

　　房地产公司同样可以做到可持续经营。从美国和香港公司的例子更能证明这一点。美国的PULTE公司，保持了52年的持续盈利，在最近的20年，净利润的复合增长率高达20%；香港的新鸿基，多年来，通过调整持有型和销售型物业的比重以平滑行业周期所带来的风险。他们的发展模式正在被中国的房地产公司所借鉴和学习。我们相信，经过10多年的发展，房地产行业的龙头公司也正在尝试通过多元化发展来规避行业周期波动带来的风险、开展多渠道的融资平台以加速企业的扩张、不断提高公司管理水平以达到企业的持续经营。我们认为，对于这类的公司，我们需要采取更为乐观的估值方法即DCF方法对他们进行估值。

　　DCF估值中对企业盈利的预期是建立在我们的行业周期的判断。我们认为，这轮行业的景气周期是可以持续一个相当长的时间，行业的周期波动性相对较小，龙头公司抗风险的能力相对较强。因此，我们假设近三年为显性期，对公司业绩的估计取决于公司现有的土地存量和开发计划；在2010-2015年，我们估计龙头公司的增长率复合增长率在15%-20%左右（假定行业在10%左右）。在2015年之后的10年，企业的平均增速可以达到2%。在这样的假设前提下，我们对公司的价值进行估计和判断。

　　我们维持对行业增持的评级，风险中。在投资品种的选择上，我们偏好于两类公司，其一是行业的龙头，公司良好的成长性可以赋予其更高的价值；其二资产注入类，由于公司存在潜在或者已经完成了注入，目前股价尚未反映注入资产的价值，具备提升的空间。我们给予万科、保利、金地、苏宁环球和中华企业“买入”评级。

　　1.他山之石：日本经验看中国房地产发展

　　1.1日本的三次房价上涨

　　日本房地产价格曾出现过三次较大涨幅：第一次是1955-1965年间，地价平均涨幅在20%以上；第二次是1968-1975年间，地价平均上涨15%左右；第三次是1986-1991年间，涨幅相对较低，但基数较高。前两轮上涨是以涨幅放缓收场，房价并未出现下跌；而第三轮上涨最终是以资产泡沫破灭和房价下跌而告终。

　　三次房价上涨原因各不相同，第一次主要是由实体经济带动，第三次则主要是虚拟经济带动，而第二次则兼有实体经济和虚拟经济因素。

　　第一次房价上涨（1955-1965）

　　日本房价的第一次大幅上涨与经济高速增长以及城镇化速度的加快密切相关。这一时期，日本大力发展工业化，经济高速发展，GDP增速一直保持在10%以上，最高超过了21%，由此带来工业建设用地需求迅速扩大。同时，随着工业化进程加速，城市化速度也明显加快。滨海工业圈的打造，使得城镇人口向三大地都市圈的大量转移，此期间，每年有超过40万人口向三大都市圈（东京圈、大阪圈、名古屋圈）转移，最高超过每年60万，由此带来大量的住房需求。工业用地和住宅用地需求量同时大量增长，远远超过了同期土地供给水平，造成地价上升。

　　第二次房价上涨（1968-1975年）

　　日本的第二次房地产价格上涨源于当时推行的《日本列岛改选计划》。由于日本前阶段经济发展主要集中在沿海地区，造成区域经济结构的严重不平衡，因此日本进行了大规模的全国性交通网络建设，重新安排工业布局。大规模的投资

　　带动了经济的高速发展，这一时期GDP增速仍维持在10%以上。同时，日本在全国范围内大力发展小城市，建设新城市以解决人口过密、环境污染严重等问题，日本的城镇化水平进一步提升。

　　但与第一阶段不同的是，需求构成因素中资产保有需求大幅增加了，引发了一轮土地投机热潮。一方面，因为经过一段时期发展和积累，居民财富水平大大提高。1970年日本GDP总量达2068亿美元，仅次于美国排名世界第二（除苏联），人均GDP已接近2000美元。另一方面，银行界也扩大了对房地产及房地产抵押物项目的融资规模，助长了房地产投机活动。1971年，日本M1和M2的增速分别达到了30%和24%，是1956年以来的最高值。我们认为如此高的贷款增速，不仅是实体经济增长的需求，也必然有一部分是流向了资产部门。

　　第三次房价上涨（1986-1991年）

　　第三次价格上涨更多的是一种货币现象。“广场协议后”，日本下调了利率，使得货供应量不断扩张。但是，当时日本经济增速放缓，实业投资对资本的吸引力较低，大量货币供应游离于实体经济之外，成为不动产、股票投资的资金来源，这是资产价格上涨的原动力。

　　同时，日本自19世纪70年代之后开始逐渐尝试金融自由化，宽松的金融环境助长了泡沫的形成：

　　一方面，权益融资方式的发展及日本前期经济高增长的积累，使得企业自有资金比率迅速提高。由于当时经济增速下降，企业实物投资积极性不高，因而企业更多的是把资金用于金融资产和土地资产的投机上，以期获得巨额的泡沫利润。

　　另一方面，银行为了在日益激烈的金融市场上占据一定份额，便毫无节制地向土地投机提供资金：银行发放大量抵押贷款，鼓动土地持有者和其他个人进行土地投机，并以他们持有的或购买的土地为担保提供相当于地价70%的贷款让他们再去购地。如此反复贷款，银行的土地抵押额急剧膨胀。

　　1.2中国和日本的可比性

　　许多人因为目前的中国的人民币升值背景而把当前我国这轮的资产价格上涨和日本第三次地价上涨相比较，并由此担心中国的房价是否存在泡沫且不久就会破灭。

　　我们想要强调的是，将两个国家进行比较的前提条件是其是否具有相同或相似的经济环境和背景，即是否具有可比性。我们认为,目前中国的经济情况和上世纪60、70年代的日本更为相近，而和80年代末日本第三次房价上涨及暴跌时的境况完全不同。因此我们不能简单的借鉴所谓“日本经验”。

　　1.2.2城镇人口持续增长

　　根据国际经验，城市化进程一般都会经历“起步——加速发展——高位趋缓”三个阶段。城市化水平在30%以下为起步发展阶段；30%-70%为加速发展阶段，在此期间，人口和经济活动迅速向城镇聚集，城市化水平以每年1%左右的水平迅速提高；而到了70%以上为高位趋缓阶段。

　　我国“十一五”规划纲要明确提出要“积极稳妥地推进城镇化，逐步改变城乡二元结构”，并预计到2010年城镇化率达到47%，到2020年我国将达到55%。照此目标计算，未来13年内，中国的城镇化水平将继续以每年1%左右的速度增加，城市人口的快速膨胀仍将继续。

　　我们认为，上文所罗列的数字不仅仅是纸面上的假设和目标，而是有其实现的基础。一方面，中国传统的城乡分割对立的二元经济体制将农民固化在有限的耕地上，随着人口的增加和耕地的不断减少，农村人地矛盾日渐突出，中国农村剩余劳动力走向城市成为需要。

　　另一方面，城市人口的迅速老龄化和中国工业化进程，也需要更多的农村劳动力进入城市。实践证明，工业化和城镇化的相关系数极高，因为城镇化不仅仅是人口的城镇化，而是整个社会基本形态由农村型向城市型转变，是以经济增长和产业结构升级为前提的。城镇化率与工业化率比值的合理范围为1.4-2.5，而目前我国仅为0.9，还有很大的增长空间。

　　1.2.3贸易顺差是过剩资金的主要来源

　　贸易顺差、资本流入和银行信贷都会创造资金，当资金无法被实体部门吸收，必然会投向各种资产品，包括证券、房地产、矿产，甚至是各种收藏品，从而推动资产价格上涨。

　　我们认为，推动日本的第三次地价上涨的资金，主要来自于银行信贷，而非贸易顺差，因此易受到信贷收缩的影响；而推动中国这轮资产价格上涨的资金，主要来自于贸易顺差，同时资本流入也可能在未来成为新的重要的资金来源。我们认为，导致贸易顺差的因素在短时期内不会轻易发生改变，因此我们相信贸易顺差资金推动房价上涨的过程仍将继续。同时，随着中国金融市场的逐步开放，外围的资本流入将逐渐增加，成为新的资金来源。

　　日本的第三次房价上涨是始于1986年到1991年。日本自1980年开始，贸易顺差大幅增加，但1987年之后，贸易顺差就逐步下降了。因此，我们无法用贸易顺差来解释这一轮房价的上涨。而同样从1980年起，日本贷款开始一路下降，尤其是1986年后，下降得更为明显，由此带来M2的加速增长。1986年1月到1987年2月，日本银行连续五次降低利率，中央银行贴现率从5%降低到2.5%，不仅为日本历史之最低，也为当时世界主要国家之最低。过度扩张的货币政策，造成了大量过剩资金。在市场缺乏有利投资机会的情况下，过剩资金通过各种渠道流入股票市场和房地产市场，造成资产价格大幅上涨。由此我们判断1987年-1991年间，支撑房地产价格上涨的力量来源于日本国内银行主动的信贷创造。这是日本货币政策的第一次失误。

　　1989年，日本银行决定改变货币政策方向。1989年5月至1990年8月，日本银行五次上调中央银行贴现率从2.5%至6%，同时，日本大藏省要求所有金融机构控制不动产贷款，日本银行要求所有商业银行大幅削减贷款，到1991年，日本商业银行实际上已经停止了对不动产业的贷款。货币政策的突然转向首先挑破了日本股票市场的泡沫，日本的资产价格也由此发生了逆转。这又一次证明了日本的第三次房价上涨主要是由国内信贷资金推动的。

　　再来看中国，信贷增长率加速迹象并不明显，货币控制的导向也比较紧。更重要的是，中国经济仍在快速发展，投资回报率仍较可观，实业对资金的吸引力不像日本当年那样弱。推动中国这轮资产价格上涨的资金主要来自于贸易顺差，而导致贸易顺差的一些因素，如生产要素成本较低、人民币被低估等在2010年前都不会轻易发生改变，因此我们相信贸易顺差资金推动房价上涨的过程仍将继续，至少不会出现大幅的贸易逆差，不会因资金的减少而导致资产价格下跌。

　　同时，随着中国金融市场的逐步开放，外围的资本流入将逐渐增加，这种现象在今年上半年尤其明显。这部分资本可能成为推动房价上涨的新的资金来源，但这部分资金也带有很大的不确定性，会增加房价波动。

　　1.2.4.中国的金融环境相对严格

　　受当时国内外各种因素影响，日本从1980年起就开始逐步实施金融自由化:对国际间资本流动管制的放松，存款利率自由化的步伐开始加快。日本政府对经济的控制力在逐渐减弱。

　　相比而言，中国的金融环境则要严格得多，国家能够充分利用各种工具调节资金，避免因流动性而导致资产价格上涨过快。目前，国家已经相继出台一些政策，针对外国资本的流入，以及信贷的过分扩张。

　　限制外资政策外资投资中国房地产，可以享受人民币升值和房地产投资带来的的双重收益，其进入意愿应该是非常强烈的。并且，在全球经济衰退和流动性过剩的背景下，觊觎中国房地产市场的外资资金数量应该是非常庞大的。外资的过量流入在加快推动中国资产价格上涨的同时，也可能会加快泡沫的积累；当其抽逃时，则可能会使泡沫瞬间破灭，对房地产市场及经济带来严重打击。

　　但在，目前中国房地产市场上，国外资金所占比例仍旧较小，起不了举足轻重的作用。国家统计局公布的房地产开发资金来源显示，外资资金所占比例不足2%；尽管外资可能通过其它各种渠道流入国内市场而未被统计，但我们估计该比例也不会超过20%。而外资购买房地产资产也主要是集中在商业地产和高档住宅市场，且集中在一些核心城市，解释不了目前中国各个地方、各种类型房屋价格的普遍上涨。

　　从去年7月的171号文，到今年5月的确良30号文，商务部限制外商投资房地产的思路非常明确。尤其是171号文，从结汇和信贷环节加强了对外资投资中国房地产的控制和限制，增加了外资的投资成本和进入退出的难度。

　　1.3.结论

　　通过以上分析，我们的结论是：

　　这一轮中国房地产价格的上涨夹杂着实体经济和虚拟经济的双重推动因素，综合了日本第一、第二轮房价上涨的情况，而和日本第三次房价上涨没有可比性。

　　因此，我们不必简单的因为日本出现过的资产泡沫破灭，而对目前中国的房价过分担心。

　　影响中国这轮房价上涨的实体经济因素——中国经济发展和城镇化速度，在2015年之前都不会发生改变，因此我们判断中国这轮房地产景气周期至少可以维持到2015年。结合对三类住宅需求的预测，我们判断，未来十年，行业销售收入的平均增长率将达到16%。

　　而推动房价上涨的虚拟因素——贸易顺差在2010年前不会发生大幅逆转，而2010年后可能逐步减少。由此，我们判断2010年前，行业增速较快，能够达到20%；2010年后，会略微趋缓，平均增速13%左右。

　　2.发展模式：持续经营，分享成长

　　2.1房地产企业持续经营模式分析

　　我国房地产行业的历史相对较短，给人普遍的印象是发展缺乏可持续性，以项目公司为主要的发展模式。但是随着行业发展的不断深化，企业管理和运作水平的不断提高，我们认为，房地产公司一样可以做到可持续发展。国外的经验也可以证明这一点。

　　企业实现可持续经营无非是三种模式：

　　首先是美国模式，由于美国本土面积大，区域市场差异也比较大，那么开发商可以依托通过覆盖不同的区域市场以规避行业波动的风险。

　　第二种是典型的香港模式，由于香港本土区域面积有限，市场波动性较强，开发商更多依赖于产品多元化以规避市场波动所带来的风险。这就是为什么大多数的香港公司都偏好于持有部分物业，以保证在行业进入低谷的时候，公司仍然具备一定的现金流。

　　第三种极为混合模式，它吸收和借鉴美国模式和香港模式。

　　2.1.1产品单一、地域多元

　　这是典型的美国模式，我们先来看看美国目前住宅市场的龙头PULTE公司，该公司成立于1952年，在其长达50多年的经营中，累计建造了33万套住宅，客户遍及美国大陆本土22个州，40多个区域。作为美国最优秀的房地产公司，PulteHomes公司保持了53年的持续盈利，在近十年间保持了两倍于市场的销售增长，销售规模从1992年的12.24亿美元迅速增长到2003年的89.3亿美元，PulteHomes公司的每股盈利复合年增长率高达26%！。帕尔迪坚持专业化开发经营住宅地产，不涉足房地产以外的行业，而且不持有租赁物业。在稳健经营的同时，以追求股东回报为经营目标。分析PULTE的发展历程，对我国房地产公司的发展有着极强的借鉴意义。我们把PULTE的发展阶段整理为三个阶段：

　　（1）起步期（1952-1969），在这个阶段，公司集中做好两件事情，首先收缩业务，集中于住宅，培养住宅地产的经营能力，开始走住宅专业化；然后由于公司起家的底特律住宅市场相对饱和，公司实现了区外的扩张和发展；（2）加速期（1969-1984），公司成功实现了上市，实现产融结合，通过并购ICM，PulteHomes进入了房地产金融领域，通过连接居民住房建设业务和抵押贷款业务，打通了客户、公司、资金的良性循环管道。

　　（3）管理精细，行业整合期（1985-现在），到了80年代，整个市场已经卖方市场逐渐转向买方市场，PulteHomes公司也开始由把握外在市场机会的外延式增长策略，转向注重内在运营效率提升的内涵式增长策略。公司做到精细化运行和战略扩张，通过清晰的市场定位和更好的服务不断扩充自身的市场份额。公司加强了客户细分，对客户对住房的需求因素，将客户细分为首次置业、二次置业、多次置业、老年人住宅等几类客户；同时PulteHomes公司采用并购和战略联盟的方式整合产业链，以实施战略扩张计划。1998年5月，Pulte股权收购Tennessee-basedRadnorHomes公司。1998年7月，股权收购DiVosta公司。1999年7月，现金收购Blackstone房地产公司在老年人住宅业务合资公司里净资产的股权。2001年7月，PulteHomes公司与DelWebb公司宣布完成并购，新的Pulte公司成为全国最大的房屋建筑商，每年有超过60亿美元的营业收入。

　　由此可见，在公司发展的第一和第二个阶段，公司的发展依赖于行业的繁荣；而在其后的第三阶段，公司的发展更多的是依赖市场份额的提高以实现自身的扩张。所幸的是，由于美国的住宅市场，市场相对较为分散，即便是在行业进入相对成熟的阶段，大的开发商依旧可以依托行业的整合实现自身规模的扩张，从而实现可持续经营。

　　由此类比目前我们的中国市场，由于中国市场和美国类似的是国土面积比较大，区域经济的差异远大于不同地产产品需求的差异，因此通过区域扩张更有助于平滑周期波动的风险，实现可持续经营。中国地产市场经过10多年的历练，越来越多的企业开始逐步走出本地市场，向区外扩张以寻求更多的原材料。其中，以万科、金地集团为代表的公司，已经逐步形成了从区域到多区域再到区域集约的发展模式。而中国海外、保利地产也基本实现了跨区域的发展模式。

　　但是跨区域发展对于地产企业而言是一个重要的门槛，我们根据地产企业跨地域发展的进度、区域范围、架构与区域的协调等因素绘制了如下示意图，反映了不同房地产企业所处的不同发展阶段，从低到高、从易到难分别是：本地开发、跨区域开发、多区域开发、区域集约。

　　一旦企业跨过了区域扩张的镇痛期，那么在这个阶段的发展就会相对容易。

　　从目前A股房地产公司的情况来看，大部分企业仍然处于本地开发阶段，部分企业开始逐步往跨区域甚至多区域方向发展，而万科已经基本实现了区域集约，集中于三大核心区域，这样避免了过度的摊薄公司的管理资源。

　　2.1.2产品多元、地域单一

　　典型的包括香港部分开发商。香港房地产市场周期性非常明显，其开放的经济体系导致了在过去半个世纪中基本平均10年一个周期。香港爆发的5次地产危机中，有3次直接或间接是因为西方经济危机，还有2次与政治因素和香港居民移民他国、贱抛物业有关。为了适应香港房地产市场周期循环的变化，降低公司的经营风险，很多香港地产商采取了和新鸿基类似的混合型收益模式，通过动态调整销售和租赁物业比率，获取稳定的物业租赁收入减小公司总收益的波动性。我们以新鸿基为例，该公司成立于1963年，最初是开发建设中小户型的住宅项目，公司早期奉行的是“货如轮转”的经营策略,以房产销售作为其核心的收益模式。但是由于香港房地产的区域波动风险较大，公司逐步意识到仅仅做房产开发是不够的，因此，从70年代开始，逐步转变为多元化的经营模式，包括住宅、商业、写字楼、工业物业等。在公司的租赁物业中,各种物业类型的结构保持稳定,商业物业、写字楼和工商综合比率最高。公司通过动态调整销售和租赁物业比率,“新地”适应了房地产市场周期循环的变化，以获取投资机会和降低由于周期波动所遭受的巨额损失。

　　我们认为，这种模式最为核心的部分是有效地保证了公司的现金流，弥补销售不稳定所带来的巨大波动，降低了企业的经营风险。在房地产周期上升的阶段，公司可以通过降低持有性物业从而获取更多的资金用于房地产开发，赚得最多的利润；而在行业周期下滑时，公司可以将原本准备销售的物业转变为持有性物业以避免遭受巨额损失，从而利用自身的持有性物业的收入获得稳定的现金来源。我国企业运用这种模式有着特殊的背景和故事。由于早期的开发区建设，开发商承担了区域的一级开发和其他相关配套的建设，导致了这些企业在经营上需要成为“全能选手”，由于区域的有限性，为了达到可持续发展，公司又不得不考虑增持持有性物业以获取稳定的租金收益。典型的包括以中国国贸、陆家嘴、浦东金桥、张江高科等园区类企业。

　　这些企业的先天优势在于通过早期政府的批地，拿到了中国最为核心和优质的地段，精耕细作和加大对出租性物业的持有以满足企业长期的发展。但是这些企业最大的弊端是，区域性太强，政府职能性太强、几乎不能做到跨区发展。因此，成长性显得较弱，企业盈利能力提高的空间主要来自于出租性物业的增多和租金的不断提升。

　　2.1.3两者皆而有之

　　我国房地产企业在发展历程中，借鉴美国模式和香港模式的都有。部分企业在战略选择上，倾向于通过产品多元和区域多元来平衡企业发展的风险，探索混合经营的模式，包括保利、招商地产。保利的规划是未来开发项目中30%左右为写字楼和其他商业物业，公司将根据自身现金流情况持有部分物业；而招商地产目前的销售收入中，有10%左右来自于物业出租。

　　我们认为，持有部分物业可以规避企业的风险，但是由于目前对于房地产企业来说，资金相对比较紧张，如果大幅度的增加持有性的物业，不利于企业的加速扩张和发展。

　　2.2此轮中国房地产企业实现可持续发展的关键要素

　　我们在前一部分已经分析了中国的住宅市场，由于城市化进程所带来的行业的整体繁荣可以持续到2015年，那么在这段时间，大多数的开发商都可以享受到行业繁荣所带来的发展机会。

　　那么是不是所有的地产公司都有生存的空间呢？应该说，宏观调控使得变相的促进了房地产市场的整合，使得企业的淘汰率变高。由于此轮政府的宏观调控地跟紧缩、银根紧缩，从而导致部分融资能力有限、拿地上不具优势的企业不得不从行业中消失。企业之间的竞争，或者是企业为了自身生存的需要，不得不尽快地拓宽自身的融资渠道，加大土地资源的获取以实现企业的发展。因此，我们认为，当前中国的房地产市场的竞争，更多表现为资金、土地的竞争；而在行业进入相对成熟期后，企业之间的竞争更多地是依靠自身的管理水平、行业整合能力等等以实现扩张。

　　2.2.1关键要素一：充沛的资金来源

　　在8.31之后，中国的土地制度发生了极大的变革，多元化的拿地模式正在被市场化的招拍挂所取代。企业拿地的门槛在一步步变高，空手套白狼几乎已经不再可能；更为严峻的是，随着地价的不断攀升，对企业的资金能力要求越来越高。

　　这些都导致了资金实力成为房地产行业竞争和可持续发展的首要关键要素。

　　从国外经验来看，房地产行业的资金来源渠道：自有资金、银行借贷、发行债券、资本市场融资、信托、海外基金等等。

　　从我国目前的情况来看，房地产公司获取资金的渠道相对比较单一，银行借贷为企业融资的主导的途径。由于银行借贷对自有资金的要求以及资金用途的限制和监管比较多，仅仅依靠银行根本无法满足企业扩张的需求（银行信贷被逐步收紧，房地产企业融资面临前所未有的挑战，开发商不得不面对房地产开发贷款必须“四证”齐全；贷款只能通过房地产开发货款发放，自有资金不低于项目总投资的35%，土地储备贷款额度不得超过所收购土地评估价的70%，期限最长不得超过2年）。

　　因此，越来越多的企业希望通过海外基金和企业发债上寻求突破。但是由于目前，我国尚未颁布房地产投资基金的法律法规，海外地产基金在中国投资还存在诸多风险，再加上国内一些房产企业运作不规范，所以海外房产基金在中国的发展还存在着一些障碍。2006年7月24日，六部委制定的《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》的正式出台，令一向大手笔的外资机构进入了观望期，也使曾在上海和北京市场上频频收购的外资基金和投行纷纷潜行；就企业发债上，由于目前国家对发行债券的企业要求严格，只有国有独资公司、上市公司、两个国有投资主体设立的有限责任公司才有发行资格，并且对企业资产负债率、资本金及担保等都有严格限制。再加上相关的法律、法规不健全，风险比较大等原因，房地产开发企业通过债券融资的规模相当少，目前还不足0.01%，40多家房地产上市公司总市值500亿元，企业债券余额仅2亿元。

　　因此，从实际出发，我们发现房地产可以选择和扩充的融资渠道并不多。上市融资应该是一条操作性相对较强的道路。而事实上，我们也发现越来越多的公司正在向资本市场靠拢。我们统计了房地产公司的融资方式。近三年来，直接上市的公司并不多，到目前为止只有4家，融资金额为3263个亿，仅占A股发行规模的2.2%，与目前大量的房地产公司对资金需求的程度来讲，提升空间还是很大的。已经上市的公司主要是通过增发或者定向增发的方式融资，这样的公司共有22家，共计融资2333亿，占该种融资方式的14.33%。我们相信，越来越多的房地产公司在未来的几年将加大股票市场的融资。

　　但是即便是同样为上市的公司，各自融资的能力却不尽相同。与资本市场的沟通成为这一轮企业融资的关键要素，我们认为，考评公司融资能力的要素包括企业的资产负债率，净利润增长率、ROE水平，与资本市场的沟通、是否具备重组事件等等。此外，我们发现，越来越多的上市公司业绩可能不断地超过投资者的预期，资产注入的情况也不断发生，给投资者意外的惊喜和满足资本市场的偏好成为公司融资中非常重要的因素。这在侧面也说明了上市公司对资本市场的认识在不断地加深。

　　2.2.2关键要素二：土地资源的获取

　　目前的资本市场过于的市场可能过于担忧房地产企业获地能力。我们认为，银行信贷紧缩带给企业的压力远远高于土地紧缩带来的压力。8.31大限，改变了土地完全弹性的供给制度，但是企业仍然具备很多的土地获取的途径：

　　首先，依赖招拍挂。市场公开拍卖的方式导致的结果是土地价格的上涨。只要地价不至于超过开发商预期的利润率水平，那么高的地价也是其能够接受的。

　　这种方式相对竞争比较激励，透明度可能较高，而且往往需要公司一次付清地价款，对公司资本要求非常大。市场上典型的依托于公开招拍挂的公司如金地集团。其次，协议转让拿地。由于信贷的紧缩政策导致大量的中小开发商不得不被迫出售自己手中的土地，那么对于具备强大资金获取实力的公司来说，这无疑是个最好的扩充土地资源的方式。以万科为例，2006年，其新增土地储备中，有60%是通过这种方式获得。这样的拿地方式，有助于降低企业的获地成本。

　　再者，政府请进来的方式。部分二、三线城市的地产业才刚刚起步，行业中的优秀公司可能并未涉足。地方政府处于城市发展的目的，更希望引进大的发展商开发一些加大的地块，而本地的开发商往往不具备这样的实力。因此，这种情况，使得部分有志于扩展到二、三线城市发展的开发商在土地囤地上显示了优势。

　　这类公司的代表包括保利、苏宁环球、碧桂园。

　　第四、一、二级联动的拿地方式。从最终的形式上来看，这种拿地方式也是要依赖于公开的招拍挂，但是由于一级土地的开发商对地块较为熟悉，有着更多的信息和资源获取优势，因此，更容易拿到二级开发权。典型的包括地方的龙头国有企业，例如北京城建、首开集团、天津泰达等。

　　因此，企业土地获取上的多元化使得这些企业都能够抓住行业发展的机会加速自身的开发。企业开发模式、与政府的关系、自身的资金实力都决定了公司是否能获得较多的土地储备。

　　2.2.3关键要素三：管理能力和水平的不断提高

　　我们先来看看目前我国房地产公司的管理模式。目前，A股上市公司中，万科和金地是属于区域集约型的开发模式，其他的均属于本地开发和跨区域开发阶段。

　　我们认为，这两种模式并无绝对优劣之分。应该来讲，不同的管理模式主要是应对不同的发展阶段。像万科这样的企业，人才等方面的限制决定了企业根本无法采用诸侯格局是的管理模式；而对于跨区域发展的公司来讲，其涉及的城市较为集中，中央集权的模式显得太过于僵硬和死板。因此，我们认为，在评判企业的管理模式是否合理，最重要的是看，这种模式是符合企业当前发展的阶段，是否能够更好地帮助企业实现这个阶段的成长。

　　整体而言，目前，与零售或者企业竞争非常激励的行业相比，大多数的房地产公司的经营管理模式还是较为粗放的。这个背后最核心的因素是因为房地产公司整个市场环境所造成的。目前，中国国内至少3万家左右的房地产公司，但是市场极大的容量决定了每个公司几乎都有自己的生存空间。也就是说这个行业集中度虽然很低，但是又非完全竞争的市场。由于行业的竞争并不是很充分，因此，自愿性提高管理能力的企业并不多。

　　但是部分公司已经开始逐步思考提高管理能力和水平，原因可能是基于如下几点：

　　被动性：企业成为上市公司之后，公众公司的监督力在不断地提高，企业被迫不断地提高自身的管理水平；主动性：部分立足于长远发展的上市公司在思考的问题是，随着市场景气度的降低，资金和土地门槛的提高、竞争激烈程度提高，管理能力弱，不了解市场的企业就会遭受淘汰。因此，先别人一步提高管理水平和运作能力成为部分企业开发思考的问题。我们可以明显地看到越来越多地上市公司已经在探索这方面。企业的管理水平与市场定位将会决定企业是否能获得持续经营的能力。由于目前的市场环境比较良好，大部分企业都有生存空间，但是一旦行业出现拐点，管理水平差、产品定位不清晰的企业就会遭受到淘汰。因此，具备忧患意识的企业往往具备了先发优势。

　　我们认为，衡量企业管理水平的要素包括品牌管理、项目管理、战略管理、公司治理结构、人才管理、产品质量和定位等等。

　　我们非常强调房地产行业的品牌管理。毕竟从目前的情况来看，房地产的同质性还是非常严重的，模仿性太强。因此，房地产公司为了寻求自身的竞争力，需要做到的就是寻找差异化的战略。这就是为什么我们看到万科的优势在于物业管理上，通过物业管理提高产品的附加值，从而寻求企业产品的差异化，树立自身品牌，企业再通过品牌效应放大这种差异化。品牌战略成为公司核心竞争中非常重要的要素。

　　其他的管理能力还包括项目管理、人才管理等等，这些对于房地产企业长期的发展都至关重要。

　　2.3房地产企业可持续发展评估体系

　　通过前面的分析，我们把建立的考核和评估房地产开发公司的持续发展能力水平（目前，A股市场上以出租为主的公司不多，这些企业的持续经营问题不大，我们这里主要是考量了开发企业）。我们的考核分为三个方面，资金、土地和管理水平。对于融资能力的考核主要是参考企业的资产负债率水平、获利能力、投资者管理水平等等；对于企业获取土地水平的考核主要是参考企业的政府背景、开发模式、资金实力等；对于企业管理水平的考核我们更多的是参考企业品牌管理、人才管理、公司治理等方面的因素。然后我们对不同的公司就不同的指标进行打分，从而得到了下面这种考核体系表：

　　需要提醒投资者的是，有些指标是动态变化的过程，那么随着企业未来部分指标的提高，企业的持续经营能力会不断加强。显然，从目前的A股市场来看，我们认为，万科、保利、金地的持续经营能力是最具优势的。

　　3.投资策略和建议

　　从前面的分析来看，我们认为，首先，简单将我们这轮房地产行业周期与日本房地产泡沫相比是极不恰当的。我们认为，中国的房地产行业的成长空间还是巨大的，值得大家长期投资和期待。

　　同时，经过10多年的发展，房地产行业中已经成长出来一批非常优秀的公司，他们立足长远，通过多元化发展来规避行业周期波动带来的风险、开展多元化的融资平台以加速企业的扩张、不断提高公司的管理水平以达到企业的持续经营。我们认为，对于这类的公司，我们需要对他们采取更为乐观的估值方法。我们建立了DCF的绝对估值和PE的相对估值来评价公司的价值。

　　我们在DCF估值时2007－2009数据采用申万的盈利预测，由于我们在第一部分的估值中分析了房地产行业的周期性，我们认为，这轮行业的景气周期是可以持续一个相当长的时间，行业的周期波动性相对较小，龙头公司抗风险的能力相对较强。因此，我们假设2010-2015年，龙头公司的增长率复合增长率在15%-20%左右（美国的龙头房地产公司，即使在行业已经达到相对成熟的阶段，公司的复合增长率也可以达到20%左右）。在2015年之后的10年，行业的平均增速可以达到2%。我们将企业分为显性（3年）、半显性（6年，至2015年）和永续三个阶段；各阶段预测的依据：

　　显性阶段：根据现有土地储备和计划进度进行预测；半显性阶段：假定一恒定的收入增长率；永续阶段：收入增长率为2%因此，在其上的假设条件下，我们对万科、保利等公司采用了DCF的估值方法。

　　作者：江征雁 申银万国 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。