泡沫化比较明显 高估值下应注重安全性

　　□兴业证券 张忆东

　　即使考虑到资金成本和新兴市场成长性溢价，目前A股市场的整体估值虽然没有像日本、台湾80年代大牛市顶峰时那么疯狂，但显然已经偏高。高估值市况下，短线震荡将明显加大，此时的短线投资策略则应该更加注重安全边界。

　　当前泡沫化比较明显

　　上半年垃圾股泡沫破灭后，过剩的流动性和基金行为推动蓝筹股在较短时间内走向溢价。用中期业绩×2计算的2007年动态市盈率，A股整体已经高达41.8倍，沪深300指数成分股估值也高达36.8倍。用前推12月的业绩（TTM）计算的市盈率，A股整体已经高达49.5倍，沪深300指数成分股估值也高达42.01倍。

　　即使考虑到资金成本和新兴市场成长性溢价，目前A股市场的整体估值虽然没有象日本、台湾80年代大牛市顶峰时那么疯狂，但显然已经偏高。从资金成本看，未来数月加息等抑制通货膨胀的组合调控措施将加大力度，这提升了资金成本，目前无风险收益率已达到3.6%，无法支撑40倍PE。从业绩成长性看，虽然伴随着中国经济的健康增长，A股上市公司业绩较快增长是可以预期的，但2007年上市公司中期84.32%的业绩增速显然难以维持，因为调控措施对于今年下半年企业盈利增速将形成制约。展望未来几年，中国向和谐发展、节能环保型经济转型过程中，人力成本、环境成本的提升是必然的，从而对企业盈利增长产生压力，每年40％-50％的真实增长显然难以维持。

　　高估值下震荡加剧

　　短期由于趋势投资的惯性、充足的流动性以及强烈的股指期货预期等因素，导致市场在目前的点位下（上证5200－5300）较难进行中期调整（跌幅40％以上或者时间在4个月以上）。当投资者判断市场处于泡沫化已经很明显但还没有达到最疯狂时，更应考虑投资的安全边际。我们没办法为非理性投资进行理性估值和有效把握，毕竟高估值市况下，短线震荡将明显加大。

　　我们判断，随着政府监管层再次加强投资者风险教育，未来一段时间内，针对流动性进行调控的不确定因素将增加。大盘股加快扩容、创业板等多层次资本市场建设加快、央行利用特别国债对流动性的收缩、国有股减持的预期、QDII和个人投资港股直通车的放行等措施，都会加大A股的调整压力。

　　投资需寻找安全边界

　　长期而言，中国经济增长前景依然乐观，财富效应尚未结束，资本市场的发展前景依然十分广阔。虽然内生式增长的确无法解释现阶段A股行情的发展，但A股市场外生式增长的力量依然强劲。从宏观经济总体情况来看，可注入A股市场的优质资产的潜力还十分巨大。即使仅仅考虑央企整合带来的资产注入，投资机会也十分显著。另外，较高而并非恶性的通货膨胀，导致实体经济开始出现泡沫化倾向，继续导致储蓄资金分流，这依然是A股未来数月的重要动力。

　　但短线投资策略则应该更加注重安全边界。仓位方面，调降仓位，防范震荡风险，减持那些动态PE高、不确定性高的股票。资产配置方面，应该自下而上寻找估值处于低端、具有持续增长能力的优秀公司，关注两方面机会。

　　首先，从主题投资来看，可以关注实质性的资产注入和国有企业整合的机会，特别是国有经济保持绝对控制权的七大行业、央企与所属上市公司“一对一”情况的机会、36家A级央企旗下的上市公司在各自行业整合中的机会。

　　其次，行业配置看，需要注重较高的通胀背景。重点配置消费相关行业、供给弹性比较低的资源型行业以及资本密集型行业等，因为相关行业企业转移成本压力的能力和成本结构，决定其在通货膨胀时代具有更好的收益。具体而言，超配钢铁、化工、交通运输、交运设备、券商、保险、房地产、煤炭、医药；标配银行、商业、旅游酒店、传媒、食品饮料、有色、机械设备、综合类、公用事业。