通胀受益板块将成重要投资主题

　　温和通胀条件下的投资选择通胀受益板块将成重要投资主题

　　海通证券黄泽丰陈久红等

　　A股已不便宜

　　无论从PE还是PB角度考察，A股市场都是全球最贵的市场了。截至2007年8月29日，上证综合指数的市盈率水平达到47.53倍，比道琼斯工业平均指数的15.78倍要高出201.20%，比以高科技企业为主的纳斯达克综合指数的35.66倍都要高出33.28%。深证综合指数的市盈率更是高达74.99倍，比上证综合指数还要高出57.77%。

　　如果用PB指标来对A股市场和其他主要市场的估值进行比较，A股依然是全球最贵的市场。截至2007年8月29日，上证综合指数的PB值为6.56倍，比道琼斯工业平均指数PB值3.73倍要高出75.87%。深证综合指数的PB值为7.21倍，比道琼斯工业平均指数要高出93.30%。而且需要指出的是，A股公司的净资产收益率只有道琼斯指数成份股净资产收益率的54%。

　　即使考虑到A股公司业绩高速的增长性，我们用08年的动态PE和PEG考察A股目前的估值状况，A股的估值依然不便宜。

　　根据WIND提供的数据，截至2007年8月31日，有券商研究员重点跟踪的公司2007年动态市盈率为39.22倍，2008年动态市盈率为30.12倍，仍然大大高出海外主要市场的估值水平。因为考虑到公司业绩的成长性，道琼斯工业平均指数的2007年、2008年动态市盈率肯定比2006年的静态市盈率要低，但是A股2007年、2008年的动态市盈率水平已经大大高出道琼斯工业平均指数2006年静态市盈率的水平。

　　通货膨胀受益板块将受青睐

　　不便宜的市场需要不断的业绩“惊喜”。我们认为2007年下半年，最重要的三个业绩“惊喜”因素是：资产重组（包括行业并购和资产注入）、行业景气度的逆转和进一步提升以及温和通货膨胀推动下的产品提价。

　　实质性的资产重组将给相关上市公司的业绩带来不小的推动作用。我们认为其中最值得关注的两类资产重组是行业内的资产并购以及实力大股东的资产注入，尤其是实力大股东的资产注入这一类资产重组更值得期待。

　　对于此类投资机会的把握，我们建议投资者可以从三条线索来跟踪和把握：第一是重点关注股改时有资产注入承诺的公司；第二是紧密跟踪可能成为央企的资产整合平台的上市公司；第三类是诸如天津、成渝、上海、东北等政府对国资整合力度较大的地区的大企业集团下面的上市公司。因为篇幅的原因，这类投资机会在这里不作重点的阐述。行业景气度的逆转和继续提升对行业内的上市公司尤其是强势公司的业绩提升的作用不言而喻。这类机会中，建议投资者重点关注造纸、消费品、铁路等。

　　温和通货膨胀推动下的产品提价，也会对很多的上市公司的业绩带来巨大的提升。当然，其对不同行业的具体公司的业绩影响大小，我们还需要综合分析。但是，我们认为，在我国已经进入温和通货膨胀状态的宏观经济背景下，温和通货膨胀已经成为影响公司业绩的一个很重要的因素，它将成为今年下半年甚至更长时间里的一个重要投资主题。

　　布局下游消费和上游资源行业

　　怎样确定温和通胀下的受益行业？这是我们在布局温和通货膨胀受益板块需要解决的第一个问题。

　　我们通过路径观察查看当前的价格变化已传递到产业链中的哪一个环节中。历史经验表明，通胀下价格变化的路径往往是从PPI到CPI，又从CPI反推至PPI，这是一个温和的、立体的循环上涨过程，不是平面的和直线式的。在这个过程中，各个产业感知通胀价格变化的时间和程度是不同的。

　　我们看到一轮价格上涨过程中，往往最先上涨的是上游重工业等行业，然后再次中下游行业，最后才传递至终端的消费品业（CPI）。也就是说，从PPI传导至CPI的路径是从重工业到轻工业，再沿着轻工业尤其是以农产品为原料的轻工业的上涨这一条线上传递过来的。这表明，自2006年下半年以来。农产品价格出现的持续上涨是导致CPI价格快速上升的直接因素。由此可以进一步判断目前价格上涨传递到什么产业环节。

　　我们的基本结论：第二轮的价格上涨目前已经传递到了下游消费类行业，而且涨势还将延续一段时间，至少目前还不是最后的高点，年内CPI指数和轻工业指数还将进一步创出新高。而上游的价格在持续两年零八个月的回调后，也有可能开始反弹。

　　因此，我们建议重点关注的行业次序：首先是下游消费类行业，其次是下游的资源，最后才是中游行业。

　　进一步，什么样的消费类行业与资源类行业值得重点关注？

　　我们的总体思路是：选择产品溢价能力强、成本上涨压力不大或者可以转嫁的行业及其龙头公司。

　　温和通货膨胀背景下，很多行业的产品都面临较大的上涨压力。但是行业的竞争格局不同，其涨价的幅度和速度也不同。行业竞争格局稳定、供给短期难以大幅度提升并且消费价格弹性相对较小的行业的涨价能力最强。我们倾向于重点关注此类行业。

　　在考虑产品价格提升给公司带来收入增长的同时，我们还需要考虑原材料价格上涨带来的成本上升。我们倾向于重点关注原材料上涨压力不大或者可以转嫁的行业。这类行业应该属于下面情况的一种：（1）原材料成本中可变成本占比相对较小；（2）原材料市场竞争激烈，产品涨价能力弱；（3）产品市场竞争格局稳定，产品提价能力强，成本压力可以转嫁。

　　显然，符合产品涨价能力强、同时成本压力不大或者可以转嫁这两个条件的行业内的公司，在温和通货膨胀期间，公司的盈利会得到比较明显的提升。因此我们也就按照产品价格涨价能力和成本的结构和转嫁能力两条线索对A股公司从行业的角度进行梳理，以求找到最佳的投资品种。

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