国泰君安：苏泊尔 水涨船高后 要约收购“倒计时”

　　投资要点：

　　在《高成长铸就价值》(07.03.19)中我们提到“高成长铸就价值、注入订单有利双方、收购成本绝对不低、各方博弈仍在继续”等，当时估算出合理要约收购价格在37-44元。

　　在A股市场“水涨船高”，SEB国际认购的股份完成股权转让过户之后，我们认为此时有必要分析可能的要约收购的不同情景，作为前期分析的补充，再主要由苏泊尔在当前A股市场中的合理估值区间来判断合理要约收购价格。

　　在《高成长铸就价值》中乐观预测的基础上，我们略微上调盈利预测07-09年EPS为0.77元，1.11元和1.53元，我们认为按苏泊尔的成长性应该给予其08年35-40倍PE，对应的合理估值在39-45元附近。

　　根据当前估值水平、溢价比例、市净率、投入回报，以及SEB平均持股成本等，估算出我们认为合理的要约收购价格区间为55-60元(如果发出要约)。必须强调的是，上述我们认为合理的要约收购价格是根据一定假设条件的测算结果。

　　实际上，要约收购能否成功，取决于要约收购价格；要约收购价格更多是多方博弈的结果，最终更是取决于SEB的战略意图，以及其对多种利益的协调。至今仍然不排除SEB短期内放弃苏泊尔控股权的可能性。

　　1.回顾

　　首先，我们回顾前期深度研究报告《高成长铸就价值》(07.03.19)中的观点：

　　高成长铸就价值——我们估计07-09年苏泊尔业绩快速增长，而其快速成长应享受较高估值。我们当时(07.03.19)认为应该至少给予08年25倍PE。

　　注入订单有利双方——SEB向苏泊尔注入订单可获取显著收益，我们估算2007-12年SEB可能通过注入订单获取12-21亿的收益。注入订单会提升苏泊尔业绩，而订单量在一定程度上取决于苏泊尔的产能状况，税前利润率与净利润率水平应与平常的自销产品接近，并且大量注入订单的前提是SEB获得苏泊尔的控股权。

　　收购成本绝对不低——我们认为收购A股市场上市公司的控股权理应支付合理溢价。通过溢价比例、市净率、投入回报等三种方法，当时(07.03.19)我们估算较为合理的收购价格在37-44元。

　　各方博弈仍在继续——不排除重新设计部分要约收购方案的可能性，但是SEB也可能会放弃收购。我们坚持促成“共赢”是苏泊尔、非流通股东、流通股东、SEB的共同心愿，所以，如果需要重新设计要约收购方案，收购价格可能会作相应调整，存在套利机会。

　　半年中，A股市场“水涨船高”、商务部批复、框架性协议修改、证监会核准、非公开发行股权转让过户、距《关于原则同意浙江苏泊尔股份有限公司引进境外战略投资者的批复》的有效期限只有月余，我们认为有必要分析可能的要约收购情况，作为前期报告《高成长铸就价值》中分析的补充。我们的讨论思路与之前相同：

　　在目前A股市场中，苏泊尔的合理估值区间？

　　由苏泊尔的合理估值区间来判断合理的要约收购价格。

　　2.简单分析要约收购的不同情景。

　　由各种迹象，我们认为，非公开发行股权转让过户后，要约收购是否进行、收购价格的确定尚存一定的不确定性，我们对可能的不同情景进行了分析。显然，要约收购价格会影响最终的股权比例，各方获益有所差异。

　　3.“水涨船高”后的收购成本升高是必然的。

　　07年上半年苏泊尔实现净利润同比增长56.1%，略优于预期，在《高成长铸就价值》中乐观预测的基础上，我们略微上调盈利预测07-09年每股收益为0.77元，1.11元和1.53元(考虑了增发摊薄)。A股市场“水涨船高”，当前按苏泊尔的成长性应该给予其08年35-40倍PE，对应的合理估值在39-45元附近，与二级市场近期股价波动区间相当，我们认为苏泊尔目前股价是合理的。

　　如果发出要约，我们估算出的合理要约收购价格区间为55-60元，估算方法如下：

　　估值水平、溢价比例、市净率、投入回报等——这是我们前期报告用过的估算方法。如表2，我们认为较为合理的收购价格在55-61元，对应的07/08年市盈率为70/50倍，高于目前A股市场的平均市盈率。

　　平均持股成本——如表3，即使要约收购价格定在60元，只要能够获取绝对控股权(51%)，SEB平均持股成本仅为36.1元，略高于二级市场120日均价(35.32元)；对应的08年市盈率为32倍，略高于当前A股市场平均估值水平。

　　必须强调的是，上述我们认为合理的要约收购价格是根据一定假设条件的测算结果。

　　4.多方博弈要约收购，能否成功尚难确定。

　　尽管SEB具有产能转移和中国市场开拓的想法，同时苏泊尔的发展也需要SEB的有力支持，但是由于收购成本、收购所需现金等因素，我们认为仍然不排除SEB短期内放弃苏泊尔控股权的可能性。

　　要约收购能否成功，取决于要约收购价格；

　　要约收购价格更多是多方博弈的结果，最终更是取决于SEB的战略意图，以及其对多种利益的协调。 (来源：王稹 国泰君安) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。