1、钢铁行业：相对估值优势突出！买入2只龙头股
2、石油化工：A股上市前瞻兼2007中报点评
3、百货业：温和通胀带来持续增长
4、水电行业：成本优势进一步得到体现 买入2只股
5、纺织服装：推荐内销品牌渠道公司 关注3只股
6、航空业：业绩反转，行业整合风生水起
7、冶金：金属类公司最新估值比较研究报告
8、零售板块：更扎实的基本面明确价值区分
9、旅游酒店板块：黄金周前后积极关注
旅游行业：关注旅游业四类投资机会
旅游行业：整体估值水平偏高 推荐5只龙头股
10、银行业：五大因素推动银行净利润增长
11、电子器件：先抑后扬 08年增长有望提速
12、有色金属：板块并购整合资产注入 关注3只股
13、房地产：价格的上涨及行业投资策略 买入5只股
钢铁行业：相对估值优势突出！盈利能力仍有提升余地 相对估值优势突出
纵观这几年钢铁股的行情，几乎每一次都来自于估值水平的变化。
2004年相比2003年，大部分钢铁上市公司的业绩都出现了30%以上的增长，可是钢铁股大部分都跌去50%以上。2006年第四季度，钢铁上市公司的业绩环比出现了下滑，但钢铁股出现了近100%的涨幅。钢铁股表现的关键是估值水平的变化，基本面的变化是重要的，但不是最重要的。
钢铁股上涨主要的动力来自于板块轮动与相对估值优势。大盘系统性的上涨是最主要的原因，伴随着无风险利率和风险溢价的下降，所有的行业的估值水平都会提升。在牛市中板块轮动使得在某段时间，某一个板块就显得相对的便宜，从而上演一个估值水平的快速提升的行情，"千点买一回"的思想无非如此，虽然这一思想不见得非常非常深刻，但事后从结果看，却一一得以验证。
牛市中更应该追求相对收益。在牛市中，寻找一个能够上涨的股票几乎是不用费力的事情，几乎所有的股票都在涨，绝对收益就不再是最佳的追求，投资者在牛市中追求的是相对的超额收益，需要寻找能够战胜大盘的行业和公司，正如我们的投资评级体系是相对评级一样。当然，这一观点也是我们一贯的观点。
盈利底部就在眼前
2006年之前，钢材价格成为衡量企业盈利能力最敏感的因素，因此对钢价的跟踪就至关重要。但是2007年以来出现的新变化，是原材料价格的波动超过了钢价的波动，河北铁精粉价格创历史新高，BDI数创历史新高，焦炭接近历史新高，而冷轧板、热轧板价格距离历史最高点还有20%－30%的差距，螺纹钢、线材的价格接近历史最高点。
冷轧和热轧的盈利能力底部就在眼前。我们使用铁精粉、焦炭、废钢等主要原材料的市场价格和钢材的市场价格估算了冷轧、热轧和螺纹钢的毛利空间。由于原材料全部即时来自市场，因此估算的成本比钢铁企业高一些，但并不影响整个毛利空间的变化趋势，这一估算更多的是体现了市场套利的角度，它比企业的盈利变化趋势略有提前。从趋势上看热轧和冷轧的毛利空间已经被压缩到很低了，接近了2005年底2006年初的企业盈亏平衡点，可以推断的是冷轧和热轧的盈利能力的底部就在眼前。另一个证据是2007年7月份的热轧板产量是一年来的新低，这是在产能陆续扩张的背景下实现的，可以说盈利能力的压缩已经使得部分高成本的企业做出了行为的调整，自动实现了减产。
从选股的角度，我们更倾向于买入以冷轧板和热轧板为主要产品的上市公司，因为他们的盈利能力的改善空间更大，进而对业绩增长的贡献也就越大。一直强调的是在原材料价格上涨的背景下，公司纵向一体化战略的实施就尤为重要。
需求有望重新加速
依据一贯的分析框架，OECD领先指标的启稳回升意味着在2007年底2008年初全球工业生产可能会重新步入一个加速的过程，这样会拉动全球钢铁需求的加速。而钢铁需求的加速会对价格产生足够的正面影响，进而提升钢铁企业的盈利能力和业绩表现。
伴随着中国对全球钢铁行业的冲击的减弱，全球钢价的波动率趋于下降，可能会回到历史的平均水平附近。从国内的钢价波动幅度来看，这一趋势也是比较的明显。钢价波动率的降低意味着钢铁行业的盈利稳定性在增强，这有助于提振投资者对未来的信心，进而提升钢铁股的估值。此外，钢铁企业纵向一体化的战略成功实施也是增强盈利稳定性的重要举措。这些内容都在本分析员的中期策略报告中有过较为详细的阐述。
建议继续配置大钢铁
我们对钢铁行业的基本观点如下：第一，钢铁股的相对估值优势依然存在；第二，钢铁产品盈利能力的底部即将到来，未来的改善值得期待；第三，2008年上半年全球工业生产将再次加速，引发国际钢铁需求上升；第四，长期看，全球钢铁行业的稳定性将趋于增强，使得投资者对于未来的信心增强，会提振钢铁股的估值水平；第五，企业纵向一体化战略的实施有助于增强盈利的稳定性,这也可以提升企业的估值；第六，外部成本内部化的过程将会持续，小企业将更容易受到负面影响。
基于此，我们认为2007年下半年的钢铁行业投资思路为，将钢铁行业的配置集中到大企业上来。大企业的盈利稳定性更强，大企业受外部成本内部化的影响更小，大企业的纵向一体化战略更为成功，这些都可以提高大型钢铁企业的估值水平，而目前中小型钢铁上市公司的估值普遍高于大型钢铁企业。随着市场对于大型企业发展战略和盈利稳定的认可，大公司获得比中小企业更高的估值溢价是可以期待的。
为此，我们继续给予宝钢股份（600019行情,资料,评论,搜索）和武钢股份（600005行情,资料,评论,搜索）"买入－B"的投资评级，一旦出现较大幅度的调整，建议继续果断买入。(安信证券)
石油化工：A股上市前瞻兼2007中报点评 共 15 页 1 末页
石油化工：A股上市前瞻兼2007中报点评 投资要点：
2007年8月10日，中国石油临时股东大会通过决议案，授权公司董事会在12个月内择机发行不超过40亿股A股。
按公司H股最新收盘价11.46港元计算，总市值达到20515.81亿港元，是目前香港市场市值最大的股票，与A股市场相比较，也仅次于工商银行。
公司2007年中期实现营业收入3927.26亿元，净利润818.30亿元，EPS为0.46元，再创历史同期最好水平，是我国盈利最多的企业。生产原油5911.27万吨，天然气226.00亿立方米，分别同比增长0.1%和16.5%；勘探板块实现销售收入1657.89亿元，同比下降2.9%，实现营业利润964.36亿元，同比下降22.5%。
加工原油5732万吨，同比增长3.8%，汽、柴油产量合计为3456万吨，同比增长3.8%；炼油及销售板块实现销售收入3148.63亿元，同比增长23.4%，实现营业利润39.25亿元，去年同期为亏损138.89亿元。
生产乙烯130.5万吨，同比增长30.1%；化工板块实现销售收入498.60亿元，同比增长26.0%，实现营业利润53.98亿元，同比增长85.6%。
天然气与管道板块实现销售收入232.16亿元，同比增长27.3%，实现营业利润61.28亿元，同比增长33.6%。
上半年，中、下游业务的强劲表现弥补了上游业务的减收；展望下半年，国际原油价格持续的高位运行，上游主力业务可望增收，炼油业务将重新出现亏损，化工和管道业务仍将保持增长，全年业绩可望加速增长，预计EPS为0.90元。
预计A股发行价格区间在11.00~13.00元之间，静态市盈率为13.9~16.5倍，动态市盈率为12.2~14.4倍。
公司股票的合理价格区间为25~35元，对应07年市盈率为27.8~38.9倍。
中国的四年熊市，使国内投资者只能看着外国人每年享受着公司丰厚的红利。如今，在国内股市已经上涨了5倍的时候，我们才有机会以10倍以上的投资来拥有这一权益。
公司还是想到了国内投资者，决定以较低的价格发行，但估计只有机构投资者才能享用，因为到时的中签率可能很低。作为一般投资者，二级市场的投资机会还是可以把握的，关键在于要理解公司的价值和潜力。
笔者认为，公司的核心价值在于石油资源的不可再生性，公司的潜力主要在于下游业务的快速增长。
与中国石化的简单比较公司与中国石化的比较如表1、表2所示。
从上表的六项指标比较来看，中石化总体增长率要快于中石油。中石油在上游业务方面增长率占优，中石化则在乙烯产量方面有优势。但是原油加工量的增长方面中石油并不处于劣势，说明中石油在发展中、下游业务方面有很大的潜力，这从今年上半年其乙烯产量的快速增长上已经看出。而中石化则努力发展其上游业务，并有所成效。
此外，从盈利增长来看，中石化明显占优。虽然成品油出厂价格偏低，但是，中石化在销售环节还是取得了十分可观的收益。化工业务处于景气周期之中，也帮了中石化的忙。对于中石油来说，原油价格的高低仍是业绩的绝对影响因素，但随着其下游业务的不断加强，这种影响力会有所减弱。
展望后势，国际原油价格高企似乎已经成为常态，这一点对中石油十分有利；中石油在下游业务方面正进入快速成长期，尤其在临近产油地区的发展，南堡油田的开发，以及振兴东三省的战略都为公司的发展提供了契机。
估值分析A股市场的高估值状态可能会持续相当长的一个时期，因此，中石油A股上市之后的定价也一定会高于其H股的定价水平。中石油的定价的参照系大致有如下一些：一是中石化，二是资源股，三是蓝筹股，四是化工股。其中又以前两个为主。
1、以中国石化为参照笔者认为，在目前的估值水平下，给予中国石化上游业务40倍市盈率，下游业务25倍市盈率的综合估值水平是合理的。因此，根据上节两公司的对比情况，可以认为，给予中国石油上游业务50倍市盈率，和下游业务20倍市盈率是可行的。两公司的估值如表3所示。
根据10家股票平均市盈率41.20倍计算，中国石油的定价为：
0.9*41.20=37.08元。
结论：基于以上的估值分析，再考虑一定的安全边际，中国石油A股上市后的合理定价区间为：25~35元之间，对应公司07年预测业绩，动态市盈率为27.8~38.9倍之间。(东北证券)
百货业：温和通胀带来持续增长 共 15 页首页 2 末页
旅游行业：关注旅游业四类投资机会 行业整体估值水平偏高 给予"中性"评级
我们看好行业景气度持续上升推动优势上市公司业绩的不断增长，尤其是奥运会等盛会的举办无疑将刺激相关公司业绩可能获得超预期增长。但考虑到目前行业整体估值水平明显偏高，因此下调行业评级至"中性"。
行业景气度持续上升
旅游行业发展的根本动力在于人均可支配收入的增长，我国GDP连续多年的高速增长为消费升级提供了巨大动力。
2006年我国城乡居民恩格尔系数持续下降，城市居民家庭为35.8%，农村家庭为43%，预示着我国已经达到居民消费结构升级的临界点。同时，目前居民储蓄率高达46%，居民储蓄存款15万亿元左右，表明居民的潜在购买力较强，但目前受到房价、教育、储蓄等诸多制约并没有完全释放出来，而旅游消费的特点对于释放这种潜力有着明显的作用。根据尼尔森公司最新的调查，近年来，我国消费者的个人收入年均增长10%。超过半数的消费者计划把节余的资金花在度假上面，其比例居亚洲14个国家之首。
同时，奥运会等盛会的举办可催化旅游行业的繁荣。2008年北京奥运会、2010年上海世界博览会和2012年广州亚运会等盛会的举办将对我国旅游业的繁荣发展提供前所未有的历史机遇。一方面将吸引国内外大量的游客和观众，激增入境旅游业务；另一方面将极大地扩大举办国的声望和知名度，促进国内旅游市场的活跃。此外，盛会之后留下的奥运会、世博会等遗产也将在较长时期内继续吸引国内外游客。
三大旅游市场稳健发展
国内游：旅游人数和旅游收入持续快速增长。我国带薪假期和"黄金周"制度的实行，推动了国内旅游市场的迅猛增长，并发展成为世界上规模最大的国内旅游市场。预计2007、2008年国内旅游人数将分别达到16.3亿人次、20亿人次，同比分别增长16.93%、22.7%；旅游收入将分别达到7530亿元、9320亿元，同比增长率分别为20.87%、23.77%。
入境游：旅游人数和外汇收入保持稳定增长。目前我国已成为世界上最具生机活力和安全的旅游目的地，旅游业的国际地位不断提升，入境旅游人数和国际旅游外汇收入两个规模指标保持较快增长的态势。2007年上半年，我国共接待入境旅游者6336.78万人次，入境过夜者2589.82万人，分别同比增长6.1%和10.25%;国际外汇收入179.35亿美元，同比增长13.1%。根据国家旅游局资料显示，港澳游客是构成入境游市场的主体，占游客人次份额高达80%。预计2007、2008年入境旅游人数将分别达到1.35万人次、1.5万人次，同比分别增长8.05%、10.96%；国际旅游外汇收入将分别达到400亿美元、495亿美元，同比增长率分别为17.82%、23.75%。
出境游：旅游人数稳定增长。随着国内旅游的日益成熟和更多旅游目的地的开放，我国的出境游市场规模已成为亚洲第一大客源输出国和全球出境旅游市场增幅最快的国家，最近5年，出境游人数年均增长率高达22.7%。预计，2007、2008年出境总人数分别为3910万人次、4480万人次，同比增长分别为13.27%、14.58%。其中，因私出境人数分别为3350万人次、3960万人次，同比增长分别为16.32%、18.21%。
关注四类投资机会
一是拥有稀缺垄断资源的景区类上市公司。景区处于旅游产业链的核心环节，具有超强的定价能力。尽管国家发改委规定了景点门票涨价周期要超过3年，且涨幅有限(一次性涨幅最多35%)，但景区经营数据显示，门票价格的周期性上涨基本不会影响游客的增长，尤其是拥有稀缺垄断资源的顶级景区。拥有稀缺资源垄断优势、门票或索道等较高定价能力的景区类上市公司，最能充分享受到行业景气度的高涨。我们依然看好桂林旅游、黄山旅游、丽江旅游、峨眉山A。其中，最看好具有旅游资源整合优势的公司，如桂林旅游、黄山旅游。
二是直接受益于奥运会、世博会等的上市公司。根据"十一五"时期北京市旅游发展主要指标，2008年-2010年，预计北京市将接待海外游客年均递增8%，旅游外汇收入年均递增9%；接待国内游客(不含北京市民在京游)年均递增6%，收入年均递增7%。随着与奥运主题相关的各类展会在京举办愈来愈多，从事商务、旅游等活动的国内外人士亦将大量增加，预计会展业直接收入年均增长20-30%。目前北京部分酒店开始公布奥运会期间的房价，例如友谊宾馆(四星级)在奥运会期间房价已涨到4000-6000元／晚，而昆仑饭店(五星级)奥运会期间房价更是高达1.2万元／晚，是平时的5-10倍，且上述酒店都只接受全程预订。目前有112家星级酒店是奥组委签约酒店，出租客房占这些酒店客房总量的70%，奥运期间签约星级饭店房价较目前的定价有一定增长，增长幅度约为1.4至1.6倍，而非预定的客房房价则不受此优惠价格的限制。
我们认为，随着2008年北京奥运会和2010年上海世博会的渐行渐近，北京和上海的景区、酒店及旅行社的景气度会进一步上扬，建议关注奥运会、世博会直接受益的品牌优势突出的公司，如首旅股份、中青旅、锦江股份。
三是具有经济型连锁酒店优势的上市公司。关注经济型酒店业务迅速崛起、目前正处于高成长和规模扩张阶段的上市公司，包括中青旅(旅行社联盟＋经济型连锁酒店)、锦江股份(高档酒店＋经济型连锁酒店＋连锁餐饮)。
四是具有资产重估、整体上市或资产注入的上市公司。人民币持续升值虽然对入境游市场有一定的负面影响，但总体而言影响偏正面。人民币升值有利于具有酒店类或具有商业地产的上市公司资产面临价值重估。选择具有差异化竞争优势，有整体上市预期或资产注入的优质上市公司。关注首旅股份、桂林旅游和华侨城。(中国证券报)
旅游行业：整体估值水平偏高 推荐5只龙头股 共 15 页首页 10 末页
旅游行业：整体估值水平偏高 推荐5只龙头股 经济增长、消费升级驱动旅游行业景气度持续上升。旅游行业发展的根本动力在于人均可支配收入的增长，我国GDP连续多年的高速增长为居民提供了消费升级的巨大动力，而消费升级则使居民旅游需求出现结构性变化，观光游、休闲游快速发展速度超过20%，今后几年，行业将继续维持高景气度。
奥运会等盛会的举办催化旅游行业的繁荣。2008年北京奥运会、2010年上海世界博览会和2012年广州亚运会等盛会的举办将对我国旅游业的繁荣发展提供前所未有的历史机遇。一方面将吸引国内外大量的游客和观众，激增入境旅游业务；另一方面将极大地扩大举办国的声望和知名度，促进国内旅游市场的活跃。此外，盛会之后留下的奥运会、世博会等遗产也将在较长时期内继续吸引国内外游客的观光游览。
三大旅游市场稳健发展。其中，国内旅游增长迅猛，旅游人数和旅游收入持续快速增长；入境游人数和国际旅游外汇收入两个规模指标保持较快增长的态势：出境游人数仍稳定增长。
三大子行业保持较快发展速度。其中，景区由于具有资源垄断和不可复制的优势，仍是行业高景气的最大受益者；酒店受居民出行率的提高，盈利能力开始有所回升，而经济型酒店最受青睐，扩张速度进一步加快；旅行社依然延续激烈的竞争态势，盈利能力有限。
9月值得关注的投资机会。我们关注四类上市公司：一是拥有稀缺垄断资源的景区类上市公司；二是奥运会、世博会等直接受益的上市公司；三是具有经济型连锁酒店优势的上市公司；四是具有资产重估、整体上市或资产注入的上市公司。
目前行业整体估值水平偏高，下调行业投资评级为"中性"。虽然我们看好行业景气度持续上升推动优势上市公司业绩的不断增长，尤其是奥运会等盛会的举办无疑将刺激业绩可能获得超预期增长。但是，当前股价下，行业整体估值水平明显偏高，尤其是景区类的上市公司估值水平。在当前股价下，我们建议"增持"丽江旅游、锦江股份、中青旅。
经济增长、消费升级驱动行业景气度持续上升
旅游行业发展的根本动力在于人均可支配收入的增长，我国GDP连续多年的高速增长为居民提供了消费升级的巨大动力。"十一五"规划已明确提出2006-2010年间GDP将保持在7.5%的稳定增长，实现人均GDP19270元；城镇人均可支配收入和农村居民人均纯收入分别年均增长5%，为13390元和4150元，社会主义新农村建设取得明显成效，城镇化率提高到47%，这些将为旅游行业发展提供一个良好的外部运营环境。
从世界旅游规律来看，当一个国家的人均GDP达到1000美元时，国内旅游随之兴旺；而当人均GDP超过2000美元后，强调品质感和舒适度的休闲度假游将成为旅游消费的主流。我国人均GDP已在2003年突破1000美元，2005年达到1715美元，部分经济发达地区人均GDP已超过3000美元。随着人均GDP和居民收入的逐步提高，旅游需求出现结构性变化，观光游、休闲游快速发展，增速超过20%。
从全球旅游收入占GDP统计数据来看，世界中等以上发达国家旅游收入占GDP的比重已经达到8%以上，而我国旅游收入占GDP比重在2002年达到历史最高水平，但占GDP的比重也只有3.22%，2006年为2.98%。
根据国际经验，一定的GDP发展水平，与一定的恩格尔系数，以及一定的服务性消费支出有相关性，当人均GDP达到1600美元，恩格尔系数一般为33%，服务性消费支出占个人消费支出50%。而我国人均GDP在2005年就已达到1600美元的水平，但城镇居民服务性消费支出仅占全部消费性支出的28%，预示着居民服务性消费将成为消费增长的主要空间；2006年我国城乡居民恩格尔系数持续下降，城市居民家庭为35.8%，农村家庭为43%，预示着我国已经达到居民消费结构升级的临界点。同时，目前居民储蓄率高达46%，居民储蓄存款15万亿元左右，表明居民的潜在购买力较强。由此可见，我国居民消费的潜力非常巨大，但目前受到房价、教育、储蓄等诸多制约并没有完全释放出来，而旅游消费的特点对于释放这种潜力有着明显的作用。
根据尼尔森公司最新的调查，近年来，我国消费者的个人收入年均增长10%。超过半数(53%)的消费者计划把节余的资金花在度假上面，其比例居亚洲14个国家之首，高于新加坡、泰国、马来西亚、越南、日本和印度等。
我们认为，上述这些差距造就我国旅游行业成长空间巨大，预计旅游人数、旅游收入、居民旅游人均消费额都将呈现出逐年增长势头。
奥运会等盛会的举办催化旅游行业的繁荣
2008年北京奥运会、2010年上海世界博览会和2012年广州亚运会等盛会的举办将对我国旅游业的繁荣发展提供前所未有的历史机遇。
一方面将吸引国内外大量的游客和观众，激增入境旅游业务；另一方面将极大地扩大举办国的声望和知名度，促进国内旅游市场的活跃。此外，盛会之后留下的奥运会、世博会等遗产也将在较长时期内继续吸引国内外游客的观光游览。比如，1988年汉城奥运会，在举办期间共接待游客达到22万人次，与旅游相关的收入超过14亿美元，相比举办前期上升7%；1988年其入境旅游人数同比增长25%，旅游收入同比增长42%;奥运会结束之后的两年，又分别上涨了16%、14%。又如，日本在举办1964年东京奥运会之后，目前已经成为亚洲最大的国际旅游目的地国家和全球第四大国际旅游输出国。
根据《北京奥运旅游行动规划》的预测：到2008年，北京入境旅游人次将达到429万，旅游外汇收入43.1亿美元，国内旅游人次将达到1.48亿人，国内游客旅游收入1387亿元。根据上海世博会组委会预计：2010年上海世博会将接待海内外游客7000万人次(其中境外游客350万人次、境内游客6650万人次)，平均每天40万人次，一般高峰日60万人次，极端高峰日80万人次。
我们认为，奥运等盛会的举办必然催化当地旅游酒店业的繁荣，从而为我国旅游业注入强大的发展动力。
三大旅游市场稳健发展
1、国内游：旅游人数和旅游收入持续快速增长
由于我国带薪假期和"黄金周"制度的实行，推动了国内旅游市场的迅猛增长，并发展成为世界上规模最大的国内旅游市场。
自1999年"十一"开始实施"黄金周"假日旅游以来，旅游市场规模持续扩大，旅游人数和旅游收入对旅游行业的贡献度一直稳步上升。根据国家统计局和国家旅游局共同发布的统计结果，过去的20个旅游黄金周，我国居民共有18.09亿人次出游，实现旅游收入7440亿元，黄金周出行人数从1999年"十一"的4000万人次，发展到2007年"五一"的1.79亿人次。其中，"五一"是居民出游最集中的一个黄金周，约占每年三个黄金周出游总量的40%。目前，每年的三个黄金周的旅游人数和旅游总收入已占到当年国内旅游市场总量的1/4左右。2006年，就三个黄金周而言：全国共接待游客3.57亿人次，比2005年增长18.7%，相当于全年国内旅游出游人数的25.6%；实现旅游收入1514亿元，比2005年增长21.6%，相当于全年国内旅游收入的24.3%。其中：春节期间接待7832万人次，同比增长13.5%；旅游收入368亿元，同比增长17.6%；人均花费支出470元。"五一"期间接待1.46亿人次，同比增长20%；旅游收入585亿元，同比增长25.2%；人均401元。"十一"期间接待1.33亿人次，同比增长19.3%；旅游收入559亿元，同比增长20.7%；人均花费支出559亿元。
2007年，春节期间，全国共接待游客9220万人次，同比增长17.7%；旅游收入438亿元，同比增长19%；人均花费支出475元。"五一"期间接待1.79亿人次，同比增长22.7%；旅游收入736亿元，同比增长25.8%；人均花费支出412元。
我们预计，2007、2008年国内旅游人数将分别达到16.3亿人次、20亿人次，同比分别增长16.93%、22.7%；旅游收入将分别达到7530亿元、9320亿元，同比增长率分别为20.87%、23.77%。
2、入境游：旅游人数和外汇收入保持稳定增长
目前我国已成为世界上最具生机活力和安全的旅游目的地，旅游业的国际地位不断提升，入境旅游人数和国际旅游外汇收入两个规模指标保持较快增长的态势。
2006年全年，我国共接待入境旅游者1.25亿人次，入境过夜旅游者4991.34万人次，分别同比增长3.87%和6.63%；国际旅游外汇收入达到339.49亿美元，同比增长15.88%。
2007年上半年，我国共接待入境旅游者6336.78万人次，入境过夜者2589.82万人，分别同比增长6.1%和10.25%;国际外汇收入179.35亿美元，同比增长13.1%。
根据国家旅游局资料显示，港澳游客是构成入境游市场的主体，占游客人次份额高达80%，因此，两地区游客人数变化直接关系到入境游市场的经营状况。外汇收入主要来源于过夜旅游者的花费，占全国外汇收入的90%以上。
我们预计，2007、2008年入境旅游人数将分别达到1.35万人次、1.5万人次，同比分别增长8.05%、10.96%；国际旅游外汇收入将分别达到400美元、495亿美元，同比增长率分别为17.82%、23.75%。
3、出境游：旅游人数稳定增长
随着国内旅游的日益成熟和更多旅游目的地的开放，我国的出境游市场规模已成为亚洲第一大客源输出国和全球出境旅游市场增幅最快的国家，最近5年，出境游人数年均增长率高达22.7%，尽管2003年受SARS的影响，但出境游市场仍保持了21.80%的增长率。其中，因私出境游占据80%以上的出境游市场，东南亚、日韩等国家是我国出境旅游者的主要目的地。截至目前，我国公民出境旅游目的地国家和地区达132个，其中已实施86个。
2006年，我国出境总人数达到3452.36万人次，同比增长11.26%。
其中：因公出境572.45万人次(占出境总人数的16.6%)，同比下降2.8%；因私出境2879.91万人次(占出境总人数的83.4%)，同比增长14.6%。
2007年1至3月，出境人数为970.62万人次，同比增长14.5%。
我们预计，2007、2008年出境总人数分别为3910万人次、4480万人次，同比增长分别为13.27%、14.58%。其中：因私出境人数分别为3350万人次、3960万人次，同比增长分别为16.32%、18.21%。
三大子行业保持较快发展速度
1、景区：稀缺资源垄断优势
景区由于其资源垄断和不可复制的优势，仍是行业高景气的最大受益者：人均GDP水平决定了近期我国居民的总体旅游特征仍将以观光游为主，并逐步开始向休闲游转换和升级；具有超强的定价能力。
我们最看好具有旅游资源整合优势的公司，如桂林旅游、黄山旅游等。景区仍是行业高景气的最大受益者:
2、酒店：经济型连锁酒店扩张速度进一步加快
随着我国经济的不断发展和居民收入水平的不断提高以及消费观念的不断升级，酒店业的景气度开始实质性增长，从我国酒店业整体经营情况看，无论是出租率还是平均房价都保持了持续增长的势头，尤其是经济型酒店。目前，国内星级酒店客房出租率在60%左右，其毛利率在20%-30%，三星级以下酒店亏损较严重，而经济型酒店的客房出租率平均在82%以上，节假日更是高达95%以上，其毛利率可达到40%甚至超过50%。
据统计，2006年底我国经济型饭店连锁品牌已达100家，已开业店数超过1000家，与2005年相比市场高速增长，品牌数及市场供应量均翻了一番。2007年4月25日商业部商业改革发展司与中国饭店协会发布的《2007中国经济型饭店调查报告》提供的估测数据显示，目前我国经济型酒店数占整个星级酒店总数约10%，而在欧美发达国家，经济型酒店的占比通常达到70%左右。截止到2006年底，中国住宿业市场上共有现代意义上的经济型饭店连锁品牌近100家(其中已开业店数在5家以上或已开业客房数在500间以上的连锁品牌近40家)，开业店数已超过1000家，开业客房数已超过10万间。经济型酒店在过去两年中的品牌数和客房数都以每年100%的速度增长。
但不容忽视的是，经济型酒店扩张速度的加快导致同质化竞争开始显现，例如，如家2007年第一季度未经审计财报显示，如家第一季度总营业收入1.83亿元，同比增长65.5%，净利润300万元(约合40万美元)。但是同时，2007年第一季度的如家酒店出租率和每客房营业收入与2006年同期相比出现双下滑，入住率由90%下降至86%，每客房营业收入由157元降至151元。
《2007中国经济型饭店调查报告》亦显示，2006年由于市场供求状况的调整和区域发展节奏的不同，以及物业成本上升的影响，我国经济型酒店首次出现业绩下滑的兆头：尽管整体房价仍有10%的增长，但在以上海为代表的华东地区、西南地区，平均房价均有5%左右的小幅下滑。出租率已从2005年平均89%跌至2006年平均82.4%，下滑了近7%；平均客房价格则从2005年的328元(约合41美元)降到了209元(约合26美元)。
我们认为，2008年的北京奥运会和2010年的上海世博会，将会给酒店业的发展带来了巨大推动力。因此，我们重点关注具有快速成长性、高毛利率以及绝对的全国或区域主导优势的上市公司，如首旅股份、锦江股份。
3、旅行社：盈利能力有限
我国旅行社面临的最大挑战就是市场竞争能力弱，国外旅行社一般都是大而强，尤其是经营国际旅游的旅行业务相对集中在少数大的旅行社，并且形成一定的旅行社批发-零售网络；而我国的旅行社由于行业进入门槛较低，上万家旅行社的经营规模和国外一家大旅行社差不多，虽然目前逐渐有少数几家旅行社业务相对集中并形成一定的规模，但总体上看，旅行社数量多、经营规模小、市场竞争能力弱的情况仍然比较突出，因此，盈利能力较差。
我们认为，北京奥运会的举办，中青旅、首旅股份、国旅联合这些主营业务多集中于北京的上市公司将直接受益，建议重点关注。
9月值得关注的投资机会
1、拥有稀缺垄断资源的景区类上市公司
景区处于旅游产业链的核心环节,具有超强的定价能力。尽管国家发改委规定了景点门票涨价周期要超过3年，且涨幅有限(一次性涨幅最多35%)，但景区经营数据显示：门票价格的周期性上涨基本不会影响游客的增长，尤其是拥有稀缺垄断资源的顶级景区。例如：2006年黄山、峨眉山、桂林漓江三大景区合计共接待游客448.0万人次，合计实现营业收入6.15亿元，同比分别增长14.1%、19.6%，分别比2005年上升了2.9个百分点、3.7个百分点。
我们认为，拥有稀缺资源垄断优势、门票或索道等较高定价能力的景区类上市公司，最能充分享受到行业景气度的高涨。我们依然看好桂林旅游、黄山旅游、丽江旅游、峨眉山A。其中，最看好:具有旅游资源整合优势的公司，如桂林旅游、黄山旅游。
2、奥运会、世博会等直接受益的上市公司
"十一五"时期北京市旅游发展主要指标：2008年-2010年，预计北京市接待海外游客年均递增8%；旅游外汇收入年均递增9%。接待国内游客(不含北京市民在京游)年均递增6%；国内旅游收入年均递增7%。与奥运主题相关的各类展会在京举办愈来愈多，从事商务、旅游等活动的国内外人士亦将大量增加。预计会展业直接收入年均增长20-30%。
目前北京部分酒店开始公布奥运会期间的房价，例如：友谊宾馆(四星级)在奥运会期间房价已涨到4000-6000元／晚，而昆仑饭店(五星级)奥运会期间房价更是高达1.2万元／晚，是平时的5-10倍，且上述酒店都只接受全程预订。
目前有112家星级酒店是奥组委签约酒店，出租客房占这些酒店客房总量的70%，奥运期间签约星级饭店房价较目前的定价有一定增长，增长幅度约为1.4至1.6倍，而非预定的客房房价则不受此优惠价格的限制。
我们认为，随着2008年北京奥运会和2010年上海世博会的渐行渐近，北京和上海的景区、酒店和旅行社的景气度会进一步上扬。我们关注看奥运会、世博会直接受益的品牌优势突出的公司，如首旅股份、中青旅、锦江股份。
3、具有经济型连锁酒店优势的上市公司
我们选择经济型酒店业务迅速崛起，目前正处于高成长和规模扩张阶段的上市公司。我们关注中青旅(旅行社联盟＋经济型连锁酒店)、锦江股份(高档酒店＋经济型连锁酒店＋连锁餐饮)。
4、具有资产重估、整体上市或资产注入的上市公司
我们认为人民币持续升值，虽然对入境游市场有一定的负面的影响，但总体而言影响偏正面。人民币的升值有利于具有酒店类或具有商业地产的上市公司的资产面临价值重估。
我们选择具有差异化竞争优势，有整体上市预期或资产注入的优质上市公司。我们关注首旅股份(大股东将注入旅游相关资产)、桂林旅游(大股东注入桂林地区"两江四湖"景区资源)和华侨城(整体上市预期)。
投资策略与重点公司盈利预测
虽然，我们看好行业景气度持续上升推动优势上市公司业绩的不断增长，尤其是奥运会等盛会的举办无疑将刺激业绩可能获得超预期增长。但是，当前股价下，行业整体估值水平明显偏高。因此，下调行业评级至"中性"。
在当前股价下，我们建议"增持"丽江旅游、锦江股份、中青旅。(世纪证券)
银行业：五大因素推动银行净利润增长 共 15 页首页 11 末页
银行业：五大因素推动银行净利润增长 投资要点：
贷款快速增长；净利差扩大；中间业务高速增长；信贷成本降低；费用收入比下降等五大因素推动上市银行中期净利润大幅增长。
(1)2007年6月底，上市银行贷款保持快速增长。上市银行贷款增速不仅快于其存款增速，也快于全部金融机构的行业平均贷款增速。
(2)连续加息使得银行的存贷款利差不断扩大；同时银行存款结构的活期化降低了银行的负债成本；结果使银行的总净利差趋于扩大。
(3)银行则借助其网点、客户、资金优势，通过基金销售、存托管、财富管理、短期融资券承销等分享了资本市场的溢出效应，并因此推动银行的中间业务快速增长。
(4)12家上市银行中除交行和宁波银行外，其余10家上市银行不良率均趋于下降；其中大部分银行保持了不良贷款余额比例双降趋势。
除华夏银行外的11家上市银行拨备增长速度均低于拨备前利润增速；而且12家上市银行中有8家上半年拨备为绝对额同比减少，其拨备计提对利润增长产生了正面推动。
(5)上市银行通过加强费用核算，实施财务精细化管理，完善激励机制等，使得上市银行的经营管理效率不断提高，费用收入比下降。2007年上半年，12家上市银行费用收入比均出现不同程度的下降..由于上市银行中配置了一定比例的交易类债券，在加息周期中产生了一定的公允价值变动损失，由此拖累了部分上市银行非利息收入的增长，并使其非利息收入占比趋于下降。
上市银行税负变化各异。12家上市银行中有8家实际所得税率较2006年有所提高；4家税率下降。上半年促使银行税率上升的主要因素是因为递延税资产的会计调整。而促使税负下降的主因则是税前工资抵扣额度增加或业务结构优化。
上市银行在发展贷款业务的同时，注重个人贷款业务开拓。
12家上市银行中除交行、浦发外，其余10家银行个贷增速均超过贷款增速。
1.五大因素推动银行净利润稳健快速增长
迄今，12家A股上市银行已全部公布了中报。12家上市银行净利润同比增速达65%，拨备前利润同比增长48.63%。12家上市银行中有8家(深发展、招行、兴业、中信、工行、中行、浦发、民生)净利润增速超过50%；3家(深发展、招行、兴业)净利润增速超过100%。
上市银行中期净利润大幅增长，主要由以下五大因素驱动：贷款快速增长；净利差扩大；中间业务高速增长；信贷成本降低；费用收入比下降。
1.1.宏观紧缩中上市银行贷款保持快速增长
2007年6月底，上市银行贷款保持快速增长。上市银行贷款增速不仅快于其存款增速，也快于全部金融机构的行业平均贷款增速。
同期12家上市银行贷款余额同比增长17.88%(加权平均)；快于其13.06%的平均存款增速；也快于全部金融机构16.25%的贷款余额同比增速。
在12家上市银行中，2家城商行贷款增速平均为37.56%，远快于8家原股份制上市银行28.88%的贷款增速，后者又快于2家大型国有银行10.5%的贷款增速。
2家城商行平均存款增速为25.8%，8家股份制上市银行平均存款增速为21.8%，2家大行的平均存款增速为8.57%。
1.2.上市银行净利差趋于扩大
连续加息，尤其是2006年中的单边贷款加息，使得银行的存贷款利差不断扩大；同时银行存款结构的活期化降低了银行的负债成本；结果使银行的总净利差趋于扩大。如2007年上半年相比于2006年，工行、中行的净利差均扩大了24个基点；招行、中信银行净利差扩大了33个基点；深发展净利差更是扩大了46个基点。
2007年上半年，银行存款活期化倾向非常明显。如招行、中行、工行的活期存款占比分别上升了3.85、2.48、2.0个百分点。
1.3.分享资本市场溢出效应：银行中间业务高速增长
2007年上半年，人民币升值速度加快，资本市场持续火爆，证券业牛市不止。券商成了牛市中的最大受益者，而银行则借助其网点、客户、资金优势，通过基金销售、存托管、财富管理、短期融资券承销等分享了资本市场的溢出效应，并因此推动银行的中间业务快速增长。
如兴业银行、招行、交行2007年上半年的手续费及佣金净收入分别同比增长了172%、137%、127%；工行、中行同期手续费及佣金净收入也分别增长了89%、72%。
1.4.资产质量提高，信贷成本降低
2007年上半年，上市银行不良贷款率趋于下降，其中大部分银行保持了不良贷款余额比例双降趋势；与此同时，银行的拨备覆盖率持续上升，不少上市银行的拨备覆盖率超过了100%。
12家上市银行中除交行和宁波银行外，其余10家上市银行不良率均趋于下降。如招行、工行、中行、浦发的不良率分别从2006年底的2.12%、3.79%、4.04%、1.83%下降至2007年6月底的1.66%、3.29%、3.56%、1.71%。而且12家上市银行中除交行、宁波、浦发、民生、华夏5家外，其余7家均呈现不良贷款余额比例双降趋势。12家中有7家：招行、中行、浦发、民生、兴业、南京、宁波等不良贷款拨备覆盖率超过了100%。
由于资产质量提高，使得上市银行贷款损失准备计提比例减少；或者资产减值损失准备增速放缓或绝对额同比减少，由此使银行拨备后利润增速快于拨备前利润增速。
除华夏银行外的另外11家上市银行拨备增长速度均低于拨备前利润增速；而且12家上市银行中有8家(中行、交行、招行、浦发、民生、兴业、南京、宁波)上半年的拨备为绝对额同比减少，其拨备计提对利润增长产生了正面推动作用。
2007年上半年，华夏银行资产损失准备计提同比增长91.9%，高于拨备前利润增速，因此华夏银行的拨备对其利润增长产生了阻滞作用。
上市银行资产质量提高，信贷成本降低主要源于以下三方面的原因：
(1)上市银行内部治理和风险管理改善，新增不良率下降；(2)非金融企业盈利能力增强，银行经营的外部环境改善；(3)银行贷款抵押物升值，促使坏账减值概率下降。
1.5.改进管理，银行费用收入比下降
上市银行通过加强费用核算，实施财务精细化管理，完善激励机制等，使得上市银行的经营管理效率不断提高，费用收入比下降。2007年上半年，12家上市银行费用收入比均出现不同程度的下降。如招行、深发展、浦发、工行的费用收入比分别由2006年的37.94%、45.56%、40.35%、36.04%下降到33.83%、38%、30.92%、31.21%。其中深发展费用收入比相对较高，是由于期间内公司加大了新业务、IT系统投入等所致。
2.公允值变动损失拖累了上市银行非利息收入增长
此外，由于上市银行中配置了一定比例的交易类债券，在加息周期中产生了一定的公允价值变动损失，由此拖累了部分上市银行非利息收入的增长，并使其非利息收入占比趋于下降。
如浦发2007年上半年公允价值变动净损失了0.64亿元，非利息收入同比增长28.32%，占总净收入的4.89%，比06年的6.05%下降了1.16个百分点。
而南京银行公允价值变动则直接导致其非利息收入下降为负数。2007年上半年南京银行非利息收入合计-3042万元，占总收入的-3.69%，比06年全年下降了14.07个百分点。主要原因便是其公允价值变动由0.38亿元收益下降为0.93亿元的损失。
3.上市银行大部分实际税率趋于上升
2007年上半年，上市银行税负变化各异。12家上市银行中有8家实际所得税率较2006年有所提高；4家税率下降。如民生、浦发、交行、中行、兴业、宁波银行实际所得税率分别较2006年上升了10.1、9.11、8.79、5.77、3.91、2.04个百分点；工行、中信、深发展银行实际所得税率分别下降了1.55、2.83、1.19个百分点。
上半年促使银行实际税率上升的主要因素是，因为递延税资产的会计调整。而促使税负下降的主因则是税前工资抵扣额度增加或业务结构优化。
4.注重个贷发展，加快向零售业务转型
上市银行在发展贷款业务的同时，注重个人贷款业务开拓。12家上市银行中除交行、浦发外，其余10家银行个贷增速均超过贷款增速。如深发展、招行、工行、兴业、南京银行2007年上半年个贷同比增速分别为69.4%、41.16%、18.37%、94.71%、71.98%，分别高于其对应的贷款增速17.89%、18.43%、10.11%、29.36%、35.99%。(国泰君安)
电子器件：先抑后扬 08年增长有望提速 共 15 页首页 12 末页
电子器件：先抑后扬 08年增长有望提速 报告摘要：
投资恢复增长，08年增长有望提速：电子产业的增速滑落已经见底，从行业来看，无论是主要终端产品还是元器件，产量增速在4、5月份见底后都开始逐月回升。在电子产业增速回升的同时，一些有利因素正成为产业增速回升的动力，2008年将成为明显的受益年份。这些因素包括，美国大选年的到来、奥运会的举办、3G数字电视的大规模启动实施以及多个重大新产品(如苹果iphone手机、微软(Microsoft)Vista操作系统及intel双核芯片)的带动效应逐渐显现。预计正在酝酿中的鼓励集成电路产业发展的"新18号文件"在08年上半年颁布的可能性非常大。这可能成为国内集成电路产业又一轮快速增长的推进器。
元器件行业固定资产投资增速回升：在投资规模增速回升的同时，电子元器件产业销售收入增速也逐步回升，特别是电子元件行业，从4月份开始，同比增速始终保持在30%左右。事实上，2006年元器件行业固定资产投资的大幅增加必然会随着项目的逐步建成而推动今年产业的增长，而今年固定资产投资的逐步回升也为08、09年元器件行业的产能扩张埋下了伏笔，国内电子元器件产业在07、08、09年仍将能够保持30%以上的增长速度。
细分行业冷暖不均，未来前景仍乐观：尽管受DRAM价格下挫影响，07年半导体产业增长可能见底，不过库存的消化，硅晶圆出货量的持续增长和半导体厂商产能利用率的提高，都显示半导体产业已经见底，08年的前景非常看好。北美厂商PCB订单出货比3-7月份连续5个月保持在1以上，台湾厂商业绩大增，充分表明了PCB产业正进入快速增长阶段。07年上半年大尺寸面板价格出现反弹。中小尺寸面板方面受数字相框等产品出货成长强劲，造成中小尺寸面板供不应求。
由于第3季是消费性电子的旺季，需求持续增加，因此下半年TFT-LCD产业仍将保持快速增长。
中报喜忧参半：总体来看，传统电子元器件企业中报业绩喜忧参半，硅材料、激光设备行业公司收入利润大幅增长，其他行业具有领先地位的传统龙头企业盈利能力稳定，估值水平偏低。新股表现普遍低于预期。业绩表现较好的企业有恒宝股份、实益达、横店东磁和莱宝高科。
相对估值优势带来补涨机会：07年以来，电子元器件行业整体表现远低于市场，在大盘估值逐步推高的背景下，电子元器件行业中许多业绩比较好的公司相对市场估值已经偏低，在市场对相对低估值公司的深入挖掘下，我们认为部分企业存在补涨的可能。
连续性带来长期投资价值：对于国内电子元器件企业，在技术变化不大的中低端市场持续扩大市场份额，通过微利的积累获得扩张资本，通过稳定的经营获得技术的提升和客户的信赖，在生存的前提下积蓄升级的能量，是比较现实的选择，也是被证明可行的选择。我们认为这类企业可以带来长期回报。
上游环节将有幸福时光：元器件行业的稳定增长使上游材料设备环节产能不足问题日益突出，未来市场需求充足，并且其上游基础原材料价格的上涨能够通过产品提价转嫁给下游元器件企业，盈利水平能够保证。我们认为，硅材料、半导体封装材料、液晶材料组件、高端磁性材料和激光设备等行业将能够保持快速增长..值得关注的公司：生益科技、长电科技、超声电子、大族激光、莱宝高科、康强电子、横店东磁、法拉电子、有研硅股。
1.投资恢复增长，08年增长有望提速
1.1.电子信息产业增速见底回升信息产业部最新公布的数据显示，2007年1-7月，包括电子信息产品制造业和软件业在内的电子信息产业实现销售收入25806亿元，同比增长18.7%，如果不考虑全年最终结果，这是进入21世纪以来电子信息产业增速首次低于20%。自2004年统计口径调整以来，电子信息产业增速逐年回落，今年更是创出了新低，不过从月度数据变化来看，电子产业的增速滑落已经见底。从2007的单月数据来看，在1-3月增速将为15.6%的最低点后，开始逐月回升，到7月份单月同比增速已经达到21.49%。预计全年的增速仍将接近或达到20%的水平。从行业来看，无论是主要终端产品还是元器件，产量增速在4、5月份见底后都开始逐月回升。
1.2.多项因素共促08年快速增长在电子产业增速回升的同时，一些有利因素正成为产业增速回升的动力，2008年将成为明显的受益年份。这些因素包括，美国大选年的到来、奥运会的举办、3G数字电视的大规模启动实施以及多个重大新产品(如苹果iphone手机、微软(Microsoft)Vista操作系统及intel双核芯片)的带动效应逐渐显现。
行业月度报告敬请参阅报告结尾处免责申明3美国20世纪90年代以来经济增长数据显示，在总统大选年通常伴随较高经济成长率，这将成为电子产品需求稳定增长的重要保障(图3)。近十年半导体产业的周期景气顶点与奥运会举办年高度一致，显示了奥运年对电子产品销售的带动正越来越强(图4)。随着奥运年的来临，3G数字电视的大规模启动已经刻不容缓，08年在相关部委的工作计划中是有大举措、大突破的一年，3G、数字电视将跨过概念阶段，实实在在创造出巨大市场。
iphone和Vista对手机和计算机产品的影响效应的发挥将需要1-2年，随着其效应充分发挥，预计08、09年手机和计算机市场换代需求将提升。终端产品需求的增加必然会带动上游电子元器件相关产品的增长。
1.3.元器件仍是投资热点领域2007年1-7月份，国内电子元器件产业固定资产投资在经历了1-2月份的大幅下滑后，从2季度开始快速反弹回升，1-7月份电子元件行业新开工项目562个，较去年同期增加了63个；电子器件行业新开工项目234个，较去年增加了28个，电子元器件行业仍是新开工项目最为集中的领域。从投资额来看，电子元件固定资产投资额在1-2月短暂下滑后，重新恢复正增长，整个元器件产业固定资产投资增速保持在35%左右，占电子信息产业固定资产投资比重继续保持在60%左右。
在投资规模增速回升的同时，电子元器件产业销售收入增速也逐步回升，特别是电子元件行业，从4月份开始，同比增速始终保持在30%左右。事实上，2006年元器件行业固定资产投资的大幅增加必然会随着项目的逐步建成而推动今年的增长，而今年固定资产投资的逐步回升也为08、09年元器件行业的产能扩张埋下了伏笔，我们判断国内电子元器件产电子元器件敬请参阅报告结尾处免责申明4业在07、08、09年仍将能够保持30%以上的增长速度。
1.4.政策性利好可以期待8月份，国家发改委、信息产业部、海关总署和税务总局四部委联合拟定了第一批国家鼓励的集成电路企业名单。共有94家企业获得了四部委的联合审核认定，其中的上市公司包括有研硅股、长电科技、士兰微、苏州固锝、通富微电等。尽管并没有公布具体的鼓励措施，但考虑到政策的一致性和连贯性，预计正在酝酿中的鼓励集成电路产业发展的"新18号文件"在08年上半年颁布的可能性非常大。这可能成为国内集成电路产业又一轮快速增长的推进器。
2.细分行业冷热不均
2.1.价格下挫拖累半导体行业，恢复迹象明显进入2007年，重要集成电路产品DARM价格直线下滑，最大降幅超过60%，这直接影响了全球主要半导体厂商的营收状况，也使WSTS等机构下调了对07年产业增长的预测。由去年底的11%下调到2.3%，下调了8个多百分点。不过在6月初DARM价格见底后，开始出现较大反弹，7、8月份价格保持了稳定，避免了价格的进一步下滑。
2.2.PCB:快速增长仍在持续根据IPC的最新统计，北美厂商PCB订单出货比在2007年1月份见底后出现较大提升，3-7月份连续5个月保持在1以上，厂商订单饱满。考虑到全球PCB产能已经大量转向亚太地区，特别是中国台湾及内地，近些年已经成为全球最重要的PCB生产基地，北美厂商订单饱满实际上也侧面反映了亚太地区企业生产更为饱满，PCB产业正进入旺季。07年上半年，在NB、PC以及消费性产品需求回升下，包括健鼎、金像电、瀚宇博德、弘捷等台湾PCB厂的出货量，纷纷创出历史新高，充分表明了PCB产业正进入快速增长阶段。
不过由于PCB厂商众多，产业集中度低，价格竞争激烈，对上游CCL和下游整机企业都缺乏博弈能力，在材料成本日益提高的情况下，PCB企业，特别是产品仍主要集中于中低端的企业盈利能力下降比较严重，企业只有尽快向高端迈进，在HDI、FPC等产品上形成竞争优势，才能真正分享行业成长带来的蛋糕。
3.元器件上市公司中报小结我们按照上市日期将元器件上市公司分为两类来对其中报进行总结点评，2006年1月1日以前上市的归为传统企业，2006年以后上市的是新企业，这样划分的目的是避免由于数据获取的不一致带来分析口径的不统一。另外我们剔除了S/ST类公司和主营业务已经不是电子元器件的企业。
3.1.传统企业有喜有忧从传统企业来看，25家企业中07年中报净利润增长率较06年提高的企业有天通股份、士兰微、华微电子、东信和平、长电科技、有研硅股、大族激光、华工科技、联创光电、飞乐音响、飞乐股份11家企业。从单季度情况来看，在净利润实现增长的企业中，航天信息、法拉电子、超声电子、华微电子、长电科技、联创光电、华工科技2季度同比增长高于1季度。
由于电子企业下半年的收入一般好于上半年，我们取比较乐观的4：6作为上下半年收益的比例，以中报每股收益乘以2.5作为全年收益来计算07年动态市盈率，在40倍以下(包括40)的公司有8家。其中除士兰微主要是依靠投资收益获得的增长外，其他公司均是依靠主导产品销量增长实现业绩的提升。
3.2.新股普遍低于预期06、07年新上市且公布了中报数据的元器件公司共有12家，从增长情况来看，12家企业中9家企业主营业务收入和净利润增幅相较2006年都出现下降。从期间费用来看，6家上升6家下降，8家企业销售毛利率出现下降。总体来看，新股表现普遍低于预期。业绩表现较好的企业是恒宝股份、实益达、横店东磁和莱宝高科。
我们仍以中报每股收益乘以2.5作为全年收益来计算07年动态市盈率，低于40的公司有横店东磁和莱宝高科。考虑到两公司均处于产业链前端且在国内具有产业领先优势，是可以关注的投资品种。
4.投资要点：低估值、连续性、上游环节我们认为，由于未来几年电子元器件行业增长仍然可以预期，且相对市场总体估值元器件产业的绩优企业估值偏低，因此9月份和四季度元器件行业存在较大的投资机会。投资重点应该是估值偏低的龙头企业，收入保持连续性增长的企业和存在产能瓶颈的产业链上游环节，三方面重合的企业是最值得关注的投资品种。
4.1.相对估值优势带来补涨机会07年以来，电子元器件行业整体表现远低于市场，在大盘估值逐步推高的背景下，电子元器件行业中许多业绩比较好的公司相对市场估值已经偏低，在市场对相对低估值公司的深入挖掘下，我们认为部分企业存在补涨的可能，我们建议关注航天信息、天通股份、生益科技、法拉电子、超声电子、华微电子、莱宝高科和横店东磁。
4.2.连续性带来长期投资价值电子元器件行业作为信息技术产业的基础行业，同样具备技术创新频繁，主导产品更替快的特点，关注非连续性，注重新产品新技术的开发应用是跨国公司保持竞争优势的重要战略。然而，对于国内企业而言，基本上尚不具备与跨国公司竞争的实力，产品仍以中低端为主。在跨国公司逐步淡出中低端而追求不连续创新带来的新产品市场主导权的情况下，中低端产品稳定的市场为国内企业连续性增长提供了可能。
我们认为，对于国内电子元器件企业，在技术变化不大的中低端市场持续扩大市场份额，通过微利的积累获得扩张资本，通过稳定的经营获得技术的提升和客户的信赖，在生存的前提下积蓄升级的能量，是比较现实的选择，也是被证明可行的选择。我们认为这类企业可以带来长期回报，下图中是包含了5年中报数据的符合条件的8家企业。另外大族激光、横店东磁、康强电子也具备这样的潜质。
4.3.上游环节将有幸福时光元器件行业的稳定增长使上游材料设备环节产能不足问题日益突出，未来市场需求充足，并且其上游基础原材料价格的上涨能够通过产品提价转嫁给下游元器件企业，盈利水平能够保证。我们认为，硅材料、半导体封装材料、液晶材料组件、高端磁性材料和激光设备等行业将能够保持快速增长，有研硅股、中环股份、康强电子、莱宝高科、横店东磁、大族激光、华工科技值得关注。(安信证券)
有色金属：板块并购整合资产注入 关注3只股 共 15 页首页 13 末页
有色金属：板块并购整合资产注入 关注3只股 本月金属价格走弱，LMEX环比下降5.92%。从大的方向看金属价格八月的下跌，我们认为是由美国次级抵押贷款危机引发的金融风波迅速向全球蔓延的结果。
中报业绩如约亮丽登场。我们统计的34家重点有色金属行业上市公司07年上半年主营业务利润同比增长75.31%，营业利润同比增长142.18%，EBIT同比增长114.86%，净利润同比增长141.17%，净资产收益率同比增长69.86%，延续了04年以来的高速增长态势。不可否认，持续增长的业绩始终是支撑板块上涨的基石。
有色板块的大幅上扬已打破了原有的估值安全边际。截至8月31日，最新的A股市场平均PE高达45倍，而有色板块整体估值水平由7月底的34倍跃升至目前的54倍！50元以上的中国铝业，是假投资还是真套利？投资者对包头铝业出现的23%的套利空间视而不见，或许这只能说明一个问题--中国铝业被高估了，而不是包头铝业被相对低估了。
有色板块高估值的故事将在想象空间巨大的并购、资产注入题材下未完待续。中铝直接控股后的云南铜业股价飙升至72块！估值高吗？有人会站出来说："公司具备未来中铝集团铜资源注入的强烈预期！"08年动态市盈率100倍的中金黄金贵吗？你会听到激情澎湃的声音："未来公司的远景储量1000吨！"--即使这样的故事可能要三年以后才能实现。所以，你能否认有色板块高估值的故事未完待续吗？
选择题材最丰富的品种继续讲并购整合，资产注入的故事。既然是在讲并购整合，资产注入的故事，就选择题材最丰富的品种，中色股份、株冶集团绝对值得关注。不要忘了，地方企业的整体上市也在如火如荼，稀土高科、豫光金铅哪能不进入我们的视线？当然，未来具有高成长性的公司如新疆众和，在高估值的板块应该是规避风险的首选。
金属价格修正后离历史高点还很遥远的论断暗示着什么？安泰科最近转载的巴克莱银行的一份剔除通货膨胀因素后，过去37年里各金属、商品最高价格的统计让人很是震惊。如果宏观环境配合，未来价格达到剔除通货膨胀因素后的高点的话，似乎又为目前的有色金属板块高估值找到了一条有力的依据！
一、美国次级抵押贷款风暴"肆虐"下八月金属全线走弱
本月金属价格走弱，LMEX环比下降5.92%。细分金属品种来看：锡金属相对强势，铅金属和黄金本月走势与上月持平，其它金属全线下挫，下降尤为突出的仍是镍金属。
从大的方向看金属价格八月的下跌，我们认为是由美国次级抵押贷款危机引发的金融风波迅速向全球蔓延的结果。
此次次级抵押贷款危机发生及其演化的根源在于全球流动性过剩推动下的房地产价格飙涨。
而目前市场风险意识转向，次级贷款及其衍生品无人问津，其他债券也有价无市。基金难以套现以应付赎回。可以说美国次级抵押贷款危机的发生是一次质的变化。市场上原本丰富的流动性有可能逐渐消失。市场对美国次级抵押贷款危机可能危害美国经济主体，甚至可能引发对全球经济的不利影响表示出强烈的担忧，在此压力下，八月全球股市和金融市场大多出现急跌局面，金属市场也未能幸免，这也印证了我们一直强调的："2005年至今的金属牛市行情，可以说是在基本面配合的情况下，流动性过剩推动的牛市行情"。
次级按揭贷款危机的最坏时期尚未过去，今后的发展势必对美国房地产、消费以及整体经济带来负面影响。为了防止事态进一步发展，各国央行已采取一系列措施。8月9日至今，美联储已累计向金融系统注资1472.5亿美元，FED还调降了基本贴现率;欧洲央行和日本央行也在向银行体系共计注入了超过3000亿美元资金，用于稳定信贷市场。欧洲央行还于北京时间22日宣布，将额外向商业银行提供为其三个月的400亿欧元贷款，此举用来降低商业银行的贷款成本。以上举措在稳定金融市场的同时，也缓解了商品市场的压力。
总的来说，全球经济整体状况依然良好，企业盈利水平仍然健康，流动性充沛，各国央行政策运作空间很大，相信全球经济以及美国金融市场均有能力抵抗这样的波动。
二、主要金属基本面月度动态分析
2.1铜：铜库存持续回升
LME三月期铜7860美元/吨开盘，最高价7875美元/吨，收盘报7660美元/吨，下跌6.87%。
SHFE期铜0710合约以69500元/吨开盘，收盘报65590元/吨，月下跌5.62%。库存方面，LME库存量139425吨，较上月增加37675吨。
中国海关在6月初至6月中旬首次开始拒绝进口废铜。中国海关公布的7月废铜进口降至395,505吨，较6月减少了17%。而国内精铜产量的原料中有很大一部分比例是来自于废铜的。进口受限，再加上前期铜价上涨导致消耗了不少库存，使得目前废铜市场库存凸显紧张。
这对铜价而言毫无疑问是有利的。
本月，中国九大铜冶炼企业表示，因进口铜精矿加工费较低及国内铜价过于疲软，下半年将联合起来削减10~15%的铜产量，以减少铜精矿进口。2006年这些铜企业的精铜产量合计约为200万吨，按照10~15%的减产幅度，2007年下半年将减少大约11~16.5万吨产量。但是，由于上半年中国精铜进口量过大，即使按照上限15%的减产量，也不能完全消化国内的过剩量。鉴于国内市场的供应过剩一直没能得到有效缓解，7月份进口量依然保持在相对较高水平，将会继续对国内铜价形成压力。当然减产将导致中国的铜精矿进口量减少37~55万吨，必然有助于提高铜精矿加工费。但未来的实际情况如何，还要看减产计划的实际执行情况。
2.2铝：国内铝材出口退税政策的影响正在逐步显现
本月LME三月期铝开盘价2739美元/吨，最高价2751美元/吨，收盘价2544美元/吨，下跌7.52%。SHFE期铝0710合约开盘价19620元/吨，收盘价19460元/吨，下跌160元/吨，跌幅0.82%。库存方面，LME铝库存由月初的839200吨下降至826725吨。
本月期铝基本面比较平静，价格主要是受美国次级抵押贷款危机的影响。但伦铝的连续破位给沪铝带来了巨大影响只是短暂的。目前沪铝与伦铝的比价仍维持在7.7左右的水平，应该说这个比价完全没有反映出国内政策连续调整后对国内铝消费和国内供求关系的潜在负面影响。
WBMS最新公布数据显示，全球上半年铝市供应短缺70,000吨。但是6月份，全球铝供需基本平衡。上半年，全球原铝需求逼近1844万吨，较去年同期增加169.5万吨。1~6月铝产量1837万吨，同比增长11.6%。其中，中国产量增加160.3万吨，目前占全球总产量的32%左右。欧盟27国的铝产量较上年同期下滑0.9%，而北美自由贸易区国家的铝产量同期则增加3.5%。
需求和供应的相对稳定，是铝价稳定的基础。尽管从目前伦铝现货贴水来看消费似乎仍较为疲软，但随着传统消费淡季的过去，对铝需求的增加将促使铝价出现回升。
上海期交所数据显示，月底上海期交所铝库存增加了9372吨至62011吨。同时，前一段时间一直保持坚挺的现货价格出现明显下跌，表明铝消费淡季即将过去，可实际消费却并未出现明显增加，这应该是铝材出口退税政策的影响正在逐步显现的表现。
供求关系发生变化的最受关注的因素是精矿原料的供应。中国1~7月份的精矿产量为139万吨，同比增长13.3%。现货精矿加工费在不断提高，目前欧洲现货精矿加工费在300美元左右，中国更高。此外，各国际知名公司公布的上半年生产结果显示，上半年锌产量都有不同程度的提高。ILZSG最新数据公布：2007年1～6月份全球锌市场过剩3.1万吨。去年同期短缺22.6万吨。而WBMS的数据显示，全球上半年锌市场过剩8.5万吨。亚洲(尤其是中国)精炼锌增产323000吨，占全球增产量的78.21%。
国际机构对锌的供求平衡预测均显示，锌基本面在减弱，尤其是预期供应增加很快，对市场压力日益增大。但是，锌库存下降的趋势还在延续，对锌价仍继续形成支撑。
2.4铅：中国精铅出口仍没有恢复迹象
本月LME三月期铅开盘3140美元/吨，月底收盘3110元/吨，下跌0.96%。库存方面，库存量则由月初的37575吨下跌至月末的25375吨。铅在此次危机中所受到的影响最小，价格跌幅相对较小，看来基金对后期铅价相当有信心。
当然，对铅价不利的因素也是存在的：ILZSG公布的最新统计数据显示，2007年上半年供过于求2.4万吨，1~6月份铅总产量为412.5万吨。全球上半年的精铅消费总量为410.1万吨，同比增加2.9%。上半年铅市场处于过剩，对价格上涨不利。同时，国家统计局公布的铅产量对价格也不利，1~7月份我国产精铅156万吨，同比增长7.58%。
综合而言，中国精铅需求的异军突起使全球市场出现紧张氛围，这从根本上支撑价格上涨。
而随着中国成为第一大精铅生产国，西方对中国精铅出口的依赖程度越来越大，中国出口的变化直接影响西方供求平衡，导致铅价出现较大波动。未来几年中国市场还将继续主导全球铅工业，中国消费保持强劲增长而精铅产量增长受限将使全球市场不会出现大量过剩金属，国内外消费商要想获得金属必须支付较高的价格，而且随着全球资源性产品的升温，短期内无法被替代的铅金属有望维持在历史高位。
2.5锡：继续看好锡价的理由充分
本月LME三月期锡开盘15750美元/吨，月最高涨至16750美元/吨，月底收盘15425元/吨，下跌4.78%。国内1＃锡锭由月初的13.4万元/吨上涨至月末的14.9万元/吨。库存方面，库存量则由月初的13665吨上涨至月末的14975吨。
WBMS最新数据显示，全球上半年锡市供应缺口600吨。精炼锡可报告产量较去年同期减少3,500吨，而美国国防后勤局交割6,900吨锡，因此可交割锡总计达到176,700吨。1~6月全球锡需求总计为177,300吨，较2006年同期减少8,800吨。该机构称，日本消费量减少，而中国消费量也未大幅增加。1~6月锡矿产量为161,300吨，同去年水平基本持平。所有的增幅均来自中国。
而根据国家统计局的数据，7月份我国锡锭的产量12686.02吨，与6月份基本持平，但是与去年同期相比减少了2.31%。1~7月份锡锭的产量同比增加7.69%至86034.25吨。从6月份开始，月度产量同期相比就在开始减少，下半年产量正在放缓，预计在精矿和二次原料紧张的影响下，下半年中国的产量将减少。
从基本面上来看，下半年锡市场仍然比较坚挺。目前，由于全球锡的供应太过集中，供应国一旦发生问题，锡价就急剧上涨。中国市场依然没有太大的变化。印尼尽管整顿结束，但是很多冶炼厂还处在关闭之中，开工的冶炼厂生产也远小于原来的产能，而且下半年不会再有上半年那样集中的大量库存的释放，下半年全球仍会是供应短缺的局面。因此，继续看好锡价的理由充分。
当然，目前国内外巨大的价差可能会导致大量的锡锭进口出现，因此，短期内估计国内价格可能会有所回调。相反，国内价格的这种强劲可能也会在一定程度上拉动国际价格上涨。但需要提及的是锡库存仍在持续增加，超过了2006年年底的库存。
2.6镍：仅以库存量做参考的话，镍价还有进一步下跌的空间
LME三月期镍开盘30775美元/吨，月最低跌至25100美元/吨，月底收盘报29800元/吨，下跌5.23%。库存量由月初的14412吨上升至月末的24126吨。长江有色金属现货市场镍价由月初的27.9万元/吨下跌至月末价25.55万元/吨。
本月库存仍保持快速上涨势头，日均库存量达到19414吨，较7月增加77%，月底库存逼近25000吨，其中可用库存大幅增加79%，日均水平达到18734吨；库存继续大幅增长彻底颠覆镍价升贴水状况，八月现货对三个月期货差价绝大多数时间里处于贴水状态，平均贴水为211美元/吨。
较5月中旬每吨51800美元的高点镍价已经跌去42.47%，分析其原因主要有以下几个方面：
首先，LME修改期镍合约的借出交易，新规则从机制上对多头投机行为形成束缚，有效控制了多头逼仓行为。
第二，在镍的主要消费领域不锈钢行业，全球不锈钢生产企业为降低生产成本、摆脱镍价巨幅波动对企业利润造成的影响，积极着手开发低镍不锈钢和无镍不锈钢。生产企业投入大量人力、物力和财力开发的新钢种并不会因为镍价的回调而消失，部分钢种由于其具备特殊性能，已经对300系不锈钢形成永久替代，进而对镍的消费造成不可逆转的影响。
第三，前期镍价暴涨的重要原因之一是由中国不锈钢产能的扩张引发的对镍的消费量的大幅增长。然而从2005年底开始，低镍生铁在中国出现并蓬勃发展，作为对电解镍的替代产品，降低了我国企业对电解镍的依赖。
当然，WBMS最新统计数据显示，今年1~6月全球镍消耗量较同比增长11%至744,000吨，造成全球市场镍供应缺口达2600吨。2007年上半年，全球镍矿产量年比增长8%至760,200吨，而精炼镍产量年比增长11.8%，主要增幅来自于中国、芬兰和加拿大。
镍价还能跌多少？目前LME镍库存已经升至24126吨，相当于2006年5月初时的水平，而当时的镍三月期货价格分别为19000美元/吨～20000美元/吨左右。如果仅以库存量做参考，目前29800美元/吨的价格还有进一步下跌的空间。
三、中报业绩如约亮丽登场
八月，有色板块中报业绩公布完毕。我们统计的34家重点有色金属行业上市公司07年上半年主营业务利润同比增长75.31%，营业利润同比增长142.18%，EBIT同比增长114.86%，净利润同比增长141.17%，净资产收益率同比增长69.86%，延续了04年以来的高速增长态势。
分品种来看，金属价格的上涨、行业持续景气在资源类上市公司上体现得最为淋漓尽致：资源类公司07年上半年主营业务利润同比增长154.02%，营业利润同比增长313.73%，EBIT同比增长221.04%，净利润同比增长283.47%，净资产收益率同比增长208.99%。其次是行业全面复苏下的纯电解铝公司，07年上半年主营业务利润同比增长88.61%，营业利润同比增长233.51%，EBIT同比增长148.15%，净利润同比增长237.24%，净资产收益率同比增长143.02%。锌业类和下游深加工类公司业绩表现也不俗，但铜业类、冶炼型铅锌类和黄金类上市公司业绩同比则略微逊色。
不可否认，持续增长的业绩始终是支撑板块上涨的基石。
四、对于板块估值的几点思考
4.1有色板块的大幅上扬已打破了估值的安全边际
8月，有色板块整体上扬，我们统计的34家重点公司月涨幅超过32%，其中中国铝业月涨幅达101.59%，包头铝业月涨幅达71.99%，中金黄金月涨幅达58.75%。
目前无论是横向还是纵向比较，有色板块估值的吸引力都在减弱，继续用便宜来形容这个行业有些牵强，毕竟目前国际市场上金属和矿业类公司的平均PE是13.57倍，其中铜业类公司是10.6倍，铝业类公司是14.70倍。而国内板块已经出现了50元以上的中国铝业和120元以上的中金黄金！仅仅一个月的时间，有色板块的大幅上扬已打破了估值的安全边际。
4.2 50元以上的中国铝业，是假投资还是真套利？
我们预测中国铝业07、08年的EPS分别为1.00元和1.35元。目前国际上铝业类公司平均PE为11倍，全球最大的铝业公司美国铝业(ALCO)的PE为14倍，加铝(ALCAN)是19.34倍。不可否认，国内市场对铝的需求量保持着高速增长，中国铝业依托这一高速增长的本土市场，建立了完善的营销网络，与国外大型铝业公司相比，具有得天独厚的本土市场优势、外延式和内涵式并举的高速成长性。依此公司理应得到较高的溢价，我们也给予了公司"推荐"的投资级别。但如何看待目前50块以上的中国铝业？
以07年业绩估算，目前包头铝业的PE是31倍，中国铝业52倍。本次包头铝业与中国铝业进行换股吸收合并的换股比例为1:1.48，即包头铝业每股股份将换取1.48股中国铝业股份。
目前包头铝业股价62元左右，中国铝业股价在52元左右。理论上包头铝业已出现24%左右的无风险套利空间，真正看好中国铝业的话买入折价的包头铝业岂不是更合理？相信高智商的机构投资者不会不清楚这一点，但为什么这个"无风险"套利空间没有人觊觎？
我们倾向于的一种观点是："H股套利资金利用"港股直通车"和中铝收购江铜这两大利好消息拉升中铝A股，以达到买入H股相关衍生品套利的目的"。很显然，套利资金是不会去买入包头铝业的，而价值投资者对包头铝业出现的23%的套利空间视而不见，或许这只能说明一个问题--中国铝业被高估了，而不是包头铝业被相对低估了。
4.3直面08年动态市盈率100倍的中金黄金
中金黄金8月28日公布董事会决议通过《关于公司符合向特定对象非公开发行股票条件的议案》，本次发行的股票合计不超过13,000万股，发行价格不低于33.26元/股。其中大股东中金黄金集团以其拥有的9个矿山，矿山储量128吨(权益黄金量约108吨)来认购本次非公开发行的61,929,843股，约47.64%。中金集团用以认购本次非公开发行股票的资产将使公司的黄金资源量及储量从目前的约73吨增长到约203吨(权益黄金储量185吨左右)，矿产金年产量从4.8吨增长到11.86吨左右。
根据公司所做资产收购完成后的盈利预测(假设前提是160.68元/克的黄金价格，4.1亿股的股本)，公司08年业绩为0.92元。鉴于目前公司股价已高达120元，我们遵循稳健原则，假设公司增发价格为90元，则实际增发股数为4800股左右，以3.28亿的股本、黄金价格165元/克测算，公司08年业绩为1.20元左右。那么，公司目前PE也已高达100倍！
我们再换种估值方式来比较。以本次资产收购完成后的中金黄金拥有203吨黄金储量计算，目前黄金价格165元/克，则公司所拥有的黄金储量的市值是334.95亿元，而目前公司股票的市值是342.3亿元。也就是说，目前中金黄金股票的市值已超过其黄金储量的市值！
4.4有色高估值的故事将在想象空间巨大的并购、资产注入题材下未完待续
自2002年起，全球矿业巨头就一直在加紧争夺资源储备，国际矿业市场上也开始出现了整合大潮，因为能迅速有效地找到资源储备的方式就是并购。仅2006年，全球百亿美元以上的大型矿业公司并购就出现了四例。进入2007年，产量世界第一的美铝企图收购加铝，而最终由力拓公司抢先一步，不久之后，又传出必和必拓和力拓公司的并购方案传言，并购金额将大于1000亿美元，国际矿业正在以前所未有的速度向垄断迈进。
与国际矿业整合大潮相比，从1981年开始到2005年期间经历了几次分分离离的中国有色系统基本上没有任何并构的情况出现，分散的布局导致国内有色企业面对国际矿业巨头对资源控制的局面每每显得苍白无力。
2001年，蒙古国发现奥尤陶勒盖铜矿，估算推测铜金属305万吨，是一个国际型的大矿。最初的时候，蒙古政府给予了中国企业很大优惠，甚至明确提出欢迎中国企业来开发这一铜矿。
但国内各有色企业刚开始时均表示不感兴趣，资源日趋紧张的情况下，又出现了中国有色、中铝集团、鲁能集团等多家企业争抢的局面，互不相让。实际上这么大的矿根本不是一个企业能拿下来的。最后这个矿被加拿大的一家矿业公司拿走。目前，该矿所有者为加拿大艾芬豪矿业公司和力拓集团，所产出的铜矿将全部销售到中国市场。上述案例有力地表明，全球矿业巨头之间并购频繁，所带来的结果是全球资源的进一步集中，矿业巨头议价能力迅速提升，其在未来金属供应中占据主动地位，而资源缺乏国越发处于被动！
在此背景下，在此背景下，中国有色系统终于开始有所动作，央企们依仗着先天优势在大肆并购整合：8月19日中铝集团与云南省政府签署战略合作意向协议，中铝集团将对云铜集团增资扩股至49％，增资完成后，中铝公司承诺，利用云铜集团的人才和技术优势开发中铝公司获取的海内外铜矿资源，不断提高云铜集团的资源保障程度，进一步延伸和完善云南省的铜产业链。中铝集团的势力就此完美延伸至了国内铜行业。通过战略性并构，一个布局更合理、实力明显提高、控制力进一步增强的中铝集团呈现在大家面前！8月28日，中金黄金集团与中金黄金股份公司签订了《后续资产转让框架协议》，中金黄金集团黄金主业整体上市已成定局……
被中铝直接控股后的云南铜业股价飙升至72元！估值高吗？但有人会站出来说："公司具备未来中铝集团铜资源注入的强烈预期！"08年100倍的中金黄金贵吗？但你会听到激情澎湃的声音："未来公司的远景储量1000吨！"--即使这样的故事可能要三年以后才能实现。
所以，你能否认有色高估值的故事将在想象空间巨大的并购、资产注入题材下未完待续吗？
既然是在讲并购整合，资产注入的故事，就选择题材最丰富的品种，中色股份、株冶集团绝对值得关注。不要忘了，地方企业的整体上市也在如火如荼，稀土高科、豫光金铅哪能不进入我们的视线？当然，未来具有高成长性的公司如新疆众和，在高估值的A股市场应该是规避风险的首选。
4.5金属价格修正后离历史高点还很遥远的论断暗示着什么？
最近的有色板块在题材的炒作下似乎与金属价格的走势相关性似乎不强了，但我们不可否认这是个周期性行业，忽略价格因素是不理智的。
安泰科最近转载的巴克莱银行的一份剔除通货膨胀因素后，过去37年里各金属、商品最高价格的统计让人很是震惊。如果宏观环境配合，未来价格达到剔除通货膨胀因素后的高点的话，似乎又为目前的有色金属板块高估值找到了一条有力的依据！(平安证券)
房地产：价格的上涨及行业投资策略 买入5只股 共 15 页首页 14 末页
房地产：价格的上涨及行业投资策略 买入5只股 这轮中国房地产价格的上涨夹杂着实体经济和虚拟经济的双重推动因素。其综合了日本第一、第二轮房价上涨的情况，而和日本第三次房价上涨没有可比性。因此，我们不必简单因为日本第三次资产泡沫破灭，而对目前中国的房价过分担忧。我们认为，影响房价上涨的实体因素--中国经济发展和城镇化速度，在2015年之前都不会发生改变；而推动房价上涨的虚拟因素--贸易顺差在2010年前不会发生大幅逆转，而2010年后可能逐步减少。由此，我们判断2010年前，行业增速较快，能够达到20%；2010年后，会略微趋缓，平均增速13%左右。
房地产公司同样可以做到可持续经营。从美国和香港公司的例子更能证明这一点。美国的PULTE公司，保持了52年的持续盈利，在最近的20年，净利润的复合增长率高达20%；香港的新鸿基，多年来，通过调整持有型和销售型物业的比重以平滑行业周期所带来的风险。他们的发展模式正在被中国的房地产公司所借鉴和学习。我们相信，经过10多年的发展，房地产行业的龙头公司也正在尝试通过多元化发展来规避行业周期波动带来的风险、开展多渠道的融资平台以加速企业的扩张、不断提高公司管理水平以达到企业的持续经营。我们认为，对于这类的公司，我们需要采取更为乐观的估值方法即DCF方法对他们进行估值。
DCF估值中对企业盈利的预期是建立在我们的行业周期的判断。我们认为，这轮行业的景气周期是可以持续一个相当长的时间，行业的周期波动性相对较小，龙头公司抗风险的能力相对较强。因此，我们假设近三年为显性期，对公司业绩的估计取决于公司现有的土地存量和开发计划；在2010-2015年，我们估计龙头公司的增长率复合增长率在15%-20%左右(假定行业在10%左右)。在2015年之后的10年，企业的平均增速可以达到2%。在这样的假设前提下，我们对公司的价值进行估计和判断。
我们维持对行业增持的评级，风险中。在投资品种的选择上，我们偏好于两类公司，其一是行业的龙头，公司良好的成长性可以赋予其更高的价值；其二资产注入类，由于公司存在潜在或者已经完成了注入，目前股价尚未反映注入资产的价值，具备提升的空间。我们给予万科、保利、金地、苏宁环球和中华企业"买入"评级。
1.他山之石：日本经验看中国房地产发展
1.1日本的三次房价上涨
日本房地产价格曾出现过三次较大涨幅：第一次是1955-1965年间，地价平均涨幅在20%以上；第二次是1968-1975年间，地价平均上涨15%左右；第三次是1986-1991年间，涨幅相对较低，但基数较高。前两轮上涨是以涨幅放缓收场，房价并未出现下跌；而第三轮上涨最终是以资产泡沫破灭和房价下跌而告终。
三次房价上涨原因各不相同，第一次主要是由实体经济带动，第三次则主要是虚拟经济带动，而第二次则兼有实体经济和虚拟经济因素。
第一次房价上涨(1955-1965)
日本房价的第一次大幅上涨与经济高速增长以及城镇化速度的加快密切相关。这一时期，日本大力发展工业化，经济高速发展，GDP增速一直保持在10%以上，最高超过了21%，由此带来工业建设用地需求迅速扩大。同时，随着工业化进程加速，城市化速度也明显加快。滨海工业圈的打造，使得城镇人口向三大地都市圈的大量转移，此期间，每年有超过40万人口向三大都市圈(东京圈、大阪圈、名古屋圈)转移，最高超过每年60万，由此带来大量的住房需求。工业用地和住宅用地需求量同时大量增长，远远超过了同期土地供给水平，造成地价上升。
第二次房价上涨(1968-1975年)
日本的第二次房地产价格上涨源于当时推行的《日本列岛改选计划》。由于日本前阶段经济发展主要集中在沿海地区，造成区域经济结构的严重不平衡，因此日本进行了大规模的全国性交通网络建设，重新安排工业布局。大规模的投资
带动了经济的高速发展，这一时期GDP增速仍维持在10%以上。同时，日本在全国范围内大力发展小城市，建设新城市以解决人口过密、环境污染严重等问题，日本的城镇化水平进一步提升。
但与第一阶段不同的是，需求构成因素中资产保有需求大幅增加了，引发了一轮土地投机热潮。一方面，因为经过一段时期发展和积累，居民财富水平大大提高。1970年日本GDP总量达2068亿美元，仅次于美国排名世界第二(除苏联)，人均GDP已接近2000美元。另一方面，银行界也扩大了对房地产及房地产抵押物项目的融资规模，助长了房地产投机活动。1971年，日本M1和M2的增速分别达到了30%和24%，是1956年以来的最高值。我们认为如此高的贷款增速，不仅是实体经济增长的需求，也必然有一部分是流向了资产部门。
第三次房价上涨(1986-1991年)
第三次价格上涨更多的是一种货币现象。"广场协议后"，日本下调了利率，使得货供应量不断扩张。但是，当时日本经济增速放缓，实业投资对资本的吸引力较低，大量货币供应游离于实体经济之外，成为不动产、股票投资的资金来源，这是资产价格上涨的原动力。
同时，日本自19世纪70年代之后开始逐渐尝试金融自由化，宽松的金融环境助长了泡沫的形成：
一方面，权益融资方式的发展及日本前期经济高增长的积累，使得企业自有资金比率迅速提高。由于当时经济增速下降，企业实物投资积极性不高，因而企业更多的是把资金用于金融资产和土地资产的投机上，以期获得巨额的泡沫利润。
另一方面，银行为了在日益激烈的金融市场上占据一定份额，便毫无节制地向土地投机提供资金：银行发放大量抵押贷款，鼓动土地持有者和其他个人进行土地投机，并以他们持有的或购买的土地为担保提供相当于地价70%的贷款让他们再去购地。如此反复贷款，银行的土地抵押额急剧膨胀。
1.2中国和日本的可比性
许多人因为目前的中国的人民币升值背景而把当前我国这轮的资产价格上涨和日本第三次地价上涨相比较，并由此担心中国的房价是否存在泡沫且不久就会破灭。
我们想要强调的是，将两个国家进行比较的前提条件是其是否具有相同或相似的经济环境和背景，即是否具有可比性。我们认为,目前中国的经济情况和上世纪60、70年代的日本更为相近，而和80年代末日本第三次房价上涨及暴跌时的境况完全不同。因此我们不能简单的借鉴所谓"日本经验"。
1.2.2城镇人口持续增长
根据国际经验，城市化进程一般都会经历"起步--加速发展--高位趋缓"三个阶段。城市化水平在30%以下为起步发展阶段；30%-70%为加速发展阶段，在此期间，人口和经济活动迅速向城镇聚集，城市化水平以每年1%左右的水平迅速提高；而到了70%以上为高位趋缓阶段。
我国"十一五"规划纲要明确提出要"积极稳妥地推进城镇化，逐步改变城乡二元结构"，并预计到2010年城镇化率达到47%，到2020年我国将达到55%。照此目标计算，未来13年内，中国的城镇化水平将继续以每年1%左右的速度增加，城市人口的快速膨胀仍将继续。
我们认为，上文所罗列的数字不仅仅是纸面上的假设和目标，而是有其实现的基础。一方面，中国传统的城乡分割对立的二元经济体制将农民固化在有限的耕地上，随着人口的增加和耕地的不断减少，农村人地矛盾日渐突出，中国农村剩余劳动力走向城市成为需要。
另一方面，城市人口的迅速老龄化和中国工业化进程，也需要更多的农村劳动力进入城市。实践证明，工业化和城镇化的相关系数极高，因为城镇化不仅仅是人口的城镇化，而是整个社会基本形态由农村型向城市型转变，是以经济增长和产业结构升级为前提的。城镇化率与工业化率比值的合理范围为1.4-2.5，而目前我国仅为0.9，还有很大的增长空间。
1.2.3贸易顺差是过剩资金的主要来源
贸易顺差、资本流入和银行信贷都会创造资金，当资金无法被实体部门吸收，必然会投向各种资产品，包括证券、房地产、矿产，甚至是各种收藏品，从而推动资产价格上涨。
我们认为，推动日本的第三次地价上涨的资金，主要来自于银行信贷，而非贸易顺差，因此易受到信贷收缩的影响；而推动中国这轮资产价格上涨的资金，主要来自于贸易顺差，同时资本流入也可能在未来成为新的重要的资金来源。我们认为，导致贸易顺差的因素在短时期内不会轻易发生改变，因此我们相信贸易顺差资金推动房价上涨的过程仍将继续。同时，随着中国金融市场的逐步开放，外围的资本流入将逐渐增加，成为新的资金来源。
日本的第三次房价上涨是始于1986年到1991年。日本自1980年开始，贸易顺差大幅增加，但1987年之后，贸易顺差就逐步下降了。因此，我们无法用贸易顺差来解释这一轮房价的上涨。而同样从1980年起，日本贷款开始一路下降，尤其是1986年后，下降得更为明显，由此带来M2的加速增长。1986年1月到1987年2月，日本银行连续五次降低利率，中央银行贴现率从5%降低到2.5%，不仅为日本历史之最低，也为当时世界主要国家之最低。过度扩张的货币政策，造成了大量过剩资金。在市场缺乏有利投资机会的情况下，过剩资金通过各种渠道流入股票市场和房地产市场，造成资产价格大幅上涨。由此我们判断1987年-1991年间，支撑房地产价格上涨的力量来源于日本国内银行主动的信贷创造。这是日本货币政策的第一次失误。
1989年，日本银行决定改变货币政策方向。1989年5月至1990年8月，日本银行五次上调中央银行贴现率从2.5%至6%，同时，日本大藏省要求所有金融机构控制不动产贷款，日本银行要求所有商业银行大幅削减贷款，到1991年，日本商业银行实际上已经停止了对不动产业的贷款。货币政策的突然转向首先挑破了日本股票市场的泡沫，日本的资产价格也由此发生了逆转。这又一次证明了日本的第三次房价上涨主要是由国内信贷资金推动的。
再来看中国，信贷增长率加速迹象并不明显，货币控制的导向也比较紧。更重要的是，中国经济仍在快速发展，投资回报率仍较可观，实业对资金的吸引力不像日本当年那样弱。推动中国这轮资产价格上涨的资金主要来自于贸易顺差，而导致贸易顺差的一些因素，如生产要素成本较低、人民币被低估等在2010年前都不会轻易发生改变，因此我们相信贸易顺差资金推动房价上涨的过程仍将继续，至少不会出现大幅的贸易逆差，不会因资金的减少而导致资产价格下跌。
同时，随着中国金融市场的逐步开放，外围的资本流入将逐渐增加，这种现象在今年上半年尤其明显。这部分资本可能成为推动房价上涨的新的资金来源，但这部分资金也带有很大的不确定性，会增加房价波动。
1.2.4.中国的金融环境相对严格
受当时国内外各种因素影响，日本从1980年起就开始逐步实施金融自由化:对国际间资本流动管制的放松，存款利率自由化的步伐开始加快。日本政府对经济的控制力在逐渐减弱。
相比而言，中国的金融环境则要严格得多，国家能够充分利用各种工具调节资金，避免因流动性而导致资产价格上涨过快。目前，国家已经相继出台一些政策，针对外国资本的流入，以及信贷的过分扩张。
限制外资政策外资投资中国房地产，可以享受人民币升值和房地产投资带来的的双重收益，其进入意愿应该是非常强烈的。并且，在全球经济衰退和流动性过剩的背景下，觊觎中国房地产市场的外资资金数量应该是非常庞大的。外资的过量流入在加快推动中国资产价格上涨的同时，也可能会加快泡沫的积累；当其抽逃时，则可能会使泡沫瞬间破灭，对房地产市场及经济带来严重打击。
但在，目前中国房地产市场上，国外资金所占比例仍旧较小，起不了举足轻重的作用。国家统计局公布的房地产开发资金来源显示，外资资金所占比例不足2%；尽管外资可能通过其它各种渠道流入国内市场而未被统计，但我们估计该比例也不会超过20%。而外资购买房地产资产也主要是集中在商业地产和高档住宅市场，且集中在一些核心城市，解释不了目前中国各个地方、各种类型房屋价格的普遍上涨。
从去年7月的171号文，到今年5月的确良30号文，商务部限制外商投资房地产的思路非常明确。尤其是171号文，从结汇和信贷环节加强了对外资投资中国房地产的控制和限制，增加了外资的投资成本和进入退出的难度。
1.3.结论
通过以上分析，我们的结论是：
这一轮中国房地产价格的上涨夹杂着实体经济和虚拟经济的双重推动因素，综合了日本第一、第二轮房价上涨的情况，而和日本第三次房价上涨没有可比性。
因此，我们不必简单的因为日本出现过的资产泡沫破灭，而对目前中国的房价过分担心。
影响中国这轮房价上涨的实体经济因素--中国经济发展和城镇化速度，在2015年之前都不会发生改变，因此我们判断中国这轮房地产景气周期至少可以维持到2015年。结合对三类住宅需求的预测，我们判断，未来十年，行业销售收入的平均增长率将达到16%。
而推动房价上涨的虚拟因素--贸易顺差在2010年前不会发生大幅逆转，而2010年后可能逐步减少。由此，我们判断2010年前，行业增速较快，能够达到20%；2010年后，会略微趋缓，平均增速13%左右。
2.发展模式：持续经营，分享成长
2.1房地产企业持续经营模式分析
我国房地产行业的历史相对较短，给人普遍的印象是发展缺乏可持续性，以项目公司为主要的发展模式。但是随着行业发展的不断深化，企业管理和运作水平的不断提高，我们认为，房地产公司一样可以做到可持续发展。国外的经验也可以证明这一点。
企业实现可持续经营无非是三种模式：
首先是美国模式，由于美国本土面积大，区域市场差异也比较大，那么开发商可以依托通过覆盖不同的区域市场以规避行业波动的风险。
第二种是典型的香港模式，由于香港本土区域面积有限，市场波动性较强，开发商更多依赖于产品多元化以规避市场波动所带来的风险。这就是为什么大多数的香港公司都偏好于持有部分物业，以保证在行业进入低谷的时候，公司仍然具备一定的现金流。
第三种极为混合模式，它吸收和借鉴美国模式和香港模式。
2.1.1产品单一、地域多元
这是典型的美国模式，我们先来看看美国目前住宅市场的龙头PULTE公司，该公司成立于1952年，在其长达50多年的经营中，累计建造了33万套住宅，客户遍及美国大陆本土22个州，40多个区域。作为美国最优秀的房地产公司，PulteHomes公司保持了53年的持续盈利，在近十年间保持了两倍于市场的销售增长，销售规模从1992年的12.24亿美元迅速增长到2003年的89.3亿美元，PulteHomes公司的每股盈利复合年增长率高达26%！。帕尔迪坚持专业化开发经营住宅地产，不涉足房地产以外的行业，而且不持有租赁物业。在稳健经营的同时，以追求股东回报为经营目标。分析PULTE的发展历程，对我国房地产公司的发展有着极强的借鉴意义。我们把PULTE的发展阶段整理为三个阶段：
(1)起步期(1952-1969)，在这个阶段，公司集中做好两件事情，首先收缩业务，集中于住宅，培养住宅地产的经营能力，开始走住宅专业化；然后由于公司起家的底特律住宅市场相对饱和，公司实现了区外的扩张和发展；(2)加速期(1969-1984)，公司成功实现了上市，实现产融结合，通过并购ICM，PulteHomes进入了房地产金融领域，通过连接居民住房建设业务和抵押贷款业务，打通了客户、公司、资金的良性循环管道。
(3)管理精细，行业整合期(1985-现在)，到了80年代，整个市场已经卖方市场逐渐转向买方市场，PulteHomes公司也开始由把握外在市场机会的外延式增长策略，转向注重内在运营效率提升的内涵式增长策略。公司做到精细化运行和战略扩张，通过清晰的市场定位和更好的服务不断扩充自身的市场份额。公司加强了客户细分，对客户对住房的需求因素，将客户细分为首次置业、二次置业、多次置业、老年人住宅等几类客户；同时PulteHomes公司采用并购和战略联盟的方式整合产业链，以实施战略扩张计划。1998年5月，Pulte股权收购Tennessee-basedRadnorHomes公司。1998年7月，股权收购DiVosta公司。1999年7月，现金收购Blackstone房地产公司在老年人住宅业务合资公司里净资产的股权。2001年7月，PulteHomes公司与DelWebb公司宣布完成并购，新的Pulte公司成为全国最大的房屋建筑商，每年有超过60亿美元的营业收入。
由此可见，在公司发展的第一和第二个阶段，公司的发展依赖于行业的繁荣；而在其后的第三阶段，公司的发展更多的是依赖市场份额的提高以实现自身的扩张。所幸的是，由于美国的住宅市场，市场相对较为分散，即便是在行业进入相对成熟的阶段，大的开发商依旧可以依托行业的整合实现自身规模的扩张，从而实现可持续经营。
由此类比目前我们的中国市场，由于中国市场和美国类似的是国土面积比较大，区域经济的差异远大于不同地产产品需求的差异，因此通过区域扩张更有助于平滑周期波动的风险，实现可持续经营。中国地产市场经过10多年的历练，越来越多的企业开始逐步走出本地市场，向区外扩张以寻求更多的原材料。其中，以万科、金地集团为代表的公司，已经逐步形成了从区域到多区域再到区域集约的发展模式。而中国海外、保利地产也基本实现了跨区域的发展模式。
但是跨区域发展对于地产企业而言是一个重要的门槛，我们根据地产企业跨地域发展的进度、区域范围、架构与区域的协调等因素绘制了如下示意图，反映了不同房地产企业所处的不同发展阶段，从低到高、从易到难分别是：本地开发、跨区域开发、多区域开发、区域集约。
一旦企业跨过了区域扩张的镇痛期，那么在这个阶段的发展就会相对容易。
从目前A股房地产公司的情况来看，大部分企业仍然处于本地开发阶段，部分企业开始逐步往跨区域甚至多区域方向发展，而万科已经基本实现了区域集约，集中于三大核心区域，这样避免了过度的摊薄公司的管理资源。
2.1.2产品多元、地域单一
典型的包括香港部分开发商。香港房地产市场周期性非常明显，其开放的经济体系导致了在过去半个世纪中基本平均10年一个周期。香港爆发的5次地产危机中，有3次直接或间接是因为西方经济危机，还有2次与政治因素和香港居民移民他国、贱抛物业有关。为了适应香港房地产市场周期循环的变化，降低公司的经营风险，很多香港地产商采取了和新鸿基类似的混合型收益模式，通过动态调整销售和租赁物业比率，获取稳定的物业租赁收入减小公司总收益的波动性。我们以新鸿基为例，该公司成立于1963年，最初是开发建设中小户型的住宅项目，公司早期奉行的是"货如轮转"的经营策略,以房产销售作为其核心的收益模式。但是由于香港房地产的区域波动风险较大，公司逐步意识到仅仅做房产开发是不够的，因此，从70年代开始，逐步转变为多元化的经营模式，包括住宅、商业、写字楼、工业物业等。在公司的租赁物业中,各种物业类型的结构保持稳定,商业物业、写字楼和工商综合比率最高。公司通过动态调整销售和租赁物业比率,"新地"适应了房地产市场周期循环的变化，以获取投资机会和降低由于周期波动所遭受的巨额损失。
我们认为，这种模式最为核心的部分是有效地保证了公司的现金流，弥补销售不稳定所带来的巨大波动，降低了企业的经营风险。在房地产周期上升的阶段，公司可以通过降低持有性物业从而获取更多的资金用于房地产开发，赚得最多的利润；而在行业周期下滑时，公司可以将原本准备销售的物业转变为持有性物业以避免遭受巨额损失，从而利用自身的持有性物业的收入获得稳定的现金来源。我国企业运用这种模式有着特殊的背景和故事。由于早期的开发区建设，开发商承担了区域的一级开发和其他相关配套的建设，导致了这些企业在经营上需要成为"全能选手"，由于区域的有限性，为了达到可持续发展，公司又不得不考虑增持持有性物业以获取稳定的租金收益。典型的包括以中国国贸、陆家嘴、浦东金桥、张江高科等园区类企业。
这些企业的先天优势在于通过早期政府的批地，拿到了中国最为核心和优质的地段，精耕细作和加大对出租性物业的持有以满足企业长期的发展。但是这些企业最大的弊端是，区域性太强，政府职能性太强、几乎不能做到跨区发展。因此，成长性显得较弱，企业盈利能力提高的空间主要来自于出租性物业的增多和租金的不断提升。
2.1.3两者皆而有之
我国房地产企业在发展历程中，借鉴美国模式和香港模式的都有。部分企业在战略选择上，倾向于通过产品多元和区域多元来平衡企业发展的风险，探索混合经营的模式，包括保利、招商地产。保利的规划是未来开发项目中30%左右为写字楼和其他商业物业，公司将根据自身现金流情况持有部分物业；而招商地产目前的销售收入中，有10%左右来自于物业出租。
我们认为，持有部分物业可以规避企业的风险，但是由于目前对于房地产企业来说，资金相对比较紧张，如果大幅度的增加持有性的物业，不利于企业的加速扩张和发展。
2.2此轮中国房地产企业实现可持续发展的关键要素
我们在前一部分已经分析了中国的住宅市场，由于城市化进程所带来的行业的整体繁荣可以持续到2015年，那么在这段时间，大多数的开发商都可以享受到行业繁荣所带来的发展机会。
那么是不是所有的地产公司都有生存的空间呢？应该说，宏观调控使得变相的促进了房地产市场的整合，使得企业的淘汰率变高。由于此轮政府的宏观调控地跟紧缩、银根紧缩，从而导致部分融资能力有限、拿地上不具优势的企业不得不从行业中消失。企业之间的竞争，或者是企业为了自身生存的需要，不得不尽快地拓宽自身的融资渠道，加大土地资源的获取以实现企业的发展。因此，我们认为，当前中国的房地产市场的竞争，更多表现为资金、土地的竞争；而在行业进入相对成熟期后，企业之间的竞争更多地是依靠自身的管理水平、行业整合能力等等以实现扩张。
2.2.1关键要素一：充沛的资金来源
在8.31之后，中国的土地制度发生了极大的变革，多元化的拿地模式正在被市场化的招拍挂所取代。企业拿地的门槛在一步步变高，空手套白狼几乎已经不再可能；更为严峻的是，随着地价的不断攀升，对企业的资金能力要求越来越高。
这些都导致了资金实力成为房地产行业竞争和可持续发展的首要关键要素。
从国外经验来看，房地产行业的资金来源渠道：自有资金、银行借贷、发行债券、资本市场融资、信托、海外基金等等。
从我国目前的情况来看，房地产公司获取资金的渠道相对比较单一，银行借贷为企业融资的主导的途径。由于银行借贷对自有资金的要求以及资金用途的限制和监管比较多，仅仅依靠银行根本无法满足企业扩张的需求(银行信贷被逐步收紧，房地产企业融资面临前所未有的挑战，开发商不得不面对房地产开发贷款必须"四证"齐全；贷款只能通过房地产开发货款发放，自有资金不低于项目总投资的35%，土地储备贷款额度不得超过所收购土地评估价的70%，期限最长不得超过2年)。
因此，越来越多的企业希望通过海外基金和企业发债上寻求突破。但是由于目前，我国尚未颁布房地产投资基金的法律法规，海外地产基金在中国投资还存在诸多风险，再加上国内一些房产企业运作不规范，所以海外房产基金在中国的发展还存在着一些障碍。2006年7月24日，六部委制定的《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》的正式出台，令一向大手笔的外资机构进入了观望期，也使曾在上海和北京市场上频频收购的外资基金和投行纷纷潜行；就企业发债上，由于目前国家对发行债券的企业要求严格，只有国有独资公司、上市公司、两个国有投资主体设立的有限责任公司才有发行资格，并且对企业资产负债率、资本金及担保等都有严格限制。再加上相关的法律、法规不健全，风险比较大等原因，房地产开发企业通过债券融资的规模相当少，目前还不足0.01%，40多家房地产上市公司总市值500亿元，企业债券余额仅2亿元。
因此，从实际出发，我们发现房地产可以选择和扩充的融资渠道并不多。上市融资应该是一条操作性相对较强的道路。而事实上，我们也发现越来越多的公司正在向资本市场靠拢。我们统计了房地产公司的融资方式。近三年来，直接上市的公司并不多，到目前为止只有4家，融资金额为3263个亿，仅占A股发行规模的2.2%，与目前大量的房地产公司对资金需求的程度来讲，提升空间还是很大的。已经上市的公司主要是通过增发或者定向增发的方式融资，这样的公司共有22家，共计融资2333亿，占该种融资方式的14.33%。我们相信，越来越多的房地产公司在未来的几年将加大股票市场的融资。
但是即便是同样为上市的公司，各自融资的能力却不尽相同。与资本市场的沟通成为这一轮企业融资的关键要素，我们认为，考评公司融资能力的要素包括企业的资产负债率，净利润增长率、ROE水平，与资本市场的沟通、是否具备重组事件等等。此外，我们发现，越来越多的上市公司业绩可能不断地超过投资者的预期，资产注入的情况也不断发生，给投资者意外的惊喜和满足资本市场的偏好成为公司融资中非常重要的因素。这在侧面也说明了上市公司对资本市场的认识在不断地加深。
2.2.2关键要素二：土地资源的获取
目前的资本市场过于的市场可能过于担忧房地产企业获地能力。我们认为，银行信贷紧缩带给企业的压力远远高于土地紧缩带来的压力。8.31大限，改变了土地完全弹性的供给制度，但是企业仍然具备很多的土地获取的途径：
首先，依赖招拍挂。市场公开拍卖的方式导致的结果是土地价格的上涨。只要地价不至于超过开发商预期的利润率水平，那么高的地价也是其能够接受的。
这种方式相对竞争比较激励，透明度可能较高，而且往往需要公司一次付清地价款，对公司资本要求非常大。市场上典型的依托于公开招拍挂的公司如金地集团。其次，协议转让拿地。由于信贷的紧缩政策导致大量的中小开发商不得不被迫出售自己手中的土地，那么对于具备强大资金获取实力的公司来说，这无疑是个最好的扩充土地资源的方式。以万科为例，2006年，其新增土地储备中，有60%是通过这种方式获得。这样的拿地方式，有助于降低企业的获地成本。
再者，政府请进来的方式。部分二、三线城市的地产业才刚刚起步，行业中的优秀公司可能并未涉足。地方政府处于城市发展的目的，更希望引进大的发展商开发一些加大的地块，而本地的开发商往往不具备这样的实力。因此，这种情况，使得部分有志于扩展到二、三线城市发展的开发商在土地囤地上显示了优势。
这类公司的代表包括保利、苏宁环球、碧桂园。
第四、一、二级联动的拿地方式。从最终的形式上来看，这种拿地方式也是要依赖于公开的招拍挂，但是由于一级土地的开发商对地块较为熟悉，有着更多的信息和资源获取优势，因此，更容易拿到二级开发权。典型的包括地方的龙头国有企业，例如北京城建、首开集团、天津泰达等。
因此，企业土地获取上的多元化使得这些企业都能够抓住行业发展的机会加速自身的开发。企业开发模式、与政府的关系、自身的资金实力都决定了公司是否能获得较多的土地储备。
2.2.3关键要素三：管理能力和水平的不断提高
我们先来看看目前我国房地产公司的管理模式。目前，A股上市公司中，万科和金地是属于区域集约型的开发模式，其他的均属于本地开发和跨区域开发阶段。
我们认为，这两种模式并无绝对优劣之分。应该来讲，不同的管理模式主要是应对不同的发展阶段。像万科这样的企业，人才等方面的限制决定了企业根本无法采用诸侯格局是的管理模式；而对于跨区域发展的公司来讲，其涉及的城市较为集中，中央集权的模式显得太过于僵硬和死板。因此，我们认为，在评判企业的管理模式是否合理，最重要的是看，这种模式是符合企业当前发展的阶段，是否能够更好地帮助企业实现这个阶段的成长。
整体而言，目前，与零售或者企业竞争非常激励的行业相比，大多数的房地产公司的经营管理模式还是较为粗放的。这个背后最核心的因素是因为房地产公司整个市场环境所造成的。目前，中国国内至少3万家左右的房地产公司，但是市场极大的容量决定了每个公司几乎都有自己的生存空间。也就是说这个行业集中度虽然很低，但是又非完全竞争的市场。由于行业的竞争并不是很充分，因此，自愿性提高管理能力的企业并不多。
但是部分公司已经开始逐步思考提高管理能力和水平，原因可能是基于如下几点：
被动性：企业成为上市公司之后，公众公司的监督力在不断地提高，企业被迫不断地提高自身的管理水平；主动性：部分立足于长远发展的上市公司在思考的问题是，随着市场景气度的降低，资金和土地门槛的提高、竞争激烈程度提高，管理能力弱，不了解市场的企业就会遭受淘汰。因此，先别人一步提高管理水平和运作能力成为部分企业开发思考的问题。我们可以明显地看到越来越多地上市公司已经在探索这方面。企业的管理水平与市场定位将会决定企业是否能获得持续经营的能力。由于目前的市场环境比较良好，大部分企业都有生存空间，但是一旦行业出现拐点，管理水平差、产品定位不清晰的企业就会遭受到淘汰。因此，具备忧患意识的企业往往具备了先发优势。
我们认为，衡量企业管理水平的要素包括品牌管理、项目管理、战略管理、公司治理结构、人才管理、产品质量和定位等等。
我们非常强调房地产行业的品牌管理。毕竟从目前的情况来看，房地产的同质性还是非常严重的，模仿性太强。因此，房地产公司为了寻求自身的竞争力，需要做到的就是寻找差异化的战略。这就是为什么我们看到万科的优势在于物业管理上，通过物业管理提高产品的附加值，从而寻求企业产品的差异化，树立自身品牌，企业再通过品牌效应放大这种差异化。品牌战略成为公司核心竞争中非常重要的要素。
其他的管理能力还包括项目管理、人才管理等等，这些对于房地产企业长期的发展都至关重要。
2.3房地产企业可持续发展评估体系
通过前面的分析，我们把建立的考核和评估房地产开发公司的持续发展能力水平(目前，A股市场上以出租为主的公司不多，这些企业的持续经营问题不大，我们这里主要是考量了开发企业)。我们的考核分为三个方面，资金、土地和管理水平。对于融资能力的考核主要是参考企业的资产负债率水平、获利能力、投资者管理水平等等；对于企业获取土地水平的考核主要是参考企业的政府背景、开发模式、资金实力等；对于企业管理水平的考核我们更多的是参考企业品牌管理、人才管理、公司治理等方面的因素。然后我们对不同的公司就不同的指标进行打分，从而得到了下面这种考核体系表：
需要提醒投资者的是，有些指标是动态变化的过程，那么随着企业未来部分指标的提高，企业的持续经营能力会不断加强。显然，从目前的A股市场来看，我们认为，万科、保利、金地的持续经营能力是最具优势的。
3.投资策略和建议
从前面的分析来看，我们认为，首先，简单将我们这轮房地产行业周期与日本房地产泡沫相比是极不恰当的。我们认为，中国的房地产行业的成长空间还是巨大的，值得大家长期投资和期待。
同时，经过10多年的发展，房地产行业中已经成长出来一批非常优秀的公司，他们立足长远，通过多元化发展来规避行业周期波动带来的风险、开展多元化的融资平台以加速企业的扩张、不断提高公司的管理水平以达到企业的持续经营。我们认为，对于这类的公司，我们需要对他们采取更为乐观的估值方法。我们建立了DCF的绝对估值和PE的相对估值来评价公司的价值。
我们在DCF估值时2007－2009数据采用申万的盈利预测，由于我们在第一部分的估值中分析了房地产行业的周期性，我们认为，这轮行业的景气周期是可以持续一个相当长的时间，行业的周期波动性相对较小，龙头公司抗风险的能力相对较强。因此，我们假设2010-2015年，龙头公司的增长率复合增长率在15%-20%左右(美国的龙头房地产公司，即使在行业已经达到相对成熟的阶段，公司的复合增长率也可以达到20%左右)。在2015年之后的10年，行业的平均增速可以达到2%。我们将企业分为显性(3年)、半显性(6年，至2015年)和永续三个阶段；各阶段预测的依据：
显性阶段：根据现有土地储备和计划进度进行预测；半显性阶段：假定一恒定的收入增长率；永续阶段：收入增长率为2%因此，在其上的假设条件下，我们对万科、保利等公司采用了DCF的估值方法。(申银万国)
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（来源：中金在线/股票编辑部）
百货业：温和通胀带来持续增长 国家统计局数据显示，7月份社会消费品零售总额6998.2亿元，同比增长16.4%，较6月16%的增速提高了0.4个百分点，较上半年15.4%的增速提高了一个百分点，处于历史最高水平。若扣除物价因素后，7月社会消费品零售总额实际增速为10.8%，较前几个月略有下降。受益GDP稳定增长、城镇化进程的加快和居民收入的稳步提升，我国零售业增速明显加快。预计2008-2010年，零售业将成为我国政府刺激内需政策的最大收获者之一，增速有望提升至15%以上。行业加速增长、相对抗周期等特征和高估值得以长期维持是分析师在投资策略上对零售业保持积极乐观的根源。
相对竞争压力日益加大的连锁超市业，零售增速加快对百货和连锁专卖带来强烈的刺激，百货强劲复苏和连锁专卖的繁荣成为零售业业态格局调整的主要现象。这不仅体现为百货门店数量增长快于行业平均水平，更在于百货零售额增速的提高。原因一方面在于城镇化水平的提高、二三线城市消费能力提升为百货和专卖提供有利的市场拓展机会，更深层次的原因则在于居民消费结构的调整和居民收入结构的调整。
预计2006年-2010年5年间，由于二三线城市百货业快速兴起，居民收入结构调整和消费升级的持续，结合对百货、品牌专卖销售的主要品类如服装、化妆品、奢侈品等方面数据分析，我国百货业销售额增速将由前5年低于行业平均水平迅速恢复至行业平均增幅即15%左右，百货业的强劲复苏是百货行业存在整体性投资机会的根源。而同时，我国品牌专卖业年增速也将超过20%，迎来其繁荣的黄金时光。
行业研究员建议，重点关注行业领袖如王府井、百联股份和区域市场领导者如鄂武商A、银座股份、大商股份、重庆百货等两类龙头百货公司。(天信投资)
水电行业：成本优势进一步得到体现 买入2只股 共 15 页首页 3 末页
水电行业：成本优势进一步得到体现 买入2只股 周四国家发改委出台了《可再生能源中长期发展规划》，在近年石油价格上涨和全球气候变化的影响下，可再生能源开发利用日益受到国际社会的重视，许多国家提出明确的发展目标，制定了支持可再生能源发展的法规和政策。
由于水力发电的低价、节能、环保的特征，使得其在中长期内成为国家鼓励的能源，在《规划》中的可再生能源重点发展领域部分被列在第一位。
评论：
1、水力发电的重要性逐渐提高。水力发电是目前最成熟的可再生能源发电技术，在目前国家强调节能降耗的大背景下，水力发电以其清洁能源的发电形式日益受到重视。截止到06年底，我国水电装机容量约1.29亿千瓦，《规划》提出到2010年全国水电装机容量将达到1.9亿千瓦，2020年将达到3亿千瓦。同时在新的电力调度顺序上，水力发电也是和风力发电等新能源发电一起排在前面。
2、水力发电的资源价值日益显现。从统计数据来看，我国水力资源丰富，在全球占首位。
但是，全国的水力资源分布不均。全国江河水力资源技术可开发量排序前三位为：长江流域、雅鲁藏布江流域和黄河流域，分别占全国的47%、13%和7%。如果考虑当前技术水平条件下的可开发利用水力资源，长江流域占到全国的64%左右，其中三峡、葛洲坝、项家坝、溪洛渡、乌东德、白鹤滩等电站均由三峡总公司负责滚动开发。也就是说，三峡总公司控制了全国水力资源的半壁江山。而国内其他流域的水力资源也分别由五大集团或地方重点发电企业掌控。尽管我国的水力资源相对丰富，但未来可获得的优质资源已经非常有限，水电的资源价值日益显现。
3、煤炭价格的高位运行及环保要求的提高，突显水力发电的成本优势。由于煤炭行业供需关系及成本推动的影响，使得煤炭价格一直在高位运行。同时未来火电行业的环保成本可能逐步上升，而水电企业的成本主要是折旧成本，变动成本非常少，使得水力发电的成本优势进一步得到体现。
4、抗周期性特点提升水电企业估值水平。从中国的电力需求来看，钢铁、石化、化肥、建材等高耗能产业占了国内电力需求的40%以上。这些行业的产能、产量增长状况对国内电力需求的影响极大，而这些行业目前仍具有明显的周期性特征。水力发电的利用小时数基本上由其来水状况决定，受下游行业需求变化的影响相对较小。同时基于水电企业低资产负债率和高派现能力，我们认为水电企业的估值水平应该高于同等规模的火电企业。
5、维持对长江电力的"买入"、桂冠电力的"增持"评级。长江电力作为水电龙头，在三峡上游的来水情况及水位比去年都有所提高的情况下，公司三季度的发电量可能会超过我们预期。维持公司07、08、09年0.51、0.56、0.64元的业绩预测，鉴于其良好的现金流状况和优秀的投资能力，维持"买入"评级。桂冠电力目前估值水平在考虑岩滩资产的收购后，处于合理区间，但由于岩滩资产注入的完成，将会使得后续龙滩资产的注入提到议事日程，而岩滩水电后续电价的上调还是存在一定的可能。我们认为，在大唐集团的扶持下，公司将会发展成为仅次于长江电力的大型水电企业，由于岩滩资产注入的确定性很高，公司成长性比较突出，维持"增持"评级。(申银万国)
纺织服装：推荐内销品牌渠道公司 关注3只股 共 15 页首页 4 末页
纺织服装：推荐内销品牌渠道公司 关注3只股 上半年行业内上市公司整体平稳增长，个体分化加大
2007上半年，纺织业和服装业代表性上市公司主营收入同比增长32%，增速较1Q加快3.6个点，较去年同期加快17个点，但毛利率整体下降，主营业务利润增幅有所放缓。
整体而言，营业费用具有相当刚性，管理费用率约3%，管理费用虽继续下降，但幅度有限，持续加息和上市公司权益融资带来的资产负债率下降综合影响下，财务费用总体呈上升趋势。
剔除投资收益，利润总额增长17%，行业绝对估值并不便宜
以1h2007前推12月数据测算，用去除最大最小算术平均法，代表性公司平均收入、主营业务利润、营业利润、净利润同比分别增长30.2%、26.9%、22.4%和38.7%。上半年整体投资收益增量约占利润总额增量约40%，剔除投资收益，上半年利润总额实际增长17%。目前行业平均PS4.11，PE55.1，PEG达1.42倍，从绝对估值看其估值已不便宜。考虑到当前市场在已公布1h2005至1h2007报告的1342家A股1h2007前推12月净利润同比增长96.6%，PE(ttm)51.8倍，扣除781亿元投资收益，上半年这1342家A股净利润实际同比增长49.4%，纺织服装行业估值仍处于相对合理
维持大扬创世"推荐"和孚日股份"谨慎推荐"的投资评级
国家统计局数据显示，2007年7月服装鞋帽针纺织品类增长24.9%，高于同期社会消费品零售总额增速8.5个点,继续保持高速增长。全国大型百货商场的销售数据显示西服、女装、童装和男衬衫销量继续保持2位数以上的高位增长。总体上，品牌服装及服装辅料不断开拓国内市场营销网络，扩大品牌知名度，为其持续享受国内服装消费升级带来的高增长。通过对中报的对比分析显示中捷股份、七匹狼和伟星股份的盈利持续性较好。公司选择上，继续推荐有内销品牌渠道优势的公司，维持孚日股份和雅戈尔谨慎推荐，大杨创世推荐评级。同时。我们认为，中捷股份、七匹狼和伟星股份值得持续跟踪，我们将陆续扩大我们的跟踪范围。
上市公司整体平稳增长，公司间分化继续加大
主营收入增速连续5个季度继续加快，公司间分化加大
2007上半年，纺织业和服装业代表性上市公司主营收入同比增长32%，增速较1Q加快3.6个点，较去年同期加快17个点。13家公司中2家公司增速超过50%，2家负增长；相较1Q07，4家公司增速下降，4家公司增速环比加快超过10个点，行业内个体分化进一步加大。从收入增幅看，七匹狼、大扬创世、伟星股份、浔兴股份、江南高纤等重点公司的收入继续保持高增长，发展势头良好。
毛利率整体有所下滑，主营业务利润环比整体减速
受益于化纤、粘较等子行业利润的暴增，化纤子行业上市公司盈利较去年同期大幅提升，但行业整体毛利率如我们预期的仍在下滑。代表性上市公司1H07毛利率较去年同期下降0.5个点，其中伟星股份、中捷股份毛利率稳中有升。
由于多数公司毛利率同比出现下降，上半年代表性公司主营业务利润同比增长为18.9%,较1Q下降1个点，低于主营业务收入增幅，其中七匹狼、伟星股份和江南高纤主营业务利润增幅较高，均超过40%；从增长持续性看，七匹狼、伟星股份、中捷股份增长持续性较好。
营业费用有刚性，财务费用上升，管理费用继续压缩空间有限
2007上半年，行业内代表性公司营业费用平均上涨36%，营业费用率又很强的刚性，总体平均3%；管理费用上半年平均上升13%，管理费用率持续压缩的空间十分有限；持续加息和上市公司权益融资带来的资产负债率下降综合影响下，财务费用总体呈上升趋势，上半年代表性公司财务费用平均上涨25%。
营业利润同比增长12.9%，增幅环比下滑近8个点
上半年，行业内上市公司营业利润增幅分化十分明显，13家公司中，有3家公司营业利润同比下降超过40%，3家增长超过40%，比较而言，伟星股份、江南高纤连续4个季度同比增长超过50%，中捷股份则持续9个季度同比增长超过19%，大杨创世由于预提过多营业费用使营业利润较出现下滑。整体而言，代表性公司营业利润同比增长12.9%,增幅环比下降8个点，同比下降2.5个点。而几只新股缺乏去年同期数据没有可比性。
投资收益增量占利润总额增量40%，剔除投资收益利润总额实增17
%代表性公司上半年实现投资收益合计1.13亿元，虽占利润总额比仅10%，但其增加额占利润总额增加额的40%。剔除掉投资收益，2007年上半年纺织服装业代表性公司利润总额同比实际增长17.3%。
PE(ttm)55.1倍，行业绝对估值并不便宜
以1h2007前推12月数据测算，用去除最大最小算术平均法，代表性公司平均主营收入、主营业务利润、营业利润、净利润同比分别增长30.2%、26.9%、22.4%和38.7%；行业平均PS4.11，PE55.1，PEG达1.42倍，从绝对估值看其估值已不便宜。
考虑到当前市场在已公布1h2005至1h2007报告的1342家A股1h2007前推12月净利润同比增长96.6%，PE(ttm)51.8倍，扣除781亿元投资收益，上半年该1342家A股净利润实际同比增长49.4%，纺织服装行业估值类比相对合理，但从绝对估值看偏高。
相较1Q基金增持比例最高的依次为中捷股份、华芳纺织、经纬纺机和瑞贝卡，整体而言，基金2季度持股比例平均上升2.5%。
继续推荐内销品牌渠道公司
国家统计局数据显示，2007年7月服装鞋帽针纺织品类增长24.9%，高于同期社会消费品零售总额增速8.5个点,继续保持高速增长。
总体上，品牌服装及服装辅料不断开拓国内市场营销网络，扩大品牌知名度，为其持续享受国内服装消费升级带来的高增长。通过对中报的对比分析显示中捷股份、七匹狼和伟星股份的盈利持续性较好。我们再次强调，升值周期大背景下，我们仍继续寻找内销品牌渠道优势及战略转型的公司，维持孚日股份和雅戈尔谨慎推荐，大杨创世推荐评级。同时从经营数据看，七匹狼和伟星股份值得持续跟踪，我们将扩大我们的研究视野。前瞻性看，随着QDII的推出和A股优质公司的陆续上市(美特斯邦威、宝姿态、梦洁、罗莱、富安娜)，A股的服装零售板块市值将大大增加，提高行业的资金吸引力。同时结合港股同类优质公司的研究(如百利、安莉芳、李宁、安踏)，整体服装鞋帽零售公司将更加具有研究价值和投资价值。(国信证券)
航空业：业绩反转，行业整合风生水起 共 15 页首页 5 末页
航空业：业绩反转，行业整合风生水起 中国航空业在2007年上半年不仅出现了收入的同比大幅增长，在净利润上也呈现出大幅增长的态势，几大航空公司纷纷扭亏为盈。下半年及2008年业绩会进一步好转，可以说中国航空业业绩的反转已经出现。
国家民航总局为新华航空控股有限公司颁发运行合格证；东航引进战略投资者的方案浮出水面；中国国航的控股股东中国航空集团在香港通过H股购买东航股份的举动，也将目前几大主要航空公司自身的重组行为扩展至几大航空公司之间的整合层面。一时间，关于中国航空业行业整合的传闻风生水起，中国航空业的整合也是理性的选择和未来两年中国航空业发展的主旋律之一。
在旺盛需求的推动下，加之人民币持续升值，油价企稳等外部因素的影响，中国航空业在2007年上半年不仅出现了收入的同比大幅增长，在净利润上也呈现出大幅增长的态势，几大航空公司纷纷扭亏为盈，截至2007年8月31日，五家航空上市公司均公布2007年中期报告，五家公司上半年净利润均同比增长，除上海航空净利润还为负以外，南方航空、东方航空、中国国航、海南航空净利润均为正，南方航空、东方航空、中国国航、海南航空2007年中期净利润分别为3.08亿、0.58亿、13.00亿、1.90亿，去年同期则分别为-8.35亿、-14.62亿、0.45亿、0.21亿，五大航空公司2007年上半年净利润同比增长41.15亿。2007年下半年以及2008年，人民币稳步升值的趋势预期明确，同时加之奥运会的推动，中国航空业下半年及2008年业绩会进一步好转，可以说中国航空业业绩的反转已经出现。
航空业全面复苏迹象明显
进入2007年以来，航空业全面复苏的迹象更加明显，一方面表现在吞吐量的增长上，2007年上半年中国航空业旅客吞吐量同比增长率为17.82%，货邮吞吐量同比增长率为16.89%，均超过了2006年同期的增长率(2006年上半年中国航空业旅客吞吐量同比增长率为17.46%，货邮吞吐量同比增长率为12.17%。)。
自2000年以来，中国航空业的正班客座率和正班载运率数据就开始稳步提升，2007年以来的客座率月度数据更是显著高于2006年客座率月度数据，但2007年以来的货运载运率数据略低于2006年上半年数据，主要原因在于主要航空公司的货运运力增长加快。
自2004年中国开始统计民航票价指数以来，国内航线票价综合指数总体上保持比较稳定的态势，亚洲及港澳航线票价指数、国际航线票价指数则一直保持上升的趋势。
油价平稳减小经营压力
2007年1月17日新加坡航油价格下跌到67.75美元/桶后开始回升，2007年7月20日，上升至89.65美元/桶(2006年的最高价格为91.35美元/桶)，随后国际原油以及新加坡航油价格保持了比较稳定的态势，目前国内航空公司年耗油里量在1000万吨以上，燃油成本占国内航空公司主营业务成本比例近40%，新加坡航油价格以及国内航油销售价格的稳定给国内航空公司减小了经营压力。
人民币升值带来超过40亿汇兑损益
自人民币汇率制度实施汇改以来，人民币对美元汇率基本上呈现单边上涨的趋势，截至2007年8月31日，人民币对美元累计升值9.72%，2007年以来累计升值3.67%，目前中国几家主要航空公司美元负债超过1100亿人民币，2007年以来的人民币对美元升值带给中国主要航空公司的汇兑损益超过40亿人民币。
行业整合风生水起
2007年6月22日，国家民航总局为新华航空控股有限公司颁发运行合格证，新华航空控股有限公司是海航集团为打造国内第四大航空集团中国新华航空集团有限公司的运作平台，海航集团将旗下主要航空资产实现统一运营，力争成为与国航、南航、东航一样的全国性航空公司。
9月3日，东航引进战略投资者的方案浮出水面，东航将以每股港币3.80元的价格分别向东航集团、新加坡航空公司、淡马锡定向增发11,00,418,000股、1,235,005,263股和649,426,736股，定向增发完成后，新加坡航空公司、淡马锡分别持有公司增资后的注册资本约15.7%、8.3%的股权。对于东方航空而言，战略投资者新加坡航空公司、淡马锡的引进，首先能够改善东方航空的财务状况，资产负债率由95%下降到80.2%，总资产由601.3亿上升至712.2亿，为东航下一步的运力扩张以分享中国航空业未来几年的快速增长的需求打下基础。其次，新加坡航空丰富的国际化惯例经验和全球领先的品牌将，使得东航在未来品牌航空公司的建设中获取一定的经验。
与新航资产的重组相对应的是，中国国航的控股股东中国航空集团在香港通过H股购买东航股份的举动，也将目前几大主要航空公司自身的重组行为扩展至几大航空公司之间的整合层面。2007年8月29日，中国国航总裁兼执行董事蔡剑江更在香港接表示，不排除与内地其他航空公司合并，合并对象包括东方航空。一时间，关于中国航空业行业整合的传闻风生水起。
根据中国航空业发展逻辑，中国航空业首先受到需求、汇率、油价等基础因素的影响，这些因素将主导中国航空业近两年的业绩表现。与此同时，随着民营航空公司的不断成长、外资航空公司不断加入到市场竞争，中国航空业上下游市场化的先后次序将影响中国航空业中期的竞争力，民营航空公司、外资航空公司进入市场速度的加快，会降低中国航空业中期的竞争力，而目前中国主要航空公司的整合则会降低市场竞争者数量，提高现有航空公司的竞争力。同时，中国航空市场需求旺盛，仅凭现有的航空公司自身的财务能力，难以保证运力的扩张以满足需求的增长，同时随着航权市场化程度的加快，外资航空公司进入中国航空市场的速度也在明显加快，而中国航空公司的实力相对于外资航空公司而言还相对很弱，因此，中国航空业的整合也是理性的选择和未来两年中国航空业发展的主旋律之一。(光大证券)
冶金：金属类公司最新估值比较研究报告 共 15 页首页 6 末页
冶金：金属类公司最新估值比较研究报告 内容要点：
1、截止9月4日，74家金属矿产与冶炼加工上市公司算术平均价格为39.63元,而WIND计算的每股企业价值只有21.64元，平均股价已经高出估值83%。
2、目前股价高出企业估值最多的是金属矿产业公司，也就是对矿产资源类公司市场已经对资源价值做出了最高的溢价。
3、只有5家公司，他们是华菱管线、大连金牛、邯郸钢铁和宁夏恒力，理论上就是所谓的价值凹地。
投资建议：理论上关注并买入目前价格低于估值的公司，因为本文只做相对价值比较，还需要其他资料与分析作为辅助。
风险分析：目前系统性风险：高；公司本身经营风险，估值无法作为判断依据。
行业研究敬请参阅正文之后的重要声明2引言本文依据WIND咨询系统提供的企业价值估值，对比9月4日的股票价格，为目前的金属矿产与冶炼加工上市公司进行价格定位分析。由于在WIND系统中给出计算结果，数据结果的合理性和权威性还需要探讨，而且该数据对资源价值如何进行计价和估值也无法定论，比如，该数据中出现了江西铜业(9.94元)和宁夏恒力(8.98元)每股企业价值接近的结果，作者仅对江西铜业拥有的资源价值进行估值分析，企业价值就在30元左右，所以该数据结果的合理性很明显是难以理解的。
但该计算数据提供了在一个统一计算标准下同类公司的相对比较关系，因而对同类型公司价值有比较作用，本文的目的也是如此，分析结果仅供参考。
正文按照wind提供的金属矿产与冶炼加工上市公司统计数据和企业价格估值结果，对比9月4日股票价格，74家金属上市公司算术平均价格为39.63元,而WIND计算的每股企业价值只有21.64元，平均股价已经高出估值83%。按同类板块企业进行分类分析：
32家钢铁冶炼与加工上市公司：平均每股企业价值10.34元，平均股价15.43元，平均股价已经高出估值49.23%。
64家有色金属冶炼与加工上市公司：平均每股企业价值11.51元，平均股价22.84元，平均股价已经高出估值98.44%。
7家矿产业上市公司：平均每股企业价值28.57元，平均股价69.8元，平均股价已经高出估值144%。
可见各板块中，目前股价高出企业估值最多的是金属矿产业，也就是对矿产资源类公司，市场已经对其拥有的资源价值做出了最高的溢价。
有色金属冶炼加工类公司中，由于其中许多公司也拥有矿产资源，如其中的中金岭南、吉恩镍业、江西铜业等均有类似矿产类公司的价格溢价水平，通常高出估值100%或以上，而其中的资产(包括资源)注入公司的价格已经是目前估值的几倍，如云南铜业和中国铝业。
钢铁板块目前总体价格高出估值不很高，特别是其中有资源的公司，对比纯粹的矿产企业，其资源价值并没有充分反映，如攀钢钢钒、太钢不锈、承德钒钛等。
目前价格低于估值公司：也就是要找的价格低估公司，只有4家公司，他们是华菱管线、大连金牛、邯郸钢铁和宁夏恒力，理论上就是所谓的价值凹地，另有其他目前价格与每股企业价值接近的公司，可在表中自查，其目前价格是否低估，可以见仁见智。
需要说明，本文在引言中已有表述，WIND所给的计算结果不能用股价偏离估值程度的绝对值定量判断高估或低估的依据，结果仅供参考。下表中显示结果。(德邦证券)
零售板块：更扎实的基本面明确价值区分 共 15 页首页 7 末页
零售板块：更扎实的基本面明确价值区分 支持中国零售市场持续繁荣的三个力量及新的推动因素
推动我国零售业发展的三个主要动因：
人口数量(特别是城市人口)--城市化
消费能力(收入及购买力)--收入持续增长
主力消费人群的消费倾向(产品档次提升、更新换代等)--中、高消费阶层崛起，消费升级
新的推动力量：温和通胀、奥运会的举办、人民币升值等因数均有利于刺激居民消费意愿。
中国零售企业发展壮大的空间巨大，例如：
香港铜罗湾的SOGO百货每平米年销售12万港币，而广州友谊最好的一家门店每平米年销售只有3万元人民币。
美国只有3亿人口，却有4058家沃尔玛，而我国目前万米以上大型综合超市的总数量不到500家。
选股策略
选择各个子行业中具备鲜明基本面特征的公司，选择强者。在同一子行业中的重复投资未必会带来很好的效果，选择各个子行业中最好的1-2家公司、多涉猎几个子行业，应当是更好的配置方式。
港股市场上，"白马股"与"争议股"有明显的估值区别，即：行业特征、盈利规模、市场地位、业绩增长率、历史业绩表现和公司治理不同的公司，市盈率差距很大。有的个股估值高于其它、但有高的道理；有的争议股蕴涵机会、但也有一定不确定性。参与港股市场，这一定律应当遵循。
两地市场均有基本面素质高、增长快的公司，且这些公司的估值差异并不大。QFII和QDII给予投资者购建更全面、更有效零售组合的机会，可适当注重两地选股的差异性，更充分地享受不同领域"强者越强"所带来的成长。
港股零售板块基本面较强的公司：
1)多品牌运营或单品牌能够占据大比例份额的品牌服装公司：百丽、李宁；2)进行实质性跨区域发展、规模效益好、内生增长率强的百货类公司：百盛；3)区域型超市中北京市场占据领导地位的：京客隆；4)规模最大、估值较低的家电零售商：国美；5)电视购物业的专家：七星购物。
A股零售板块基本面较强的公司：
1)全国性大型连锁超市：华联综超；2)最大的百货公司或纯高档百货公司：大商股份、广州友谊；3)高成长的大型家具类公司：宜华木业；4)手机经销商：天音控股。
估值定价标准：1)总体而言，对于2008、2009年净利润复合增长率超过40%的公司，给予1x目标PEG值确定目标价位，增长率低于40%的公司按40x目标PE来确定目标价位；2)对于"争议股"，给予2008年30x的目标市盈率来确定目标价位。(中金公司)
旅游酒店板块：黄金周前后积极关注 共 15 页首页 8 末页
旅游酒店板块：黄金周前后积极关注 市场强势特征依然明显，在做多力量持续扩张效应下，股指屡创新高，随着黄金周的临近，旅游股有望成为短线投资者青睐品种，近期可重点关注。
首先，旅游业发展稳定，未来前景看好。由于国家宏观经济的快速发展，居民消费升级使得旅游经济持续发展，另一方面国外游客数量增加大大提升旅游收入，据国家旅游局统计，上半年我国接待入境旅游者6336.78万人次，比上年同期增长6.10%，而旅游外汇收入上半年累计测算数字为179.35亿美元，比上年同期增长13.10%。在国内和国外游客双重带动下，未来几年仍将保持高速发展。
国家旅游局长邵琪伟曾说过："目前中国旅游业正进入快速发展阶段，预计到2015年中国的旅游市场将扩展为30亿人次，而一些旅游统计数据都将可能翻番或者更多。"从上半年22家旅游酒店上市公司业绩来看，虽然没有出现爆发式增长，但总体上运营有所好转，未来发展前景仍然看好。
其次，稀缺性旅游资源，提升盈利水平。随着国家首批5A级旅游景区名单的出炉，上市旅游公司绝大多数涉及景区都成功入选，表明上市公司所拥有的资产都是优良品种，其稀缺的旅游资源价值将在人民币升值的情况下得到重估机会。
另一方面，正是由于其稀缺资源的吸引力，随着物价的提升和调控游客数量，景区门票提价已成内在要求，一旦门票价格提高，将有效提升公司的业绩。而对于酒店业上市公司来说，不但酒店资产价值获得重估机会，而且房价也随着居民消费水平升级出现稳步提升，未来随着奥运会和世博会在中国召开，酒店业需求将更旺盛。
操作上，每年黄金周前后该板块时常成为短线资金出击品种，由于该板块近期涨幅明显落后于大盘，后市机会比较大。昨日盘中首旅股份盘中冲击涨停，表明短线资金有介入迹象，一旦形成板块效应，有望成为短线热点，可重点关注：峨眉山A、万好万家等。(杭州新希望)
旅游行业：关注旅游业四类投资机会 共 15 页首页 9 末页
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(责任编辑：吴飞)
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