华电国际：开工率反弹力度将超预期

　　□中信证券 杨治山

　　华电国际电厂主要分布在山东省内（06年底权益装机占比为79%），随着近两年新增机组的相继投产，公司的服务范围扩大到四川、宁夏、安徽及河南等省，但山东仍为公司的主战场（08年底权益装机占比将降至56%）。

　　根据对公司各服务区域电力市场供求形势的最新分析，我们认为，在经历了06-07年的投产高峰后，预计山东主市场08年新机投产将大为减少（当年增速仅约3%），但是当地用电增速仍然保持在14%-15%的全国平均水平；宁夏及河南市场用电增速也有望继续保持高速（预计分别为20%及16.5%），而装机增速则回落至10%附近。

　　在上述情况下，08年山东市场的利用小时有望由今年的4600-4700小时大幅反弹至4900-5000小时，幅度约7%，大大高于我们此前2%的预期。宁夏及河南地区的利用小时也有望反弹9%及6%，四川及安徽的利用小时则变动不大。

　　需要指出的是，随着公司近几年机组的大规模投产，300MW及600MW的大容量机组比例迅速提高，其平均单机容量已超过300MW，而后续一批在建的600MW机组投产后，公司的平均装机规模将进一步提升，在“节能调度”的大背景下无疑将使公司居于极为有利的地位。出于谨慎起见，并考虑到山东省内02年后新投产小机组较多的实际情况，我们这里仅考虑公司利用小时的提高幅度与当地平均水平相当（08年可比口径利用小时回升约6%）。

　　公司目前4600-4700的利用小时水平绝非常态。同时，极低的开工率也使得公司多数电厂处于盈亏平衡点附近，新装机极高的盈利效应并未得到体现。公司业绩对利用小时的波动也极为敏感（07年弹性为4.6，在上市公司中最高），因此08年利用小时公司整体6%的反弹将使其盈利能力充分释放，仅此一项提高公司的每股盈利逾27%。

　　近两年，公司在建机组大规模投产，年均装机增速高达40%以上。根据目前在建项目和储备项目投产计划，我们认为，若公司要实现“十一五”后三年装机增长15000MW的目标，预计近几年需要向大股东收购约5000-8000MW机组，收购完成后其电源和区域结构都将得到进一步优化。

　　鉴于山东市场08年利用小时超预期反弹7%，并考虑到获得集团资产注入可能性的增大，按此前行业20%的业绩增厚幅度，我们预计公司08年EPS为0.33元（不考虑资产注入）或0.38-0.40元（考虑资产注入）。按目前行业重点公司08年31倍的动态P/E水平，给予公司资产注入后30倍动态P/E水平，即12.0元的目标价位，继中报点评提高评级后我们再次提高至“买入”评级。