平安证券：梅花伞 雨伞第一股 出口排第一位

　　我国已经成为世界第一伞业大国，中国晴雨伞出口数量和金额约占全球总量的80%，居于绝对主导地位。市场需求的变化为制伞业带来了新的发展空间，雨伞已经成为快速消费品。国内市场随着国民生活水平的提高而不断发展，潜力巨大。

　　公司晴雨伞出口量、出口金额、出口国家和地区数量均位居全国伞具生产企业第一位，是我国晴雨伞出口龙头企业。出口世界51个国家和地区，已经建立了覆盖全球的营销网络；在2007年开始建立国内销售体系，并推进自有品牌建设，计划形成“出口与内销”并重的业务格局。

　　近年来公司业绩增长明显，盈利提升迅速。主要是优化产品结构提高附加值后各类成品伞呈现价量齐升态势，盈利能力显著逐年提升。

　　募集资金将全部投入梅花晴雨伞生产基地建设项目，达产后每年新增海滩伞生产能力60万支、自开收晴雨伞生产能力40万打、POE/EVA环保塑胶伞生产能力70万打；项目建设期14个月，估计在2009年年初完成并投产，将进一步扩大公司生产能力，完善产品结构。

　　按照公司2006年摊薄后每股收益0.21元可以给予28~30倍的询价区间，即5.88~6.30元；我们参照近期中小板上市涨幅，以及服装上市公司进行估值，预计该股上市合理价格为20.00~22.00元。

　　风险提示

　　季节性风险；原材料涨价的风险；人民币升值带来的风险。出口退税率下调的风险。

　　一、公司概况

　　公司于2005年12月28日在福建省工商行政管理局办理了股份有限公司注册登记，由恒顺香港等股东共同发起设立，注册资本人民币6,193.9921万元。本次发行2100万股，发行后总股本为本8,293.99万股。

　　截止2007年6月30日，公司资产总额为13.57亿元，负债总额为8.78亿元，资产负债率为49.87%。

　　二、晴雨伞行业——快速消费品

　　(一)中国是世界第一伞业大国

　　上世纪90年代以来，得益于无可比拟的劳动力资源，使世界伞具制造业已经完成了向我国大陆的转移，我国成为世界第一伞业大国。目前中国晴雨伞出口数量和金额约占全球总量的80%，居于绝对主导地位。我国制伞行业已发展成为拥有生产企业超过2000家，主要的成品伞企业集中在福建、浙江两省，并在福建晋江东石镇、浙江上虞崧厦镇、萧山南阳镇等地形成了相对集中的特色经济区域，呈现各具特色的产业经济群。

　　虽然中国已经成为雨伞大国，但是中国伞具企业与国外伞具经营企业仍存在较大差距。伞具的开发设计和营销而言，欧美日等发达国家仍占有相当大的领先优势，大部分中国制伞企业长期以来在国际市场上以OEM模式贴牌生产并出口，只能获取微薄的利润。而国外经销商仅仅以品牌和渠道，就能获取超过国内制造商十数倍的利润；在国内竞争方面，目前我国制伞行业已发展成为拥有生产企业超过2000家，从业人员上百万人的庞大的产业体系。但受制于行业集中度不高，产品技术含量低，品质档次低，缺乏独立的流通渠道等因素，使得业内竞争十分激烈，并以价格和产量为主要竞争手段。我国伞具行业年产值在500万元以上规模企业仅有200余家，年销售收入超亿元的制伞企业仅有30多家。目前销售收入低于500万元的中小型制伞企业占到国内制伞企业总数量的90%，直接导致了目前我国晴雨伞产品出口“一高三低”，即出口量高、产品技术含量低、品牌附加值低、经济效益低的现象。

　　(二)伞具已成快速消费品

　　伞具已由过去功能单一的避雨用具，发展成为花样繁多、功能各异、兼有实用性和装饰性的生活必需品和快速消费品。随着人们生活水平的不断提高，晴雨伞时尚色彩愈加浓厚，愈加轻便小巧，功能日趋多样化。自动开合伞、防紫外线伞、礼品伞、高尔夫伞、广告伞、海滩伞、庭园伞等新功能、新用途产品层出不穷。市场需求的日新月异也为制伞业带来了新的发展空间，使制伞行业这一古老的产业不断焕发新的青春。

　　受消费水平和消费习惯的影响，普通的晴雨伞产品在欧美日等发达国家属于快速消费产品。中高档的女士遮阳伞、功能性雨伞也会受到国际流行趋势的影响而在较短的时间内更新。即使是户外餐饮区域、海滨、风景区大量使用的户外大伞，包括海滩伞、庭园伞、户外广告伞等产品，往往也是使用一年，第二年就会因为店面改造和伞面老化而不断更新。因此，在发达国家，晴雨伞具有典型的快速消费品特征。近年来，随着东欧国家(如俄罗斯、乌克兰)、中南美洲国家(如巴西、墨西哥)、亚洲国家(如印度、泰国、越南)、南部非洲国家(如尼日利亚)等国家经济迅速崛起和人民生活水平提高，对晴雨伞的消费水平不断提高。这些新兴市场带动了晴雨伞消费在全球范围内的持续快速增长。

　　国内市场随着国民生活水平的提高，消费能力也有了较大的提升，消费需求更加个性化、多样化，作为晴雨伞生产大国的中国同时也成为晴雨伞的消费大国，国产晴雨伞基本垄断国内市场，国内消费者使用进口伞的概率和进口伞在国内市场的上柜率均不足1‰。根据中国日用杂品工业协会的统计，2002年中国制伞企业的销售额合计为135亿元，2005年增长到150亿元人民币，总销售量约15亿把，其中国内消费达到80亿元人民币，占53％左右。国内制伞业在拥有了较大的生产能力和市场优势之后，将逐步从产品竞争阶段进入品牌竞争，使我国由制伞大国成为制伞强国。作为世界第一人口大国，随着我国快步迈向现代化，中国也必将成为世界最大和最重要的伞具消费市场。

　　三、梅花伞经营分析

　　(一)公司雨伞出口国内第一

　　公司产品以出口为主。十余年来，公司产品远销全世界100多个国家和地区，目前已发展成为我国最大的晴雨伞出口基地之一。2006年公司晴雨伞产量达148万打，销量达174万打，出口世界51个国家和地区。根据中国日用杂品工业协会统计，2006年，公司晴雨伞出口量、出口金额、出口国家和地区数量均位居全国伞具生产企业的第一位，是我国晴雨伞的出口龙头企业。2007年上半年，公司晴雨伞产量达70.70万打，销量达98.78万打，市场份额进一步上升。据中国日用杂品工业协会统计，2006年公司晴雨伞出口数量、出口金额、出口国家和地区数量，均名列全国制伞企业首位，是我国制伞行业的出口龙头企业。目前，公司已经建立了覆盖全球的营销网络，截至2007年上半年自主品牌经销商达47个，OEM客户达209个，2006年，公司产品销往全世界51个国家和地区。其中，俄罗斯和日本所占比重最高，2004年、2005年、2006年和2007年1-6月，俄罗斯和日本两国合计占公司每年出口金额的比例为42.50%、57.95%、47.69%和44.88%。

　　公司出口金额占我国对俄晴雨伞出口总金额(不含转口贸易)的43.03%，已经成为俄罗斯晴雨伞市场最重要的供货商之一；在乌克兰市场，公司出口金额已占据我国对乌晴雨伞出口总金额(不含转口贸易)的19.71%；在尼日利亚市场，公司出口金额占我国对尼晴雨伞出口总金额的10.22%。公司已经成为上述国家晴雨伞产品的主要供应商。

　　公司的“梅花”注册商标于2003年9月1日，获得了中国名牌战略推进委员会评选的“中国名牌”荣誉称号，在2006年“中国名牌”复评中荣获伞具企业总分第一名。2005年，公司的“梅花”品牌还被国家商务部认定为我国伞具行业唯一的“商务部重点培育和发展的出口品牌”(即中国出口名牌)。公司具有一定的品牌优势。

　　(二)逐渐拓展国内市场和建设自有品牌

　　公司在2007年开始建立国内销售体系，初步在北京、上海等17个重点城市完成了前期铺货，并以中高档遮阳伞为突破口，进军附加值较高的高端伞市场，树立梅花品牌这一出口名牌在内销市场上的形象和地位。此外，为了实现生产能力的合理布局，公司于2005年在江西九江设立了九江梅花伞业有限公司，充分利用当地充裕而相对低廉的劳动力资源、土地资源和原料资源，一方面降低生产成本，另一方面也可以依托九江交通枢纽和面向华中、华东的辐射作用，更好地拓展国内市场。随着公司产能的扩大，公司将在2008年开始在国内市场全面展开销售，并在2010年使国内市场销售收入占公司营业收入的比重达到40%左右，形成“出口与内销”并重的业务格局。

　　另外，公司管理层意识到过于依赖OEM经营模式已经越来越难以满足公司拓展海外市场和长远发展的需要，并进一步加强了公司自有品牌海外营销渠道的建设。通过近三年的努力，公司自有品牌所占的比重逐年增加，2007年1-7月自有品牌产品所占比重已超过了39%，基本形成了“自主品牌和OEM贴牌”并重的业务体系和经营模式。

　　根据公司的发展战略，未来两到三年，公司将把自主品牌所占比重提高到80%以上，并将在十年内完成由自主品牌生产商向品牌运营商的战略转型，要实现由“单纯的制造商”到“制造+销售商”最终到“品牌运营商”的战略转型。

　　(三)业绩增长明显，盈利提升迅速

　　公司2004年主营业务收入已经超过1亿元，成为是国内为数不多的收入超过一亿元的雨伞生产企业。经过多年的发展，公司2006年收入达到1.93亿元，是2004年的1.87倍。近三年主营业务收入平均年增幅达到38.56%。2007年继续保持增长势头，上半年收入已经达到2006年的73%；而净利润的增长幅度更是大大超过收入增幅，2006年净利润是2004年的2.24倍，显示公司的盈利能力提升。

　　(四)提价和优化产品结构降低负面影响提升盈利能力

　　目前占公司主营业务收入97%的产品为出口，8%左右的原材料依靠进口。所以公司在很大程度上将受到汇率以及国家对出口政策变化的影响。自2005年7月21日国家调整人民币汇率形成机制以来，人民币持续小幅升值，至2007年6月30日，人民币对美元累计升值幅度为7.99%，使公司汇兑损失增加。、2006年和2007年1-6月公司发生汇兑净损失分别为137.54万元和161.75万元，分别占同期利润总额的6.25%和11.07%。如果人民币继续保持升值，将对公司业绩的持续增长造成一定影响。

　　而提价是公司化解风险的重要手段。2005年7月，公司预计到实行汇率改革后当年人民币的升值趋势，将所有产品的价格在原有基础上上调了2个百分点，提前消化了当年人民币升值给公司带来的不利影响，当年产品综合毛利率较2004年提高了1.86个百分点，增幅达12.4%。自2006年4月起，公司产品定价时，按现行汇率减0.1折算为美元，从而提高了以美元计价的产品价格，用以弥补人民币升值给公司造成的汇兑损失。2006年公司产品综合毛利率达到18.86%，较2005年提高2个百分点，增幅为11.86%；2007年上半年综合毛利率进一步提高到19.41%，较2006年提高2.92%。另外，公司近年来净利润的增幅超过收入增幅，同时充分说明了公司提价策略已经很好的化解汇率的波动所带来的负面影响。

　　成功提价是公司和经销商保持良好合作关系以及公司提升自有品牌产品的重要原因。

　　公司自有品牌产品的销售收入占总销售收入的比重也不断上升，由2004年的19.81%提高到2007年上半年的39.32%。而同种产品中，自主品牌产品的毛利率水平较OEM同等产品高5%-20%。2007年上半年，公司自主品牌产品的平均售价较OEM贴牌产品价格高21.66%。如果自主品牌销售数量每提升1%，公司的毛利率就会增加0.39个百分点。公司计划在未来2-3年将自主品牌的比重提高到80%以上，我们认为发展自有品牌能进一步提升公司整体盈利能力。

　　自2007年7月1日起公司出口成品伞产品的增值税退税率为11%，伞面退税率为11%。公司成品伞的出口退税率下调了2个百分点，如果销售价格不变，将会导致成品伞毛利率下降2个百分点。出口退税率的调整将从2007年下半年开始对公司的经营业绩产生一定影响。如果国家进一步降低公司出口产品退税率，将会增加公司的主营业务成本，从而在一定程度上削弱公司产品的盈利能力。

　　公司通过优化产品结构，提高产品附加值消化成本上升因素。自开收伞是目前毛利率最高的晴雨伞产品，毛利率达到了40%。自开收伞占主营业务收入的比重已经由2004年的1.54%上升至2007年上半年的9.42%。。2007年上半年，自开收伞实现销售收入1,326.85万元，对公司营业利润的贡献率达19.43%。目前，自开收伞的主要市场仍局限在俄罗斯和乌克兰，随着本次募集资金项目的投产，公司将有能力开拓自开收伞在西欧、美国、日本等发达国家的市场，自开收伞在业务格局中的比重也将进一步扩大，也能进一步提升公司整体毛利率。

　　综合来看，公司凭借品牌优势通过优化产品结构，提高产品附加值来进行提价的途径正确，我们认同公司发展策略。

　　四、募集资金投向分析

　　本次公开发行2,100万股，所募集资金将全部投入梅花晴雨伞生产基地建设项目，项目总投资19,096.80万元。项目达产后，每年新增海滩伞(庭园伞、户外广告伞)生产能力60万支、自开收晴雨伞生产能力40万打、POE/EVA环保塑胶伞生产能力70万打。

　　梅花晴雨伞生产基地建设项目建设期14个月，估计在2009年年初能够完成并投产，将进一步扩大公司生产能力，完善产品结构，丰富产品品种，提高公司在国内外市场占有率，为实现近期“在生产环节成为全球最大的伞具制造商”的发展目标奠定基础；同时项目投产后也提高核心竞争力，进一步提升公司的毛利率水平。

　　我们认为公司的募资项目扩大主业生产规模的同时，通过产品结构的优化调整将大大提升公司整体盈利能力，项目投产后公司的收入和净利润的增长将相当明显。

　　五、盈利预测

　　关键假设：

　　1．两个项目在2009年年初完成；2．未来三年毛利率逐年提高约1%；

　　六、估值与询价建议

　　(一)询价区间

　　中小板公司近期发行市盈率30倍左右。公司在国内属于雨伞第一股，且为国内雨伞行业出口龙头企业；雨伞属于快速消费品行业，未来业绩增长明显，所以我们认为，按照公司2006年摊薄后每股收益0.21元可以给予28~30倍的询价区间，即5.88~6.3元。

　　(二)同行业对比估值

　　我们根据近期中线板公司上市当天涨幅近3倍的表现来估算，公司上市当天的价格约为23.52~25.20元之间。目前，国内没有雨伞企业上市，所以公司估值中难以找到参考坐标。我们暂时选取服装上市公司进行估值比较，可以给予公司2007~2008年42~39倍的估值，那么合理价格区间约为14.7~16.38元。综合后预计该股上市定价20.00~22.00元

　　七、风险揭示

　　季节性风险：一般情况下，北半球的夏季(5-9月份)和南半球的夏季(10-1月份)是消费旺季，因此，公司的订单大部分在上述时间之前集中交付。受此影响，公司产品在1月、4月-6月、8-9月、12月的销售情况要明显好于其他月份；原材料涨价的风险；人民币升值带来的风险。出口退税率下调的风险。 (来源：区志航 平安证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。