光大证券：山下湖 致力于一体化的珍珠行业龙头(组图)

　　公司由专业珍珠加工逐渐转为上下游一体化山下湖珍珠集团是国内最大的淡水珍珠加工企业，其主要依托于母公司及子公司英发行进行珍珠加工业务。近两年，公司逐渐涉足上游养殖业和下游珍珠粉制药业，此次募资项目利用其珍珠养殖和加工优势，进一步扩张一体化战略，进而分散风险，提高竞争力。

　　行业格局，我国产量最大，但以粗加工为主目前每年全球海水珍珠产量约为100吨，淡水珍珠约为1500吨，我国为淡水珍珠主要产地，占全球产量的95%。经过长期发展，诸暨山下湖镇逐渐成为国内淡水珍珠主要加工基地，镇上三强即为全国前三名。

　　由于国内珍珠加工以粗加工为主，附加值较低，我国珍珠销售额约占全球的8%，出口产品的价格很大程度上取决于珍珠的品质。近些年中低端珍珠价格有所下滑，高品质的珍珠价格相对稳定，珠宝级珍珠则稳中有升。

　　山下湖珍珠集团的竞争优势山下湖竞争优势主要在于其育珠蚌增养技术和加工中的增光漂白技术。公司总经理陈海军是国内增养技术的创始人之一，增养技术使原先育珠蚌养殖期从4-5年延长到6-7年，提高了高品质珍珠的产珠率；在增光漂白技术方面，日本是目前行业的领先者，公司在改进日本工艺的基础上，拥有多项具有自主知识产权的技术，领先于国内其他企业。同时，公司作为国内珍珠加工的先行者，在原料采购和销售渠道上有自己固有的优势，公司是国内珍珠行业的领导者。

　　募资项目公司募资项目致力于一体化战略，收购湖南16000亩水面将解决公司未来近15%的原珠采购量，并会有效提高公司的原珠质量；珍珠粉扩产将解决大量下层珠的出路，同时为公司在市场容量巨大的珍珠粉市场占据了一席之地；国内渠道建设将使公司分享快速增长的国内市场。

　　盈利预测和估值我们预计，公司2007-2010年将实现EPS为0.60元、0.79元、1.02元和1.27元，年均净利润增速超过30%，DCF显示公司的合理价值在14.30元，参考同行业估值水平并考虑公司的增长潜力，给予07年盈利的30倍PE估值为17.94元。因此，我们认为公司的合理价值区间为14.30元-17.94元。

　　风险提示养殖风险、出口退税下调风险、人民币升值风险。

　　发行人概况及发行方案浙江山下湖珍珠集团股份有限公司成立于2003年9月30日，由陈夏英、陈海军、阮光寅、孙伯仁、何周法和楼来锋六个自然人发起设立。公司设立前，控股股东陈夏英主要通过浙江山下湖珍珠有限公司、山下湖（香港）公司及其全资控股子公司－诸暨英发行珍珠有限公司从事珍珠加工及销售工作。

　　设立本公司后，由于业务上的重叠，浙江山下湖珍珠有限公司不再进行新业务的开展，并对原有业务进行清理。2006年12月，浙江山下湖珍珠有限公司被正式注销，其原有业务经营为本公司所替代。

　　随着业务的开展，为了在产业上下游进行合理的布局，公司在原有控股的山下湖（香港）和英发行两家控股子公司的基础上，另外设立了三家子公司。2005年9月设立浙江英格莱制药有限公司，股份公司持股75%，山下湖（香港）持股25%，用于将大量的不适合作为珍珠饰品的下层珠制成珍珠保健品销售，优化了公司业务结构。2006年4月设立湖南千足珍珠有限公司，股份公司持股75%，山下湖（香港）持股25%，来开展公司在湖南洞庭湖地区的珍珠加工业务，由于诸暨地区的珍珠养殖水面接近饱和，而湖南的淡水珍珠养殖面积和产量都居全国之首，此举能有效了解供应商和养殖户的最新情况，保证采购珍珠质量，并相应节约运输成本。2006年10月设立诸暨千足珍珠养殖有限公司，股份公司控股100%，由于公司总经理陈海军是育珠蚌增养技术的创始人之一，此举能有效提高养殖业的附加值，保证原材料品种。　　行业格局及竞争分析1.海水珍珠全球珍珠产量按照产出水域分为淡水珍珠和海水珍珠两大类。海水珍珠养殖难度和单位产量的限制，总产量非常少，全球海水珍珠产量不足100吨，淡水珍珠占据了整个珍珠产量的主要部分，目前全球淡水珍珠产量接近1500吨。　　在整个珍珠养殖和加工过程中，插片后育珠蚌养殖和增光漂白是最体现技术实力的两个步骤。

　　对于珍珠养殖而言，养成一定价值的珍珠至少需要插片后养殖育珠蚌三年以上，而普通的养殖户只能养殖育珠蚌3-4年，因为继续养殖育珠蚌极易染病，较高的病死率使继续养殖面临极大的风险。但对于珍珠养殖而言，持续生长才有可能产出大颗产品，成倍提高产品附加值。公司总经理陈海军长期从事珍珠养殖研究，是珍珠增养技术的创始人之一。由于增养技术的进步，后期养殖育珠蚌的病死率大为降低，山下湖的育珠蚌普遍生长时间在四年至七年。

　　由于在珍珠养殖技术上的优势，公司有可能获得远高于行业平均水平的产量和产品质量，这为后期公司通过扩大养殖水面来增加利润奠定了基础。

　　增光漂白是珍珠加工流程的核心部分，也是最能体现技术和竞争力的步骤，日本和香港之所以能占据附加值更高的精加工领域，关键在于其增光漂白的技术遥遥领先于国内企业。增光漂白工艺是以特定的处理液浸泡珍珠3-7天，并控制浸泡期间的光照、温度，从而改善珍珠的颜色、光泽和光洁度，以及防腐蚀抗老化的作用。山下湖的增光漂白工艺是在引进日本原装技术的基础上，加上公司研究所对技术的理解和处理液的改良，自主开发了珍珠补色漂白技术、交替漂白技术、增光技术和套色法染色技术，虽然逊于同期日本、香港的增光漂白工艺，但在国内属领先水平。

　　同时，公司自主研发的“防腐蚀抗老化珍珠加工技术”作为公司的最新产业化成果，首次将现代纳米技术和高分子聚合技术引入到珍珠的加工技术中。该技术利用溶胶－凝胶技术与特殊成型工艺，在珍珠内外层中制备出纳米金属氧化物和高分子树脂，大大提高了珍珠的亮泽和光洁度以及防氧化、抗酸性、抗侵蚀等性能。该项技术于2005年初步实现产业化，经济效益明显，并和国内拉大和竞争对手的差距。

　　目前来看，增养技术、增光漂白和防腐蚀抗老化技术是山下湖相比较国内企业最大的竞争优势。

　　2.采购优势采购育珠蚌也是一个珍珠加工企业重要的竞争要点。国内的珍珠加工企业一般不是直接采购珍珠，而是向养殖户采购育珠蚌，回厂再剖蚌取珠。采购过程中，采购员去养殖场抽样剖取少量育珠蚌观察育珠情况，然后决定是否采购，采购质量很大程度上取决于采购员的行业经验和个人能力。山下湖集团由于是山下湖镇最早从事珍珠加工的企业，其有限公司原董事长何小法被誉为“珍珠大王”，采购经验算是国内最为丰富，同时由于长期和珠农的合作，形成了通畅的采购渠道，为保证公司获得较高品质货源提供了有利条件，所以其采购优势远胜于国内其他企业。

　　3.客户资源优势2004年以来，公司销售规模逐步扩大，市场份额进一步提升，目前在同行业公82007-09-04山下湖司出口额比较中，公司销售规模排名居国内首位。公司与香港地区95%以上的珍珠贸易商建立了较为稳定的供销关系，这些稳定的客户资源为公司进一步发展、扩大经营规模发挥着重要作用。

　　4.国内同行业龙头地位公司是国内最早从事珍珠加工的企业，诸暨山下湖镇的珍珠加工产业主要是由于公司带头示范而发展起来，经历几年的奋斗以后，公司一直在行业内处于领先地位。

　　盈利预测和估值

　　1.盈利预测我们预计，公司未来几年的主要增长依旧来源于出口和内需拉动的珍珠产品增长，07年珍珠产品收入增长能达到30%，08-10年保守认为能维持15%。毛利率方面，07、08年受出口退税影响将略有下滑，但自有原珠比例提高将使毛利率下滑幅度有限，09、10年出口退税影响减弱使毛利率略有回升。

　　珍珠饰品和珍珠保健品收入将由于基数较小近两年将成倍增长，相对来说，我们对珍珠饰品的预测较为保守。　　山下湖作为国内最大的珍珠加工企业，国内外并没有可参照同类企业，我们以水产养殖和加工中业务相对接近的东方海洋、洞庭水殖、好当家和獐子岛作比较，这类公司07、08年的动态PE维持在50倍和40倍附近。

　　我们认为公司作为珍珠养殖加工行业的龙头，并率先取得上市融资资格，在未来获得了宝贵的领先发展的机遇。由于目前业务接近公司的估值普遍很高，同时，公司在未来三年的净利润增长率均能维持在30%左右，我们以07年30倍PE计算，认为公司合理的发行价格在17.94元附近。

　　风险提示

　　1.珍珠养殖风险污染、疾病、育珠蚌退化以及人为养殖失误都会对公司的珍珠养殖业务造成不利影响。2.出口退税下调风险2007年7月1日，公司产品出口退税从13%下调至5%，尽管公司能适当对出口商提价，但仍将难以弥补退税下调对利润所带来的负面影响。

　　3.人民币升值风险由于公司的主要销地为香港，港币直接和美元挂钩，近两年来，人民币对美元单边升值，可能会对公司的产品竞争力产生不利影响。

　　作者：蒋小东 光大证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。