国金证券：太化股份深化多联产优势厚积薄发迎高增(图)-搜狐财经

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　历史的车轮是否重演？

　　公司作为新中国最早的“吉（林，油头化工）、兰（州，气头化工）、太（原，煤头化工）”三大化工基地之一，辅助了国内众多知名企业的后续崛起。公司不同于一般的化工企业在于其深厚的多元化技术底蕴。

我们认为近年良好的国内经济形势以及公司的厚积薄发，公司盈利水平将得到质的飞跃。

　　煤化工多联产是公司重点发展目标。多联产的最大优势在于降本增效，显著增强企业抗风险能力。多联产实现的基础是其技术的沉淀。如云维、山焦、三维、新疆天业、天利高新等多家优秀上市公司部分核心产业链，都可在公司业务中找到映射位。

　　公司过去几年明显受累于集团的止步不前。在新任领导锐意进取下，公司正以较快的步伐，深化、强化煤化工产业链，尤其是计划进入己二酸、焦炉煤气制甲醇项目，将使公司步入跳跃式发展通道。

　　预计2007～2010年公司主营收入2562.31、3474.31、5489.50、7900.12百万元，净利润108.0、162.2、400.5、645.8百万元。EPS分别为0.220、0.331、0.818、1.318元。如果增发6000万股，则以上业绩摊薄为0.196、0.295、0.728、1.174元。

　　投资评级为“买入”，目标价13.27元。相当于摊薄后08年45xPE、09年的18xPE。取8%的波动空间，则得目标区间为12.21～14.34元。

　　业绩说明及投资风险。基于不确定性考虑，以上估值未考虑可能的土地拍卖收益以及进军大型焦炉煤气制甲醇项目的收益。此外，项目进程延缓、化工产品价格剧烈波动都是投资所要注意的风险。

　　历史悠久的煤化工基地，深化多联产优势让公司重焕新颜

　　深化具有竞争力的煤化工产业链

　　公司是具有历史地位的全国较大的以煤化工为主的综合性化工企业。目前正深化发展两条产业链：焦化与氯碱。公司技术具有深厚的底蕴，具备除煤液化（煤制油）之外的煤焦化、煤气化、煤的衍生化的综合能力。

　　公司煤化工产业中的规划：煤焦化做焦炭，利用焦炉煤气制氢、制氨、粗苯精制等，粗苯精制下游深度发展己二酸项目。按照现在情况，公司己二酸项目达产后毛利可达31%，5万吨全部达产后，可增加利润1.31亿元，相当于增厚摊薄后EPS0.24元。未来20万吨投产后，EPS增厚0.96元。

　　计划进军焦炉煤气制甲醇能源生产基地

　　甲醇是极为重要的有机化工原料。目前，甲醇制烯烃、甲醇制二甲醚、甲醇替代成品油将成为甲醇未来的三大应用。

　　焦炉煤气制甲醇、煤气化制甲醇的技术路线比较成熟，目前主要的争论在于甲醇能否适用于替代燃料以及甲醇制烯烃的技术是否成熟等问题上，而争议最少的则甲醇制二甲醚。

　　按照公司长远规划，未来可能打造100万吨甲醇、20万吨二甲醚、15万吨醋酸大型项目。据了解，100万吨甲醇项目需配套1000万吨焦炭基地，而山西炼焦资源丰富，资源应该能够满足项目规划。

　　焦炉煤气制甲醇比国际上煤气化制甲醇，成本要低200元至400元，可以与国际上甲醇生产成本最低的中东地区天然气甲醇相竞争。目前甲醇市场报价2600元/吨左右，焦炉煤气制甲醇成本1200～1400元/吨，毛利率可达50%。

　　不排除牵手国内其它大型企业联手运作此项目的可能。100万吨甲醇，即使按1800元/吨的售价、40%的股权比例，也能年产生1亿元以上的投资收益，折合EPS为0.18元（摊薄后）。

　　二甲醚使用标准的即将确定，为大型煤化工项目打开了突破空间

　　我们去年推出的煤化工专题报告专门就煤化工进行了调研后的论述。其中期待煤化工具体政策的尽快出台。但一年过去，政策仍面临突破。

　　我们认为由建设部牵头并计划于明年1月1日起正式施行的《城用二甲醚行业标准》，很可能是煤化工政策逐步落实的一个突破口。之前，发改委紧急停止审议中石化提出的二甲醚应用方案，使得建设部拥有了标准主导权。

　　据了解，该标准主要针对二甲醚100%替代液化气、天然气而制定的。二甲醚作为燃料需要专用燃气具。而国家标准委给建设部的建议，考虑制定二甲醚以20%比例掺烧液化气、天然气以及煤气的标准，并希望此标准与之前制定的标准共同上升为国家标准。二甲醚以20%参烧，普通民用燃气具不需要更换，因而对二甲醚的推广更为简单、快捷。

　　二甲醚应用为煤化工制甲醇打开了空间。二甲醚作为液化气的替代燃料经济实惠。目前，由于石油价格高企，液化石油气价格已经超过5000元/吨，最高甚至达到7000元/吨。而二甲醚价格在3300元/吨。由于1.5吨甲醚可生产1吨二甲醚，而我们认为甲醇价格最终会落至2000元/吨甚至更低，因此，二甲醚标准的推行无疑是对国内甲醇市场需求产生较强的拉动作用。

　　多联产厚积薄发，推动公司业绩快速增长

　　焦炭：限产、限运，行业恢复性增长带动价格趋暖

　　2007年国内焦炭行业重新进入一个新的增长阶段。主要原因在于国内需求拉升、行业自律、政府干预，以及国际上的需求恢复性增长，焦炭出口价格预计也小幅上涨。

　　全球宏观经济条件和钢铁工业的增长态势拉动焦炭需求。近年以来，我国国民经济增长始终超过10％，我国粗钢、生铁和钢材产量增长幅度也明显高于焦炭产量的增幅；国际上，全球经济除美国以外均呈现增长的势头，这将带来对钢铁及焦炭的旺盛需求。

　　政策及配套措施支持。国家对焦炭行业加大淘汰落后力度，使得焦炭资源供给量由快速增长转向平稳增长，市场形势好转。如山西省在铁路运输环节对焦炭行业“重拳”出击，铁路运输部门“拒载”不合法企业生产的焦炭，同时进一步规范焦炭铁路运输秩序。此外，山西省对焦炭限产，在此情况下，去年底开始，国内大多数焦炭企业从亏损转向盈利。

　　国际其它地区的焦炭生产能力将持续下降。国际焦炭贸易3000万吨容量，2007年以后，世界其它地区的焦化生产能力将重新回到下降的轨道。而若焦炭价格维持在200美元／吨以下水平，世界其他焦炭消费国投资新建焦炉的动机较弱。这将对国内焦炭出口的恢复形成有利条件。

　　PVC：管理优势带来利润增长空间

　　2006年公司PVC毛利率仅次于部分优势一体化企业，说明公司管理有术。PVC企业的竞争，一靠成本，二靠规模。就产业链而言，公司缺失电石生产环节，在环保导致电石价格节节高涨情况下，公司PVC压力难以避免。但公司牢牢的把握了电石企业的心理，通过付现款，附加质量调控等，采购电石成本仅2450元/吨，而本地市场目前报价高达2600元/吨，PVC成本节约225元/吨，彰显管理优势。

　　我们认为节能减排、环保因素推动的成本上升是目前电石PVC价格高位运行的重要因素。直接反映在发改委限制电石产能、电石用电价调整，电石成本上升，导致供应偏紧。随着内蒙煤电一体化项目的增多，电石产能也将有所释放，电石价格也将处于一个较为合理的水平。

　　从长期来看，由于市场PVC价格趋势由乙烯法PVC主导，而乙烯的原料－原油价格我们判断2年内油价不会大幅下跌。关键在于OPEC的限产保价的决心。这让电石法PVC今后两年都将保持相对较高的毛利率。

　　粗苯精制：苯供应紧缺凸显焦化提苯优势

　　苯下游产品产能增长较快，凸显苯需求旺盛。2006年进口量创历史新高，达30.5万吨。尤其是下游产品苯乙烯、苯酚、苯胺、环己酮等生产装置大量扩建和新建，预计国内纯苯将无法满足下游需求，进口量会越来越大。

　　2006年国内苯产量创历史新高，达344万吨，同比增长12.4%。其中焦化苯比例20%左右。

　　高油价高毛利，粗苯精制项目体现了多联产优势。公司8万吨装置利用炼焦副产焦炉煤气，提取出焦化粗苯，再深加工成焦化苯，项目公司权益55%。公司焦化苯指标性能甚至超过石油苯，售价明显好于一般企业。

　　100吨焦炭可回收粗苯0.9~1.3吨，而1吨粗苯可精制出苯0.6~0.65吨，同时副产0.25吨甲苯、二甲苯。目前吨苯利润可达1500元，如12万吨按此水平投产，可贡献1.53亿元净利润，折合摊薄后EPS0.15元。

　　融资增发己二酸项目务实多联产降本增效之路

　　全球己二酸市场供求由供过于求到目前供需平衡

　　受尼龙和聚氨酯生产需求健康增长的影响，近来全球己二酸市场供求已处于平衡。未来几年全球己二酸市场需求将以年均约3%的速度增长，2007年全球市场需求将达到280万t，而产能估计达到294万t/a。其中用于汽车和电子电器应用的尼龙6,6工程树脂对己二酸需求增速最为迅速。若不考虑扩能的影响，全球己二酸装置的开工率将从2006年时的95%以下上升至2008年底时的接近100%。

　　据统计，2006年中国共计进口己二酸18.2万吨，而2007年有望超过25万吨。一些公司正考虑扩能。如天利高新年底投产5万吨项目，神马集团公司2009年扩能3.5万t/a。此外，山东博汇化工在今年年初宣布新建一套10万t/a装置，辽阳石化此前也表示正考虑对现有己二酸装置扩能16万t/a。其它一些厂商因缺乏专利许可证或原料供应放弃了扩能计划。

　　目前工业上生产己二酸主要有三种工艺路线：环己烷法(苯法)、环己醇法、丁二烯羰化法。其中以环己烷空气氧化经环己酮和环己醇生产己二酸法为主，占总生产能力的93%。日本AsahiKasei采用苯制环己醇工艺路线，并授权中国神马集团采用其生产技术。

　　降本增效，从煤化工开始

　　由于原油价格高位运行，原料苯供应偏紧且价格高企，己二酸项目需提供充足且价格低廉的原料。公司煤化工多联产恰好提供了这样一个契机。

　　焦炉煤气制氢、粗苯精制提苯、氨制硝酸，解决了己二酸原料供应问题。1吨己二酸消耗0.71吨苯、0.9吨硝酸。按目前石油法计算，采用石油苯的己二酸毛利率为24%左右。目前公司己二酸项目权益100%，而公司己二酸达产后，毛利率可达31%，优势明显。

　　公司盈利预测及PE估值

　　根据规划，我们测算公司2007～2010年销售收入为2562.31、3474.31、5489.50、7857.38百万元。EPS分别为0.220、0.331、0.818、1.318元。如果增发6000万股，则以上业绩摊薄为0.196、0.295、0.728、1.174元。

　　基于08年摊薄后业绩45xPE估值，则得公司目标价13.27元，相当于09年的18xPE。取8%的波动空间，则得目标区间为12.21～14.34元。

　　以上估值均未可能的土地出售收益以及进军大型焦炉煤气制甲醇项目的收益。

　　盈利预测的主要假设：所得税15%，粗苯精制公司权益的55%，己二酸权益100%（2010年投产第二套5万吨项目，总计10万吨产能）。

　　有关大股东2006年股改时用于抵债土地的升值问题

　　根据山西至源不动产评估咨询有限公司出具的晋至源(2006)(地估)字第036号土地评估报告，太化集团用于抵债（用于解决占用股份公司经营性资金问题）给股份公司的24宗土地。根据山西中新资产评估有限公司出具的晋资评报字（2006）第23号评估报告中所列示的供汽装置，折抵债务。

　　以上两项措施解决了集团占用股份的非经营性占款与经营性占款问题。

　　土地可能有所增值。以上抵债土地合约742亩，评估价26.88万/亩。但按照山西省政府规划，2010年前省政府、市政府都要搬迁至汾河以西。据我们走访了解，政府公务员居住的大楼已经颇具规模，而市政府接近公司基地，带动公司土地升值。如靠近市中心地段的地价已经上升为120万元/亩，如工业用地转化为商业用地，按照300亩计算，则土地增值2.79亿元。如按700亩地计算，土地增值6.52亿元。未来不排除公司对土地进行拍卖获得现金。

　　有关集团整体上市问题

　　尽管整体上市还未有时间表，但我们认为这是一种趋势。目前集团整体上市要走好二部曲。

　　第一，解决好历史问题，停产、改制、破产、增效齐头并举。油漆厂、溶剂厂、磷肥厂等实行破产，农药厂、石油化学厂等实现改制，股份公司焦炭、PVC、合成氨、粗苯精制等项目狠抓增效。集团目前负债率已由80%以上降到60%以下，资产状况得到明显好转。

　　第二，根据资金状况进行前景规划及项目安排，最终整体上市。集团未来面临搬迁可能，集团规划借此东风重新奠定煤化工国内领先地位。基于完全解决关联交易的可能，整体上市是一重要选择。

　　公司风险

　　油价大幅下降风险。这是公司面临的最大风险。油价大幅下降，煤化工产业链景气受到抑制。我们预计油价未来几年不会大幅下滑，保持50~70美元/桶之间的震荡是合乎趋势的。相对于这个区间，煤化工产业仍能保持较高的景气程度。

　　电石价格继续狂涨。PVC产业链受损严重。由于PVC电石依赖外部采购，电石价格暴涨，对PVC成本有相当大的压力。不过公司具有管理优势，能够化解部分涨价带来的负面影响。

　　增发摊薄风险。公司未来今年规划项目较多，不排除还有融资行为。二级市场融资就意味摊薄。不过我们认为诸如己二酸之类的高毛利项目，完全可以抵消这负面影响。