投资要点：
上半年，全国房屋销售价格同比上涨6.3％；商品房销售面积2.79亿平方米，同比增长21.45％；商品房销售额10642.83亿元，同比增长33.75％。
上半年，房地产投资强劲增长。全国房地产开发完成投资9887亿元，同比增长28.5％。
从资金来源上看，上半年全国房地产开发企业利用外资282亿元，同比增长68.7％。
受行业景气带动，房地产行业上市公司克服了土地增值税对盈利的影响，销售毛利率达到38.61％，比去年同期上涨了4.89个百分点。
上半年房地产行业上市公司共实现主营业务收入450.83亿元，同比增长55.09％，高于房地产行业的平均增长速度；共实现净利润70.75亿元，同比增长67.22％。
今年上半年，房地产公司在资本市场的再融资大潮涌动，再融资规模超过1000亿元。近年来我国房地产市场和资本市场陆续进入景气周期，房地产公司借助资本市场发展壮大是必然的趋势，有利于提升上市公司业绩。
人民币升值是近年来房地产价格上涨的重要外部因素，未来人民币汇率将继续在上升通道中前行。
受益于行业景气和公司的龙头地位，我们看好万科、金融街等公司；依托公司在局部区域内的经营优势和资源优势，我们看好中华企业、栖霞建设、荣盛发展、天地源等公司；业务向房地产成功转型，我们看好大连友谊的业绩增长前景。
风险提示：各国政府在某种程度上都担负着解决城镇居民住房的责任，根据上半年房地产市场走势判断，预期下半年仍将出台针对房地产市场的宏观调控政策。
1.房地产行业分析
1.1支撑行业景气的三个因素
1980年我国开始城镇居民住房制度改革，房地产行业在将近三十年的时间里经历了多次政策制定和调整。在市场化的住房制度基本确立以后，近年来，我国房地产行业全面进入景气周期。从根本上讲，主要受三方面因素影响：
持续的城市化进程是房地产市场需求最坚定的基石。我国的城市化率1996年为30.48％，2006年达到43.90％,以平均每年1.34个百分点的速度上升。相对美欧等发达国家75％——88％的城市化率，我国的城市化进程还将持续。
改善性需求是房地产市场需求的重要部分。随着我国城镇居民可支配收入的持续高速增长，城镇居民的居住条件不断改善，城市人均居住面积在10年时间里约增长了50％，达到25平方米以上。
人民币升值是近年来房地产价格上涨的重要外部因素，上半年人民币汇率继续在上升通道中前行。从各国汇率变化与房地产市场之间的关系来看,在本币升值的情况下,房地产作为一种投资产品，其价格将持续上涨。日元汇率自1985年12月到1987年底升值66％，导致了日本地价连续上涨，自1983年至1988年东京地价上涨了两倍多。新台币汇率从1985年到1989年升值53％，在此期间，台北市的住宅价格上涨了近5倍。自2005年我国人民币汇率改革以来,到2007年8月31日，人民币汇率已经累计升值7.5％左右，人民币的持续升值将推动房地产价格的上涨。
行业具体分析可见2007年5月23日发表的《房地产行业06年板块分析》。
1.2上半年行业相关数据分析
1.2.1商品房销售继续保持较高增长
房地产市场上半年继续保持了近年来的良性发展态势。在以上多重因素的推动下，2007年
1.2.2房地产开发投资增幅较大，利用外资大幅增长
多种市场需求的存在，带动了行业投资的快速增长。房地产行业实际完成投资额从01年以来，除05年增速为19.77％外，其余年份均保持20％以上的增长速度。2007年上半年全国房地产开发完成投资9887亿元，同比增长28.5％。从资金来源上看，上半年房地产开发企业利用外资282亿元，同比增长68.7％。上半年全国商品房销售面积2.79亿平方米，同比增长21.45％；销售额达到10642.83亿元，同比增长33.75％。销售额的增长快于销售面积的增长，说明销售价格保持稳步上涨。上半年全国房屋销售价格继续在高位攀升，同比上涨6.3％。
1.2.3土地储备扭转下降趋势，略有增长
上半年，房地产公司土地购置面积达到1.73亿平方米，同比增长10％。
扭转了2005年、2006年购置土地面积连续下降的趋势。前两年土地供应的减少，以及由于城市规划对社会安全因素的重视，导致建筑容积率的降低，两方面因素共同导致房地产市场供应量的减少。由此，市场对供需前景的预期发生了改变，部分地方出现了捂盘惜售等现象。我们认为政府虽然不可能短时间内大幅增加土地供应，但可以针对土地供应，给予市场参与者较为明朗的预期，这样更有利于市场的发展。
2.上半年房地产行业上市公司业绩表现
2.1营业收入大幅增长
上半年房地产行业上市公司实现营业收入450.83亿元，同比增长55.09％，远远高于全国商品房销售额33.75％的增速。
从行业成长性角度来看，房地产行业营业收入连续多年保持快速增长，近三年的复合增长率达到29.41％。
2.2行业盈利能力继续提高
受行业景气带动，房地产行业上市公司克服了土地增值税对盈利的影响，销售毛利率达到38.61％，比去年同期上涨了4.89个百分点。
房地产行业上市公司实现净利润70.75亿元，同比增长67.22％。净利润的增幅高于营业收入，近三年净利润复合增长率达到53.50％，近年来房地产行业上市公司在规模扩张的同时盈利能力也在稳健提升。
2.3房地产公司与资本市场密切结合，有助于提升未来业绩
资金是房地产公司的生命线，今年上半年，房地产公司在资本市场的再融资大潮涌动，再融资规模超过1000亿元。近年来我国房地产市场和资本市场陆续进入景气周期，房地产公司借助资本市场发展壮大是必然的趋势。再融资后的下一步就是增加土地储备，上半年土地购置面积增长10％就有资金推动的因素，预计今年全年房地产公司土地购置面积将有更大增长。
充裕的资金和土地储备，辅之以房地产公司逐渐增强的开发能力，房地产公司未来业绩将继续增长。
2.4重点上市公司业绩增长状况分析
上半年，房地产行业11家重点上市公司整体平均主营业务收入增长76.26％，净利润增长63.85％，两项指标连续多年大幅高于全行业和上市公司的平均水平。其中，万科作为行业龙头，营业收入稳定快速增长，近三年的复合增长率达到40.90％；净利润近三年的复合增长率达到58.39％。万科连续多年高速增长，除公司专业的管理团队因素外，行业景气的大背景是最重要的因素。
2.5重点上市公司盈利状况分析
11家重点公司盈利能力整体呈现上升趋势，净资产收益率、销售毛利率和净利率在去年的基础上继续提升。销售毛利率达到了42.84％的较高水平，高于同期行业38.61％的平均水平。
2.6重点上市公司经营能力分析
由于行业的特殊性，房地产公司的周转率指标往往落后于其他行业。因为房地产公司的存货在资产中所占比例较大，而存货周转率受项目结算时间的影响较大，所以上半年存货周转率的降低影响了总资产周转率的提高。从行业内来看，11家重点公司近一年的固定资产周转率和总资产周转率小幅提高，基本保持稳定。
2.7重点上市公司偿债能力分析
今年上半年，大部分房地产公司都进行了土地储备和在建工程投入的扩张，11家重点公司的资产负债率达到65.44％，同比略有上升，但仍好于房地产行业上市公司70％左右的平均水平。
目前行业景气时期，由于房地产行业的盈利能力较强，在流动比率和速动比率得到保证的前提下，较高的资产负债率可以带来较高的净资产收益率，为公司股东提供更高的回报。
至于流动比率和速动比率，受益于近期在资本市场大规模的再融资，房地产公司的资金结构得到了改善，在大规模扩张的同时，流动比率和速冻比率保持在较好水平。
由于行业的特殊性，负债中销售房屋的预收账款一项对房地产公司的偿债能力有减弱的作用，此外，预收账款也是公司未来营业收入的一种保障，所以本报告将11家重点公司的预收账款一项在图5中列出。从图中可以看出，万科和金地作为行业龙头，公司经营管理和产品销售状况良好，预收账款大幅增加。值得注意的是，大连友谊上半年的预收账款增幅最大，从0.29亿元大幅增加到8.69亿元，结合公司的存货从6.61亿元大幅增加到18.19亿元，按行业结算规律预计，公司业绩将在明年呈现爆发式增长。
3.下半年房地产行业投资策略
在房地产行业2006年报分析及2007年上半年投资策略中，我们给予了行业“优于大市”的投资评级。上半年房地产板块大幅上涨，截至8月31日，房地产行业指数已经累计上涨217.83％，同期大盘涨幅为92.17％。
房地产行业下半年的盈利仍将保持快速上涨的趋势，但考虑到上半年房地产行业上市公司股价涨幅远高于业绩的增长速度，所以我们下半年调低房地产行业的投资评级至“同步大市”。
我们看好行业内三种类型公司的投资价值：
行业内的龙头公司——受益于行业景气和公司在细分领域的领先优势，我们看好万科、金融街等公司。在行业高速发展时期，此类公司可以依托管理、品牌和规模优势，利用自身积累和宏观调控带来的行业兼并机会，实现盈利的大幅增长。此外，行业龙头在估值上也会有溢价。
区域性强势房地产公司——依托在局部区域内的经营优势和资源优势，我们看好中华企业、栖霞建设、荣盛发展、天地源等公司。此类公司在经营区域内具有较强的扩张能力，与政府关系较好。通过融资后的项目收购或大股东的资产注入，此类公司业绩也会有较好的表现。
业务向房地产转型的公司——在房地产行业盈利快速增长的时期，业务转型成功的公司基本面将发生根本性改善，我们看好大连友谊的业务转型和业绩增长前景。
4.重点上市
公司估值按8月31日收盘价计算，12家重点公司2007年的平均动态市盈率为59.31倍，2008年的平均动态市盈率为38.38倍。同期房地产行业上市公司122007年的整体动态市盈率为65.81倍。
万科、金融街、中华企业、荣盛发展、大连友谊等重点公司，成长性和盈利能力均优于行业整体水平，估值上具有优势，建议投资者重点配置。
5.重点上市公司点评
万科A（000002）：行业景气，业绩稳步增长
公司是房地产行业龙头，是我国资本市场的首批上市企业之一，业务范围覆盖东部三大经济圈及部分中西部城市。
公司上半年实现营业收入110.97亿元，同比增长66.37％；实现净利润16.68亿元，同比增长31.28％。每股收益为0.25元。上半年实现销售面积231.2万平方米，同比增长89.0％；销售金额174.7亿元，同比增长136.4％。公司尚有214.9万平方米已售面积未结算，合同金额约147.97亿元。上半年预收账款增加了约47亿元，存货增加了约100亿元，体现了公司房地产项目建设进度和销售状况良好。
上半年公司新增项目建筑面积521万平方米，预计全年新增项目规划建筑面积达到1000万平方米。目前按权益计算，公司规划项目建筑面积为1818万平方米，可以满足未来两年新开工需要。
公司上半年业绩基本符合预期，不考虑股本变动因素，我们维持在5月23日对公司盈利的预测，即2007年、2008年的每股收益分别为0.51元、0.78元。按8月31日收盘价计算，08年动态市盈率为43.33倍。维持短期“增持”，长期“买入”的投资评级。
风险提示：上半年房地产市场价格上涨过快，如果政府实施进一步调控政策，将会影响公司短期业绩。
具体分析可见8月28日发表的“中原证券研究所20070843_点评_AA_万科A（000002）：行业景气，业绩稳步增长”。
金融街（000402）：以商业地产开发为主的综合运营商
公司因开发北京金融街区域而成立，从区域内垄断性质的开发商，逐渐扩展到全国范围，成为商业地产开发的龙头。
北京金融街区域的发展目标是建成国家级金融管理中心区，并逐步发展成为国际化金融中心。明确的高端定位使区域内写字楼、酒店、商铺等商业地产的需求旺盛。
公司从事的商业地产开发和物业租赁业务与中国总体经济发展形势相关，受宏观调控政策影响较小。
据我们测算，公司出租经营的商业地产面积将超过50万平米。未来盈利将来自于北京的金融街、天津的津门津塔、惠州的旅游度假区以及重庆、南昌的住宅项目，公司可以分享奥运会、滨海新区开发和重庆被批准为全国统筹城乡综合配套改革试验区所带来的多重机遇。
公司上半年实现营业收入20.84亿元，同比增长98.26％；实现净利润4.33亿元，同比增长198.28％。每股收益为0.40元。
公司上半年开复工总面积为92.8万平方米，已经接近去年全年水平。目前在建项目将在2008年、2009年逐步带来营业收入，公司盈利将大幅增加。
不考虑股本变动因素，我们维持在7月17日对公司盈利的预测，即2007年、2008年的每股收益分别为0.66元、1.10元。按8月31日收盘价计算，08年动态市盈率为35.26倍。给予短期“增持”、长期“买入”的投资评级。
风险提示：1.行业共同面临的调控风险；2.从公司目前的项目储备分析，惠州巽寮度假区占公司项目储备的54％，未来所需投资金额估计将达15亿元左右。但是，目前惠州巽寮在旅游行业的知名度较低，基础设施开发刚刚展开，如果整体开发遇到障碍，巽寮项目可能过多占用公司现金流，给公司经营带来风险。3.如遇2003年的SARS等突发性疫情，公司经营的商铺、酒店等物业的租金收入将无法保证。
具体分析可见7月17日发表的“中原证券研究所20070702_分析_AAA_以商业地产开发为主的综合运营商——金融街深度分析报告”。
中华企业（600675）：2011年前稳步成长
公司是上海最早成立的房地产公司，大股东上海地产集团实力雄厚。公司房地产开发以住宅为主，包括别墅、联排别墅、高档公寓、中档公寓等，此外还开发了部分办公楼物业，产品以销售为主。
公司上半年实现营业收入16.8亿元，同比增长227.9％；营业利润7.7亿元，同比增加301％；净利润3.48亿元，同比增加43.89％；每股收益为0.38元。
公司现有项目约14个，总建筑面积223万平方米。上半年施工面积93.6万平方米，年内可竣工面积约37.7万平方米，包括古北国际广场、顾村项目、古北西郊国际别墅、南郊中华园等。
公司以内涵式发展为基础，通过专业化、精细化管理、品牌经营、产品研发和项目运营提升核心竞争力。
拓展融资渠道是公司今年首要任务。资金问题已经成为公司发展的瓶颈，今年公司将着力开展多渠道、多元化的融资工作。
不考虑股本变动因素，我们维持在8月21日对公司盈利的预测，即2007年、2008年的每股收益分别为0.82元、1.08元。按8月31日收盘价计算，2008年的动态市盈率为33.24倍。维持短期“增持”、长期“增持”的投资评级。
风险提示：1.行业共同面临的调控风险；2.集团资产整合预期存在变数。
公司大股东上海地产集团旗下有三家房地产公司，其中，中星集团和中华企业都是以房地产开发为主，目前两家公司在集团定位尚未清晰。
具体分析可见8月21日发表的“中原证券研究所20070831_调研_AA_中华企业（600675）调研简报”和“中华企业（600675）2011年前稳步成长”（证券导刊2007年8月27日第32期）。
荣盛发展（002146）：立足中等城市的大型房地产开发商
公司的业务覆盖区域紧紧围绕京津冀和长江三角洲两大经济圈，市场定位于发展潜力大、开发周期短的中等规模城市。中等城市的房地产市场以自住需求为主，受国家宏观调控的影响较小。
公司开发竣工面积逐年递增，近三年年均增速为31.06％；销售面积同步增加，近三年年均增速为33.52％。两项指标均高于行业平均水平。近三年累计竣工商品房建筑面积165.93万平方米，销售商品房建筑面积129.11万平方米。开发规模已经跻身全国性大型房地产企业。
截至2006年底，公司拥有土地储备规划建筑面积283.19万平方米。公司的土地储备与开发能力较为适宜。
公司的净资产收益率达到29.15％，明显高于行业13.77％的平均水平，体现了公司较好的盈利能力。这主要受较低的期间费用率和较高的资产周转率综合影响。
不考虑股本变动因素，我们维持在8月6日对公司盈利的预测，即2007年、2008年的每股收益分别为0.89元、1.79元。按8月31日收盘价计算，08年的动态市盈率为22.79倍。给予短期“增持”、长期“买入”的投资评级。
风险提示：1.行业共同面临的调控风险；2.目标市场风险。相对大城市来说，中等城市的房地产市场不够规范，可能会阶段性地影响公司短期业绩；3.实际控制人风险。公司目前的管理体制离现代企业管理制度仍有较大差距，且公司发展速度与第一代创业者的关联性较强。
具体分析可见8月6日发表的“中原证券研究所20070803_分析_AA_荣盛发展（002146）新股定价报告：立足中等城市的大型房地产开发商”。
大连友谊（000679）：业务成功转型，业绩大幅增长
大连友谊的主营业务包括商贸、酒店与房地产。房地产业务经过几年时间的积累，已经进入快速发展阶段，公司现有项目保证了未来三年房地产业务可以持续进行。
公司上半年实现营业收入83159万元，同比增长11.85％；实现净利润1225万元，同比增长4.78％。每股收益0.05元，同比增长6.12％。
公司上半年盈利主要来自于零售和酒店。其中，零售业营业收入达到62175万元，同比增长23.64％，毛利率上升了1.67个百分点；酒店营业收入11157万元，同比增长8.65％，毛利率上升了0.12个百分点。https://
公司正在开发的房地产项目集中于大连和苏州，2008年、2009年将进入集中结算期，对公司盈利将产生正面影响。大连的“壹品星海”和“壹品漫谷”两个项目预售状况良好，上半年预收账款从2926万元大幅增加到86877万元。苏州的“海尚壹品”一期上半年已开工建设，于9月1日开始预售，预售状况良好。
不考虑股本变动因素，我们维持在7月28日对公司盈利的预测，即2007年、2008年的每股收益分别为0.15元、1.13元。按8月31日收盘价计算，08年的动态市盈率为14.97倍。维持短期“买入”、长期“买入”的投资评级。
风险提示：1.2007年9月公司董事会换届后，新管理层对公司发展战略的规划尚不明朗；2.公司亏损的超市和购物中心能否实现扭亏、减亏甚至资产剥离，存在不确定性；3.现有房地产项目开发完成后，能否持续进行，要视今明两年公司增加项目储备的进度；4.对公司盈利的预测，依据公司年报披露的项目竣工计划和行业结算规律，实际业绩取决于公司房地产项目的结算进度，存在较大不确定性；5.2007年公司业绩仍依赖于商业零售和酒店，盈利不会出现大幅增长。
具体分析可见7月28日发表的“中原证券研究所20070802_调研_AAA_大连友谊（000679）调研报告：业务成功转型，业绩大幅增长”、8月17日发表的“中原证券研究所20070825_点评_AA_大连友谊（000679）：未来看好房地产业务的成长性和盈利性”、9月3日发表的“中原证券研究所20070901_点评_AA_大连友谊（000679）：苏州项目进度好于预期”。
6.投资风险提示
6.1政策调控风险
在房价上涨趋势已经形成，市场力量难以平抑的情形下，我们在7月23日的点评“上半年全国房地产市场价格上涨，投资强劲，调控政策将近”中发表观点认为：今年以来，如同第一章中数据显示的那样，我国的房地产市场价格和成交量继续保持在高位，部分前两年受宏观调控较重的城市房地产市场也逐渐回暖。
今年房地产市场价格的上涨已从大城市蔓延到中小城市。在世界各国，政府在某种程度上都担负着解决城镇居民住房的责任。在上一轮调控措施没有切实降低房价的情况下，我们预期中央政府仍将出台调控房地产市场的政策，将影响房地产公司的短期业绩。
6.2如何看待政策调控
房地产行业的政策调控，再次增加房地产流通环节的税费不能够达到调控的目的，政府调控将在市场需求和供给之间寻求新的思路。
调控房地产市场，供给和需求是两个着力点。目前，政府不可能短时间内大幅增加土地供应，在供给方面可以调控的方面是针对土地供应，给予市场参与者较为明朗的预期，并调节土地供应的结构。
在需求上，城镇住房制度市场化改革奠定了房地产行业发展的基础，促进了城镇居民住房条件的改善。但即使在市场经济条件下，也并不是所有需求都可以依靠市场解决。在住房领域，需求应该采取市场配置和政府保障两个途径。在政府保障上，又可分为救助性、援助性以及互助性三个层次。8月1日，国务院常务会议中提出要加快建立健全以廉租住房制度为重点、多渠道解决城市低收入家庭住房困难的政策体系。政府对廉租房建设的重视是分层次引导需求的重要一步。
供给和需求两方面的调控任重道远，相对来说，后者更难。但只要政府有步骤的坚定实施，长期来看会得到令市场参与各方都满意的结果。这有利于房地产行业的长远发展。
作者：魏博 中原证券
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