招商证券：天邦股份 合纵连横 规模有望倍增 强烈推荐

　　投资要点

　　天邦公司虽是规模尚小的民营企业，但发展欲望强烈，三大项目将引领公司实现跨越式成长。天邦公司是“特种水产饲料”细分市场的小龙头，目前产能16万吨，06年销量8万吨（水产饲料有季节性）。它正处于“哪里有利润，就去哪里”的多元化阶段，现时良好的市场环境、区位优势能助其“倍增”收入与利润。三大项目值得关注：1）盐城天邦，与江苏滩涂公司下属农场合作，形成水产饲料、水产品养殖加工完整的产业链，目前项目仅以2万吨饲料开场，如果一炮打响、公司能与江苏滩涂全面合作的话，项目量能达到40万吨；2）越南天邦，30万吨饲料项目分享越南水产饲料黄金发展，越南市场正处群雄逐鹿之际，天邦此举可算获得先发优势，仅此就可以使公司规模扩充两倍，更何况越南水产饲料总体市场容量正从300万吨向1000万吨迈进；3）草原天邦，中标蒙牛项目，凭借技术优势进军高端反刍饲料市场，目前有10万吨产能，如果合作成功，它将有机会随蒙牛进一步开疆扩土。

　　饲料行业进入合纵连横新时代，天邦拥有非常强的技术实力与谈判能力，我们认为它与其它实力公司联手后，能有效降低开拓风险，实现高速成长。天邦在上述三个项目中分别与江苏滩涂公司（提供水产养殖用地）、四川特驱（华西希望旗下公司，对越南市场了解，且有畜禽料的生产技术）、蒙牛（为反刍饲料绑定奶农这一下游消费端）等公司展开联盟。

　　天邦公司还有其它众多增长点，可谓异彩分呈：浙江余姚和安徽和县的水产饲料项目，对上游饲料鱼油企业的收购项目，以及三个或有项目：计划对高档猪饲料企业的收购、南京天邦猪蓝耳病疫苗子公司股权的可能回购以及可能的巨额地块升值收益与房地产开发收益。

　　公司多元化有没有风险？董事长明确告诉我们：他们心中有底！他认为公司厚积薄发，在围绕饲料业拓展都不算多元化，地域扩张中的人财物管理也井井有条，这一是人员储备方面早有计划、高管交叉使用、股权激励也势在必行，二是财务收支两条线，现金归总部管理，子公司按预算支出。..我们给予公司“强烈推荐”投资评级：我们如果仅考虑三大项目给公司带来的收益，其它小增长点暂且还不考虑，即可预测公司未来三年EPS能分别达到0.53元、1.28元、1.96元，年复合增长率为70%以上，用PEG相对同行业公司通威估值，测算未来一年合理价值在47元左右，约合08年EPS水平、PE定位40倍不到。

　　一、合纵连横时代的成长模式

　　1.水产饲料行业收入将保持两位数增长态势

　　长期判断：水产养殖长期景气令水产饲料行业持续繁荣2006年整个饲料行业产量为1亿吨，收入规模在1700亿以上，水产饲料产量为1000万吨左右，产值在250亿左右。近10年来，水产饲料产量的复合增长率高达15.71%，远高于配合饲料总量5.22%的增长，成为饲料行业发展的亮点，我们认为这基于下游水产养殖需求持续增长与饲料工业化率不断提高这两方面原因。

　　一方面，水产养殖需求持续增长，这主要是因为全球捕捞资源的逐渐枯竭，淡水海水养殖业双双兴起，近几年我国水产产量年均增长率在5.8%以上；另一方面，水产饲料工业化率不断提高，我国05年水产饲料的工业化率不到15%，低于行业25%的平均水平，我国现阶段还是以直接投喂野杂鱼的粗放式养殖方式为主，我们认为随着消费者对食品安全等问题的日益重视，集约化、工厂化养鱼模式的大面积推广，水产饲料的工业化率必将得到大大提高。

　　短期判断：原料上涨、台风及食品安全多重因素使行业遭遇阶段性低谷

　　鱼粉价格上涨使企业短期面临巨大成本压力。比起下游对饲料行业的影响，上游原料价格是更敏感更关键的因素，因为水产饲料的成本90%以上都是原料成本，其中鱼粉占比最大，普通淡水鱼饲料鱼粉占10%左右，而淡水名特优种类、海水鱼和虾蟹类饲料的鱼粉比较则超过50%，配方工艺水平导致鱼粉用量比发达国家比例高，而鱼粉价格的大幅上涨对企业无疑是个巨大的压力。目前鱼粉仍然主要依赖进口，在全球渔业自然资源有限，养殖需求旺盛的情况下，鱼粉价格近几年来持续攀升，06年加速上涨24%，07年上半年又上涨了将近10%，我们预计未来两年鱼粉价格将继续高位运行。

　　食品安全问题能影响养殖业短期需求，06、07年频频爆发的多宝鱼、毒扇贝事件在短期内大幅度缩减了部分水产品的消费，从而使相应的饲料需求减少。长期看食品安全问题，会刺激品牌水产品、品牌水产饲料一条龙的发展。

　　上游原料和下游养殖双方面不利因素可以从天邦06年及07年上半年业绩中看出一斑，06年特种水产饲料规模有所萎缩，07年前两个季度特种水产饲料毛利率则由03-05年的20%以上下降到15%，和普通水产饲料毛利率相当。

　　2.饲料行业进入合纵连横时代

　　过去——饲料行业起步阶段，企业扩张的模式是快速跑马圈地1979年，正大集团作为第一个进入中国的外资，开创了中国饲料行业的新纪元，随后的十年间，饲料工业在我国蔓延开来，小型养殖和饲料企业遍地开花，直到90年代，我国本土的饲料企业积累了一定的经验和实力，同时面临着养殖业高速发展所带来的大片市场空白，新希望、通威等当今的饲料巨头抓住了行业发展遇到大好良机的大背景，大胆而迅速的在全国范围内进行建厂，其扩张的步伐呈网络式铺开，各自占据了猪饲料和水产饲料的山头，获得了阶段性的成功。

　　现在——市场进入相对饱和阶段，形成阵营竞争，合纵连横是新的扩张模式放眼看今天的饲料行业，有人说已经进入微利化时代，有人说产能严重过剩，我们认为这些说法都有所偏颇，首先，产能过剩是相对现有的需求来说的，我们看到目前我国饲料普及率还不到30%，水产饲料就更低仅有15%，与发达国家相比属于低下水平，甚至低于一些发展中国家，随着养殖业的稳步发展和饲料工业化程度的逐步提高，饲料行业将继续稳步增长；其次，现阶段的过剩也是结构性的，虽然行业整体毛利率只有10%左右，但一些高档饲料如水产饲料中的鳗鱼料毛利率可高达30%以上，许多高档料的盈利水平仍有较大发展空间。

　　我们认为，行业已经进入强强联手、合纵连横的阶段。特点是行业龙头初步显现，而集中度不高，企业扩张步伐依旧，然而大片的市场空白不像过去那样唾手可得，新建或是吞并的难度和风险都大大增加。目前，新希望、正大、通威可以说分别是猪饲料、禽饲料、水产饲料这三大细分子行业的龙头，形成了全国性的品牌，而在细分子行业之中，还存在着二级细分子行业的龙头，虽然他们的规模较上一级龙头有一定差距，但依靠部分产品技术壁垒和区域市场经验优势，牢牢的占据了部分重点区域市场的细分产品市场，例如广东湛江恒兴集团就以虾料作为主打产品，水产饲料规模达到30万吨以上，虾料占20万吨，成为业界的“虾老大”。最近，水产饲料龙头通威与恒兴合资建厂，而华西希望也与天邦合资建厂，从这些现象中我们可以看到，饲料行业已形成了几大阵营的竞争，独自另起炉灶或吞并毫无亮点的小企业以得到单纯量上的增长已经不适合行业现状，未来几年饲料企业的扩张将是强强联手的方式，饲料行业处在一个相对龙头出现之后、绝对霸主出现之前的合纵连横的时代。

　　3.后来者可以居上吗？

　　合纵连横时代的主角仍是行业龙头。虽然从收入来说，行业前十的集中度只有23%，但不可否认的是在合纵连横的时代，主角仍是龙头企业，他们凭借着强大的资金、人才、管理实力，成为行业理所当然的整合者，虽然不能像在扩张时那么唯我独尊，但在合作中还是占尽上风，我们相信未来他们的发展速度仍将大大超过行业发展速度。那么，未来就没有企业能够后来者居上吗？未来巨头的条件又是什么呢？我们认为，与行业大龙头合作并行的这些二级龙头是最有潜力的候选人。一是强强联手的势头已经初步显现，能成为龙头公司选择的合作伙伴就代表实力不俗，合作潜在的因素很可能就是难以强攻其细分市场；二是我们发现这类企业多是2000年前后成立的，在行业竞争激烈的环境中长大，他们形成的基础要比在市场空白时起家的企业更加稳固。

　　后起之秀的条件：在饱和市场中，小企业在与大企业的合作竞争中能够成功扩张的条件是什么呢？我们认为有以下几点，第一，有突出的核心竞争力，在细分行业有绝对优势，成为合纵或连横的首选对象，某些强势产品或所占领区域市场的盈利水平比大龙头企业还好；第二，管理层强势的谈判能力：一方面指可以争取好的项目，另一方面指在项目中争取更多利益，这点在横向合作和纵向合作上都显得极为重要，例如天邦与江苏滩涂合作的项目上，就比竞争对手更胜一筹，另外草原天邦中标蒙牛项目上，击败了12个竞争对手，拿到了最多的份额。

　　二、三大项目引领公司跨越式增长

　　1.核心竞争力：拥有强大的科研背景，依靠特种水产饲料起家宁波天邦是一家民营饲料生产企业，凭借创始人非常强的科研背景，公司以甲鱼、鳗鱼料等特种水产饲料起家。虽然公司在水产饲料公司中规模相对较小，产能约为通威的十分之一左右，但在特种膨化水产饲料子行业中相对有竞争力，目前约排名前五。

　　科研实力是公司的核心竞争力。公司的董事长吴天星和总经理张邦辉均是营养学领域的专家学者，是目前国内水产饲料行业唯一一家“A级绿色食品生产资料”生产企业，企业技术中心天邦研究院是水产饲料行业唯一一家“国家认定企业技术中心”，其中包括水产养殖与饲料研究所、反刍动物营养饲料研究所、幼畜营养与饲料添加剂研究所、生物技术研究所和天邦养殖中心实验室。与业界其他技术型起家的企业不同的是，天邦是由行业专家经营管理的，而例如海大等公司则是采取和科研院校合作的方式。天邦年科研经费达到1000多万元，占净利润的一半左右，其对科研的重视程度可见一斑。天邦公司的科研实力主要表现在以下方面：

　　首先是高品质的产品。公司的产品高品质表现在总体收益上，虽然单位饲料的价格较高，但饵料系数低的绿色环保型饲料可以在两方面降低成本，一是用量减少，存活率高，单位鱼产量饲料成本＝饵料系数×饲料价格，天邦饲料粘弹性好，营养全面，相同量的饵料要比一般饵料喂出来的水产品价格增加20%左右；二是养殖户环保成本的减少。据测算，养殖户使用公司的产品后，平均每吨增收200-300元，同时节约用药和换水成本100元左右，具有较高的经济效益和社会效益。

　　其次是对配方的调整保持较低行业的成本。公司掌握的饲料配方技术，在原料价格上涨的背景下，对成本的控制上表现得淋漓尽致，既能保证养殖效果，又能通过动植物蛋白替代鱼粉技术来降低产品成本，因此公司能够在06年鱼粉价格暴涨的情况下毛利率不减反增，鱼粉用量比例较大的甲鳗饲料毛利率还增长了5%左右。

　　最后是对市场反应迅速及时。水产饲料行业区别于其他饲料的一个明显特征是下游水产养殖产品的种类多、模式多，所需求的饲料产品也就更加复杂，另外水产养殖新品层出不穷，也是对上游饲料企业科研能力的考验。公司凭借其国家认定企业技术中心和国家级企业博士后科研工作站这一研发平台，承担国家与行业的科研开发任务，例如今年就接受了缩短生猪饲养周期的研究。天邦公司现有适用于5大类40多种水产养殖动物的150多个品种的饲料产品，未来计划以每年开发推广5-10种新产品。公司较快的市场反应速度为自身赢得的不仅是利润，而且还有良好的口碑。

　　2.战略思路：延续宽产品线策略，踏上全方位扩张之路天邦从特种水产饲料起家，通过横向和纵向合作拓宽饲料产品线和产业链，与江苏滩涂、蒙牛、华西希望联手，做强普通水产饲料、反刍饲料、畜禽饲料。公司06年底水产饲料的设计产能为16万吨，实际产量9.6万吨，销售约8万吨，其中有4.5万吨特种水产饲料。未来发展的重点在于普通水产饲料和反刍饲料，主要由三大项目主导：江苏盐城及与滩涂合作项目、越南天邦项目和内蒙天邦项目。

　　其中第一大项目我们是把盐城天邦饲料项目、盐城邦尼水产品加工项目和与江苏滩涂合作项目三为一体的看待，项目既大大扩张了普通水产饲料的规模，也对水产饲料上下游的苗种、加工业务进行延伸，一体化的模式将进一步保障了水产饲料的销售，我们认为盐城基地将是未来公司国内板块的重中之重；越南项目也是公司在普通水产饲料业务的扩张，通过与四川特驱的合作，凭借强大的科研实力与在越南有多年饲料市场经验的华西希望联手分享越南水产饲料黄金时期，高毛利率和良好的经营大环境将会使越南市场成为公司增长最快的区域市场；草原天邦的看点主要在于中标蒙牛项目，我们相信公司凭借强大的技术实力将很快在内蒙地区高端反刍料市场占有一席之地。

　　除此三大项目以外，公司还有很多利润增长点。1）水产饲料方面，上市募集资金项目的其余两个将在08年开始收获，其中本部余姚天邦5.3万吨和安徽和县天邦2.1万吨水产饲料将于08年旺季前逐步投产；2）畜禽饲料方面，公司年报中披露计划将采用购并等手段实现与行业内优质畜禽饲料企业的合作，提高公司生态型高档猪饲料产品的市场份额；3）

　　向产业链上游的延伸，公司通过与长沙金意的合作，进入环保型饲料油脂和生物柴油业务；4）疫苗方面，公司如果能成功收回南京天邦50%的股权，将给公司带来可观的利润；5）

　　非经常性收益－房地产：今年四季度搬迁原厂区进行地产开发，将在两年内带来大额非经常性收益。

　　下文将重点就以上三个较大的增长点做展开分析：

　　3.亮点一：盐城天邦——与江苏滩涂合作打通水产养殖产业链三个小项目完整结合，贯通产业链盐城天邦大项目实际包含三个子项目，一是募集资金投向的位于盐城高新科技产业区的盐城天邦5.4万吨的水产饲料项目，二是也位于产业区内的1万吨盐城邦尼水产品加工项目，三是盐城天邦、盐城邦尼与江苏滩涂合作的养殖、饲料、加工的一体化项目，三个项目投产时间分别是07年6月、07年9月和08年，前两个者开始是独立运行，与江苏滩涂的合作则将盐城三个项目紧密结合在一起，形成完整的产业链一体化模式。

　　盐城天邦的市场开拓没有问题盐城天邦是公司IPO的三个募投项目之一，于06年底就用自有资金投入建设，目前是天邦股份众多子公司中技术工艺最合理，设备最先进的子公司，产品以淡水鱼类的普通水产饲料为主，新增了3条普通水产饲料生产线和1条全熟化膨化饲料生产线，达产后新增总产能5.4万吨。盐城天邦6月份已经投产，正好能赶上今年的旺季，通过原有的老客户和过去形成的品牌影响力，我们预计今年即可基本达产。

　　公司过去两年在江苏已有市场基础。公司过去两年在江苏省的水产饲料销量超过3万吨，在江苏已有一定的市场占有率和品牌知名度，如今公司在江苏省内设厂，不仅大大降低成本，而且服务将更加贴身到位，在江苏市场的竞争力只会加强不会减弱。

　　江苏普通水产饲料普及率仍有提高空间全国水产饲料市场分区域来看，我们认为有两类地区，水产饲料存在较大发展空间，一是安徽、广西等省份有丰富的水资源，而养殖起步晚，未来可以通过水产养殖的发展来打开水产饲料的需求；二是江苏、湖北、湖南等省份，水域广阔，目前的绝对量虽已经很大，但规模化养殖场较少，饲料普及率较低。

　　2005年江苏省生产水产配合饲料134.45万吨，水产饲料产量占同期全国总量的13.66%，产量居全国第二，可见江苏水产饲料市场的规模庞大。2006年，农业部批准江苏省创建了7个水产健康养殖示范区，今年又组织申报12个农业部水产健康养殖示范区，我们认为随着规模化养殖场的建立，普及率将推动江苏水产市场的进一步扩大。

　　水产品加工子公司盐城邦尼初步进行“公司+农户”的一体化运作公司在今年3月份投资1.5亿元成立水产品加工子公司，按照HACCP要求设立的盐城邦尼水产食品科技有限公司标志着公司正式进入水产品精深加工领域，目前具有加工品产能1万吨左右，今年9月份可以投产。

　　“公司+农户”模式，将喂食天邦饲料的水产品，深加工成安全即食食品，主销国外市场。盐城邦尼将充分利用盐城丰富的滩涂资源和水产品资源，原料以小龙虾、南美白对虾以及黑鱼、鮰鱼、黄颡鱼等长江流域常见淡水鱼为主，加工成各种虾仁及鱼片、鱼排、鱼饼等即食食品，产品将紧追快节奏的时代步伐，打开国内白领阶层、小包装、即食、方便营养餐市场，并远销欧盟、美国、日本、韩国及东南亚各地。经营上则采用多种合作模式，目前主要通过订单农业与当地的养殖户合作，首先要求养殖户使用天邦饲料并且按照公司的养殖规范进行养殖，而后公司返回收购养殖户的产品，进行加工、出口，依托母公司从绿色水产饲料到健康养殖的产业链优势，从原料源头开始食品安全控制，形成初步的“公司+农户”一体化模式。

　　拥有丰富国际水产品贸易经验的销售团队。公司拥有资深销售团队，已与欧洲、北美及东南亚等地客户建立合作关系，并在国内主要省会城市构建了销售网络，特别是盐城邦尼的总经理马建明，在国际水产品贸易上有丰富的经验并在业界有一定的影响力。马建明总经理此前一直在萧山区农业龙头企业——北极品水产公司担任总经理，北极品是挪威皇家极品水产有限公司的独资公司，专门从事淡水水产品的加工出口，100%销往欧美，年出口额超过1000万美元，在国际上享有声誉，我们认为马建明总经理将对盐城邦尼国际市场的开拓起到举足轻重的作用。

　　根据近三年出口情况，水产加工产品价格有所回落，虾制品在50000元/吨，鱼片等在30000元/吨，达产后年销售额为3-5亿元，毛利率在10%以上。

　　与江苏滩涂“公司+基地+农户”进行深度一体化的合作天邦与江苏滩涂合作的方式是：天邦股份以子公司盐城天邦饲料生产和盐城邦尼水产品加工的部分股权入股，江苏滩涂则以下属的剑东农场（含土地）、苗种繁育场、江苏海天水产品公司的股权作价入股，成立合资公司，建立绿色无公害养殖示范基地和水产品苗种繁育基地，将来收入包括饲料业务、水产品加工业务和滩涂租金收入（滩涂租赁给农户养鱼）。我们认为，一体化模式本身和一体化基于的资源——江苏滩涂两方面都给预示着巨大的发展潜力。

　　一体化合作模式已逐渐成熟。在与滩涂合作之前，盐城天邦和邦尼采取的是“公司+农户”模式，而与江苏滩涂合作则是将这个模式扩充升级为“公司+基地+农户”的深度一体化模式，天邦将延伸到上游的苗种业务，使产业链中苗种培育、饲料加工和养殖都更加规范化和产业化。一体化的模式也是随正大把饲料带进我国而产生，开始也是最简单的“公司+农户”的模式，而后发展成“公司+基地+农户”的模式，我们认为将饲料行业的一体化模式发挥的淋漓尽致的是“山东六和”99年在鸡产业链中的运用，“苗种—饲料—加工—

　　出口”一条龙的模式获得了巨大的成功，而天邦与滩涂合作的一体化模式与山东六和极为相似。另外，美国畜牧产业化的一个明显特点就是合同制一体化，农业由于弱势的产业地位和市场机制的特征，我们认为我国现阶段集中化、一体化是势不可挡的趋势。

　　江苏滩涂公司实力雄厚。滩涂资源的用途很广，可以开辟盐田、围海造地、发展滩涂水产养殖业等，江苏的滩涂资源十分丰富，占全国滩涂面积的1/4，总面积达980万亩，位居全国沿海省市之首，近20年来，江苏每年新围滩涂3万到4万亩，而在“九五”期间，年均围垦滩涂近10万多亩。天邦的合作方江苏滩涂开发公司前身是江苏省滩涂开发利用管理局，是省政府授权的投资机构，代表省政府对沿海、沿江滩涂进行投资开发和管理，掌控着丰富的资源，截至2006年底共参与围垦开发滩涂70多万亩，取得经营土地面积44万多亩，形成了独具特色的产业群，拥有独资、控股、参股经营性公司26家。

　　我们认为这次合作只是与滩涂合作的小小开端，未来空间巨大。天邦此次意向只是与江苏滩涂公司下属的拥有2万亩滩涂用地的剑东农场进行合作，“可确保”的饲料需求量大概在2万吨左右。我们更应看到的是江苏滩涂下属还有十几个类似剑东农场的养殖基地，以及年均新增10万多亩的滩涂面积，即使不直接进行产权合作，公司还是可将水产饲料销售给这些农场的养殖户。

　　4.亮点二——30万吨饲料项目分享越南水产饲料黄金时期

　　公司通过与华西希望旗下的特驱天邦合作，在越南建立30万吨饲料项目，合资公司将在今年10月前成立并预计在明年4月份投产。越南水产饲料市场正处于黄金发展期，群雄逐鹿，天邦越南项目将“倍增”其水产饲料的主营业务，改善其经营的季节性，是其向国际市场拓展的重要一步。我们非常看好天邦公司在越南市场的拓展，预计该合资公司明年饲料销量即可达到10万吨左右，并在三年内顺利达产。

　　携手华西希望在越南打造大型饲料厂，强强联手，优势互补天邦公司8月份公告将与四川特驱投资公司合作，双方各自出资500万美元，在越南隆安省建设30万吨的饲料一期工程，其中包括20万吨水产饲料和10万吨畜禽料，主要产品是巴沙鱼料和南美白对虾料。天邦特驱将于07年10月开工建设，并于08年4月底以前达到一期工程投产。

　　四川特驱是华西希望控股公司，而华西希望是希望事业创始人、希望饲料核心技术研制者刘氏四兄弟中老三刘永美（改名陈育新）成立的（老大刘永言创立大陆希望集团，老二刘永行成立东方希望集团，老四刘永好成立新希望集团），是希望集团四大二级集团之一，有20多年的饲料行业经验，而希望集团的另一集团新希望早在1998年就进入了越南，先后在胡志明市和河内市各设立一家饲料厂，累计年产销量约13万吨。基于希望集团在越南有丰富的市场经验，合作的新公司就由特驱投资方有多年水产饲料营销经验的人士担任总经理，主要负责市场，而天邦方面人士则负责财务及水产饲料技术。

　　越南定位为“世界鱼仓”，水产养殖市场增长潜力巨大越南国土面积只有29万平方公里，可越南水产养殖起点高，每亩年产可高达20吨！

　　越南适合养殖面积现在仅开发了10%，如果充分发展，水产养殖量能赶上我国，对水产饲料需求量能超过1000万吨。

　　越南水产养殖量发展迅猛。1986年越南的水产养殖产出只有20万吨，只占水产总产量（养殖加捕捞）的25%，随后稳步发展到03、04年开始加速，06年水产养殖量为169.43万吨，占总量的45.8%，养殖产量5年复合增长率将近20%，07年最新数据显示，1-7月份的增长在19.2%，仍保持高速增长。其中以巴沙鱼为主的淡水养殖是后来者居上，04年淡水养殖产量仅为40万吨，05年60万吨，06年80万吨，07年计划达到100万吨，成为水产养殖规模壮大的主要力量。

　　越南定位为“世界鱼仓”，首先在于其水产养殖具有先天优势，一是拥有水系发达的湄公河平原与长达3260公里的海岸线。越南淡水养殖主要以在河边挖池塘养殖方式为主，池塘4-5米深，引入内外交换的常流水，养殖密度高，类似工业化发展；二是水温适中。

　　越南水产养殖没有淡季，主要养殖品种虾、罗非鱼、巴沙鱼每年可获2-3茬收成，而我国一般只收获一季。三是工业污染少水质良好。我国与之相比，略显不足，比如珠三角地区温度合适而水系不发达，江苏省水系发达而温度略低。

　　其次是越南政府的高度重视及支持，越南把水产当作一项重要产业来发展，专门设有水产部，而不像中国只有渔业局。越南政府为了鼓励水产行业发展，出台了一系列的优惠政策，例如免收前8年地租税和前7年营业所得税，大大推动了行业的发展。

　　最后是出口拉动因素，越南的水产品面向全球市场，规模较大的几类产品如虾、巴沙鱼60%都出口欧盟和美国等其他国家，成为名副其实的“世界鱼仓”，越南水产品在世界上有明显的成本优势和地缘优势，近几年出口顺畅，较少遭遇贸易壁垒问题。

　　越南水产饲料市场处于黄金时期，企业高增长、高盈利越南06年的饲料需求量在500万吨左右，其中水产饲料为200多万吨。根据越南农业部规划数据，预计07年饲料市场需求量在700万吨左右，我们以1.5的饵料系数粗略计算，预计07年越南水产饲料需求量在300万吨左右。

　　越南水产饲料市场正在高速发展，生产企业盈利水平较高，水产饲料行业毛利率高达25%，类似我国90年代时的饲料行业环境，处于难得一遇的黄金时期：一是由于越南当地水产养殖可全年进行，因此水产饲料销售也没有季节性，饲料厂的产能能够充分释放，相应的费用率会大大降低；二是水产饲料成本较低，越南本身生产鱼粉，不像我国几乎完全依靠进口；三是越南农民较为富裕，集约化程度高，看重品牌与质量，偏好选用高档饲料，几乎全部使用膨化饲料，因此水产饲料价格较高，如虾料是1万元/吨，将近是我国的两倍；四是越南饲料企业80%都是国外较大规模的企业，市场规范，市场竞争环境良好。主要生产企业是正大、统一、嘉吉等，国内饲料企业则是新希望于98年第一个进入越南（有生产禽料的两家工厂），随后有粤华、通威等。目前越南产量最大的是泰国正大，约100万吨，以禽料为主，其次是台湾的大成，50万吨左右，统一和嘉吉也各有30万吨左右。水产饲料方面的品牌主要有法国鹤牌（Proconco）、正大、统一、嘉吉等，鹤牌主要以水产料为主，水产饲料综合占有率较高，统一则是虾料市场占有率比较高。

　　公司与通威盯着做，有竞争关系，还无竞争实质。全国最大的水产饲料集团通威目前在越南只有一个饲料厂，产能约10万吨，是通威与最大虾料公司恒兴集团共同投资建设的越南越华水产饲料合资公司，位于越南中部，今年4月投产。今年7月通威高管再次前往越南签订土地租赁协议，此次计划公司单独投资1亿元在越南湄公河平原九省之一的前江省建立30-50万吨的水产饲料厂，预计明年6月可建成投产。

　　越南外商投资企业占比较大不仅是因为本土饲料企业发展滞后，更是因为良好的投资环境。最新资料表明，越南市场已渐渐代替中国成为最多台商未来愿意投资的国家，饲料行业也不例外，低廉的人工成本(约是国内的60%)、良好的国际环境（美国、日本等反倾销都不针对越南）和高速增长的经济等多方面优势吸引了许多国际巨头投资越南，竞争环境趋于规范，平均投资回报率较高，而后形成三者良性循环。

　　另外我们了解到，除越南市场外，周边菲律宾、印尼、马来西亚每个国家的水产饲料市场缺口也各在10万吨以上。

　　5.亮点三——草原天邦中标蒙牛项目，凭借技术优势进军高端反刍饲料市场进军内蒙高档反刍饲料市场内蒙天邦是公司2006年3月在呼和浩特市和林格尔县盛乐经济园区投资3000万元成立的牛羊饲料子公司，07年6月份开始投产，具有年产10.32万吨反刍动物饲料生产能力，其中精补料6万吨，特种代乳粉1万吨，其余为青贮料、预混料和浓缩料等，达产后预计年销售收入为5亿元。

　　公司通过国家认定企业技术中心——天邦反刍动物营养饲料研究所这一研发平台，近年来在反刍动物饲料方面做了积极研究和雄厚的技术储备，天邦研究所是天邦公司和内蒙古农牧科学院双方合作的，而农科院和蒙牛的澳亚国际万头奶牛示范农场有过合作，对反刍料有着深入的研究和丰富的经验。天邦此次牵手内蒙农科院，运用澳大利亚最先进的饲料技术，将以品质差异化的战略打入内蒙高端反刍饲料市场。

　　内蒙反刍饲料市场空间巨大近年来，内蒙古乳业快速健康发展，自治区奶牛存栏数量从2000年的70多万头增至2007年的290多万头，是我国最大的奶牛养殖省份，占全国奶牛存栏总量的五分之一，其中呼和浩特更是以迅速的势头发展，从2000年的5万头到2005年的60多万头，以呼市为首的内蒙奶牛养殖规模正加速扩大。

　　草原天邦是内蒙单体规模最大的反刍饲料企业目前，在内蒙、新疆等国内主要反刍动物养殖带建厂投产的反刍动物饲料企业普遍规模较小，其中年产500吨以下企业约151家，年产500-1000吨的企业约10家，年产在10万吨的较大型企业仅内蒙正大和伊利元兴两家。内蒙天邦总产能10.32万吨，年单班生产规模17万吨，是内蒙古自治区单体规模最大的反刍动物饲料企业，具有一定的规模优势。

　　内蒙天邦地处国内“乳都”呼和浩特市和林格尔县，毗邻大型乳制品生产企业蒙牛乳业公司，内蒙天邦产品在未来市场进入和拓展方面具有一定的区位优势，且较短的运输、销售和服务半径也有利于运营成本降低。

　　中标蒙牛项目将大大提高草原天邦市场竞争力今年5月，在蒙牛集团奶源事业部组织的乌盟、察北地区奶牛饲料招标会上，草原天邦一举中标，成为蒙牛集团奶牛饲料合作伙伴。据了解，招标会共有12家企业参与竞标，最后只有天邦和正大两家中标，份额是天邦占60%的奶站数量，正大占40%。中标后，草原天邦将成为蒙牛集团奶牛饲料定点合作单位之一，天邦将尽快与蒙牛集团签署有关合同、协议，向蒙牛集团下辖大中型奶牛养殖基地/牧场提供独立研发、生产的优质反刍动物饲料产品，包括犊牛、羔羊代乳料、全系列糖蜜型颗粒饲料，牛羊精补料、浓缩料等。我们认为内蒙天邦成功中标蒙牛项目将大大提高草原天邦的市场份额，并使天邦作为一个市场新进者更快的树立品牌。

　　内蒙草原天邦10万吨的反刍料于07年6、7月份开始投产，中标蒙牛将有助于天邦迅速打开高档反刍料市场，我们预计今年可以生产1000吨代乳料、2万多吨精补料，随后以每年50%速度增长直到逐步释放10万吨产能。

　　6.其他业务分析

　　（1）浙江余姚和安徽和县项目——特种水产饲料稳定增长的保障除了普通水产饲料和反刍饲料外，公司也没有放松自身优势产品——特种水产饲料的发展，其余两个募集资金项目宁波余姚天邦和安徽和县天邦共7万吨以上的水产饲料新建及扩产项目将在08年6月建成投产，由于水产饲料旺季为每年6-10月，这两个项目正好能够覆盖全年销售周期。

　　（2）高档畜禽饲料——有效平滑水产饲料销售的季节性8月30日公司公告了以净资产价值1271万元收购兰州博亚饲料全部股权。兰州博亚饲料有限公司是由美国通用产品公司(AGP)与兰州泰华饲料有限公司2000年合资兴办的高新技术企业，旗下有两个全资子公司景泰博亚和张掖博亚，主营业务为畜禽及水产饲料。

　　公司引进美国AGP饲料配方系统及管理方法，结合中国西北地区特点，研制、开发、生产高品质的“杰诺牌(General)”预混合饲料和“谷雨”牌浓缩、配合饲料，销售市场领域已拓展至甘肃、宁夏、内蒙等西部主要养殖省份和自治区。天邦股份收购博亚股权后，对其市场和管理团队进行有效整合，将又是天邦横向拓展饲料品种的迈出的一步，也与内蒙草原天邦共同提升了其全国化布局的西部板块的实力。

　　公司已形成较强的产品研发能力和品牌知名度，以高端的乳猪料、仔猪料主打市场，虽然目前只有几万吨的销售规模，但增加迅速并且相应盈利能力逐年增强，06年的销售收入为4113万元，净利润61万元，而07年上半年业绩也是大幅增长，净利润已与去年全年相当。

　　（3）饲料油脂项目——上游原料的掌控

　　公司在7月底出资4080万元收购了长沙金德意饲料油脂公司51%的股权，产业链延伸到上游饲料油脂业务。长沙金德意2004年创办于浏阳市，是加工废弃食用油的高科技环保企业，也是湖南省环保循环经济的高新技术企业，主营业务是利用餐厅二次回收油脂和畜产油脂提炼饲料营养油和生物柴油。金德意饲料公司的油脂业务已具备较稳定的废油供应渠道，饲料油脂销售良好；生物柴油方面公司已有成熟的技术，等待相关国家标准出台后生物柴油业务将成为公司新的利润增长点。长沙金意上半年销售收入已经超过06年全年，一是因为06年底和07年初收购的合肥金意和邢台金意从试生产转向规模化生产，经营逐步上轨，今年将有望扭亏为盈，二是因为长沙金意母公司的饲料油产品在市场上也逐步走向成熟，盈利能力增强，因此上半年合并报表的净利润也达到301万元，是去年全年的3倍。

　　饲用油脂作为畜禽饲料能量来源的应用越来越广泛，主要原因是油脂作为一种高质量、高浓度的能量来源，对改善畜禽生产性能有明显的效果，且能促进其它营养成份的吸收利用。饲料油脂可应用于所有动物饲料中，同时饲料添加油脂也是必要的，饲料中脂肪含量不足或缺乏，鱼体会出现代谢紊乱、饲料蛋白质利用率下降的问题，但不同动物利用油脂的能力有差异，以一般的温水性鱼类如鲤鱼、草鱼、鲫鱼、武昌鱼等为例，其鱼种（小于250克/尾）配合饲料中油脂总量应该保持在5%以上，成鱼保持在4%以上，水温越低的地区和水温低的季节，配合饲料中油脂的量更应该得到保证，近几年国外甚至已开始尝试应用膨化调质工艺使油脂添加量高达8％～10％。基于饲料油脂在饲料中的重要所用，以及饲料油脂价格的持续上涨，很多饲料集团都建立或收购饲料油脂厂，例如通威有自己的大豆油脂加工业务，广东的恒兴集团收购了桂兴油脂厂等等。

　　长沙金德意为金意油脂能源企业家族的投资主体和管理中心，金意家族与各大饲料集团有着十分良好的合作关系，在湖南、四川、广东、山东、安徽、河北5个省份分别与东方希望集团、广东温氏（食品）集团、山东中慧集团、合肥绿保油脂公司、邢台四海油脂公司等股东合作成立了相关的生物柴油和饲料专用油脂企业，并分别引进台湾国欢企业、北大大北科技开发公司、湖南省林业科学研究院成为其企业技术开发的长期合作伙伴。目前金意油脂能源企业旗下7家公司每年可处理餐厅废弃油脂20万吨，年生产饲料营养油13万吨，生物柴油4万吨，年产值可超7亿元。

　　（4）疫苗——南京天邦之争尚未明了（或有事项）

　　猪蓝耳病情成为天邦、中牧争夺南京天邦股权的导火索。南京天邦原本是江苏省农科院和天邦股份在03年7月合作成立的疫苗企业，后来因天邦股份想要专注于饲料业务而脱离不确定性较大的疫苗业务，于06年9月将股权转让给南京天邦的副总张小飞。2006年夏天开始，全国爆发了高致病性猪蓝耳病疫情，猪蓝耳疫苗被列入了国家的强制免疫计划，事情转折在07年5月31日，南京天邦被农业部批准为12家猪蓝耳病灭活疫苗定点生产企业之一，南京天邦获得巨大的机遇，未来有望扭亏为盈。此时，天邦股份则希望回购南京天邦股权，使疫苗利润进入上市公司，而对于已拥有猪蓝耳病灭活疫苗生产资质的中牧股份则是为了扩张自己的疫苗版图，因此，中牧股份公告有意收购南京天邦超过60%股权，天邦股份随后也公告有意回购南京天邦原50%股权。

　　天邦的筹码是三方回购协议。虽然06年6月公司已将持有的南京天邦50%股权转让给张小飞，而在06年12月，公司与江苏省农业科学院、张小飞又签订了一个三方《协议书》，《协议书》中规定，公司有权在2007年9月30日之前，回购南京天邦50%的股权；虽然我们尚不知道中牧和南京天邦之间有没有正式的协议，而中牧股份则依托集团强大的政府背景和本身的综合实力，继续推行对南京天邦收购的计划。通过以上事实，我们尚不能推断出谁能最终取胜，只是从法律的角度出发，认为天邦股份取得原有南京天邦股权的可能性较大。

　　南京天邦灭活疫苗的产能为3.6亿毫升，首批42万毫升疫苗已经正式下线并投放江苏市场使用，根据7、8月份的订单情况我们预计今年产量可突破5000万，按照0.8元/毫升的市场定价和50%的平均毛利率估算，南京天邦的07年毛利有望达2000万左右，如果公司能成功回购其股份，将大幅增加公司业绩。

　　（5）地块升值、房地产开发的巨额非经常性收益（金额大小尚不明确）

　　公司拥有廉价土地资产。由于公司过去的几个饲料厂房都是自有的，不是租赁的，公司拥有8宗土地使用权，当初都是以工业用地的形式取得，成本低廉，剩余年限都在40年以上。我们了解到余姚市将对城区进行重新规划改造，本部余姚天邦地处离余姚市中心不到五公里的阳明科技工业园区，占地215亩，位于四明山旁的“姚江”边上，目前该地区的市场价格约为50万元/亩，而公司取得的土地使用权的价格不到5万元/亩，加上建筑房产，该厂房成本价约为7.5万元/亩，余姚饲料厂就只能搬到离市区较远、钱塘江以北的其它科技园区，目前市场价约为25万元/亩。旧厂用地有可能被政府直接收购，或是公司自行进行房地产开发，我们测算过，单是土地使用权转让带来的收益将在一个亿左右，扣除新厂建设需要的费用，差价也在3000万以上。

　　7.快速扩张会带来管理上的隐忧吗？

　　公司上市以后，飞速扩张，规模即将倍增，细分领域与经营地域不断增加，管理上会否出现风险？我们与管理层进行多次交流，公司董事长明确告诉我们：他们心中有底！他认为公司是技术出身、厚积薄发，围绕饲料业的拓展都不算多元化，地域扩张中的人财物管理也井井有条，归结为几个方面：一是人员储备方面早有计划，公司高管教授出身，搞培训非常系统；二是“交叉管理”，今年是公司的管理年，公司对收购、合作的公司进行了从上至下特别是管理团队上的整合，例如将本部和新吸收的公司的总经理、副总经理、财务总监等高管交叉调整，让新的子、分公司很快融入到天邦这个大家庭中，也让本部的信任度较高的管理层介入分部，更好的开展整合工作；三是管理层十分有意愿做股权激励，公司上市前后吸收了许多同行业龙头公司以及金融业的高级管理人才，原管理层也出让给他们相应的股份，公司作为民营企业，进行股权激励相对上市公司中其它国有企业容易得多，而实际控制人董事长吴天星和总经理张邦辉对其他骨干的股权激励也非常豁达大度，因此我们认为公司将在中短期内实施股权激励计划，大大推动天邦的经营管理；四是财务收支两条线，现金归总部管理，子公司按预算支出。

　　三、盈利预测：未来三年复合增长率超过70

　　%根据上述分析，我们预计未来三年特种水产饲料收入保持10%左右的增长，普通水产饲料收入未来三年将会大幅翻番增长，反刍饲料今年开始逐步放量，三年内收入持续高增长；盈利水平则是特种水产饲料变动不大，普通淡水饲料随着毛利率较高的越南项目逐步达产而逐步提高，畜禽饲料由于开辟新市场则保守预测毛利率在10%以下。

　　我们把确定性大的但尚未签订正式协议的滩涂项目和越南天邦项目放进收入中，因此较上篇报告调高了业绩，而不确定性大的猪饲料收购项目、南京天邦生物公司以及非经营性房地产收益都不算入内，待项目后续进展再调整盈利预测。

　　四、PEG相对估值：一年目标价为47元我们依旧拿上市公司水产饲料龙头通威股份的股价对天邦进行比较估值。考虑到天邦目前处于盈利高成长状态，我们认为PE指标不能客观评价，应用PEG指标进行估值。

　　我们预计通威股份07年EPS0.3元，未来两年成长在35%，PEG为1.26；我们预测天邦股份07年、08年EPS分别为0.533元、1.284元，未来三年复合增长率70%，按同样PEG水平测算，天邦合理估值应该在47元附近，约合08年EPS水平、PE定位不到40倍。

　　五、风险因素

　　1、天邦公司规模较小，抗风险能力还不强。

　　2、与龙头公司通威在江苏盐城、越南都有竞争关系，竞争状况需要跟踪。

　　作者：黄珺 招商证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。