光大证券：航天信息股价低估重新认识成长的潜力(图)-搜狐财经

　　公司的股价明显低估，存在很高的安全边际：

　　公司目前的07年、08年的动态市盈率只有32倍和27倍。并且未来随着并购的完成，公司估值水平还将下降。公司股价具有很好的安全边际。

　　防伪税控业务并不缺乏增长动力：

　　对航天信息的成长潜力的担忧从04年开始就一直存在，但航天信息近年来的业绩增长一直不断打破人们的疑惑。

我们依然认为防伪税控业务不缺乏增长的潜力。从长期看，国家扩大一般纳税人的管理范围的政策预期非常明确，这将推动公司用户呈倍数级增长。公司对服务网络的整合以及差异化产品的推出都将是防伪税控业务增长的动力。

　　金“网”价值凸显，非防伪税控业务成为又一增长引擎：

　　金税工程除了给航天信息带来的庞大的用户和收益外，也造就了公司遍布全国的销售和服务网络。非防伪税控业务的发展凸显公司的网络价值，发展非税控业务提高了对渠道和服务力量的利用率，具有很强的边际效用。未来非防伪税控业务将成为公司的又一增长引擎。

　　外延式扩张将大大降低公司的估值：

　　公司具有充足的现金储备和良好的现金流，公司有条件通过资产收购实现外延式的增长，从而带来公司估值的下降。我们预计并购将是一个持续的过程，收购湖南卫通只是一个起点。

　　盈利预测与投资评级：

　　不考虑并购和政策预期，我们预计07，08，09年的主营收入增长率分别为42.60%、36.87%、35.45%，每股收益将分别达到1.43元、1.70元、1.93元。公司股价具有很好的安全边际，标准降低和持续收购又给了公司较大的发展空间。我们给予公司“买入”投资评级，目标价70元，相当于08年41倍PE。

　　风险分析：

　　防伪税控产品和服务定价有调低的可能性。

　　资产收购的时间和内容存在不确定性。

　　投资要件关键假设..防伪税控业务收入CAGR10％—15%左右，非防伪税控业务收入CAGR50%左右。

　　一般纳税人标准降低的基础已经具备，如果未来得以推行，将促进公司防伪税控客户成倍数的增长。

　　公司承诺的并购将陆续展开。

　　我们与市场普遍不同的观点航天信息一直是一家有争议的科技企业。市场一直对其业务的垄断地位和成长的潜力充满疑问。在我们去年的深度报告中，我们已经就航天信息的垄断根源做了详细分析，我们认为航天信息的垄断形成于行政指派，但维持垄断的基础还是其技术，目前这一基础并没有被动摇。

　　对航天信息成长潜力的担忧从04年开始就一直存在，但航天信息近年来的业绩增长一直不断打破人们的疑惑。我们依然认为防伪税控业务不缺乏增长的潜力。从长期看，国家扩大一般纳税人的管理范围的政策预期非常明确。短期看，经济的强劲增长促使更多的小规模纳税人发展成为一般纳税人。公司对服务网络的整合和差异化产品的推出都是防伪税控业务增长的动力。

　　公司非防伪税控业务的高速发展被忽视，主要原因在于普遍认为公司高速增长的系统集成和硬件销售等业务盈利能力不强，利润贡献不大。我们认为非防伪税控业务的发展凸显公司的网络价值，借助金税业务的渠道发展非税控业务提高了对渠道和服务力量的利用率，具有很强的边际效用。因此公司非防伪税控业务的实际盈利能力并不差。而非防伪税控业务的发展也证实了公司较强的市场能力。

　　投资建议公司目前的07年、08年的动态市盈率只有32倍和27倍。并且未来随着并购的完成，公司估值水平还将下降。公司股价具有很好的安全边际，标准降低和持续收购又给了公司较大的发展空间，我们认为市场给公司的折价是不合理的。我们给予公司“买入”投资评级，目标价70元，相当于08年41倍PE。

　　股价上涨的催化因素..公司并购的陆续进行。

　　国家对一般纳税人的管理的加强和认定标准的调整投资风险..防伪税控产品和服务定价有调低的可能性..资产收购的时间和内容存在不确定性32007-09-10航天信息防伪税控业务：不考虑政策的影响，仍能实现10%-15%的增长对于防伪税控系统的详细介绍和该业务的发展历史，我们已经在上一篇深度报告《G航信：垄断+成长》中详细论述，这里就不再重复介绍。但对于防伪税控业务的垄断的本质，我们需要重申以前的观点认为垄断的根本因素并非行政而是技术。由于公司在加密解密领域技术上的领先性，在最早的竞争中战胜了电子部的同行，获得了防伪税控领域近乎于垄断的地位，近年来其他部门开发的运输票系统所发生的缺陷，又进一步地验证了公司技术水平的领先性和垄断性，我们目前还看不到该领域其他强有力的竞争对手。密码产品的特点也决定了公司的唯一性。

　　不考虑政策预期，一般纳税人用户进入自然增长阶段：公司防伪税控业务受国家税收政策的影响较大。公司用户的增长高峰出现在03年和06年，03年主要是系统首次大范围覆盖，仅03年就完成了72万户的覆盖。06年受“一机多票”系统的推广再次出现用户高峰，新增用户数达到45万户。其余基本处于自然增长阶段。

　　未来不考虑政策的调整，防伪税控系统的用户将进入自然增长阶段：目前我国经济增长仍非常强劲，更多小规模纳税人将成长为一般纳税人。06年一般纳税人约为171万户，约95%是航天信息的用户。我们预计未来每年实际的一般纳税人增长率将达到20%左右，考虑少数用户的设备配置不只一台，我们假设配置率1.1.简单测算我们认为未来三年的用户增长将能达到每年35—40万户。

　　扩大一般纳税人管理范围的政策预期非常明确市场一直在猜测关于一般纳税人标准降低的可能性。我们认为政府部门扩大一般的纳税人管理范围的政策预期非常明确。我们从税收征管和企业税负的角度认为，降低一般纳税人管理标准，扩大一般纳税人管理范围的预期非常明确。

　　从降低企业税负角度看，降低一般纳税人标准符合国家的政策倾向。目前国内的一般纳税人用户不到200万户，而小规模纳税人大约在1千万户以上，由于一般纳税人的增值税可以抵扣，虽然名义税率（17%、13%）远高于小规模纳税人的税率(6%、4%)，但实际税率一般会低于小规模纳税人的水平。这样，小规模纳税人的负担较重，也不利于小企业的成长。

　　从加强征管的角度看，由于增值税防伪税控系统对税收征管的效果明显，国税总局一直在促进系统用户范围的扩大。已有政策的变化一直体现了这一预期。

　　主要分为四个阶段：

　　第一阶段，即2003年基本完成的一般纳税人覆盖．

　　第二阶段，将一般纳税人的普通发票纳入税控管理的范围．

　　第三阶段，将农产品收购发票、废旧物资收购发票、货物运输发票、海关代征增值税专用缴款书等非增值税专用发票抵扣凭证纳入税控系统管理范围．

　　第四阶段，国税总局决定将税务机关为小规模纳税人代开增值税发票纳入覆盖范围．发达地区分三年，欠发达地区分五年完成．

　　以上四个阶段，都体现了国家将更多的企业纳入防伪税控征管体系的意图。

　　据了解，未来政策变化比较大的可能是先在一般纳税人的认定环节体现这一意图，将更多的企业认定为一般纳税人。

　　同时我们认为一般纳税人标准的降低长期看是必然趋势。为了适应未来的政策变化，航天信息也已经开发出了防伪税控设备的简化版品种，降低了小规模纳税人的财务负担。由于企业用户按照规模大小呈金字塔型分布，规模越小，企业的基数越大。按下图所示，如果标准降低得以实现，则航天信息的防伪税控业务将获得倍数级的增长。

　　电子标签业务市场前景看好公司介入射频识别（RFID）业务，首期即将投产的生产线产能为5000万张。

　　未来还将建设更大规模的生产线。航天信息将RFID应用作为公司重点发展业务，并为此做了相关的技术储备，设计了基于RFID的中远距离读卡器及配套的天线，使其可以应用于生产、物流、高速公路收费、医疗、防伪等多个领域。

　　我们对该业务的市场前景呈比较乐观的观点。主要观点如下：

　　（1）RFID技术在国外的成功应用已经体现了这一技术取代条形码将成为主流的自动识别技术。在商业、物流、交通运输、医疗卫生等领域有着非常广泛的应用前景。根据易观国际的预测，未来国内RFID的市场规模将达到50亿元的规模。

　　外延式扩张将大大降低公司的估值公司具有充足的现金储备和良好的现金流，这些都为公司未来的发展提供了基础。公司将有条件通过资产收购实现外延式的发展。截至07年中期，公司账上有20亿的现金资产，公司承诺未来用于收购的资金规模将在5-8亿元。而公司股本仅3.078亿股，如果以5-10倍PE作为收购的估值水平，保守估计则可能增加每股收益0.3-0.5元左右。这将大大降低公司的估值。

　　另外从航天信息之前的投资特点来看，收购是理性的行为，获得成功乃至产生互补效应的可能性比较大。公司未来的发展重点除了现有业务外，包括行业信息化、卫星通信、数字电视等领域，并且公司表示未来非防伪税控业务的收入规模将达到50亿。我们认为公司未来的并购方向将在以上三个领域中，并与公司的现有业务有密切联系。另外考虑到公司是科工集团下最优质的上市平台之一，一些相关资产的注入也是有可能的。

　　公司目前已经完成的并购只有湖南卫通一家，并且投入的资金规模较小。由于公司承诺的并购规模较大，在相关行业找到较大的投资标的有一定难度，我们预计公司并购的是一个持续的过程。收购湖南卫通已经表明公司开始兑现并购的承诺，我们认为这只是一个起点，未来将不断有新的收购方案提出。考虑公司股改已经有较长时间，而公司尚没有完成较大规模的并购，我们预测公司并购的进程将加快。

　　主营收入和利润预测（1）仅仅考虑自然增长，06年、07、08年每年防伪税控系统新增用户数分别为35万、38万和40万。公司存量用户为160万户。受用户的自然增长、服务网络的继续整合以及新产品的推出等因素影响，预计防伪税控业务仍能未来仍能实现10%—15%左右的CAGR。

　　（2）假设未来三年的税控收款机市场规模为100亿，公司以10%的市场份额计算，公司未来税控收款机收入达到10亿，分三年实现。

　　（3）借助全国性的销售网络，公司系统集成业务和硬件销售业务将继续保持较快增长，复合增长率50%左右。

　　（4）RFID将在四季度投产开始实现收入，预计08年和09年实现收入1.2亿和2亿元。

　　我们预计07，08，09年的主营收入增长率分别为42.60%、36.87%、35.45%。

　　主营利润率分别为22.22%,20.44%,18.74%。

　　目前股价具有很强的安全边际07年，08年，09年每股收益将分别达到1.43元、1.70元、1.93元。

　　目前国内软件行业的08年PE普遍已经在40倍以上。公司目前的07年、08年的动态市盈率只有32倍和27倍，在行业处于较低水平。因此我们认为公司目前的股价并没有反映公司的内在价值，公司股价具有很好的安全边际。并且未来随着并购的完成，公司估值水平还有将下降。我们给予公司“买入”投资评级，目标价70元，相当于08年41倍PE。

　　风险分析

　　公司防伪税控产品和服务价格是财政部直接认定，未来仍有调低的可能性。

　　资产收购的时间和内容存在不确定性。

　　一般纳税人政策的调整也存在不确定性。