我们中长线看好房地产板块在这个流动性充裕的时代的表现，伴随着全国房地产市场的全面繁荣，地产板块的盈利预期还将不断提升，我们对A股房地产板块的评级为优于大市。
2007年，中国房地产市场全面繁荣，全国性房价上涨加速，地价和房价涨幅距离拉开，投资旺盛。
从购买力角度看，全国范围的房地产泡沫尚未产生，但各大中心城市作为资金和各类资源的热点流向，居民房价负担压力增加。
强劲的经济增长、宽松的货币政策和人民币汇率广阔的升值空间，是资产价格膨胀的前提条件，在流动性过剩、人民币值大幅低估的环境下，资产价格泡沫还远未达到顶峰状态，无显著外力干扰下，泡沫膨胀的自我加强型过程，会使价格涨幅远远超过预期，并在上涨过程中呈现资源集中化趋势。..调控政策预期和相对偏高的估值水平是使房地产板块中短期表现趋弱的主要因素。未来针对房地产市场的政策调控方向和效果有较大的不确定性，但调控在客观上抑制了泡沫的生成速度和提高了对银行体系风险的控制能力。目前蓝筹地产股相对估值偏高，但中长期看，上涨的内生和外部条件没有变化。
我们在选择投资标的时，倾向于选择具有三类优势的公司：
一是成功完成区域分散化布局的蓝筹住宅地产开发商；二是拥有丰厚土地储备，以及在未来土地资源争夺中具有强大竞争力的公司；三是大股东实力雄厚，整体上市和资产注入前景确凿的公司。中银国际覆盖的A股地产公司中首选个股为：
保利地产、万科、华发股份。此外我们也看好招商地产、华侨城、中华企业等公司，并给予优于大市评级。
投资概要
中国房地产的全面繁荣中国房地产市场已经进入了前所未有的全面繁荣，全国性房价和地价上涨加速，投资转旺。与此同时，国内主要城市的房地产泡沫也开始显露，中国的中心城市作为各类资源高度集中的热点流向，成为过剩流动性的宣泄口之一。按房价收入比、贷款可负担比率等传统方式计算，部分城市房价已经透支了本地购买能力，城市能否持续吸引外来富裕移民是需求基础能否持续的关键因素。
在资产泡沫化过程中淘金强劲的经济增长、宽松的货币政策和人民币汇率广阔的升值空间，是资产泡沫形成的前提条件，在流动性过剩、和人民币值大幅低估的环境下，目前资产泡沫还未达到顶峰状态，资产价格膨胀将延续自我加强型的走势特征。国际经验表明，汇率见顶通常早于房价见顶时间，地价见顶则和房价见顶没有必然因果联系；泡沫膨胀过程中会出现明显的资源集中化趋势，中心城市和高端地产涨幅远远高于二三线城市和大众住宅。
政策调控的作用适当的调控政策可能控制泡沫膨胀速度，或者提早刺破刚生成的泡沫，但是之前年度的调控政策则是起到了加剧供求紧张关系，助推房价的作用。另外，在土地供应由国家垄断的大前提下，很难消除地方政府推高地价的原动力。我们认为，对调控现今中国房价最有效的政策是出台高税率的物业税和大幅加息。其他政策如增加政策性用房供给、收紧信贷、预售资金监管、直接行政定价等方式受到各方面环境的局限，效果有限或者短期难见成效。由于中国银行体系的超高储蓄率和对房地产行业信贷比例较低，银行系统安全性高于其他房地产杠杆率较高的国家，反过来也减少了由于恐慌性抛售带来的房价暴跌风险。
短期估值偏高，长期前景看好
房地产板块是房地产市场和股票市场两大投资品市场的结合点，因此注定成为资金的流向焦点。目前房地产板块的估值已经达到高位，但流动性充裕的大环境不变，房价上涨趋势不变，房价对于地产商业绩的加速推动关系使得市场对地产板块增长预期随着房价不断水涨船高，资本市场的火爆为地产类上市公司低成本融资提供了宽松的外部环境，推动上市公司本身的快速扩张和整体上市。这个板块的上涨的外部条件和内生动力依然不变，因此我们看好行业中长期走势，行业评级“优于大市”。
个股选择我们在选择投资标的时，倾向于选择具有三类优势的公司：一是成功完成区域分散化布局的蓝筹地产公司，与地产投资商相比，我们更看好以住宅为主的开发商在现阶段的投资机会；二是拥有丰厚土地储备，以及在未来土地资源抢夺中拥有强大竞争力的公司；三是拥有雄厚大股东背景，整体上市前景确凿的公司。
中银国际覆盖的A股地产公司中首选个股为：保利地产、万科、华发股份，此外我们也看好招商地产、华侨城、中华企业等具有资产注入和整体上市概念的地产公司。
中国地产市场前所未有的全面繁荣时代
各地房价全面高涨2007年前7个月全国范围房价无一例外均呈现上涨态势，以上海为主的长三角地区房价出现反弹，南京、杭州、宁波等地同比增长都超过了5%，一直低迷的上海房价涨幅也扩大到了2.1%。
但事实上，由于人口的流动和迁移，中国主要城市房价的上涨远远高于上述幅度，房地产泡沫在主要城市中广泛存在，按照我们的计算模型，目前深圳的房价收入比已经超过17倍，债务偿还占收入比重达到90%以上，远远超越可负担能力上限，从本地人口自住角度看，深圳显然是目前资产泡沫化最为严重的城市，其次是北京和天津。
当然，国内的房价收入比的数据具有较多缺陷，使其说服力下降，我们找不到一个合理的房价中位数作为分子，根据人均可支配收入计算的分母家庭收入也会有较严重的低估。
过高的房价对销售速度的影响在近期几个市场的走势中已经体现出来。2007年前7个月，北京、深圳等地销售面积持续走低，呈现缩量上涨走势。
过高的房价收入比和贷款可负担比率透支了本地消费能力，住房消费和投资将大量依赖于外来的购买力如港澳台和海外人士，以及国内其他城市富裕移民。因此一个城市能否吸引新移民尤其是富裕移民决定了房价上升空间，东南沿海和少量中西部区域中心城市在未来一段时期仍将是各类资源高度集中的热点地区。
住房作为投资品来说，长期合理估值通常可以从租金收益率(市盈率)的角度来衡量，目前大中型城市住宅地产的平均租金收益率较低，北京、深圳、上海等重点城市徘徊在2-4%之间。绝大部分住宅投资需求缘于对房价持续上涨所获得的资本利得的预期。
流动性泛滥和资产泡沫的形成在房地产市场中，如果更多的人们做出投资购买房地产的决定不再取决于收入的负担能力以及租金回报水平，而是基于未来房价的继续上涨，那么泡沫就已经真实存在了。资产泡沫包括但并不局限于下表所列的这些特征，这些特征在中国房地产市场已经纷纷显现。
图表10.泡沫的典型特征
价格快速上涨
市场对价格持续上升报有很高期望
相对于历史平均值估价过高
连续数年经济上扬
借贷大幅度上升
债务增长
家庭储蓄率下降
汇率坚挺
宽松的货币政策资料来源：《泡沫危机》，中银国际研究资产价格泡沫形成的前提形成资产价格泡沫的市场通常有几个前提：一是强劲的经济增长；二是宽松的货币政策；第三，坚挺的本币汇率和升值预期进一步促成了泡沫的膨胀。
强劲的经济增长是泡沫产生的基本前提，中国经济已经连续4年半维持在10%以上的高位运行，显示出空前的繁荣。经济的景气拉动股票和房地产价格的上涨，而资产价格的上涨推动购买力的提高同样也促进了经济的繁荣。
宽松的货币政策是资产价格膨胀的另一个加速器。当前国家出于对产业经济整体的担心而缓步小幅调升利率，与此同时由于CPI的加速上涨，07年8月份已经达到35个月的最高峰6.5%，使得实际利率水平其实是处于持续走低过程中。小幅加息并不能改变货币价格低估的现状，更不能扭转房地产市场的预期，反而促使资产价格进一步膨胀。
人民币实际低估助推泛滥流动性。中国市场本币汇率的非市场化定价加剧了市场的不均衡，坚挺的本币汇率是资产泡沫化的又一个条件。虽然自2005年7月汇改以来人民币对美元升值幅度已经超过7%，但由于美元对欧元等主要币种贬值幅度更大，挂钩美元仍造成人民币相对其他一些主要货币的相对贬值，汇改以来人民币兑欧元汇率贬值近4%。央行为吸收过多的美元释放的大量人民币供给助长了流动性泛滥，也使得股市和房市两个虚拟市场大幅上涨，中国经济虚拟化程度在近两年的出现大幅提高。
自我加强型的繁荣和崩溃
流动性过剩使得房地产市场和股票市场的走势完全成了资金推动的结果，两者之间的也成了正相关关系。在这样背景下，可以预计的是，未来股市和房地产的大周期顶部将会在同一时段出现。
资产价格泡沫和过剩的流动性之间具有循环促进、自我强化的作用，这些自我强化的过程包括投资和出口的高增长和生产力高增长的互动、加息和汇率升值的互动、资产价格上涨和增加货币流动性的互动等等。针对股票和地产市场的还有阶段性的股市的财富效应转移至房市，房地产价格的上涨推动资产重估概念成为股市投资的主线等等。
在没有外力干预的情况下，资产价格的膨胀将带来不断自我强化的繁荣到崩溃的过程。
紧张的供求关系加快价格膨胀速度
在流动性泛滥的前提下，中国房地产市场又经历了供求关系紧张加剧的过程，进一步促使房地产价格出现难以遏止的快速膨胀。
供给紧缺助推地价房价上涨长达三年多的政策调控以银根紧缩和地根紧缩为开端，加剧了房地产市场的供给紧张局面。目前政策调控方面仍然面临两难局面，一方面受制于控制固定资产投资增幅，中央政府仍有需要大力控制房地产投资开发；另一方面，保护耕地的基本国策使得新增建设用地指标逐年紧缩，房地产建设增量受到严重制约。2006年末全国耕地面积为18.27亿亩，根据国务院制定的耕地保护目标，未来14年平均每年可用耕地为193万亩，是前五年平均值的11%。按固定比例匡算城镇建设用地供给也将大幅下降。
价格上涨预期下需求的提前释放
2007年6月份房价涨幅创下了18月以来的新高，城市住宅需求显示出刚性增长特征，最基本的原因是城市居民收入水平提高，城市化水平大幅提高以及人口红利的影响。除了上述原因外，更直接的因素是强烈的房价上涨预期而导致潜在需求提前释放，以及股市财富效应向房市转移。
提前释放的购房需求在市场上升时期令人瞩目，其中包括提前释放的自住和改善需求，以及较长期限的投资需求(由于交易费用的提高，短期投机需求被挤出)。房价上涨和消费需求提前释放之间同样存在着循环促进、相互加强的作用。进入2007年二季度以后，销售竣工比例一直维持在高位，显示出城镇居民购房热情高涨。
从国际经验看房地产市场在资产泡沫期的表现
资产泡沫产生前期，资产价格膨胀过程带来的繁荣和财富效应是无比诱人的，而预期泡沫破灭的警告声总是会因为来的太早而变得没有意义。
对于投资者来说，资产泡沫化的过程也许可以简单地分为理性的繁荣、非理性繁荣、泡沫破灭三个阶段，判断市场处于哪个阶段，对指导投资思路显得非常关键。在资产泡沫产生过程中，准确预测泡沫可能在什么时候达到顶峰几乎是不可能完成的任务，但我们在下文仍然希望通过对国际市场的观察和比较，遴选出一些可做参考的经验指标，使之成为投资者对房地产和相关股票市场做出一些先行判断的依据。
汇率升值和房地产价格上涨的关系
从亚洲各国的汇率升值时期的经验来看，汇率升值和房地产价格膨胀之间具有相当明显的互动联系。汇率升值通常会带动一波房地产价格的大幅上涨，并成为房价见顶的先行指标。
我们比较了典型的亚洲国家和地区，包括日本、韩国、泰国、和台湾地区，汇率升值和房价之间的相互关系，可以看到，台湾、韩国、泰国的汇价见顶均早于房价，提早时间约为1-3年不等。
日元的升值过程有所不同，80年代以后日元共有过两次激烈的升值时期。第一次是1985年9月的广场协议至1988年初，日元汇率翻番，带动了一轮地产价格涨升，房价泡沫在1990年破灭后对整个90年代的日本经济造成了重大的消极影响；之后93年开始的第二轮日元汇率大幅升值由美日间贸易争端再度引发，这轮升值已经不能对资产价格产生推动作用了。
上述的国际经验表明，汇率升值过程和房地产价格上涨过程有紧密联系，而房地产价格的顶点通常出现在汇率见顶之后，那么也许我们可以把汇率作为房价和地价的先行指标来看。由于有管制的人民币升值为预期本币升值带来了充分的时间和空间，因此可以认为，如果没有特别的政策变化，目前中国房地产仍处在一个较长的景气上升周期中。
地价和房价的相互关系
地价和房价在资产价格膨胀阶段共同上涨，而土地作为房地产投资价值的核心载体，在上涨期间，地价涨速总是会超过房价的涨速。较长的开发周期、过高的地价和前期土地囤积在房价下跌时将成为开发商的最大负累。
作为上游生产资料，土地价格的变动表明了开发商对未来房价上涨的预期，而开发商的预期不可能完全理性，很难避免宏观经济和市场波动带来的影响。我们查询相关数据后发现，各国房价和地价见顶时间并无明显先后分别。以泰国和韩国为例，泰国的地价早于房价见顶约一年时间，韩国则是地价晚于房价见顶约9个月。
高端和中心城市地产更具吸引力
我们在对比国际经验中还可以看到另一个普遍现象，那就是高端地产和中心城市地产在整个过程中表现出来了上涨过程中的爆发性和下跌过程中的抗跌性。我们认为，高端地产主要是由于其资源的稀缺性，中心城市在较长时间内具有人口和经济资源流向的支持，需求基础坚实。
这点在香港的最近一轮房地产景气周期中表现的相当显著，当地高端房地产，下图中标志为HK-A级房价指数目前已经回到96-97年顶峰水平，其他中到低端住宅指数则离高点还有相当距离。
小结：
1.国际经验表明，汇率升值过程和房地产价格上涨过程有紧密联系，而房地产价格的顶点则多出现在汇率见顶之后，那么也许我们可以把汇率作为房价和地价的先行指标来看。由于人民币汇率升值充分的时间和空间，因此可以认为，如果没有特别的政策变化，目前中国房地产仍处在一个较长的景气上升周期中。
2.作为上游生产资料，土地价格的变动表明了开发商对未来房价上涨的预期，而开发商的预期不可能完全理性，很难避免市场波动带来的影响。各国房价和地价见顶时间并无明显先后差异。
3.高端地产和中心城市地产在整个过程中表现出上涨过程中的爆发性和下跌过程中的抗跌性。主要原因包括：高端地产的资源稀缺性，中心城市作为较长时间内人口和经济资源流向中心，需求基础坚实。
调控困境，政策何去何从
在不发生大的政策面调整的情况下，房地产和股票资产价格将延续其自我加强的天性而使得泡沫膨胀以至于最后的崩溃，制定宏观调控政策的目标则是在泡沫产生过程中，适时控制其膨胀速度，或提早刺破刚生成的泡沫，以避免泡沫崩溃时对经济产生的破坏性影响。
然而房地产调控政策能否在增长和稳定之间取得平衡，是值得疑问的，尤其是在之前三年多的调控历程具有明显反作用的先例下。由于中国土地供应市场完全由政府垄断，在这种规则制定者和游戏玩家同为一体的前提下，很难找到政府利益和房价调控之间的制衡点，出台严厉调控措施的内生动力不足，同时，中央和地方政府的政策博弈也会长期存在。
我们认为可能对房地产市场产生影响的政策调控包括以下几个方面：
开征物业税
在西方发达国家开征物业税是比较通行的做法，而且物业税也已成为地方政府的主要财政收入，和所得税、增值税一起被称为国际通行的三大税种。物业税的开征将大幅提高物业持有成本，对于缓解市场供给矛盾将起到直接的作用。
中国房地产市场的特色之一是其作为发展中国家，却拥有超高的住宅私有化率。住房租赁法律体制不健全，以及大量的投资性购房集中在少数富人手里是私有化率高的主要原因。房价的上涨进一步加剧了财富的转移过程，使得社会财富分配不均的问题愈加严重。
正是由于过高的私有化率和财富分布不均，我们认为开征合理税率的物业税是当前控制房地产市场泡沫的最有针对性和最有效手段。当前物业税推出进度显得相当缓慢，除了技术原因外，更重要的是取决于国家对于社会各阶层的利益协调的决心。
大幅加息
我们在上文分析了目前实际利率走低的现象，低实际利率使得资产价格膨胀，只有大幅升息才可能对地产市场产生影响，使投资市场的货币流入储蓄市场。但是，由于中国中低端制造业占比较高，如果国内利率大幅提升，资金成本提高，同时也加大人民币升值的压力，将使得制造业受到更大打击，因此中国大幅加息的可能性并不大。
提高保障性用房供应量
中国房地产市场极度缺乏住房保障体系，加大政策性用房，特别是廉租房的供应，对于缓解快速城市化过程中的巨大的市场化需求，调节社会矛盾将起到重要作用。国家近期逐步提高了对廉租房制度的重视，但受制于财政资金和土地供给，各地保障性用房的供应面很小，难以影响到商品房市场的走向。
从各大城市的十一五住宅发展规划中看，保障性住房的总供给量在全部增量供给中占10-17%之间，在存量中占比则更微不足道。
未来中央政府将把调控重点转向政策保障用房的供给，从商品房市场和住房保障体系两方面解决市场问题，8月份国务院出台《解决城市低收入家庭住房困难问题的意见》，重点强调了保障性住房的供给，包括土地出让净收益用于廉租住房保障资金的比例不得低于10%。并提出2008年底前，东部地区和其他有条件的地区要将保障范围扩大到低收入住房困难家庭的目标。
提高政策保障住房的供给是保持房地产市场和社会稳定的关键环节，是解决目前中国房地产市场供给结构畸形的重要举措。但是这个政策需要时间和较大的地方政府财力来保障实施，短期效果有限。
增加土地和住宅供给
由于耕地红线的存在，增加土地供给主要方式是促进存量土地的开发，加大对闲置土地的利用。增加住宅有效供应主要方式是严格执行70/90政策，增加中小套型房屋数量的供给，以满足公众更广大的居住需求。国家发改委数据显示，2007年1—7月，在批准的预售商品住房供应中，90平方米(含)以下的住房套数占比由2006年的34.39%，提高到今年1—7月的39.26%；面积占比由21.16%提高到24.88%。虽然小幅上升，但显然远远没有达到当初的政策目标，进一步贯彻90/70政策应该是未来地产政府政策执行方面的重点之一。
另外，提高二手房交易市场的活跃程度应该是增加有效供给的可行方式，合适的政策是适当降低交易税率、提高持有环节税费
收紧银行贷款
2007年下半年，央行收缩信贷信号明确，包括对住房消费贷款的收紧和对开发贷款的收紧两部分，近期深圳各大银行已经纷纷收紧信用度较低的一手房贷款和二手房按揭贷款。提高首付比例至40-50%的传言也甚嚣尘上。我们倾向于认为国家不会一刀切形式地提高首付比例，因为这种做法对自住需求的影响大于对投资需求的影响；而是针对性地根据各地情况对第二套以上的住房提高首付款比例，或缩短贷款期限。按揭贷款政策的调整可以降低购房者支付能力，从而一定程度上遏制投资需求。
收紧银行贷款主要目的是保护银行金融体系的安全，中国居民储蓄率很高，商业银行贷款中房地产类贷款比重较低，2006年对地产行业的开发贷款和消费信贷合计占比16%，远远低于美国等发达国家的30%以上的房地产贷款占比。如果进一步收紧信贷，银行在地产泡沫破灭时的风险将更小。银行体系较高的安全性将减少房地产泡沫破灭时的恐慌性抛售风险，从而限制房价下跌幅度。
预售资金监管
预售资金监管的目的主要是防止烂尾楼的出现，并保障银行资金安全。预售资金监管对高涨的房价难以产生直接抑制作用，由于资金成本提高会影响住宅供给，可能进一步加剧供求关系的紧张。
严格征收房地产转让所得税
当前大多数地区执行的按总额一定比例征收的二手房转让所得税和土地增值税，事实上把增值税和所得税与营业税等交易环节税收混淆，在上升市场中高交易税率可以轻易地被转嫁到下家身上，起不到控制房价上涨的目的。严格地按税法规定执行二手房转让所得税和土地增值税，可以降低资本利得预期，缓解投机盛行的现状。
小结：
1.中国银行体系对地产市场泡沫破灭的抗风险能力较强。由于中国居民的高储蓄率，以及银行贷款中地产贷款占比偏小，使得银行体系对地产泡沫破灭会有较好的抵抗力。在房地产泡沫过程中，银行系统的安全性得到保障可以限制房地产恐慌性抛售带来的房价暴跌风险，收窄泡沫破灭时的房价跌幅。
2.政策调控的方向和效果不确定性大。适当的调控政策有望促使房价软着陆，我们认为对于目前的中国房地产持有现状，降低房价最有效的政策应该是开征较高税率的物业税。
但从目前政策出台现状看，物业税前景混沌，政府对于推出强有力的控制流动性的政策又相当谨慎；调控房价和增加保障住房的行政性政策执行难度大，效果不佳。随着房价涨幅渐渐失控，未来的几个月可能再次出现一波调控政策高峰，但政策的方向和效果都有较大的不确定性。
3.如果缺乏严厉有效的政策，房地产市场必然将按照经济规律继续走下去，完成泡沫从膨胀到破灭的过程。
从国际比较看地产股在资产泡沫期的表现
房地产市场和股票市场作为两大最重要的投资品市场，在流动性充裕的时代显示出共荣共生的作用，而非跷跷板式的此消彼长。
地产股在本币升值背景下表现的阶段性
人民币升值是目前中国房地产市场和地产股上涨的主要推动力，我们从具有典型升值周期的日本市场来看，在1985-1988年的日元升值过程中，日本的房地产股和日经指数之间呈现分阶段的走势相关性。第一阶段(1985.9-1987.4)房地产板块阶段涨幅是日经指数涨幅的2倍；第二阶段(1987.4-1987.12)，地产板块大幅回落，经历了近8个月的调整期；第三阶段(1988.1-1989.11)，地产板块与大盘同步上涨；第四阶段(1989.12-1992.7)，房地产泡沫破灭，地产板块大幅下跌，调整深度大于指数跌幅。
自2005年7月人民币汇改以来到2007年9月10日的2年多时间里，万得房地产指数涨幅高于沪深300指数涨幅55%，强势特征表露无遗。
从市盈率角度看地产板块当前估值在板块指数处于高位时，估值水平同样处于高位，以泰国股市为例，1993年12月，SET地产指数市盈率达到55倍，是当时SET指数市盈率的2.1倍。
目前中国房地产板块的估值已经达到相对高位，和沪深300指数相比，07年预测市盈率高出52%。考虑较高的成长性因素后，2008年预测市盈率仍然比沪深300指数平均市盈率高了25%。
整体来看地产板块估值已处于高位，横向比较短期上升动能不足。但是，中银国际跟踪的主要地产公司预测08年市盈率仍然处于市场平均水平线上，重点公司在业绩推动下仍有上升空间。8月下旬以来地产板块蓝筹股领先大盘进行调整，一定程度上释放了较高估值的压力。
地产板块的估值方法
1.每股净资产值方式现阶段对地产板块的估值不可能绕开流动性充裕的大环境。房地产价格快速上涨，利润率加速上升，资产重估概念成为地产股的投资主线，而整体上市带来的爆发性增长也使得地产股的上涨具有坚实的基本面支撑，从而促进估值水涨船高。
估值的上扬促进了地产股资本市场融资的活跃，也进一步推动了房地产开发商的拿地热情和地价上涨，融资难度增加使得市场集中度逐步提高。
土地储备的多少和其重估价值一直是市场对地产商的重要估值指标。目前大部分开发商的定价比每股净资产值出现了较大的溢价，重点公司溢价幅度超过100%。事实上，静态每股净资产的计算由于以下原因会存在低估现象：
i.贴现率下降，由于流动性充裕，资金成本下降，投资者风险承受能力提高。
ii.预期销售价格上涨高于模型假设。
以万科为例，我们做了贴现率、预期售价平均涨幅(2007-2012年)变动对每股净资产的敏感性分析。每股净资产值(NAV)对预期价格变动幅度相当敏感。
2.市盈率和PEG方式
每股净资产估值方式把地产开发商看成资产类的公司，并关注于他们手中土地资源的价值，市盈率的方式则将地产开发商看作生产类公司，关注于公司的盈利能力和成长性。由于中国房地产市场处在快速发展阶段，有持续的市场容量增长空间，另外，行业整合的动力也使得龙头企业具有良好的发展潜力。因此更为直观的市盈率法成为当前市场环境下更受欢迎的估值方式。由于业绩预期增长率各不相同，市场更倾向于采用PEG方式来对地产股进行估值，以反映不同成长性的地产企业之间的估值差异。
小结
1.从国际经验来看，房地产股处于资产泡沫时代房地产和股市的双重资产价值重估的核心区域，估值水平必将水涨船高。
2.市场对地产板块的强烈热情可能使得房地产板块在整个周期中呈现明显的阶段性，波动幅度大于大市。
3.和静态的每股净资产估值法相比，市盈率法更为直观，也更能反映当前中国处在持续规模扩张和行业整合期的市场环境。由于业绩预期增长率各不相同，市场更倾向于采用PEG方式来对地产股进行估值，以反映不同成长性的地产企业之间的估值差异。
房地产板块上升动力十足
房价上涨推动一线蓝筹为代表的地产股业绩超预期增长
今年以来，全国范围的房价快速上涨非常明显。以地产业务全国性分布最好的万科为例，2007年前6个月的销售均价同比上涨了24%。
快速上涨的房价使得地产开发商的盈利增长幅度远远超过之前业内预期，对于平均毛利率落在35-40%之间的大部分房地产公司来说房价上涨带来的业绩增长也抵消了全额征收土地增值税带来的负面影响。在土地和建安成本不变，费用率不变的条件下，净利润的上涨幅度远远超过房价涨幅。
以一家2006年毛利率为35%的开发商为例，按照预增1%方式缴纳土地增值税时，净利润率约为13.9%，2007年如果房价增长10%，那么考虑土地增值税的全额清算后，净利润的增长率仍将达到28%。
地产板块高估值吸引优质资源涌入
较高的业绩增长预期使地产板块拥有高于市场平均的估值水平。高估值水平也吸引着优质资源源源不断地进入资本市场。1.一线蓝筹公司的行业整合效应中国地产市场已经开始告别高度分散化的时代，逐步进入诸侯争霸时期。
i.土地供应紧缩和地价的快速上涨。开发商对基础资料土地的争夺日益激烈，资金实力不够的企业在首轮竞争中便会被淘汰；
ii.信贷紧缩，融资成本提高。小企业开发贷款难度增加，上市公司通过低成本融资成为行业佼佼者；
iii.随着消费心态成熟，品牌门槛提高，在较为成熟的市场，同区域楼盘出现明显的品牌溢价，品牌开发商拥有更为良好的发展环境。
地产上市公司良好的资本市场融资能力使得他们在资金密集的地产行业占据了优越的竞争地位。优质资源，包括土地、人才、资本纷纷向上游的、大型的企业集中，而又以蓝筹上市公司和央企为代表。万科、富力、保利等大型蓝筹公司近年来土地储备的快速提升和市场份额的迅速扩大反映了市场资源集中化的加快。
2.地产是最活跃的资产注入和整体上市板块之一
在资金密集度增强，银行贷款融资渠道倒逼，以及全流通和股权激励制度等制度变革，估值吸引力大幅增强的背景下，隐性地产大鳄纷纷通过资产注入、整体上市、H股回归等方式浮出水面，其主体包括民营地产企业、国有企业、海外上市公司等。
民营地产企业在融资压力和变现动力下，整体上市动能十分充足，主要的投资风险在于道德风险。
国有企业，尤其是央企地产公司背景雄厚，资源丰富，但受到所有者缺位、管理层激励不到位等制度因素制约影响，资产整合进展速度偏慢，估值水平通常已经提前反映了部分的注入预期。
海外上市公司回归，北辰实业回归A股后，上海复地、富力集团、中国海外集团等公司都抛出回归计划，其中也包括世贸股份的资产注入计划。
优质资源流入和整体上市增强了A股地产板块的吸引力和代表性，地产板块在股票市场中的地位和影响力也大幅提高。
我们的选股标准1.分散化布局的住宅地产蓝筹在众多地产股中，一线蓝筹地产股的强劲业绩增长最为引人注目。我们偏好成功完成全国性布局、以住宅开发为主的地产商，在这轮全国性的房价上涨中，他们拥有更好的品牌形象和更为广泛的市场机会，并能良好地回避过度集中带来的区域性市场风险。
住宅开发商是现阶段我们最看好的板块，住宅地产具有自住和投资的双重功能，拥有更广泛的参与者，相比之下商业地产和工业更注重于租金的长期回报率，因此在资产泡沫期住宅价格涨幅总是高于商业地产和工业地产。投资类地产商虽然拥有土地增值收益，但由于利润增长动力不足，缺乏牛市中最重要的业绩驱动，市场表现也会受到限制。
在中银国际覆盖的上市公司中，万科、保利、金地属于这类。
2.丰厚的土地储备以及强大的获取能力
虽然在土地增值税清算政策出台后，开发商来自土地增值的收益有所流失，但土地增值收益仍然是当前和未来房地产商最主要的利润来源。
目前土地资源的竞争已经开始进入白热化，地价的上涨将远远高于房价上涨速度，土地储备扩张也成为地产商对外扩张的最主要瓶颈因素。因此我们看好当前土地储备丰厚的公司，同时更也看好那些在未来的土地资源竞争中具有的开发商，低风险融资能力、专业化运作、效率、品牌和背景资源都会在获取新的土地储备中起到重要作用。
在中银国际覆盖的上市公司中，华发、金地、深振业、冠城大通属于前者，万科、保利、金融街属于后者。
在土地储备扩张过程中，需要特别关注上市公司的融资能力和财务安全问题。在未来一段时间中，只要土地政府垄断供应和流动性过剩环境不发生根本变化，开发商对土地资源的竞争将更加激烈，地价涨幅快于房价现象仍将持续。其中，各大开发商的项目评估能力，融资渠道拓展能力，资金周转效率都是非常关键的考察指标，也是企业抗风险能力的重要反映。
3.雄厚的大股东背景
资本市场对资金密集型、融资渠道地产行业来说吸引力越来越大，整体上市成为趋势。资产注入和整体上市时代，强势的大股东背景对于公司未来的发展空间非常关键。2006年以来泛海建设、天鸿宝业等一批民营和国有地产公司通过资产注入和整体上市实现了乌鸡变凤凰的转变过程，未来相关的地产行业实质性重组仍将是板块最重要和最具吸引力的投资热点。
在中银国际覆盖的上市公司中，招商地产、中华企业、华侨城属于此类。
行业评级：优于大市
房地产板块是房地产市场和股票市场两大投资品市场的结合点，因此注定成为资金的流向焦点。
目前房地产板块的估值已经达到阶段性高点，但流动性充裕的大环境不变，房价上涨趋势不会改变，房价对于地产商业绩的加速推动关系使得市场对地产板块增长预期随着房价不断水涨船高，资本市场的火爆为地产类上市公司低成本融资提供了宽松的外部环境，推动上市公司本身的快速扩张，以及加强大股东整体上市和资产注入的冲动。这个板块的上涨的外部条件和内生动力依然不变，因此我们对行业中长期走势仍然看好，行业评级“优于大市”。
作者：田世欣 中银国际
搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。
(责任编辑：吴飞)
《变形金刚2》送票！
