特别国债缓解数千亿久期缺口 保险大鳄持币抢筹

　　特别国债过境处，未必全是阴雨天。

　　9月10日，中国财政部发布公告，将通过全国银行间债券市场，面向2006年-2008年记账式国债承销团招标发行2000亿元。这一回收流动性的重手，对资本市场的心理影响不言而喻，次日，沪深两市皆挂绿收场，沪深300指数急跌4.71%。

　　按市场人士说法，将于9月17日起推向市场的这2000亿特别国债将有相当于提高存款准备金率0.5%的冻结市场流动性效用。更让市场不安的是，按较早前全国人大批准的15500亿特别国债计划，除去之前面向商业银行发行的6000亿和今次的2000亿，仍有高达7500亿的未完成发行计划。后者如模仿是次的公开发行，对资本市场调控力度将不言而喻。

　　然而，股指向下的阴影在2日后即被抹平。中国人寿(601628。SH，2628。HK)与中国平安(601318。SH，2318。HK)两大保险股更在次日便启稳爬升，其中平安A股在之后三日的升幅已近一成。

　　究其原因，这一被广大股民列入利空的坏消息，对于保险界而言则是天大的利好。据一家大型保险资产管理公司负责人表示，管理层借由长期货币市场工具回收流动性举措的执行，对于苦苦找寻资产久期匹配工具的保险公司而言可谓“天降甘霖”。

　　数千亿久期错配缺口

　　资产错配的梦魇一直是困扰中国保险界，尤其是寿险业的难题。

　　近两年，中国保险业资产总量不断刷出新高，自2006年岁末冲破20000亿大关后，2007年依然未见太大资本市场分流因子，至7月末已达25936.34亿。其中国内最大的保险公司中国人寿2007年中期总资产已达8120.52亿元，其中投资资产7663.23亿元。

　　然而，这几乎已占得中国全年GDP逾1/8的天量资产，却一直存在久期不匹配的问题。保险行业中，寿险业由于保单在未来数十年中的持续现金流，使得其在行业资产中所占比重愈发巨大。但正是这负债期限长达20-30年的保单，使得中国的保险公司面临着选取资产工具进行匹配的难题。按东方证券分析师王小罡的估计，目前中国保险公司的负债久期约为15年，但其资产久期却只有约8年。

　　“这意味着，全行业至少需要数千亿的投资组合重新分配，才能在资产与负债的久期上取得平衡！”上海一家保险资产管理公司人士指出。

　　但造成久期错配长期延续的一个根本原因，是中国资本市场持续的长期投资品种不足。目前保险公司可在资本市场上买到的长期投资品种仍是中长期国债，以及少量的由央企和地方财政部门面向交通等领域发行的债券。

　　按记者统计，即便是相对数量最大的国债，2004-2006年三年间，10年期以上品种的发行量分别仅有242.4亿元、983.3亿元、1250.9亿元。而在特别国债发行前，2007年的10年期以上国债也只发售了4期，累计金额不过1230.7亿元。

　　“这么小的规模，即便全让保险公司买了，也未必全权解决问题。”上述人士表示。

　　传统资产市场难以突围之下，近年来保险业者唯有寻求他法，通过积极争取中长期回报可期的基建项目投资来解决资产的匹配问题。

　　事实上，在如今的加息周期中，保险公司的资产错配不但不会带来损失，反而会带来超额的收益。但王小罡表示，市场利率存在一定的周期性，若3年后市场进入降息周期，则以目前的长期投资品种供应量，持有大量短期资产的保险公司显然难以在短时间内完成匹配变革。

　　上述资产管理公司人士亦称，尽管从短期投资收益上考量，长期债券市场约4%的年收益率无法与近两年牛市中两位数以上的超高股权投资收益相比，但长远来看，将资产与负债的久期匹配恢复到一个合理的比例方是稳健之举。

　　备战抢筹

　　“对于这样一个减轻错配压力的绝佳机会，我们自然会积极考虑。但最终能拿下多大的份额，却并不是我们保险公司单方面可以决定的。”上述上海一家保险资产管理公司人士表示。

　　按财政部通知，是次2000亿特别国债将在9月份发行1000亿，其余部分则根据债券市场情况于今年第四季度完成发行。其中17日、28日将举行两次15年期限品种的招投标，21日将举行10年期品种的招投标。

　　据上述人士说法，对于这三次招投标，就他所知，各家保险资产管理公司与保险公司的资产管理部门都已积极做好了准备。

　　而在发行利率方面，由于目前长期国债市场总体盘子甚小，加之作为发行对象之一的社会公众在如今实际利率为负时选择的机会成本较高，多数接受记者查询的交易员都表示，其发行价格可能走低。

　　这意味着，长期债市供应量的突然增大，可能带来收益率的拉高。交易员们普遍认为，将于本月晚些时候公布的招投标结果，会高于6月下旬350.7亿元10年期国债发行时的4.4%的收益率，甚至不排除高于8月中旬280亿20年期国债发行时4.52%的可能性。

　　按记者掌握的资料，此前的一次特别国债发行是在上一轮流动性泛滥期的1998年，当时发行的30年期2700亿特别国债票面利率高达7.2%，远高过同期其他长债品种。

　　毫无疑问，预期中的高收益率将更加坚定保险机构大手笔认购的决心。

　　事实上，尽管近来投资渠道有所加宽，未作投资比例限定的国债仍是各家保险公司持有的主要品种。按中国人寿2007年中报披露的投资组合，该公司债权型投资比例仍高达51.8%，稳坐半壁江山。尽管红火股市使其增大权益类资产配置，债权型投资比例较年初下降0.3%，但这远小于同为固定收益品种的定期存款高达2.3%下降幅度。

　　同样，以中国人寿的投资组合来看，国债投资仍是债券投资的主力品种。2007年中期，该公司持有到期投资的1859.74亿元(公允价值)中，持有国债的公允价值达967.08亿，占比约52%；而其可供出售的科目中，国债亦有584.74亿。

　　“这应该是一个很好的机会，解决了困扰他们多年的饥渴。”王小罡认为，尽管特别国债发行目的并非在此，但给保险公司带来了不错的利好。