加息真的没用吗？注意加息的“累计效应”

　　作者：孙立坚（复旦大学经济学院副院长 金融学教授）

　　中国人民银行决定再次上调金融机构人民币存贷款基准利率，为加强货币信贷调控，引导投资合理增长，稳定通货膨胀预期。即自2007年9月15日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率。

金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的3.60%提高到3.87 %；一年期贷款基准利率上调0.27 个百分点，由现行的7.02%提高到7.29%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。个人住房公积金贷款利率相应上调0.18 个百分点。

　　“负利率”下加息是必然选择

　　据中国国家统计局日前发布数据显示，中国8月份CPI延续前6个月不断攀升趋势，同比上涨幅度高达6.5%，为今年月度最高涨幅，央行加息势在必然。

　　首先，这是因为在“负利率”的环境中，消费者闲置在银行体系的资金会“不断贬值”，尤其在当前贫富分化的中国经济环境中，这种“负利率”现象甚至会引起社会不和谐的因素。而且，居民存款随时都有可能流向资本市场，尤其当我国资本市场的深度还很匮乏的时候，它就很容易波及到资本市场的价格形成机制(比如，造成股市和楼市的泡沫等)。

　　其次，通货膨胀率的上扬使得企业的实际融资成本在下降，投资有可能会进一步加速，那些拥有定价权的企业还可能会利用通胀环境来提高自己产品价格以增加自己的收益。结果，这一逐利行为就会进一步推动物价上涨。

　　第三，通货膨胀率在货币紧缩政策和流动性过剩日趋严重的状况下，对银行的资产(贷款)和负债(存款)的影响是不对称的。虽然通货膨胀率上升，实际上降低了银行付息的压力，但是，流动性规模的增加却冲销了这一价格上涨所带来的好处。

　　另一方面，银行的实际利息收入伴随着宏观调控政策所引起的贷款规模下降而遭到较为严重的打压，这就完全有可能迫使银行去寻找更高收益的资产投资来平衡它日益增加的负债负担，比如增加高收益的房地产贷款，或者我们也看到中资银行都或多或少的持有高收益的美国次级债等。

　　所以，从消除“负利率”现象这个问题上看，央行的再次加息，表明了央行透明化的货币政策实施原则(盯住年初所设定的3%通胀率)。

　　不宜对加息的宏观调控效果期待过大

　　总之，加息最根本的目的是解决“负利率”问题给中国宏观经济的健康发展所带来的负面影响。它在特殊时期也会产生“一箭双雕”的功效。但是，我们没有必要对加息政策本身的效果期待过大，因为它不能根本解决中国结构性的流动性过剩问题，它也不能彻底根除通货膨胀率上涨的源头，更不会有效地制止强烈“致富”愿望所推动的股市强劲上扬的趋势。

　　因此，中国要想彻底摆脱这些结构型“流动性过剩”问题的纠缠，走出“负利率”的怪圈，稳定亢奋的市场，唯一要做的就是打破目前对外依存的经济增长模式(生产投资-大量出口-拼命储蓄-外储膨胀-流动性过剩；实际上，炒股也是一种与消费相悖的、有风险的“储蓄”行为)！其中，企业自主创新能力的提高、消费者社会福利体系的完善将起到至关重要的作用。而目前加息等宏观调控政策只是为中国的结构调整在拼命得争取时间，虽然它们的成本已经变得越来越大。

　　也不要轻视加息的“累计效应”带来的负面冲击

　　最后，提醒大家引起重视的是，尽管小幅的加息对宏观经济的直接影响是十分有限的。但是，连续的加息所带来的累计效应不可忽视,对加息政策的“疲劳症”会让我们对系统性风险丧失警觉：

　　正像近期美国次级债风波所提出的警示那样，加息对一些敏感的金融资产，比如消费者信贷，金融衍生品交易等，当利率上升累计到一定的程度，就会出现信用风险失控的“拐点”，稍微一个负面“消息”的冲击和本来并没有直接关系的事件发生，都会改变投资者的信心，进而就有可能爆发系统性的信用危机。今天类似消费者信贷业务和金融创新产品正在悄然增加，相关利益者应该充分注意到这种潜在的风险。

　　另外，在金融全球化和流动性过剩的时代，资金的流动受到利率的影响十分显著，尤其在次级债风波冲击后，发达国家和地区的利率开始“调头”，中国内外利差扩大的预期和人民币增值的预期(双预期)，都会使外部资金大量的渗透到国内市场，这有可能冲销央行“反通胀”的货币政策效果，甚至打乱我国汇率改革的“正常节奏”。